2024 年（截至 12 月 25 日），SW 纺织服饰板块累计下跌 5.8%，跑输沪深300 指数21.96pct，位居三十一个申万一级行业的第二十八位。分子版块看，SW 纺织制造、SW 服装家纺、SW饰品累计跌幅分别为1.12%、6.11%、12.32%。SW 饰品板块在金价稳步上涨、旺季终端销售带动下，2024 年1 季度取得超额收益，后续由于金价急速上涨并保持高位震荡，终端观望情绪加重，加盟商进货意愿下降，板块持续回调。SW纺织制造板块和 SW 服装家纺板块走势基本趋同，2 季度之后国内消费复苏不及预期，叠加上年同期社零高基数，板块持续回调。2024 年 9 月末，在消费政策刺激下，SW 纺织服饰板块估值回升，10 月8 日至今（截至12月 25 日），纺织服饰板块跑赢大盘 3.84pct。12 月中旬后，板块有所回调。 截至 2024 年 12 月 26 日，SW 纺织服饰 PE-TTM 为 20.1 倍，处于近三年估值水平38.7%分位、近五年估值水平 23.7%分位。
个股层面看，2024 年（截至 12 月 25 日），SW 纺织制造板块中，中游制造商开润股份、华利集团、伟星股份，受益于下游订单回暖、品牌份额提升、盈利能力改善等原因领涨板块。SW服装家纺板块中，雅戈尔、森马服饰、水星家纺涨幅领先。SW 饰品板块中，周大生取得正收益，其余主要黄金珠宝公司录得负收益。港股纺织服饰板块中，老铺黄金及裕元集团涨幅超过 1 倍，运动服饰品牌特步国际、361 度、波司登、安踏体育涨幅分别为 50.2%、31.0%、26.0%、9.3%，李宁录得负收益。
2.1 国内消费：体育/娱乐用品表现稳健，10 月消费者信心环比小幅改善
2024 年 1-11 月，社会消费品零售总额 44.27 万亿元，同比增长 3.5%；其中限额以上商品零售同比增长2.5%。2024 年 1 季度，消费者信心指数连续 3 个月环比回升，此后持续下降至2024 年9 月，2024年10月，消费者信心指数为 86.90，环比回升 1.20，超过 2024 年 5 月份水平。分品类看，限额以上纺织服装、化妆品、金银珠宝、体育/娱乐用品零售同比增长 0.4%/ -1.3%/ -3.3%/ 10.5%。2024 年3 季度开始，可选消费品类零售额增速转弱，金银珠宝、化妆品累计零售额增速分别于 7 月、8 月开始由正转负，10 月受益于电商“双十一”大促，增速环比改善，11 月增速环比回落。横向对比看，体育/娱乐品类表现稳健。分渠道看，2024年 1-11 月，线下可选消费业态中，限额以上零售业单位中百货店、品牌专卖店零售额同比分别下降2.9%、0.7%。根据汇客云，2024 年 7 月、8 月全国购物中心场均日客流同比增长 0.1%、2.5%，较2024 年1-6月的4.3%明显放缓。2024 年 1-11 月，实物商品网上零售额累计同比增长 6.8%，其中吃类、穿类、用类商品分别增长 16.2%、2.8%、6.3%。2024 年，线上渠道增速虽然进一步放缓，但表现好于线下门店。
2.2 海外消费：欧美终端服饰消费平稳，我国及越南纺服出口增速向好
2024 年欧美发达经济体的终端消费情况较为平稳。美国服装及服饰店销售自2023 年下半年以来，保持低单位数的稳健增长，美国服装终端需求较有韧性。欧洲零售销售指数自 2024 年以来，由负转正，展现稳健复苏态势。
我国及越南纺织服装品类出口增速向好。2024 年 1-11 月，我国服装、纺织品累计出口金额为1442、1288亿美元，同比增长-0.2%、4.6%。2024 年 11 月，我国服装、纺织品出口金额为130、122 亿美元，同比增长4.3%、9.6%。2024 年 1-11 月，越南纺织服装、制鞋累计出口金额为 337、208 亿美元，同比增长10.6%、13.0%。2024 年 11 月，越南纺织服装、制鞋出口金额为 31、22 亿美元，同比增长10.9%、12.0%。
3.1 业绩回顾：2024 年下游订单转好，营收与净利润如期恢复
2024 年前三季度，纺织制造公司营收与业绩均实现约 20%增长。2024 年前三季度，纺织制造板块1公司营业收入与归母净利润同比分别增长 20.2%、19.1%，2022-2024 年同期（前三季度），年均复合增速为7.2%、1.3%。伴随基数逐步走高，预计纺织制造公司自 2024 年 4 季度开始，恢复平稳增长态势。根据纺织制造台企披露的月度营收数据看，自 2023 年 4 季度以来，营收月度增速均有明显恢复，2024 年1-11 月，来亿兴业/儒鸿/裕元集团（制造业务）/聚阳实业/丰泰企业营收同比增长 33.64%/18.84%/10.90%/9.49%/3.04%。
3.2 行业恢复常态，看好具备份额提升、拓客户、扩品类逻辑的公司
2024 年国际运动品牌表现分化，龙头品牌 Nike 承压，跑鞋品牌 Hoka、On、Asics 延续靓丽表现。从运动服饰中游制造商华利集团/裕元集团/申洲国际的下游客户看，我们预计，2023 年，Nike 均为三家制造商的第一大客户，Deckers 为华利集团的第二大客户，Adidas、优衣库分别为裕元集团、申洲国际的第二大客户，Puma 为华利集团、申洲国际第四大客户。2024 年，各国际运动品牌的营收表现及销售展望较为分化，其中，Deckers、On、Asics、迅销集团、Amer Sports 预计延续靓丽增长，Adidas 明显恢复，Puma 表现相对平稳，Lululemon 增速有所放缓，Nike、Puma、VF、Under Armour 表现较为承压。
3.2.1 提份额：品牌客户精简供应链，聚焦头部供应商
份额提升：品牌客户精简供应链，头部供应商预计受益。近年来国际运动品牌整体呈现精简供应商趋势，2024 财年，Nike 鞋履与服装合作工厂分别为 96、285 家，较 2021 年高点减少95、59 家；相比2019年，Adidas2023 年的总供应商数量减少 34 家。我们估算 2023 年 Adidas 核心供应商来亿兴业份额提升约2pct。此外，对于配合品牌进行全球化产能布局的制造商有望提升份额，2024 年 3 月，伟星股份越南工业园开业，主营钮扣、拉链、塑胶制品和标牌等服装辅料的生产和销售，目前配套产能拉链达15000 万条，金属达50000万套，越南产能有望助力公司进一步提升在国际运动品牌中的份额。
3.2.2 拓客户：切入新客户供应链，获得增量订单
拓客户：新客户带来增量订单，关注新客户规模空间及订单放量节奏。华利集团及开润股份旗下的上海嘉乐均为拓展客户的典型代表。根据华利集团招股说明书，公司是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商；2018 年新增客户为Under Armour，2021-2023 年成为公司第五大客户，占华利集团收入比重 5%左右；2020 年以来，继续拓展了On Running、New Balance、Asics、Reebok 等客户，2024 年成功与 Adidas 合作并实现出货。新客户鞋履销售规模处于国际运动品牌前列，为公司打开成长空间。2020 年 9 月，开润股份通过收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐 28.7%的股权，开始布局服装代工业务，上海嘉乐凭借差异化的印尼面料成衣一体化产能，成功拓展了优衣库以外的服装客户，如 Adidas、Puma、Muji 等。根据 Puma2023 年年报，Puma 目前在印尼采购量仅为4%，公司增加印尼服装采购意愿强烈。我们认为，在品牌精简供应商的趋势下，能够实现新客户成功拓展，主要基于制造商差异化的全球产能布局、积极的产能扩张意愿、产品交付质量及交期领先。
3.2.3 扩品类：布局市场空间更大或更具成长性品类，打造第二增长曲线
扩品类：新品类构筑第二增长曲线，关注新品类的订单情况及利润率提升节奏。在核心品类市场规模增速放缓、公司市占率较高的背景下，有效拓展新品类能够为纺织制造商提供第二增长曲线。浙江自然、南山智尚为近年来制造商扩展新品类的典型代表。 浙江自然：充气床垫业务经营稳健，拓展硬质保温箱、水上用品新品类。公司充气床垫产品营收由2016年的 2.39 亿元增长至 2023 年的 5.15 亿元，年均复合增速为 11.6%，2019 年以来产品毛利率保持在40%以上。公司已合作迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI 等国际知名户外用品品牌。2023 年开始，公司通过在柬埔寨、越南差异化产能布局，拓展注塑工艺硬质保温箱、水上用品新品类。2023 年全球保温箱市场规模大约为 147 亿元，预计 2030 年将达到 210 亿元，2024-2030 期间 CAGR 为 4.8%。全球前五大保温箱厂商份额约为 40%。2024 年上半年，公司硬质保温箱产品实现营收 4119.57 万元，净利润率提升至10%，盈利能力显著提升。
南山智尚：精纺呢绒及服装主业较为稳定，拓展超高分子量聚乙烯纤维及锦纶产品。作为毛纺织行业龙头，公司精纺呢绒与服装传统主业营业收入比较稳定，毛利率稳步提升。超高分子量聚乙烯纤维产品，2022 年下半年，公司开始对外销售超高分子量聚乙烯产品，2023 年下半年投产3000 吨二期产能，2023H1行业景气度高，毛利率达到 34%，净利率达到 20%。我们预计伴随 2025 年行业景气度回升、南山集团旗下控股子公司裕龙石化投产提供原材料，公司超高分子量聚乙烯产品盈利提升可期。锦纶产品，截至11/5日，锦纶 6 产品已进行生产前试生产，已出小部分样品，满足优等品指标要求。锦纶66 产品预计于2024年11 月中下旬开始逐步实现规模化试生产，开始客户批量验证并逐步实现销售。公司预计2024 年11月1日-2025 年 4 月 30 日，该阶段通过设备试运行，检验设备性能，完善工艺流程，提高产品稳定性和产品性能，陆续释放、扩大产能，2025.5 月-2026.4 月预计实现产量 4.8 万吨。
4.1 运动户外服饰：消费需求持续高增，户外品牌销售表现靓丽
冲锋衣场景泛化发展，用户扩容带动需求景气。根据小红书发布的《服装行业穿行户外与日常生活：品类特辑~冲锋衣》，户外运动服饰的典型品类代表，冲锋衣品类由于穿着场景多元化，连续两年高热增长，由应季转变为全年持续高热的大品类，新用户需求旺盛，行业呈现不断扩容阶段。徒步、日常、登山为冲锋衣前三大应用场景，而旅行、上班、滑雪三大场景呈现高速增长。
品牌积极布局运动户外服饰品类。从品牌服饰公司对于运动户外类产品的布局来看，安踏体育旗下的迪桑特、可隆所有其它品牌零售流水基本延续2023年的快速增长，2024Q1-Q3，零售流水同比增长25%~30%、40%~45%、45%~50%。Amer Sports 旗下以 Arc’teryx 为代表的 Technical Apparel 业务收入同比增长37%，以 Salomon 为代表的 Outdoor Performance 业务收入同比增长 8%。波司登推出防晒服、单壳冲锋衣、冲锋衣鹅绒服等产品，积极探索户外功能外套品类。361 度作为 2025 年第九届亚冬会官方合作伙伴，正式发布了由其设计并生产的官方运动服饰。
4.2 政府补贴品类：家纺及童装产品需求，有望受益于政府补贴政策
4.2.1 家纺产品：多地开展家纺品类补贴，家纺公司逆势拓店
多地陆续对家纺用品进行补贴，若补贴全国范围推广，家纺需求有望持续受益。10 月22 日，上海市商务委员会发布《关于新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单的公示》，新增对于家纺类产品（被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服）补贴，参与线下品牌专卖店包括罗莱、水星、富安娜、龙头家纺等，线上渠道包括苏宁易购、京东、天猫等。此后，江苏省南通市、吉林省吉林市、福建省厦门市、云南等区域陆续开展家纺品类政府补贴，补贴力度为 15%-20%区间。若家纺政府补贴范围推广至全国，家纺产品需求有望持续受益。
家纺公司 2024 年前三季度销售承压，但线下门店持续扩张。2024 年前三季度，家纺板块2公司营业收入、归母净利润同比分别下降 7.9%、24.6%，毛利率保持提升，但是销售费用率提升明显。季度趋势来看，呈现逐季度走弱态势。罗莱生活受到海外家具业务拖累，业绩表现落后于富安娜、水星家纺。从门店拓展角度看，2021 年至今，罗莱生活持续开店，2024H1 末较 2020 年末相比，罗莱生活直营、加盟门店净增加104、350 家；富安娜直营开店趋势更加显著，2024H1 末较 2020 年末相比，富安娜直营门店净增加61家，加盟门店净增加 4 家，基本保持平稳。
4.2.2 儿童服饰：京东平台童装政府补贴，2024 年森马服饰门店重回正增长
京东自营平台国补专场已包含童装产品，补贴力度为 15%，根据京东童装国补专场页面，森马服饰旗下的巴拉巴拉品牌、好孩子童装品牌的部分产品适用。若补贴政策持续延续，有望进一步刺激童装消费。
森马服饰：线下渠道具备拓店空间，净利润率有望回升。在拓店方面，森马服饰线下门店自2020年以来持续下降，2024 年，线下门店数量重回正增长，2024 年前三季度，公司新开门店1172 家，净开门店326家，门店数量达到 8263 家，但较 2019 年相比仍有较大差距，具备进一步拓店空间。在毛利率方面，2022年开始，公司强化线上线下同款同价全域零售经营策略，线上收入增速相对承压，但销售毛利率获得提升，电商业务盈利能力强化，公司整体净利润率下降，主要由于销售费用率提升较快。我们预计伴随童装国补刺激、线下门店扩张，收入端有望实现稳健增长；受益于线上线下同款同价策略持续推进及品类聚焦策略，销售毛利率后续仍有提升空间。
5.1 业绩回顾：金价过快上涨抑制需求，2024 年2 季度开始行业承压
黄金首饰消费 2 季度开始承压，3 季度边际有所改善。从行业层面看，根据中国黄金协会，2024年前三季度，全国黄金首饰消费量 400.04 吨，同比下降 27.5%；金条及金币消费量282.72 吨，同比增长27.1%；2024Q3，全国黄金首饰消费量 130.02 吨，同比下降 29.3%；金条及金币消费量69.09 吨，同比下降9.2%。今年 4 月开始，金价急速上涨，黄金产品投资需求爆发，金条及金币消费量高增，2024Q2 消费量同比增长71.9%，黄金首饰消费承压，但 3 季度边际改善。2024 年 4 月以来，金银珠宝社零当月销售额持续负增长。
黄金首饰消费 2 季度开始承压，3 季度边际有所改善。从公司层面看，2024 年前三季度，黄金珠宝板块实现营收 1318 亿元，同比下降 1.6%，实现归母净利润 43.23 亿元，同比下降9.4%。分季度看，黄金珠宝板块公司营收及归母净利润均逐季度放缓，且业绩降幅大于营收降幅，主因毛利率小幅下降及销售费用率小幅提升。
5.2 关注低估值高分红黄金珠宝公司，继续看好老铺黄金成长潜力
积极关注“双春年”婚庆需求回暖，继续看好老铺黄金成长潜力。2025 年为民间文化中的“双春年”，民间文化中，“双春年”象征着多子多福、婚姻美满，关注 2025 年婚庆需求回暖，提升黄金珠宝行业景气。建议积极关注低估值的黄金珠宝公司周大生、潮宏基、菜百股份、老凤祥。此外，看好老铺黄金的增长潜力，主要体现在开店空间/门店换新、产品心智、品牌影响力提升。截至 2023 年末，老铺黄金拥有线下门店30 家，根据老铺黄金微信公众号 2024/12/14 日统计，线下门店共 38 家，其中中国内地34 家，中国港澳地区 4 家，2024 年，公司净开门店 8 家，其中中国香港 2 家，中国内地 6 家，对标国际高奢珠宝品牌大中华区门店布局，老铺黄金开店空间广阔，公司对于存量门店，预计扩大门店面积、获取更优的门店位置，提升单店销售。同时预计 2025 年开始海外市场探索，老铺黄金作为高端古法金珠宝龙头，基于差异化品牌定位、以及未来 2-3 年的国内市场门店扩张及海外市场布局，有望实现较行业更快的增长。
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