1.1 行情复盘
2024 年轻工制造板块年内先跌后涨，截至 12 月 20 日，申万行业划分下的轻工制造板块年内收跌，跌幅 1.4%， 弱于沪深 300 指数。轻工制造 11 个子板块中，涨跌互现。塑料包装、娱乐用品等子板块受益部分个股短期 涨幅较大实现上涨，成品家居、定制家居、卫浴制品、瓷砖地板等家装板块收跌，拖累整体。
2024年纺织服装板块年内先跌后涨，截至12月20日，申万行业划分下的纺织服装板块年内收跌，微跌1.76%， 弱于沪深 300 指数。纺织服装两大板块里，纺织制造表现较好，年内上涨约 30%，服装家纺表现较弱，微跌 0.62%；细分板块里，运动服饰板块表现最好，印染板块表现最弱。
1.2 行业复盘：需求稳步回暖，成本压力缓解
1.2.1 轻工行业需求触底回暖，成本压力缓解
家居：内销受益补贴，出口低基数区间已过。内销方面，2024 年 1-11 月家具类零售类值累计同比增长了 2.9%。 今年家具行业内销上半年保持稳健，三季度承压明显，主要因地产竣工数据的压力传导至家居销售。10 月以 来家居补贴逐步推进，家具销售改善明显，家具类零售类值 10-11 月份分别同比+7.4%、+10.5%。外销方面， 1-11 月家具出口金额累计同比+6.2%。其中上半年各月份基本都实现增长，主要受益于欧美去库结束后补库 恢复正常及低基数。下半年以来出口走弱，一方面因低基数区间结束，另一方面因部分企业逐步将产能转移 至海外。部分企业如匠心家居、建霖家居、永艺股份三季度依然实现较高的增长，显著优于行业数据。
家居用品板块收入稳健，利润增速较高。家居用品板块 2024 年前三季度整体实现营业收入 1746.2 亿元，同 比+0.3%。2024 年 Q1 收入增长+10.1%，主要受益 23 年同期消费场景初恢复后的低基数。Q2/Q3 随地产竣工 端压力逐步传导至家居消费，家居用品板块收入下滑。家居用品板块前三季度实现净利润 136.7 亿元，同比 -11.4%，有所承压。利润端变化趋势与收入端一致，波动更大，主要因固定成本刚性。
毛利率承压，费用率基本稳定。家居板块毛利率承压，2024 前三季度为 31.1%,同比-1.0pct，我们认为主要因产能利用率下降以及产品价格的压力。费用率方面，销售和管理费用率基本稳定，前三季度分别同比 +0.2pct、+0.2pct。整体来看，毛利率承压、费用率略有上涨，导致净利率下行，2024 前三季度板块净利率 为 7.8%,同比-1.0pct，在收入承压的背景下，净利率略有下行。
从重点公司看，内销承压明显，外销保持景气。我们关注的重点公司主要包括细分行业内的龙头及优质企业。 内销企业收入普遍承压，且三季度下滑幅度显著提高。其中软体家具韧性相对较强，主要因其外销业务的支 撑，而定制家居以内销为主，承压明显。在终端需求压力加大的背景下，费用投放效率降低，致使费用率普 遍上升；毛利率因受到产品结构变化及原材料价格低位因素影响，涨跌互现。外销企业业务普遍增长，我们 列示的重点企业收入增速均高于出口数据。大型企业普遍已进行部分产能的转移，企业端的数据表明外销仍 有较高的景气度。部分优质企业实现客户与品类的拓展，业绩端优于同行，如匠心家居等。利润方面，部分 企业受到海运费上涨影响较大，利润表现弱于收入。
出口数据下滑，企业端收入已环比改善。我们主要关注轻工相关的家具及塑料制品领域。去年下半年以来家 具及塑料制品出口金额开始下滑，主要由于海外堵港问题缓解，港口货物进入到零售商库存，导致补库需求 大幅降低。出口数据在今年 3-4 月短暂实现正增长，此后继续下滑，尚未回暖。但根据我们统计的外销企业 财报来看，多数企业在三季度收入实现正增长，增速环比改善明显，优于出口数据的表现。我们推测差异的 来源主要是企业通过海外工厂发货占比提升。
1.2.2 2024 年纺织服装制造景气，服装家纺动销一般
随着疫情影响的消散和终端需求的恢复，纺织行业整体规模在 2023 年及 2024 年有所恢复。2023 年，纺织 业规模以上企业收入 22,879 亿元，行业运行呈恢复态势；2024 年纺织织造企业上市公司前三季度收入增速 13%，净利润增速 7%，显示出良好的增长势头。从行业结构看，我国纺织业为出口导向型，在全球产业链 中有着举足轻重的地位。2023 年中国的纺织品出口金额占全球纺织品出口总额的 41.45%，中国的服装出口 金额占全球服装出口总额的 30.06%，相较于其他国家和地区出口占比遥遥领先。我国作为纺织行业大国， 行业竞争能力不断加强，国际贸易地位稳固。
服装家纺动销一般。2024 年 1-11 月社会消费品零售总额 442723 亿元，同比增长 3.5%。其中，除汽车以 外的消费品零售额 397960 亿元，增长 3.7%。社会零售情况呈现出弱增长。服装家纺方面，1-11 月我国 服装鞋帽、针纺织品类零售总额 13073 亿元，同比+0.4%，其中 11 月 服装鞋帽、针纺织品类零售总额 1480 亿元，同比-4.5%。服装家纺表现较为低迷。
上市公司业绩在 2024年呈现一定压力。服装家纺板块2024年前三季度收入同比降 4%，净利润同比降37%。 主要是动销低迷之下，经营杠杆使得业绩下滑幅度更大。
2.1 展望 2025 年：国补有望填平需求低谷，地产企稳可期
2.1.1 地产销售企稳可期，竣工压力仍持续
2024 年地产竣工承压，压制家居需求。2024 年 1-11 月住宅竣工面积累计同比-26%，持续保持下滑态势， 11 月下滑幅度达到 40%。竣工同比下行主要因地产销售的下行压力传导至竣工环节，且 2023 年因保交楼政 策推进而形成了高基数。新开工面积 2024 全年保持下滑态势，地产商开工意愿不足，竣工数据压力仍将持 续。地产竣工与家居消费的时间间隔大概在六个月到一年间，竣工端承压的背景下，家居自然预计短期内仍 将承压。
2024 年地产销售整体低迷，10 月以来改善明显。2024 年 1-11 月商品房销售面积、销售额分别累计同比-16%、 -20%，基本延续了 2021 年下半年以来的下滑态势。其中 1-5 月下滑速度较快主要因 23 年初消费场景初恢 复后积压购房需求形成的高基数。9 月 24 日政策转向，房贷最低首付比例下调、存量房利率下调等政策出台， 刺激地产销售改善，11 月商品房销售面积、销售额分别同比+4.2%、+3.4%，恢复同比正增长。未来数据同 比情况仍需持续观察，若回暖持续有望显著改善未来家居需求预期。
二手房销售数据持续增长。根据我们统计的 10 城二手房销售数据，2024 年截至 12 月 13 日累计同比增长 7.1%。其中 2024 年 1-5 月因 2023 年基数较高而出现下滑，但数据仍优于 2022 年同期。2024 年 6 月后二 手房销售持续同比增长，且 10 月以来受益政策刺激增速提升明显。二手房销售中高线城市占比较高，高线 城市地产端有较强的韧性。二手房销售的较好表现或将部分对冲新房的负面影响。
家居自然需求预计仍承压，远期期待地产销售端回暖。总结来看，2024 年地产数据端竣工开始下滑，一手 房销售仍在下滑通道中，二手房销售个位数增速，而整体地产销售在四季度出现边际回暖。家居需求与住宅 交付相关度较高，因此随着竣工开始下滑，家居需求承压明显。考虑到一手房销售中现房占比快速提升，缩 短了从住宅销售到交付的平均传导时间，我们认为实际住宅交付量数据的下行时间或将长于销售端的下行时 间。因此我们预计住宅交付量仍有压力，压制中短期家居自然需求。远期家居需求与地产销售相关。9 月 24 日刺激政策出台后，地产销售数据已现改善。2024 年 12 月 9 日中共中央政治局会议召开，会议中表示要扩 大国内需求、大力提振消费、稳住楼市股市等。因此我们预计 2025 年地产政策有望进一步放松，助力地产 销售企稳，进而改善家居销售未来预期。
2.1.2 国补延续，支撑需求，助力行业集中度加速提升
以旧换新补贴效果明显，家居销售得改善。2024 年 7 月，发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备 更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中明确提到各地区要支持“旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老 化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等”，成为家居补贴的纲领性文件。9 月以来各地家居以旧换 新政策陆续落地，其中广东等区域补贴政策推进较快，效果明显，广东省 11 月份限额以上单位家具类零售 额增长 75.4%，环比加速 45.5pct。在标杆地区带动下，各地区政策陆续推进，补贴持续扩容，带动家居销 售增长。
补贴措施倾向于实力较强的渠道商，加速供给出清。补贴普遍需要商家满足审核条件并且先行垫资，以广州 为例，参与商家需满足有经营场所、资金实力、经营规范、配送、安装、维护综合服务能力等 7 项要求。头 部上市企业旗下经销商合规性高且资金实力强，能够更普遍地满足参补要求。此外，部分地区补贴可用于线 上销售，而往往大型家具企业具备线上销售能力，因此线上进一步强化头部企业获取补贴优势。在国补的加 持下，大型企业产品价格已与低价的中小品牌处在同一水平线，优势明显。考虑到近年来行业竞争加剧，亏 损比例逐年提升，国补的持续推进将加速供给端出清，提升行业集中度。
重视消费导向明确，2025 年家具补贴有望得持续。12 月 9 日，中央政治局会议召开，提到“全方位扩大国 内需求、大力提振消费”。地方层面，山东省商务厅印发通知，全面启动家电等消费品以旧换新“五进”活 动，活动将从 2024 年 12 月持续至 2025 年底；四川省商务厅发布《关于遴选 2025 年全省家电以旧换新和 3C 促消费参与企业的通知》；湖北省商务厅发布了《关于组织 2025 年消费品以旧换新核销商户报名的通 知》。各地区对 2025 年以旧换新活动的推进，表明家居补贴政策仍会延续。考虑到中央政治局会议表态积极 将消费放在更重要的位置，补贴有望进一步扩大品类与地区范围。
2.2 板块估值仍在低位，国补效果优、地产企稳有望成为估值回升的催化剂
重点公司 PE 估值仍在低位，看好悲观预期逐步转好。今年家居板块业绩普遍承压，股价低迷使得估值仍在 低位。全品类企业欧派家居、索菲亚、顾家家居等 PE 均在 15X 以下，多数优质企业在 20X 以下，五年分位 数在 20 左右，而 PB 分位数在更低的水平。近年来家居板块估值持续在低位徘徊，反映的是未来需求压力及 地产销售不振的悲观预期。国补持续有望提振需求，明年随政策的进一步放松，地产销售也有望企稳。我们 看好明年行业悲观预期好转，优质家居企业份额提升，业绩估值逐步走向上行区间。
3.1 需求向好可期，成本依然处于有利位置
欧美需求有韧性，家具销售改善已现。自 2021 年以来，欧美零售销售额均持续增长。2024 年在高利率水平 的背景下，欧美需求仍有韧性，销售额月增幅仍保持在 0~5%区间内，其中美国增速高于欧洲。美国销售额 分门店来看，杂货店和日用品商店基本保持正增长，家具和家用装饰店自 2022 年起小幅回落，主要因地产 销售承压。2024 年 7 月起家具和家用装饰店业绩恢复同比增长，已现改善。
美国房屋销售回暖，有望助力家居需求回升。美国住宅以成屋销售为主，成屋销售数据处于近年来的较低水 平，我们认为主要受到加息影响。住宅需求与利率水平高度负相关，降息将能降低购房成本并提升经济活跃 度。9 月份美国首次降息，10 月以来成屋销售逐月环比改善。随着降息的持续推进，住宅销售有望持续回暖， 进而带动家居换新需求，我们看好家居需求持续向好。
美国家居零售商库存销售比为近两年较低水平，出口订单持续性可期。美国家居零售商库存销售比数据在公 共卫生事件期间波动较大，进入 2022 年以来其月度数据稳定在 1.54-1.71 间。2024 年下半年库销比维持稳 定，10 月数据为 1.56，处于近两年的较低水平，较为健康。我们认为终端库存水平健康，未来出口订单将 随需求持续回暖。
成本端，海运费回落，汇率处于有利位置。出口轻工企业所需的原材料如皮革、不锈钢等变动不大。海运费 2024 年上涨较大，四季度已有明显回落，12 月波罗的海集装箱运价指数在 3600 美元/柜左右。汇率方面， 人民币汇率全年略有贬值，有益于出口。从当前态势看，成本端价格 2025 年仍有利于出口。
3.2 海外产能布局普遍，本轮关税政策负面影响弱化
美国关税政策对轻工板块影响预计小于其他。关税政策是 2025 年出口企业面对的最大不确定性因素，其中 轻工出口我们预计受影响较小。轻工制造产业偏人力密集型，美国人力成本高，回流本土难度较大，且因技 术含量相对较低，回流性价比较低。我国出口企业与海外客户过往合作紧密，有望持续通过海外产能承接美 国需求。此外部分市场规模较小的零部件代工业务与安全、民生等关联度较低，且预期解决的就业人数较少， 受到美国政策进一步干预可能性较低。 上市出口企业普遍已建立海外产能，有望规避部分关税影响。我们统计了 9 家轻工出口企业，外销收入占比 均在 70%以上，除致欧科技以外协生产为主，其余 8 家在 2023 年已有海外产能布局，其中匠心家居、永艺 股份、共创草坪已在年报中明确表示美国业务已基本由海外产能供货。相比于上一次的提升关税政策，目前上市出口企业普遍已有海外产能的布局，关税负面影响减弱。而海外产能的建设与运营对企业的资金储备、 资源广度、管理能力均有较高要求，中小企业开展难度较大。已实现良好运转、具备较好盈利能力的海外产 能有望成为出口企业的重要优势，助力其在关税壁垒提升的环境下获取更多订单，提升份额。
3.3 择优关注受关税影响小、具备成长能力的个股
出口企业业绩表现优。各出口企业 2024 年前三季度普遍实现收入增长，而业绩端受海运费等因素扰动，有 所分化。海外各品类去库存普遍在 2023 下半年结束，因此 2024 年前三季度受益低基数。若计算 2024 年前 三季度对比 2022 年同期的两年复合增速，可看到匠心家居、致欧科技、乐歌股份等收入业绩有较快的增长，建霖家居、共创草坪等亦有稳健的增长。各企业通过客户、品类的拓展持续提升份额，产品力、渠道布局不 断得到强化。目前多数企业 PE-TTM 在 20X 以下，股息率亦较为稳健，存在较好的投资布局机会。
4.1 政策有望提振服装家纺内需
2024 年服装家纺动销较为低迷，但是消费者信心指数呈现回升状态。1-11 月我国服装鞋帽、针纺织品类零 售总额 13073 亿元，同比+0.4%，其中 11 月 服装鞋帽、针纺织品类零售总额 1480 亿元，同比-4.5%。 但是从消费者信息指数看，消费意愿处在底部回升的状态，我们认为 2025 年将延续回升态势。
2025 年刺激政策继续显效。刺激消费政策利好国内消费。2024 年 12 月 9 日中共中央政治局会议召开，会 议表示要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内 需求。本次会议将扩大内需提升至重要位置，反映了提振消费的必要性和重大决心。后续各部门对扩大消费 的方向做了细化解读。
从品类看，刺激消费政策对家纺品类效果或最为显著。一系列刺激消费的政策逐渐出台,补贴政策主要集中于 家电、家居等大件，近期家纺行业也陆续有“以旧换新”政策出台，上海市政府最先发起补贴，额度约为 15%， 主要涵盖被子、床上套件、羽绒被等多种家纺产品，此后淘宝、京东平台也上线了家纺国补活动，有望提振 家纺消费需求。 弱零售拖累库存周转，2025 库存周期呈现向上。从服装家纺库存周转率看，行业仍处在周转较慢的阶段， 2024 年以来服装弱零售环境下持续承压， 行业存货周转处在低位；从周转率同比看，恶化趋势已有遏制， 行业后续库存周期进程取决于终端零售修复。预计 2025 年在动销提升之下，行业有望进入库存周转率同比 持续提升的良性周期阶段。
4.2 纺织制造景气延续，贸易政策变化关注产能布局
纺织订单受到外需和内需的共同影响。内需方面，刺激消费政策的持续出台有望提振明年的服装家纺消费， 外需方面消费韧性叠加健康库存，2025 年制造订单展望乐观： 内销： 政策刺激持续显效。2024 年服装家纺动销一般，但是 2025 年在一系列提振消费的政策刺激之下，包括服装 家纺在内的消费意愿将有所提升，行业动销提升之下将带动纺织制造订单景气度提升。 外销： 海外服装消费韧性较强。2024 年 1-10 月美国服饰零售额累计同比增长 2.1%，8-10 月分别同比增长 0.5%/2.8%/2.9%。若剔除基数影响，和 2019 年比较复合增速，1-10 月在 2.5%-3.5%区间。 服装批发商库销比保持下降趋势，零售商库存水平基本维持。零售商库存销售比数据自 2023 年以来出现下 降趋势，其中 2023 年末降速提高；而批发商库存销售比自 2023 年 5 月以来至 2024 年 9 月连续同比下降， 9 月在 2.15，基本回到较低水平。
2025 年行业发展趋势： 趋势一：产业结构优化升级，创新、智能化、环保化是方向。1）产业结构优化：到 2025 年我国服装、家纺、 产业用三大类终端产品纤维消费量比例将从 40:27:33 调整到 38:27:35。2）投入研发创新，差异化产品比例 提升：2025 年规模纺企研发费用率提升 0.3p.p.至 1.3%，高性能纤维自给率 60%以上；《化纤“十三五”指导》 指出化纤差别化率每年目标提高 1p.p.。3）设备创新、自动化数字化、人效持续提升：到 2025 年大幅提高 自动化水平，研发智能高端设备，实现规模纺企劳动生产率年均增长高于工业增加值增长。4）坚持可持续 发展，淘汰优化高排放、高污染产能：到 2025 年要求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量 分别降低 13.5%和 18%。生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤维占总纤维比 达 15%。《中国化纤绿色发展计划》指出淘汰或优化能耗过高的己内酰胺、聚酯类瓶片等产线。同时，在政 策高压下，中小企业由于缺乏持续创新能力、无法达到环保标准或无法拿到相应环保指标而逐步出清，利好 行业龙头集中。 趋势二：纺织企业在海外扩张产能，向东南亚转移产能趋势明显。中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应 品牌全球市场供应需求，开启海外扩产。东南亚等地区一方面在劳动力成本、关税和贸易壁垒上具有显著的 优势，另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心， 向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。2025 年贸易形势更为复 杂的背景下，在海外具备产能储备的纺织企业，能有效应对贸易政策的变化，实现订单和业绩的稳定。 海外产能转移不同的环节，转移的状况不同。上游纺织材料企业如面辅料、纱线等供应商，相对属于资本密 集型生产模式，对产业链配套齐全程度、基础设施环境、技术人才要求等原因，在中国的产能仍占大部分， 而有自主创造适合的生产环境和人才输出的企业已经在东南亚积极扩大布局。下游代工制造企业如鞋、服等 供应商，相对属于劳动密集型生产模式，由于劳动力成本、贸易壁垒等原因，在中国产能占比下降较早，大 部分已经布局在东南亚。
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