（一）里根执政时期资产表现回顾
里根任期内，大类资产均有不错表现。 美国成功治理通胀问题，并且开启降息周期，奠定美国股债双牛基础。美国政策调整，美元指数先强后 弱。能源价格大幅回落，因为滞胀问题得到有效解决，当时的大宗商品表现偏弱。
1、里根执政期内，美股走出了长牛趋势
沃尔克强力治理通胀，美国经济在 1980 年-1982 年出现短暂衰退。 1982 年美股触底反弹，道琼斯工业指数从 1982 年中期的低点 1000 点左右一路攀升，在里根任期结束时 （1989 年）突破 2200 点，涨幅超过 100%。 驱动因素在于降息周期降低了企业融资成本，企业盈利能力提升。供给侧经济政策（减税、放松监管）提 升了企业活力。 美股连续大幅上涨 5 年后，1987 年 10 月迎来大幅调整，经历历史知名的 “黑色星期一”。量化交易助推本 次大幅调整。随后美联储迅速采取行动，宣布紧急降息 50 个基点，以注入流动性支持金融市场。
2、里根执政期内，美债也同样持续走牛
美联储成功治理通胀，树立货币政策信心，美国通胀预期减弱。通胀治理成功后，美国开启降息周期，美 债利率下行。10 年期美债收益率从 1981 年峰值（接近 15%）逐步回落至 1988 年 8%左右。
3、里根执政期内，美元指数先强后弱
1981-1985 年，美元指数大幅走强。美元指数最强读数接近 160（1985 年），也是迄今为止美元的最高历史 读数。强势美元是因为高利率吸引国际资本流入、美国经济复苏带来信心提升。 1985 年《广场协议》后，美国与其他主要经济体（日本、德国等）达成协议，推动美元贬值以改善贸易逆 差。1985-1988 年，美元指数从高点 160 回落至 1989 年的 90 左右。基于贬值预期，投机性资本出逃。
4、里根执政期内，大宗商品表现偏疲弱
油价在 1980 年初因供给冲击（伊朗革命）处于高位，但随着全球经济调整、需求下降及供应恢复，油价在 1986 年大幅下跌（跌至每桶 10 美元附近）。 黄金价格在 1980 年初达到峰值（接近 850 美元/盎司）。随着通胀下降、美元走强以及实际利率抬高，金价 回落至 1985 年 300 美元/盎司左右，并维持低位震荡。
受全球经济复苏推动，部分工业金属价格表现尚可，但整体未出现大幅上涨。
（二）资产表现背后的里根循环逻辑
里根在执政期间令美国从高通胀低增长的困境中走出来，走向低通胀高增长状态，从而撬动了股债双牛， 并带来一波美元指数走强。里根执政期间的经济成效不能单纯归功于里根的执政政策，底层的逻辑是里根实施 有效的针对性政策，成功撬动美国潜在增长动能。
里根循环启动的原因之一，成功治理高通胀
里根执政初期，美国正遭遇严重的滞胀——高通胀、高失业率和低增长并存。此状况因 1970 年代的石油危 机、粮食危机及政策失误长期未得缓解。 美联储主席保罗·沃尔克通过严控货币供给（而非仅调整利率）遏制了通胀预期，并成功降低通胀水平， 使美国从滞胀中逐渐走出。通胀率从 1980 年 14%下降到 1983 年 3%左右。 通胀受控后，美联储逐步放松货币政策，降低利率，刺激了私人投资和居民消费。这为股市、债市繁荣奠 定了基础。
里根循环启动的原因之二，减税和放松监管激发经济活力
里根政府推行了美国历史上规模最大的减税政策：企业所得税从 48%逐步降至 34%。个人所得税的最高税 率从 70%降至 28%。结果是企业和个人的税收负担降低，投资和消费得到刺激。 里根减少了对能源、金融和环保领域的管制，取消了石油和天然气价格管制，放松了《清洁空气法》的执 行。这种“经济自由主义”政策为企业创造了更有利的经营环境，提升了经济效率。 虽然里根削减了部分社会福利支出，但大幅增加了国防预算。这不仅推动了军工产业发展，也间接刺激了 技术向民用领域转移。
里根循环启动的原因之三，信用周期重启与消费扩张
1983 年，美国房地产市场进入景气周期。一方面，货币政策放松使房贷利率从高位回落；另一方面，“婴儿 潮”一代进入婚育高峰期，购房需求激增。健康的居民资产负债表进一步推动了房地产投资和耐用品消费。 房地产复苏带动了与地产链相关的耐用消费品销售（如家电、汽车）快速增长。同时，科技革命驱动的私 人投资和 R&D 投入，直接提升了美国服务消费水平。
里根循环启动的底层驱动力之一，里根成功启动美国第三次科技革命。 1980 年代见证了以个人计算机（PC）为代表的科技革命。IBM 推出 PC 后，美国的计算机渗透率迅速提升 （从 1984 年的 8.2%到 1989 年的 22.9%），带动了劳动生产率提高和经济增长。 美国在冷战期间积累的国防技术逐渐转化为民用技术。这些技术突破（如计算机、电子设备）构成了 1980 年代科技产业快速发展的基础。 减税政策降低了企业投资成本，放松管制为企业创新提供了更大的自由度。科技行业的迅速崛起（如计算 机行业），带动了美国整体的私人投资景气。 高投资回报率和强势美元吸引了国际资本流入美国，进一步推动了实体经济和金融资产的繁荣。 里根循环的的效果是全球制造业转移，贸易格局发生根本性变化。 里根时期，美国逐步将中低端制造业转移到海外，集中发展高附加值的服务业和高端制造业。这种产业分 工加剧了贸易赤字，也提升了美国经济结构的“轻资产化”。 强势美元降低了进口成本，但削弱了美国出口竞争力，导致贸易赤字扩大。同时，美元升值进一步放大了 美国对全球资本的吸引力，形成资本流入与贸易赤字的循环。 布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，但美元的国际储备货币地位持续稳固。美元升值降低了进口成 本，缓解了美国国内的通胀压力，同时促进了资本流入，支撑了美国的投资热潮。
（一）特朗普政策主张向里根“致敬”
2024 年美国共和党纲领前言的标题为“美国优先：回归常识”。 特朗普竞选时提出“你是否比 4 年前过得更好”，这也是里根曾经使用过的口号。这些都可以看作是特朗 普向里根的“致敬”，通过唤起选民对于里根总统的记忆来为自己造势。 如果我们对比两人的核心政策，两者核心理念存在相似之处，即“减税”、“放松管制”。此外，特朗普 更加注重的移民和关税问题，意图也是“美国制造业回流”。 里根需要解决的主要问题是“滞胀”，但并未过度限制制造业外流。里根时期基本可以视作美国制造业外 流的开始。
（二）美国当下与 1980 年代对比
经济现状：不同于里根时代，特朗普第二次接手的美国经济更为健康。 里根执政之前，美国面临的严重问题为“滞胀”，里根的执政目标也很明确，就是解决“滞胀”。 特朗普再次上台，通胀压已然不是当下美国的问题焦点，本次通胀已经和大通胀时代不可同日而语。供给 冲击退却，美联储及时干预，2024 年通胀已经明显回落，只是前往目标的“最后一公里”略显艰难。而通胀 最后一公里迟迟难以压降，本质上也反应了美国经济增长中枢抬升，尤其是 AI 科技浪潮带动一轮制造业 R&D 投资增长，从而带动服务业通胀极具韧性。 特朗普力图解决的是一个宏大的更为抽象的问题“制造业回流，实现 MAGA”。至于这一问题的实现路 径如何，以及在结果如何，我们在下文分析。
科技维度：从里根时期到特朗普 2.0 前夕，美国均是新一代科技浪潮的领头羊，特朗普时期更偏向软件。 里根时期，个人电脑开始进入家庭和办公室，标志着信息技术革命的初步展开。苹果、IBM 等公司推出了 多款具有里程碑意义的 PC 产品，改变了人们的工作和生活方式。 特朗普 2.0 前夕，拜登任期内，AI 产业革命爆发。AI 从研究转向大规模商业化应用，覆盖自动驾驶、医 疗、金融、制造等多个行业。 主要有三大区别： 1、技术驱动因素：里根时期以硬件为主导，特朗普时期以算法和数据为核心。 2、经济影响模式：PC 革命直接创造了新产业，而 AI革命更多是通过优化传统产业和推动数字化转型发 挥作用。 3、股市表现：里根时期科技股刚刚崭露头角，特朗普时期科技巨头已成为主导力量。 人口维度：尽管出生率减低，特朗普时期，移民成为人口增长的重要来源。 尽管特朗普时期美国出生率下降至历史低位，但移民仍然是美国人口增长的重要来源。政策在一定程度上 减少了移民流入，但移民的直接迁入及其在美国的高出生率，仍是人口增长的关键动力来源。 拜登时期，移民政策边际宽松，移民数量剧增。
（三）关键差异在于关税与移民
里根时期注重自由贸易与包容性移民政策，试图通过开放和合作推动经济增长。 特朗普时期则专注于保护主义和严格的移民政策，通过限制和对抗来优先保障美国利益。 这种差异既体现了两人对全球化的态度分野，也反映了美国社会在不同历史阶段的焦虑与诉求。
1、加征关税：开放与保护的分野
里根：倡导自由贸易，反对贸易保护主义
里根政府总体上支持自由贸易，主张通过开放国际市场和增加贸易流通来促进经济增长。里根推行的经济 政策强调“市场驱动”，偏向于通过降低贸易壁垒和扩大国际经济合作来提升美国的竞争力。 里根在 1988 年签署了《加拿大-美国自由贸易协定》（后来的北美自由贸易协定 NAFTA 的前身），推动 了区域自由贸易的深化。 里根时期虽然也面临巨额贸易逆差（尤其对日本），但解决方式是通过谈判和协商，而非单边加征关税。 如 1985 年的《广场协议》，通过多边合作促使美元贬值，改善贸易失衡。针对日本的贸易争端中，里根政府 确实采取了一些有限的贸易保护措施（如对日本汽车出口限制），但整体规模较小且以谈判为主。
特朗普：推行单边主义贸易保护政策
特朗普政府将 “美国优先”作为经济政策核心，通过加征关税试图保护美国制造业和减少贸易逆差。特 朗普认为自由贸易体系损害了美国工人利益，主张通过关税和贸易壁垒迫使制造业回流美国。 特朗普政府对数千亿美元的中国商品加征关税，试图迫使中国调整贸易政策、减少对美贸易顺差。特朗普 还对欧盟、日本、加拿大等国的钢铝产品加征关税，声称要保护美国工业。 特朗普重新谈判北美自由贸易协定（NAFTA），最终达成新的《美墨加协议》（USMCA）。
2、移民问题：开放与限制的对立
里根：宽松与包容的移民政策
里根政府认为移民是劳动力市场的重要补充，有助于推动经济增长。里根的移民政策总体上倾向于宽松， 注重解决非法移民问题。 1986 年，里根签署《移民改革与控制法案》（IRCA），这是美国移民政策历史上的里程碑：为近 300 万 非法移民提供合法化途径，让他们获得身份。同时加强边境执法，试图减少未来的非法移民。里根强调移民对 美国经济和文化的积极贡献，认为美国是一个移民国家，应该包容多样性。
特朗普：收紧和限制移民政策
特朗普认为移民抢夺了美国工人就业机会，压低了工资水平，尤其强调非法移民对社会福利体系的负担。 特朗普政府将移民问题视为国家安全、经济保护和文化认同的核心问题，采取了一系列极为严格的限制性措 施： （1）修建边境墙：特朗普多次提倡在美墨边境修建隔离墙，以阻止非法移民进入美国。 （2）零容忍政策：对非法入境者采取严格执法，包括“骨肉分离”政策（将非法移民家庭成员分开拘 留）。 （3）限制合法移民：收紧 H-1B 签证政策，限制高技能移民。发布针对移民的“公共负担规则”，限制 依赖公共福利的移民获得绿卡。 （4）打击难民和庇护申请：特朗普政府大幅削减难民接收人数，并多次试图禁止来自穆斯林国家的移民 （“旅行禁令”）。
（一）“经济增长-强美元-强美股”的循环已经启动
单从数据结果来看，美国在开启本次循环前，同样进入短暂的衰退，不过这次衰退是外生冲击。 2020 年初，因为疫情爆发，美国陷入短暂衰退，失业率飙升。不过，由于是疫情短暂冲击，经济本身就 更加容易自愈。叠加美国财政和货币政策双宽松，本次衰退得到轻松解决。 “大循环”再现，“宽财政+紧货币”成功撬动美国产业和消费的活力，形成产业与消费的良性循环。 美国通胀受控的原因我们已经在《降息交易的历史答案》、《重塑全球制造，再振中国内需》中详细论 述，此处不再过多赘述。简而言之，疫情冲击减弱、供应链逐渐恢复、商品和服务消费降温，美国通胀下行。 我们特别想强调的是，紧货币对于控通胀的关键作用。外生冲击、成本抬升是美国通胀高升的重要原因。 但是，这次美联储在鲍威尔的领导下没有再犹豫，货币政策既可以“大开”稳定经济，又能“大合”遏制通 胀。鲍威尔抗通胀的坚硬态度，可以视作是沃尔克之路的延续。正是紧货币的关键作用，才使得美国不至于重 蹈覆辙。 紧货币按理将冲击流动性资产（例如股票），但在科技支撑下紧货币反而伴随着美元回流，这也是紧货币 可以不用挫伤股市的流动性原因。美国成为全球的利率高地，海外低成本资金持续涌入美国，一方面，推升美 国金融资产，增加居民财富效应；另一方面，促进美国实体投资，助力完成 AI 产业投资热潮。 宽财政的作用在于激发美国了科技和消费的活力。拜登三大法案正好与 AI、新能源产业爆发耦合。财政 对于居民的收入补贴利得促进了消费的繁荣。科技产业的兴盛，一方面通过直接投资拉动经济，促进就业，提 高收入；另一方面，科技和消费的繁荣又促进股市的上涨。
（二）特朗普循环能否顺畅，关键看科技持续性
AI产业爆发式增长首先促进投资增长。计算机、电气设备产品投资刺激生产率提升。理解到这一点，我 们才能够理解近年美国为何增长韧性、通胀最后一公里难压、美股偏强、美债偏弱。 美国科技行业发展具有扩散效应，首先是 R&D、设备等直接投资增长，从而拉动经济。之后，科技行业 会产生扩散效应，对于其他行业产生乘数效应，从而带动全社会生产率提高。1980 年至 2000 年期间，个人电 脑和互联网为代表的技术由出现到普及，设备投资带动劳动生产率得到提升。 本轮 AI 革命缘起于拜登产业刺激政策，当下是美股的关键，也是美元回流的关键。拜登产业政策，美国 AI 产业取得突破，美国科技领域迎来大规模投资。投资首先体现在建造支出方面，设备投资仍处于起量阶段。自然，设备投资带来的实质生产效率提升，也就是技术扩散对于劳动生产率的提升，还没有完全体现在近 年的经济增长上。
AI产业爆发式增长，不仅 R&D 投资间接推动消费，而且带来股市繁荣，直接的财富效应促进消费。 一方面，AI 产业带动 R&D 投资，随之而来的是服务消费的快速增长。 另一方面，AI 是美国股市上涨最重要的动力。居民端对于美股的配置比例达到历史最高点，接近 1/2 的金 融资产配置到美股，带动个人财产收入持续扩张。居民收入的增长直接作用于美国消费。因此，即便仍然处于 高利率的限制，美国耐用品消费已经开始边际回暖。
（三）特朗普循环的风险在于模糊的通胀进展
美国国债面临的最大不确定性是关税和移民政策对于通胀的影响。 美联储在 12 月降息 25 BP，但是给出偏鹰派指引，美债利率反而大幅上行。一方面，是因为美国经济偏 强；另一方面，是因为担心美国关税、移民等政策对于通胀带来不确定性。
短期来看，如果特朗普完全兑现关税和移民的竞选承诺，那么通胀将上行。根据 PIIE的测算，关税完全 落地（对中国加征 60%，对全球加征 10%），那么通胀将上升 1%左右。完全驱逐境内所有非法移民（估算值 约 830 万人），2025 年通胀将上升 2 pct；驱逐 130 万人（1956 年驱逐规模，概率更大），2025 年通胀将上升 接近 0.5 pct。
美股：科技产业带动之下，美股大概率不弱，未来走向取决于 AI带动的一轮科技持续性。 2024 年，美国科技股的表现依旧亮眼，仍是美股增长的重要驱动。下半年，金融条件得到放松，美股再 次得到提振。2024 年，美国高端制造业的建造支出增速仍然明显高于设备投资增速。未来能否有持续性的设 备投资支出，关键取决于科技产业发展趋势。 美债：经历一轮“再通胀”的概率不高，美债利率下行空间多大，是否维持高位震荡，这是当下市场分歧 所在。我们认为，若美股偏强，资金风险偏好不弱，那么美债利率仍然可能因“跷跷板”而处于偏高位置。 2024 年，美国抗通胀之旅取得了明显进展，只不过最后的 1 公里走得反复和偏慢。这其中最重要的因素 在于，科技和高端制造产业投资带动 R&D 投资增长、同时美国劳动力市场偏强，因此，租金为代表的服务业 通胀居高不下。这一点是“MAGA 运动”的潜在后果。2025 年服务业通胀快速下行的概率不高。 关键在于是否还有一轮关税导致的“商品通胀”，从而引起一轮“再通胀”。如果商品通胀抬升，关键在 于潜在的高关税效应，这是重要的不利因素。然而，考虑到强美元如果同时出现，那么进口成本的抬升有望被 某种程度对冲。除此之外，石油为代表的大宗商品价格下行，这在一定程度上也能缓和商品通胀。
美元：未来走势取决于 AI带来的美国和非美利差走向。 本轮美元潮汐中美元持续流向美国，看似的直接原因是美国增长相对强劲，美股当下具备吸引力，体现为 美国和非美国家之间的利差偏高。事实上美国与非美国家利率周期不同步，关键在于美国是本轮 AI 产业发展 的领头羊，科技、高端制造高速发展和拥有潜在高收益率。 大宗商品（工业品）：2025 年，工业品的定价更多源自预期。 高利率压制，贸易摩擦可能升级，产业链再布局，全球工业品需求可能维持偏弱。中国经济仍然处于弱复 苏进程中，全球制造业偏弱，决定全球工业品需求难以大幅好转，从而工业品价格偏弱。 黄金：金价不弱，黄金走强依赖的条件（即流动性大幅宽松和地缘政治）具有不确定性。 黄金主要由其金融、货币属性定价。中期来看，黄金价格不弱，进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲 突。黄金价格不弱的原因在于，国际货币体系变革逻辑支持下的央行持续购金。
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