2024 年通胀整体弱于预期。一方面，终端需求温和复苏，食品、非食品价格表现双 弱导致 CPI 仅温和上涨，全年或同比上涨 0.3%。另一方面，PPI 受供给复苏较快而 国内有效需求不足等因素影响连续两年负增长，全年或同比回落 2.1%。通胀总体 偏弱，持续拖累名义 GDP 增速。
1、终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累 CPI 反弹
CPI 温和上涨。1-11 月 CPI 累计同比上涨 0.3%。虽然 2023 年同期基数较低，但终 端需求温和复苏，叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累 CPI 反弹，预计全年同比 上涨 0.3%。
食品价格环比多次超季节性回落，拖累 CPI 反弹力度。主要大类中，除了猪肉与鲜 菜外，其他品种前 11 个月环比累计均低于历史均值，差距较大的为肉禽及其制品、 油脂、粮食、奶及奶制品等。主因供给有所增加而需求仅温和复苏，同时猪周期拉 动效应不如此前几轮明显。从同比看，鲜菜和猪肉对 CPI 的拉动效应相对突出，尤 其是下半年尤为明显。不过，猪肉同比涨幅最高也仅为 20.7%，远低于 2016 年 （33.5%）、2020 年（135.2%）、2022 年（51.8%）。
非食品项表现亦弱。首先，前 11 个月非食品项环比超过历史均值的仅有 3 个月。 其次，从累计同比增速看，近年来相对有韧性的是其他用品和服务类、衣着类，其 次是医疗保健类、教育文化和娱乐类，交通和通信类以及居住类表现较差。 服务价格相较于消费品价格更有韧性。疫情前服务价格涨幅快于消费品，2017-2019 年前者同比两年平均涨幅高出后者 0.7 个百分点，2020-2022 年因为疫情冲击服务 类消费，后者快于前者 1.6 个百分点，疫情管控平稳转段后的 2023-2024 年，服务 价格的韧性显现，而消费品陷入负增长持续了近 1 年。
核心 CPI 低位徘徊，反映出终端需求不强。剔除食品与能源的核心 CPI 自今年 2 月 达到 1.2%的近三年高位后趋势性回落，9 月更是下探至 0.1%（有数据以来仅高于 2021 年 1 月和 2 月），9-11 月两年平均增速均跌破 0.5%并屡创历史最低水平。 总的来看，2024 年 CPI 上涨动能偏弱，主因终端需求温和复苏、供给增多叠加 PPI 偏弱的传导，服务价格相对有韧性但上涨动能不强。综合来看，预计 2024 年 CPI 同比上涨 0.3%，较 2023 年反弹 0.1 个百分点。
2、国内有效需求偏弱以及大宗价格走低等因素拖累 PPI
2024 年 PPI 低于市场预期。前 11 个月累计同比下降 2.1%，较 2023 年同期反弹 1.0 个百分点。其中，生产资料累计同比下降 2.5%，生活资料累计同比下降 1.1%。分 大类看，多数工业品同比与两年平均增速均呈现下跌走势。其中，从前 11 个月的 累计同比看，仅有色金属材料类上涨（6.7%），建筑材料类（-6.0%）、农副产品类 （-4.2%）、黑色金属材料类（-4.0%）、燃料动力类（-3.9%）跌幅居前。
第一，国内需求不足拖累 PPI 修复。首先，国内需求不足制约物价反弹。从中国物 流与采购联合会公布的数据看，2024 年上半年制造业 PMI 受调查企业中反映市场 需求不足的比重持续在 60%左右徘徊，而这一指标自 2022 年下半年以来持续在 50% 之上。虽然今年 10 月出现较大改善（环比回落 3 个百分点），但总体仍在高位。其 次，从此前拉动 PPI 较为明显的基建投资和房地产投资看，两者大部分时间表现低 于预期，尤其是后者。2024 年基建投资在 2023 年基数走低的情况下进一步下行， 前 11 个月狭义基建投资累计同比仅增长 4.2%。前 11 个月房地产投资同比下跌 10.4%，新开工、施工、竣工面积虽然短时间有所改善，但总体仍然偏缓慢，对相 关原材料和工业品的需求下降。此外，工业企业产能利用率偏低压制物价反弹。截 至 2024 年三季度，全国规模以上工业的产能利用率为 75.1%，与 2023 年同期相比 下降 0.5 个百分点，低于 2019 年同期 1.3 个百分点，亦低于 2020-2023 年同期均 值（76.3%）1.2 个百分点。其中，汽车制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、 电气机械和器材制造业等产能利用率均位于 2016 年以来的低位。 第二，供给相对较快恢复，需求滞后复苏，供需差弥合仍需要政策与时间。从 2024 年工业增加值走势看，总体上保持平稳增长，全年预计在 5.6%以上，快于 2022 年 （3.6%）、2023 年（4.6%）。同时，国内需求不足导致企业订单减少，供需差虽短暂 性恢复但始终难以有效收敛，2024 年 4 月至 11 月制造业 PMI 新订单指数与生产指 数之差均值为-1.3 个百分点。 第三，外需韧性对 PPI 有支撑，但能源类、铁矿石等大宗价格下行拖累整体增速。 2024 年上半年全球制造业 PMI 均值为 50.5%，好于 2023 年下半年的 49.0%。外需 韧性一定程度上对国内工业生产、出口以及 PPI 形成支撑。虽然下半年服务业开始 发力，但制造业 PMI 连续 4 个月在 50%之下拖累大宗商品价格。此外，虽然整体大 宗商品价格保持稳定，但能源类、铁矿石等大宗商品价格下行拖累较多。截至 12 月 17 日，2024 年 RJ/CRB 指数日均值较 2023 年全年日均值上涨 4.1%，但同期布 伦特原油价格日均值较 2023 年全年日均值下跌 2.5%。根据世界银行预测的数据， 2024 年能源类、铁矿石价格分别较 2023 年下跌 5.8%、10.4%。
展望 2025 年，在政策齐同发力下，经济增长总体平稳，全年 GDP 或同比增长 5%左 右。从通胀端看，宏观政策加码、国内需求回升、基数偏低均有助于通胀回升，外 需虽然可能有所回落但海外央行持续降息将在一定程度上拉动需求和价格。中性情 况下，预计 2025 年 CPI 中枢小幅上行，PPI 同比降幅收窄。若消费、地产开工超 预期复苏，叠加可能的供给侧改革，则两者中枢均有进一步上移可能。随着经济平 稳增长以及物价指数回暖，名义 GDP 增速有望较 2024 年上行，企业盈利增速有望 得到进一步改善。
1、 CPI 小幅上行，重点关注服务业复苏与消费信心回升
从 2019-2024 年 CPI 各分项的同比影响效应看，食品项下的肉类、鲜菜价格影响较 大，尤其是猪肉价格，非食品项下则是交通和通信、居住类以及教育文化和娱乐类 等服务业价格影响较大。2025 年，CPI 中枢或小幅上行，反弹的力度还要视经济复 苏以及居民资产负债表修复等情况而定。
（1）2025 年猪肉价格或相对平稳
从近 20 年猪肉价格走势看，影响其的主要因素在于猪周期。从时间跨度看，每个 完整的猪周期基本在 3-4 年。从前几轮的情况看，下跌时间周期拉长，上涨周期则 有所缩短，呈现出快涨慢跌的特征。不过，从本轮猪肉价格走势看，却相对平淡。 2024 年 4 月以来猪肉同比涨幅最高仅为 20.4%，远低于 2016 年（33.5%）、2020 年 （135.2%）、2022 年（51.8%）。主因在于，近年来供给持续改善，供给向下的弹性 减弱，而需求并未明显反弹，导致供需失衡。 供给总体仍偏充裕，生猪存栏、生猪出栏量的四年平均增速自 2022 年起陆续转正 并在 2023-2024 年达到峰值（10%左右），而 2016-2021 年基本全为负。农业农村部 的数据显示，2024 年 10 月末能繁母猪存栏 4073 万头，同比下降 3.2%，但仍相当 于正常保有量（3900 万头）的 103.4%。相较于 2015 年（同比最大去化-15.5%，下 同）、2019 年（-38.9%）、2022 年（-8.1%），本轮最大去化幅度仅为-7.3%，去化不 彻底是涨幅偏弱的主要原因之一。 从需求端看，消费温和复苏，猪肉需求阶段性回升但总体较为平稳。根据国家统计 局的数据，2013-2019 年历年全国居民人均猪肉消费量基本在 20 公斤上下波动， 随后 3 年快速上升，2023 年达到 30.5 公斤。从国内餐饮业复苏的情况看，2024 年 前 11 个月餐饮业收入同比增长 4.0%，四年平均增速为 3.9%，后者低于疫情前普遍 10%以上的增长。此外，根据美国农业部（USDA）的预测，在 2022/23 年度达到创 纪录的 5974.1 万吨后，中国猪肉消费量连续两年下滑，其中 USDA 预计 2024/25 年 中国猪肉消费量环比回落 2.0%。
从 CPI 中猪肉的权重看，无论是同比口径还是环比口径，2016-2019 年均在 2%上下 波动，2020 年上升至 4%-5%，2021-2024 年趋于下行，2024 年前 11 月两者均值分 别为 1.27%、1.34%，较 2023 年进一步降低，从而对 CPI 的拉动效应也有所减弱。 若未来猪肉价格反弹，其支出权重提升，则有助于推动 CPI 企稳反弹，反之则会拖 累 CPI 上行。 综合而言，政策加码下的国内消费需求平稳向上，有助于 2025 年猪肉需求总体保 持稳定，但能繁母猪存栏数在 2024 年 5 月-10 月中有 5 个月环比增长，而其领先 猪价约 4 个季度左右，供需平衡短期仍偏向后者。因此，2025 年猪肉价格仍有阶 段性反弹可能，但由于本轮出清程度不如此前几轮，能繁母猪、生猪存栏数等仍在 高位，预计反弹力度有限，从而对 CPI 的拉动效应也相对有限。
（2）关注服务业复苏对 CPI 的拉动
近年来服务业增长低于疫情前。2021-2022 年服务业复苏不及预期，拖累 CPI 以及 GDP 上行。疫情管控平稳转段后，低基数和内生动力修复等因素推动 2023 年上半 年（尤其是一季度）服务业快速修复，但下半年服务业复苏有所放缓，2024 年服务 业总体温和复苏。总体而言，近年来服务业复苏的多项指标低于疫情前水平。 从 GDP（不变价）同比增速看，2024 年前三季度租赁和商务服务业（7.6%）、住宿 和餐饮业（6.3%）略快于 2019 年同期，信息传输、软件和信息技术服务业（11.3%） 与其他服务业（3.3%）增速均不足 2019 年同期的五成。 从三年平均增长情况看，2024 年前三季度服务业中仅有信息传输、软件和信息技 术服务业（11.8%）继续保持两位数较快增长，但增速仅为疫情前的五成左右；租 赁和商务服务业（7.6%）、其他服务业（4.0%）增速约为 2019 年同期的七成左右； 住宿和餐饮业同比增速（6.3%）接近 2019 年同期水平。房地产业无论是累计同比 （-4.0%）还是三年平均增速（-2.7%）均为负，对 GDP 与 CPI 的拖累较此前几年加 大。 以旅游消费为例，虽然 2023 年以来国内出游人次、总花费较 2019 年同期增长，但 人均花费支出却尚未达到 2019 年同期水平。经文化和旅游部数据中心测算，2024 年国庆节假日 7 天，全国国内出游 7.65 亿人次，按可比口径同比增长 5.9%，较 2019 年同期增长 10.2%；国内游客出游总花费 7008.17 亿元，按可比口径同比增长 6.3%，较 2019 年同期增长 7.9%；按照上述数据测算，人均花费支出仅达到 2019 年 同期 97.9%。
（3）关注居民收入与消费信心回升对 CPI 的拉动
收入增速放缓与对未来预期偏弱影响下的居民预防动机与谨慎动机仍然偏高，加杠 杆能力与意愿不强，修复至疫前水平仍需时日。首先，居民收入增速有所放缓。2015- 2019 年，我国居民人均可支配收入名义、实际年均增速分别为 8.8%、6.7%，2020- 2023 年则分别降至 6.3%、4.8%，2024 年前三季度两者累计增速分别为 5.2%、4.9%， 较之前有所回落。一方面，GDP 增速受疫情冲击后遗症及经济转型等综合因素影响 趋于下行，另一方面物价指数低迷拖累名义指标的增长。值得注意的是，截至 2024 年三季度，全国居民人均可支配收入中的财产净收入累计同比增长 1.2%，增速为 有数据以来的最低，而且工资性收入与经营净收入累计增速均不足 2019 年同期的 7 成。
其次，经济增速下行，收入增速放缓，居民对就业与收入预期的信心不足。根据央 行发布的城镇储户的问卷调查系列报告，今年上半年居民就业与收入信心指数较 2023 年末进一步回落。在这种情况下，居民的储蓄意愿增强，消费意愿则难以较 快上升。城镇储户的问卷调查系列报告显示，2014Q1-2019Q4 倾向于“更多储蓄” 的居民占比均值为 43.8%，2020 年后趋于上升，2020Q1-2022Q4 均值为 53.5%，疫 情管控放开后的 2023 年升至 59.8%，而今年上半年进一步上行至 61.7%，为历史最 高水平。 预防动机与谨慎动机偏高导致居民存款较快增长。2014-2019 年居民存款年均新增 5.87 万亿元，2020-2022 年年均新增上升至 12.0 万亿元，2023 年进一步达到 16.7 万亿元，虽然受提前还贷、居民购房以及投资股市的意愿有所增强带来的存款搬家、 叫停“手工补息”等因素影响，今年前 11 个月新增存款规模降至 12.1 万亿，但全 年大概率为史上次高。 伴随着政策加码下的经济持续复苏、居民收入增速回升与预期改善以及消费需求不 断释放，服务消费以及整体消费均有望继续修复，从而拉动 CPI 回升。2024 年前 三季度服务零售额同比增长 6.7%，好于整体消费增速（3.3%）；若按两年平均增速看，服务零售（12.6%）远超整体消费增速（5.0%）。但同时，居民资产负债表修复 并非短时期内能完成，消费复苏也并非一蹴而就，后续仍需观察服务业复苏对 CPI 的拉动效果。未来，如果楼市企稳，股市财富效应提升，带来居民存款新增放缓以 及消费倾向回升，则消费以及物价指数反弹动力或将进一步增强。
（4）关注扩内需政策加码对消费以及物价的拉动
近半年来，中央陆续出台多项措施，从多方位持续加大对消费的支持，取得了一定 成效。预计 2025 年扩消费、扩内需政策将在 2024 年基础上进一步增强。 7 月 24 日，国家发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费 品以旧换新的若干措施》，加力支持消费品以旧换新。11 月 1 日，商务部副部长盛 秋平在新闻发布会表示，消费品以旧换新工作，已有 3000 多万人参与，带动销售 超过 4000 亿元。12 月 20 日，商务部召开消费品以旧换新专题新闻发布会称，要 加力扩围实施“两新”政策，目前正抓紧研究制定 2025 年相关政策。据商务部数据，截至 12 月 19 日，全国汽车报废更新近 270 万辆，汽车置换更新超 310 万辆， 超 3330 万名消费者购买相关家电以旧换新产品超 5210 万台，家装厨卫“焕新”补 贴产品超 5300 万件，电动自行车以旧换新超 100 万辆。 8 月 3 日，国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，从挖掘基 础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优 化服务消费环境、强化政策保障等方面着手优化和扩大服务供给，释放服务消费潜 力。 9 月 26 日，中共中央政治局会议强调把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入 群体增收，提升消费结构；要培育新型消费业态；要支持和规范社会力量发展养老、 托育产业，抓紧完善生育支持政策体系等。 10 月 14 日，国新办举行新闻发布会，工信部副部长王江平表示，四季度，工信 部将会同相关部门，再推出一批促消费、扩内需的一些具体举措。
12 月 11-12 日，中央经济工作会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位 扩大国内需求”，将扩消费作为 2025 年九大工作之首。内容包括实施提振消费专项 行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人 员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准；加力 扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发 展；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济等。 12 月 16 日，中央财办有关负责同志在接受新华社等媒体采访中表示，2025 年将通 过加大财政对终端消费直接投入、提升社会保障水平等多种方式，推动居民收入稳 定增长。同时，持续优化促消费政策、完善相关制度、改善消费环境。比如“两新 政策”，2025 年将加力扩围，安排更多资金，把更多消费品纳入支持范围，优化补 贴发放流程。
2、PPI 延续修复势头，关注需求尤其是地产复苏进展
预计 2025 年 PPI 温和修复，中性情况下下半年转正可能性较大，全年中枢较 2023 年回升 1.2 个百分点至-0.9%，若政策超预期加码叠加需求超预期复苏尤其是地产 相关投资企稳反弹，则全年中枢有可能进一步上移。
（1）2025 年全球经济总体稳定，但仍面临不确定性扰动
2025 年经济增长预计将保持稳定。此前持续的高通胀、高利率削弱了全球经济增 长动能，但在极度宽松的货币政策与财政政策以及结构性改革的推动下，经济显示 出一定韧性。随着通胀回落，全球主要央行自 2024 年年中左右开启降息通道，有 助于提振经济复苏。根据 IMF 的预测，2024 年和 2025 年全球经济的增长率将稳定 在 3.2%。不过，相对于 2001-2019 年平均 3.7%的增速，3.2%仍然偏低。 未来经济增长面临政策不确定性带来的影响。一是美联储降息节奏与幅度具有不确 定性，从而对全球经济以及流动性产生扰动。截至 12 月 19 日，市场预期 2025 年 美联储降息 2 次。二是与货币政策相比，财政政策放松的空间有限。三是如果多国 （如美国等）转而实施不可取的贸易和产业政策，那么产出可能会显著低于基准预 测（IMF），增大全球经济复苏的脆弱性。四是全球地缘政治风险并未减退。
（2）大宗商品价格总体偏弱，部分品种仍有弹性
综合考虑到需求放缓、主要央行持续降息等因素，2025 年大宗商品价格或先跌后 稳。世界银行在 2024 年 10 月发布的《大宗商品市场展望》中预计，2024 年大宗 商品价格下降 3.4%，2025 年和 2026 年分别下降 5.1%和 1.7%，三年累计下降 10% 左右，为 2020 年以来最低水平，而价格下降主要由油价引领。能源方面，2024 年 价格指数预计下降 6%，2025 年和 2026 年继续下降，其中布伦特原油价格 2024 年 平均为 80 美元/桶，2025、2026 年则分别降至 73 美元/桶、72 美元/桶。金属矿石 方面，2024 年价格指数预计上涨 3.6%，2025 年微降 0.9%，2026 年下降 2.9%。农 产品方面，2024 年价格指数预计上涨 2.1%，2025 年下降 4.2%，2026 年微降 0.5%， 其中食品价格 2024 年下降 8.5%，2025 年进一步下降 4%后趋于稳定。
有色方面，根据世界金属统计局（WBMS）最新数据，2024 年 1-9 月铜、铅、锌供不 应求，铝供大于需，镍与锡基本保持平衡。相对于 2023 年同期，除了铜、铅外其 他品种供需缺口波动性下降。此外，根据国际铜业研究组织（ICSG）的报告，其预 计 2024 年全球精炼铜市场将供应过剩 46.9 万吨，2025 年精炼铜过剩量将会降至 16.9 万吨。综合来看，2024 年全球有色供需缺口有所收窄，未来需要关注部分品 种供需缺口短暂性扩大对价格走势的影响。
原油方面，预计 2025 年价格或小幅回落，中国经济加快复苏叠加美国经济韧性等 因素或有助于支撑油价。供给方面，IEA、EIA、OPEC 在 2024 年 11 月月报中预测 2025 年原油供给量分别为 10,490 万桶/日、10,466 万桶/日、10,424 万桶/日，分 别较 2024 年增加 200 万桶/日、204 万桶/日、173 万桶/日。此外，特朗普当选后 不排除美国原油产量扩大的可能性。需求方面，IEA、EIA、OPEC 在 2024 年 11 月 报中预测 2025 年原油需求量分别为 10,381 万桶/日、10,436 万桶/日、10,557 万 桶/日，分别较 2024 年增加 100 万桶/日、122 万桶/日、154 万桶/日。总的来看， IEA、EIA 预计 2025 年原油供略大于求，其中中国或将领涨 2025 年原油需求，主 要考虑到政策加码推动下的中国经济复苏。需求放缓，一方面是因为近几年经济增 速低于此前平均水平，另一方面新能源加快推广导致传统化石能源占比下降。减产 方面，欧佩克 12 月称，8 个欧佩克和非欧佩克产油国决定将原定于 2024 年 12 月 底到期的日均220万桶的自愿减产措施延长至2025年3月底，此外还将日均3972.5 万桶的原油总产量目标从 2025 年延长至 2026 年。库存方面，无论是 API 库存还是 EIA 库存，都处于 2015 年以来的低位。EIA 在 11 月报告中预计 2025 年布伦特原 油价格较 2024 年下跌 8.6%。
（3）2024 年政策加码下的国内经济稳定复苏，PPI 或继续修复，关注需求超预期 复苏的拉动效应。 第一，2024 年全年基数仍然偏低（预计全年同比下降 2.1%），为 2025 年 PPI 继续 修复上行提供可能。 第二，9 月底以来政策持续加码推出，一系列组合拳发挥了积极效应。在政策的呵 护下，2025 年投资与消费增速或将温和抬升，从而增加对原材料及工业品的需求。 从基建投资看，政策层面支持基建在 2025 年继续发力。首先，中央政府杠杆率有 加杠杆的必要性和可能性。从横向看，2024 年三季度我国中央政府杠杆率为 25.8% （数据来自 NIFD，若叠加地方政府杠杆率合计为 60.3%），总体偏低。从纵向看， 相较于 2019 年四季度，2024 年三季度国内实体部门杠杆率累计上升 51.5 个百分 点，而中央政府杠杆率仅提升 8.8 个百分点。考虑到地方政府债务风险和实际偿付 能力，中央政府加杠杆稳增长具有必要性。从实践中看，2019 年至 2024 年前三季 度，在实体部门杠杆率年度新增中，政府部门的权重持续增加（29.9%->41.6%）。 其次，近期政策加码有助于基建投资平稳增长。一是从 2024 年起，我国将连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专项用于化债，累计可置换隐 性债务高达 4 万亿元；全国人大常委会还批准了 6 万亿元的债务限额。政策协同发 力后，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅下降至 2.3 万亿元，同时每年节约地方利息支出 1200 亿元，化债压力减轻的同时有助于稳定 基建投资。二是“两重”建设持续推进带动基础设施投资回升。根据国家发改委的 数据，今年以来，国家发改委已安排体现“两重”性质和国家意志的重大项目 1465 个、超长期特别国债资金 7000 亿元，支持沿江高铁、东北高标准农田建设、“双一 流”高校、城市地下管网、重点领域节能降碳改造、“三北”工程等重大项目加快 建设。在 10 月 8 日的新闻发布会上，国家发改委表示，在投资方面，目前 7000 亿 元中央预算内投资已经全部下达，用于“两重”建设和“两新”工作的 1 万亿元超 长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付； 国家发改委拟在 10 月底按程序提前下达 1000 亿元“两重”建设项目清单和 1000亿元中央预算内投资计划。此外，近期专项债加快落地，同时 2025 年财政赤字率 提升叠加专项债加码扩容可能性较大，从而为基建投资提供资金保障。根据财政部 的数据，截至今年 10 月末，各地今年累计发行地方政府专项债券 3.9 万亿元，其 中 8-10 月发行 2.1 万亿元。
从房地产投资看，2025 年企稳回升可能性较大。2024 年 9 月下旬以来，新一轮政 策持续宽松。国新办发布会提出多举措推动房地产去库存，存量房贷降息落地。政 治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、 提高质量。财政部正在积极研究包括恢复专项债用于土地储备、支持专项债收储、 优化完善相关税收等政策。住建部提出四个取消、四个降低、两个增加等一揽子措 施，通过扩大白名单信贷规模和旧改规模促进房地产行业平稳健康发展。11 月， 住建部、财政部联合印发通知，将城中村改造政策支持范围从最初的 35 个超大特 大城市和城区常住人口 300 万以上的大城市进一步扩大到近 300 个地级及以上城 市。 从制造业投资看，2025 年将继续保持较好韧性。发改委已就“两新”政策将研究提 出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，将进一步增强对制造业投资 的拉动。同时，从金融监管部门的表态看，已明确下一步金融支持制造业的重点任 务，此外还要求金融机构单列制造业信贷计划，开发适应制造业特点的信贷产品和 服务等。在财政加杠杆的大背景下，资金端对制造业投资的支持有增无减。 从消费端看，“两新”政策加力实施，将在释放消费潜力方面继续发挥积极作用， 同时财富效应-物价-预期螺旋式向下循环可能有所缓解，消费增速或将较 2024 年 有所加快。 第三，考虑到当前工业企业产能利用率不高、部分行业内卷情况较为严重，未来新 一轮供给侧改革可期。比较明确的是，2024 年 7 月中央政治局召开会议已经指出 “要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。如果经济稳定复苏，叠加供给侧 助力，PPI 回升将会进一步加速。
综上所述，稳增长持续发力以及稳定资产价格（稳楼市、稳股市）有助于激发财富 效应，稳定预期与信心，亦有助于 2025 年通胀温和修复。预计 CPI 小幅上行，全 年或同比上涨 0.7%左右。预计 PPI 修复趋势延续，四季度或将转正，全年或同比 下跌 0.9%。若地产、消费需求等超预期复苏，中枢或将进一步提高。从政策层面 看，2025 年通胀温和修复，经济复苏基础仍需进一步夯实，叠加多数海外主要央 行延续宽松，国内适度宽松的货币政策仍有空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
