1.1 固投数据本身的周期性并不显著
制造业固投数据本身的周期性并不显著。通用设备的下游几乎囊括了全部制造业， 故在复盘通用设备之前我们首先对国内制造业的发展进行简单的回顾。过去二十 年来，随着国内经济发展由增量时代逐步进入结构性增长阶段，不论是固定资产 投资增速还是制造业投资增速，都是呈下行状态，导致其周期性并不显著。按照 增速的绝对值，我们可以简单将这二十年的制造业发展划分为三个阶段： 1）2012 年以前：增量时代，受益于工业化、全球化的推进以及国内人口红利，制 造业投资稳定高增，且高于整体固投增长； 2）2013-2016 年：国内经济进入转型期，劳动力成本优势边际减小，叠加贸易保 护主义抬头，制造业投资增速持续下行，且低于整体固投增速，2016 年制造业投 资增速降至 4.2%； 3）2017 年以后：全球制造业转移以及产业更迭带来结构性机会，与此同时，贸易 摩擦及地缘政治风险加剧导致不确定性提升，制造业投资呈现一定波动。值得注 意的是，2021 年以后，制造业投资增速持续高于固投增速，后城镇化时代制造业 对于经济增长的拉动作用显著提升。
1.2 2005 年至今，通用设备已经历五轮周期
参考“营业收入同比增速”这一指标，2005 年至今，通用设备的发展大致可以分 为 5 个周期，平均每个周期的长度在 3.5-4 年左右，与库存周期基本一致。制造业 PMI 是周期中非常有效的景气度指标，参考周期中制造业 PMI 的相对高点以及收 入增速，可以看到，2005-2020 年间的四轮周期中，上行周期时长在逐步缩短，而 震荡时间则越来越长。起始于 2020 年的本轮周期中，上行时间在 1.5 年左右，表 现明显好于上一轮，但震荡时间也已经接近 2 年。 2012 年是行业发展的重要转折点。如上文所述，2012 年后国内制造业进入结构化 发展阶段，一个重要的指标“制造业增加值占 GDP 比重”在 2012 年起开始持续 回落，我们认为这可能与中国出口的相对优势-劳动力成本-减弱有关。之后，国内 经济开始了更快的产业更迭，地产、汽车、3C、新能源交替接力，出口结构也从 过去的欧美日韩等发达国家为主逐步扩大至东盟、越南、俄罗斯等，贸易伙伴更 加多元化。对于通用设备，行业增长中枢也在 2012 年后显著下移，我们将在本篇 报告中重点讨论 2012 年以后的三轮周期。
1.3 研究指标：库存、价格、产量、信贷等指标的关联度分析
我们将常见的景气度相关指标与通用设备收入增速进行拟合，试图去找到一些先 行指标，但拟合结果表示，历史本身并不存在绝对的规律性，每一轮周期中，这 些指标的表现均有一定的差异性，且不同指标在长短周期中的有效性也不同： 1） 产成品存货：根据基钦周期理论，完整的一轮存货周期将经历“被动去库→主 动补库→被动补库→主动去库”四个阶段，分别对应着经济发展中的复苏、过 热、滞涨、衰退，理论上库存拐点应领先于收入拐点，即降库的过程中收入增 速现改善，但过去两轮周期中的表现均与此不同，2016 年底收入拐点几乎和 库存底部同步出现，也就是收入刚刚改善即进入了补库阶段，2020 年这一轮 则是完全相反，收入与库存在 2Q2020 以后均呈上行态势； 2） 金属切削机床产量：长周期走势与收入表现相关，但周期中会出现阶段性的反 向或不相关走势，比如 2013 年末-2014 年初、3Q2015-4Q2015、3Q2024，我 们认为可能与库存、价格以及预期有关。我们构建一个新的指标“产量增速库存增速+PPI 同比”，将新指标与通用行业收入增速重新拟合，新指标的相关 性相对较好，但并无明显的领先性，多数时候为同步指标； 3） 工业品 PPI：周期内的指向性较明显，价格开始持续回落多指向景气度可能已 达高点，但周期启动时或启动前并无规律性表现；
4） 制造业 PMI：为了在图中表达得更加清晰，我们将其基准线设为 0，即图中所 示的 PMI 指数为“制造业 PMI-50”，大于 0 表示景气扩张区间，可以看到， 该指数与价格指数的表征效果类似，均在周期内较为有效，但长周期的指向意 义不明显； 5） M2 及企业中长期贷款：我们将企业中长期贷款做了平滑处理，取其当月及前 5 月均值，M2 指标未做处理，可以看到，处理后的企业中长期贷款与收入走 势较为相关，呈现一定的领先性或同步性，但信贷指标更多表征必要条件而非 充分条件； 6） 工业产能利用率：季度指标，并不高频，但属于难得的长周期有效指标，且低 点比高点更为有效，受阶段性的供给侧改革影响，绝对值并不始终可比，但低 位往往意味着供给出清的开始以及产业结构化调整的前期，具备一定的领先 意义； 7） 出口：与收入走势相关性也不错，这也进一步验证了通用设备，或者说国内制 造业与全球经济的关联十分紧密，阶段性的走势差异主要是与内需相关，比如 2024 年二者之间就出现了一定的背离，反映了内需压力较大。 综上，我们认为工业产能利用率以及企业中长期贷款更适合通用设备的长周期分 析与研究，同时可与库存走势结合，寻找向上拐点，而产量、价格、制造业 PMI 更适合周期中去观察景气高点，另外对于产量和出口的判断可用于进一步分析复 苏强度。
2.1 内外需求皆承压，制造业弱复苏
2012-2016 年：基建领跑投资，制造业首次触底。2011 年，欧债危机爆发，全球 贸易再次受到冲击，2008 年四万亿元计划的刺激作用也在逐渐减弱，国内经济需 求侧压力增大，2012 年，PPI 开始了长达五年的负增长时期，表明工业品供需矛 盾突出。为应对经济内生增长动力不足，2012 年年中起，中央和各地方政府陆续 推出了与基础设施建设相关的支持政策，包括降息、降准、财政性资金支持、创 新 PPP 投资形式等，2013 年广义基建投资增速快速回升至 20%以上，这一阶段， 基建始终为投资的重要拉动项，而制造业和地产均呈明显滑落态势，2016 年制造 业投资增速首次触底，降至 4.2%，显著低于广义基建 15.7%的增长。
本轮周期的收入拐点出现在 4Q2012，制造业 PMI 与收入同步转向，此时距离库 存高点大约 1年左右时间，金属切削机床产量 2013-2015 年分别同比-1.5%、+3.0%、 -9.3%，PPI 也持续为负，量与价均为弱复苏，但也由于 PPI 的弱势表现，利润改 善明显领先于收入拐点。信贷指标在此轮周期中领先性较明显，M2 与企业中长期 贷款同比增速低点均领先于收入拐点一年的时间，之后企业中长期贷款保持了长 达两年的高增，2013-2014 年同比各增 52%、64%，而根据官方的解读：“2014 年 企业中长期贷款全年增加 3.91 万亿元，同比多增 1.53 万亿元，有力地支持了固定 资产投资和基础设施建设”，也可以看出，当时的政策发力点更多侧重于基建。 全球经济弱复苏，出口增长动力不足。2012 年 9 月起，中国出口探底回升，全球 经济开启了弱复苏，但由于当时劳动力成本走高、人民币汇率压力以及低端产能 过剩，通用设备出口与整体的出口走势形成了剪刀差。2013 年中国出口金额（美 元值）同比增长 7.8%，增速与 2012 年几乎持平，通用设备出口交货值（人民币） 同比仅实现微增，增速较 2012 年再滑落，出口的改善仅持续了不到 2 个季度。
2.2 传统行业供需矛盾突出，新能源产业迈入成长新时代
国内部分行业产能过剩，地产调控深化，新能源产业迈入成长新时代。2012 年， 国内钢铁、水泥、光伏、电解铝、煤炭等许多行业都出现了产能过剩的问题，供 需矛盾进一步显现，地产调控也在持续深化，需求侧显露疲态。但与此同时，新 能源产业曙光显现，光伏在经历了美国、欧盟的“反补贴、反倾销”后开始转向 国内，停摆了近两年的核电建设在 2012 年 10 月重启，新能源汽车在 2013 年补贴 铺开至全国后，发展也开始加速。以汇川技术为例，公司 2013 年新能源收入同比 增长 5.8 倍至 1.6 亿元，2014-2015 年均实现了翻倍增长。
2.3 股价表现：通用跑赢大盘，估值修复支撑股价上涨
参考通用设备申万指数，这一轮周期低点在 2012.12.4，高点在 2014.12.4（考虑到 2015 年牛市，故只比较 2014 年以前的股价表现），区间内上证指数上涨 118%， 机械行业指数上涨 87%，通用设备指数上涨 135%，且大部分涨幅在 2013 年年中 以后，已经接近行业上行周期的尾声。通用设备的基本面复苏并未出现明显的板 块特征，以机床为例，秦川机床两年收入增幅为 194%，但亚威股份仅 17%，沈阳 机床基本持平。行业整体的盈利修复情况也较弱，许多企业业绩增幅甚至低于收 入增幅，股价上涨的主要驱动来自估值弹性，我们认为通用指数的超额或与当时 的小盘股风格有关。
3.1 供给侧改革推升工业品价格，出口改善带动制造业投资率先修复
2015 年，国内经济遭遇了前所未有的压力，固投增速明显回落，地产新开工面积 呈两位数下降，出口金额负增长，仅消费相对平稳，全年 GDP 增速降至 6.9%。 年末的中央财经领导小组会议上，高层首提“供给侧改革”，正式拉开了去产能的 大幕。2016 年初，制造业 PMI 重回扩张区间，出口见底回升，工业企业利润也开 始持续改善，之后制造业投资增速开始了连续两年的上行期，外需和盈利的修复 使制造业领先于内需改善，表现为 2017 年地产、基建投资均滑落的情况下，制造 业逆势向上。在这一轮周期中，地产接力基建成为了内需的重要增长动力，制造 业也因此受益。
本轮周期通用设备的收入拐点出现在 3Q2016，此时制造业 PMI 已在 50%左右徘 徊了半年左右，2017 年 PPI 转正，行业复苏加速，且利润修复程度远超收入端， 2017-2018 年，工业品 PPI 同比各+8.4%、+7.3%。量的复苏则相对较弱，2017 年 金属切削机床产量同比+6.8%，2018 年快速滑落至+0.4%。工业企业库存顶部约在 4Q2014，供给侧改革背景下，降库时间长达近两年。信贷指标方面，由于此轮复 苏是在宏观去杠杆的背景之下，故 M2 增速持续下降，但企业中长期贷款实现高 增，一方面是反映了实体经济复苏带来的需求增长，另外一方面也可能包含了供 给侧改革之下价格上涨的影响，但企业中长期贷款在这一轮周期中与基本面表现 几乎同步，领先性失效。 值得注意的是，此轮周期中，由于供给侧改革，许多行业并未在盈利修复后进行 扩张，故在一定程度上也影响了复苏的时间和强度，行业收入增速上行时间非常 短，2Q2017 起价格就已开始回落，通用行业收入增速也在此时见顶。
3.2 2018 年中美贸易战正式打响，新旧动能转换面临压力
2017 年 8 月，美国总统特朗普签署行政令，正式发起对华的“301 调查”，2018 年 Q2 起，贸易摩擦愈演愈烈，两国关税持续加码，国内制造业 PMI 持续回落，2019 年中国出口金额（美元值）同比增速由上一年的 9.9%降至 0.5%，工业品 PPI 维持 在 0%上下，通用设备收入增长中枢也有所下移。
3.2.1 外部：贸易摩擦愈演愈烈，全球化发展受阻
2018 年后中国对欧美市场的投资力度明显减弱。本轮全球制造业的转移可能早已 开始，如 2013 年墨西哥的外商直接投资流量就已达到史上最高值，2016 年中国 的非金融类对外直接投资已经触顶。对于当时的中国企业来说，“走出去”的诉求 也不仅是简单地将劳动密集型产业的产能转移至海外，同时也需要在国内产能过 剩及外汇资产过剩情况下寻求增量市场。与近些年来内资企业纷纷布局发展中国 家这一路径有所不同，2018 年以前，欧美市场也是中国企业对外投资的重要选择 之一，欧盟及北美洲占中国对外直接投资的比例基本在 10%以上。根据 2016 年发 布的《中美双边直接投资 25 年全景图》，2010 年后，中国对美国投资急剧增长， 并在 2015 年首次超越美国对华直接投资，主要投资领域涉及能源、地产、通讯科 技等。2018 年，通用机械板块上市公司海外收入占比接近 24%，为历史最高值， 而在此之后，受贸易摩擦影响，中国对欧美市场的投资力度明显减弱，通用板块 海外收入占比也随之回落，2020 年后趋于稳定。
3.2.2 内部：地产投资再起，新能源发展遇瓶颈
在去产能、降杠杆的影响下，2017 年制造业投资中仅改建投资增速向上，新建、 扩建需求均偏弱，基建投资也一路下行，并于 2018 年年中触底。新能源产业方面， 受“骗补”事件影响，新能源汽车财政补贴从 2017 年开始经历了多轮缩减，其中 2019 年的退补影响最为严重，汽车制造业固投在制造业固投中的占比也由 2017 年的 6.8%降至 2020 年的 5.5%，而这一阶段，国内地产市场持续升温，投资再次 上行，2019 年全国地产开发投资额（固投口径）同比增速上升至 9.1%，而基建、 制造业的增速仅在 3%左右。
3.3 股价表现：通用和机械均跑输大盘
按照通用设备申万指数，这一轮周期低点在 2016.3.1，高点在 2016.11.23，区间内 上证指数上涨 20%，机械行业指数上涨 34%，通用设备指数上涨 40%，仅阶段性 小幅跑赢，2017 年 Q2 起通用和机械均明显跑输大盘。板块个股整体涨幅较低， 区间内涨幅超 20%的个股仅 22 个，涨幅超 50%的仅 7 个。
4.1 制造业增长中枢显著上移，量价强复苏
中国制造业全球竞争力再强化，制造业增长中枢显著上移。2020 年初，公共卫生 事件在全球快速蔓延，多数国家供应链严重受损，中国制造业在复杂多变的国际 环境下抓住机遇，进一步扩大出口份额，2021 年中国出口金额占全球出口份额达 到历史高值 14.87%（美元值计算）。国内方面，在地产三道红线出台以及恒大事 件暴雷的背景下，地产投资开始进入漫长的下行通道，2021 年双碳目标正式提出， 新旧产业的更迭也随之开启，制造业在内需、外需景气度均向上的情况下开始了 一轮长达两年的强复苏，这一轮周期中，制造业固投增长中枢抬升至 10%左右， 显著高于 GDP 增速。
较以往周期不同，本轮周期开启时工业企业库存并非处于低位，我们以“规上工 业库存/收入”这一比值的变化来表征库存的相对位置，可以看到，2012 年底、2016 年初该比例同比变化均在下降，即收入增速快于库存增速，随即周期开启，而 2020 年初时受全球性公共卫生事件影响，该比例正处于高位，之后快速下降，但仍为 正值，在财务方面，则表现为收入降幅持续收窄，但 PPI 降幅却在扩大，2020 年 9 月，通用设备收入增速转正，次年初，工业品 PPI 同比变化也转正，2021 年在 内需、外需共振之下，行业正式迎来了一轮量与价的强复苏。一年后，PPI 见顶回 落，本轮周期逐步进入下行阶段。
4.2 新产业实现跨越式发展
新能源产业与科技制造业快速发展。与过去两轮周期不同的是，新产业在本轮周 期中完成了跨越式的发展，成为了引领制造业增长的新动力，其中以新能源产业 和科技制造业最为典型，根据我们测算，2023 年，计算机、通信和其他电子设备 制造业在制造业固投中占比达到 11.2%，较 2019 年提升 3.1pct，电气机械和器材 制造业及专用设备制造业占比也分别上升至 10.7%和 8.3%。根据金融时报，“计 算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制 品制造业和专用设备制造业，这 4 个子行业就占到过去 3 年 50%以上的制造业投 资增量”。
4.3 中国制造业全球竞争力进一步强化
4.3.1 制造业转型升级，国产替代加速
国内制造业转型升级，国产替代加速。在逆全球化的浪潮之下，自主可控的战略 地位持续上升，国内制造业长期大而不强的局面亟待改变。近年来，我国装备制 造业工业增加值及高技术产业工业增加值增速持续快于整体工增，反映了制造业 转型升级的产业趋势。从出口商品看，以纺织、鞋帽为代表的（HS 分类第 11 类、 第 12 类）低附加值产品占比持续下降，而车辆、航空器、船舶等运输设备（HS 分类第 17 类）占比快速提升，机电类产品（HS 分类第 16 类）受贸易摩擦影响有 所下降。与此同时，国产替代也在加速，以工业机器人为例，2024 年前三季度， 其国产化率已提升至 51.6%，较 2019 年大幅提升超 20pct。
4.3.2 从出口到出海，新兴市场崛起带来新机遇
制造业开启新一轮海外建厂热潮。中国企业的全球化发展其实早已启动，2000 年 “走出去”战略就已正式提出，2018 年以后，受国际贸易摩擦、公共卫生事件、 全球制造业转移等多因素影响，中国企业掀起了新一轮的海外建厂热潮，其中又 以制造业主体最为过活跃，根据商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布 的《2023 年度中国对外直接投资统计公报》，制造业主体占境内投资者数量的三 成以上。按金额统计，截至 2023 年末，制造业对外投资存量 2834 亿美元，占全 国对外投资存量的 9.6%，主要分布在汽车制造、计算机/通信及其他电子设备制 造、其他制造、专用设备制造、医药制造等领域，其中汽车制造业存量 720.6 亿美 元，占制造业投资存量的 25.4%。从区域上看，东南亚、欧洲、拉美、南亚为近几 年制造业企业对外投资的主要区域。
通用制造业中，机床、工控、起重运输设备及注塑机龙头海外收入占比提升。2019- 2023 年，大部分通用子行业的海外营收占比都经历了先降后升的过程，整体上， 板块公司的海外业务可以分为两条路径，一条是欧美方向，2018 年的中美贸易摩 擦及 2020 年的卫生事件对该类企业的海外业务先后造成了一定冲击，欧美区域营 收占比下降致海外营收占比随之下降，如中钨高新，公司 2019 年海外营收占比接 近三分之一，其中欧美区域占比约六成，2023 年海外收入占比降至 24%。另一条 是新兴市场方向，2020 年后新兴市场拓展加速，该类企业海外收入占比快速提升， 其中又以与产业升级逻辑共振的企业较为明显，如机床（浙海德曼、海天精工）、 工控（伟创电气）。另外，注塑机两家龙头企业海天国际（港股）、伊之密受益于 全球制造业转移，海外营收占比提升也较为明显。
4.4 股价表现：难得的戴维斯双击
按照通用设备申万指数，这一轮周期起始于 2020.2.4，之后一路上行至 2021 年末， 2022 年起开始回调，4 月末后重新上行，2022.8.18 再次冲顶，区间内（2020.2.4- 2022.8.18）上证指数下跌 9%，机械行业指数上涨 55%，通用设备指数上涨 86%， 通用和机械均大幅跑赢大盘。此轮周期中，通用板块迎来了难得的戴维斯双击， 企业的收入、业绩和估值均有显著修复，同时新产业、出口链、国产替代多点开 花：1）新产业：新能源、汽车、机器人均有不错表现，代表性个股如新强联、双 环传动、汇川技术、埃斯顿等；2）出口链：科沃斯、巨星科技等；3）国产替代& 产业升级：海天精工、秦川机床、创世纪等。
5.1 我们估算通用设备的外需依赖度在 30%左右
2023 年中国制造业增加值达到 39.9 万亿元，占全球比重超 30%，但 GDP 占全球 比例约 17%，居民消费占全球比例不到 15%，这意味着中国制造业的产能利用情 况实际上是与全球需求息息相关，而通用设备作为制造业的上游行业，其面向全 球需求的路径也可以分为两种：国内产能出口与海外产能。我们估算通用的外需 依赖度超 30%。 1) 2023 年通用设备制造业营业收入 4.71 万亿元，通用出口交货值 6678 亿元， 估算出口收入占比约 14%； 2) 2023 年全国规模以上采矿业+规模以上制造业合计收入约 121.47 万亿元，货 物出口总额为 23.77 万亿元，即出口的占比约 20%； 3) 外需依存度：14%*100%+86%*20%=31%。
哪些行业对外依赖度更高？以出口量/产量来计算，集成电路外需依赖度最高，达 76%，其次是工程机械、手机，在 50%左右，新能源汽车和锂电池占比各为 19%、 37%。但实际上单一品类的出口金额并不高，多在千亿~万亿元左右，相对全国 24 万亿元的货物出口总额来说，影响并不大，外需方面，我们认为总量，也就是全 球经济景气度与货物贸易对中国出口的影响会更大。
5.2 结构性因素影响日益加深，汽车行业权重提升
我们将内需外需结合重新与通用收入做拟合，发现其在 2021 年以前相关度极高， 且权重化以后结果依然相同，但近几年走势出现反向，这可能与汽车在实际需求 中的比重提升及部分板块国产化加速有关： 1） 汽车行业在通用的下游需求中实际比重提升：2021-2024 年（前 10 月）制造 业固投走势与汽车走势几乎完全相反，但由于汽车对于通用设备企业的收入 贡献比重提升，而其在整体的制造业固投中占比又不是很高，故制造业固投中 难以反映，以汇川技术为例，2023 年公司收入增速回升至 32%，其中新能源 汽车&轨道交通收入占比由 2022 年 24%提升至 33%； 2） 部分板块国产替代加速：2021 年后，通用设备进口增速持续显著低于出口增 速，一方面是由于国内企业加快海外布局，另一方面我们认为也与高端产品的 国产化加速有关。
我们测算汽车对于通用整机设备的贡献在三成左右。由于不同行业的资本开支中， 设备支出的占比不尽相同，故制造业固投增长并不能完全反应通用设备的需求情 况，为进一步测算汽车、3C、新能源等重要下游行业对于通用行业的影响，我们 取机床、注塑机、叉车、工业机器人四个整机板块之和作为通用行业的总量模拟 指数，从而计算得到主要下游的占比情况：合计市场规模超 3200 亿元，其中汽车 占比 31%，为下游最大的单一应用领域，传统制造业占比也在三成左右，与汽车 影响相当，航空航天、医疗等高端制造占比 10%，3C、新能源占比约个位数。 统计说明：
1） 由于每个整机设备的下游分类方式不同，故除了汽车以外的其他细分行业占 比会存在低估(如：注塑机的下游结构中并未明确给出 3C、新能源等行业的占 比，均体现在其他项目中)； 2） 市场规模均采用国内消费额，其中注塑机规模取 2022 年预测市场规模（参考 泰瑞机器招股说明书），叉车国内市场规模通过“2023 年国内产量/总产量*全 国制造规模”计算得到； 3） 叉车下游结构使用中国工程机械工业协会车辆分会 2022 年统计的 20 家企业 上报的行业流向表近似替代。
5.3 2025 年展望：内需向上，外需向下，关注结构性机会
5.3.1 短&中周期核心指标均处于底部区域，内需拐点临近
库存周期角度看，本轮周期中，规模以上工业企业产成品存货同比增速在 2022 年 5 月达到高点，至今已超 2 年，虽然今年有过短暂的补库行情，但价格端走势偏 弱，PPI 在低位已经徘徊两年，板块难言复苏。从信贷指标来看，企业中长期贷款 和 M2 同比增速均在 2023 年初达到高点，之后一路下行，目前尚未出现明显的改 善信号，企业主体的扩张意愿仍然偏弱。
中周期视角再看制造业周期：设备更新和资本投资是朱格拉周期中的主要驱动因 素，我们参考中国资本形成总额对 GDP 增长的贡献率这一指标，可以看到，上世 纪 80 年代至今，国内经济大约经历了五轮朱格拉周期，平均每轮周期时长在 8~9 年左右。当然，不同的参考指标可能会导致周期的划分有所偏差，关于国内朱格 拉周期的讨论始终莫衷一是，但通过资本形成及回报这一视角看，我们认为上一 轮的底部大致出现在 2015-2016 年，至今已达 8 年之久，而当下的产能利用率及 资本回报率也均降至接近上轮底部的位置： 1） 我们将这一指标后移一年，并与工业产能 利用率做拟合，可以看到，二者在中长周期中的走势较为相关，上个底部出现 在 2016 年，彼时的工业产能利用率降至 73.3%，而 2024 年前三季度工业产能 利用率已降至 74.6%，接近此前低点。各行业来看，目前大部分行业产能利用 率仍优于 2016 年，3Q2024 产能利用率相较 4Q2016 更低的行业主要是汽车、 电气机械、TMT、非金属矿物制品、食品制造及医药制造； 2） ROA（资产回报率=税后净利润/总资产）用于衡量每单位资产创造利润的能力， 相当程度上可以表征企业进行资本开支的意愿，我们将煤炭、石化、建材、汽 车、家电、电子、食品饮料等 17 个制造业相关行业（参考中信行业分类）每 年的 ROA 进行均值化处理，可以看到该指标的上一个底部出现在 2015 年， 约 3.45%，2024 年前三季度为 3.47%，已接近历史底部。
5.3.2 总量仍存不确定性，结构上关注汽车、新产业和国产替代
展望 2025 年，国内外宏观经济及贸易环境不确定性提升，但国内政策拐点已现， 地产、汽车等主要支柱产业投资额均在触底阶段，同时设备更新及自主可控下制 造业转型升级趋势不变，我们整体的判断是内需向上，出口向下，总量上受内需 修复程度、贸易摩擦情况及全球经济景气度等多重因素影响，结构上建议关注： 1）细分板块国产替代进程（如机床、工控、数控系统等）；2）汽车、新能源及传 统制造业资本开支的修复情况；3）新产业（机器人、人工智能、低空经济等）的 投资增量。
从投融资规模看新产业增量：根据 IT 桔子数据，2023 年 AI 应用、无人机、机器 人各融资 270 亿元、62 亿元、107 亿元，合计约 439 亿元，新能源产业投融资规 模约 1421 亿元，从这个角度看，AI 应用+无人机+机器人合计的投融资规模约占 新能源产业的 30%左右，短期新产业的增量可能影响仍较小，我们认为明年更重 要的依然是占比较高的汽车、新能源及一些近两年受损较为严重的传统制造业的 投资修复情况，如钢铁、建材、家电等。
相较于总量端的复杂多变，我们认为结构上，国产替代的趋势则更为确定，外部 环境的变化可能会进一步加速国产替代的进程。2020 年以来，机床、工业机器人、 工控核心零部件等子行业在国产化方面均取得了一定进展，2023 年金属切削机床 的国产化率已接近 70%，但高端领域仍有待突破，工控系统中的伺服系统、小型 PLC 国产化率分别为 56%、38%，工业机器人国产化率则在 2024 年前三季度突破 50%，国产品牌市占率首次超越外资，在国内设备更新的大背景下，存量市场的国 产替代空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
