1.1、当前正处于中国重卡高质量发展新阶段的前期
回顾过去 5 年，行业经受住新冠疫情、供应链成本上涨、国五库存消化等内外部负面影响的冲击。尽管销量和企业盈利能力出现过跌宕起伏的波动，但行业在严格治超、排放标准切换等法规政策的促进下，国际市场新的机遇前，以及市场主体持续地竞争、革新中，新的区域市场开拓进度、技术路线多样化以及行业的规范化、产品差异化与高端化水平较五年前皆显著提高。且自2023年来，销量与企业盈利的拐点明晰，我们认为当前正处于中国重卡行业新的高质量发展阶段的前期。 复盘 2009 年以来的行业，重卡成长与周期并舞。成长性方面，受益于经济总量增长、基础建设及房地产规模与货运总量攀升以及行业规范化影响，销量中枢显著提升。从重卡批发销量来看，用周期高点做锚，2009-2011 年至2019-2021年，平均 3 年滚动 CAGR 为 5.1%，用周期低点做锚，2015-2016 年至2022-2023年，平均两年滚动 CAGR 为 3.0%。
周期性方面，2009 年以来行业经历两轮周期。第一轮 2009-2015 年，起始于四万亿元计划与成品油税费改革配套政策落地等正面影响，重卡销量快速上升首次在 2010 年突破年销量100 万台，2011-2015年，由于此前快速增长一定程度上透支了未来几年潜力，行业进入下降周期，并于 2015 年触底。 第二轮 2016 年以来，行业在低位运行几年，逐渐消化上一轮的透支后，由于潜在的新增需求一直持续，治超新规显著抬升更新需求，叠加排放标准升级的催化，行业进入新的增长通道，形成 2017 年至 2021 年上半年连续近5年的高景气区间，并在 2020 年达到历史新高。但 2021 年 7 月后，行业在消化国五库存中进入下降周期。目前我们正处于这轮周期的末尾。2023 年及 2024 年前 11 个月，我国重卡累计批发销量分别为91.1万辆与81.8万辆，分别同比增长 35.6%与-4.8%，我们认为行业已走出2021年下半年开始的下行周期。国内市场新增需求具备强韧性，更新需求向上均值回归，出口市场稳定增长三重逻辑下，我们预计 2024 年全年重卡批发销量或与2023年基本相当；2024-2026 年重卡行业复合增速为 10%左右。
1.2、重卡行业研究框架：注重数据跟踪的可持续性
在我们提出的重卡行业研究框架中，销量、库存、ASP（平均销售价格）与利润率的综合分析构成行业周期研判和标的估值的核心基础。
销量是收入的最主要自变量。重卡资产属性较强，规模效应较大，销量对利润率的影响尤为显著。由于新的区域市场与结构市场的涌现，研究应将国内和出口市场以及能源类型分开，并进一步将需求细分为新增需求、更新需求和替代需求。其中国内市场已从之前高速发展时期的新增需求，转变为高质量发展阶段的更新需求为主。而出口市场则重点关注我国重卡企业在亚非拉国家市场份额快速上升的机遇。另外新能源渗透率的前景对中期的市场格局与企业盈利能力有重大影响，需大胆假设、小心求证。 库存位于需求的前置地位。历史上看，行业政策对库存周期往往有重要影响。例如，在排放标准切换、治超政策、税费变动或补贴发放的落地日期前，经销商和消费者通常会因政策预期而改变正常的购买节奏，导致库存波动。尤其是预期涨价带来的提前购买，往往会造成库存积压，并影响后续时间的销量表现。因此，库存的动态监测不仅要考虑市场供需，还需分析政策带来的需求节奏变化。ASP 与利润率的结合研究尤为重要。随着行业内技术革新，如大排量发动机、自动挡变速箱（AMT）、轻量化设计等高端产品的渗透，ASP有望稳步提升。行业政策和大趋势，如排放标准的升级和法规约束，也会进一步助推高端产品渗透率的提升。这种政策驱动不仅提升了产品的ASP，还有望改善整体的利润率。市场竞争格局的变化，尤其是龙头企业在技术上的领先地位和规模效应，使得它们能在竞争中获得更高的利润率。同时，政策导向和行业趋势（如气体机渗透率提升与新能源渗透率提升）也将改变行业格局，推动企业份额和盈利能力的分化。我们必须注重研究框架内数据跟踪的可持续性，可持续性可以帮助我们规律地对理论与假设进行复盘和验证，最终提升研判的胜率。
2.1、公路货运需求有强韧性，带动新增需求保持增长
我国重卡市场新增需求的根本逻辑是宏观经济的稳步增长与公路货运需求的提升。根据国家统计局，公路货运周转量已经 20 年左右正增长（除2020年受疫情影响小幅减少 1%），其中 2023 年同比增长6.9%，2024 年前9个月累计同比增长 3.1%，我国公路货运需求类似必选消费品，具备较强韧性，带动卡车需求长期增长。
2.2、更新需求向中枢回归，是未来几年国内重卡销量向上的重要支持
对重卡的供需关系及销量进行预测，保有量和 GDP 的关系是一个不错的切入点。根据我们的模型测算，我们认为行业处在总体健康复苏的运行环境中。这本质上是因为行业已在较低的位置运行一段时间，而行业内在的新增、更新需求还在稳定发展。 保有量和 GDP 的模型逻辑在于，生产资料保有量（如重卡、重型机械、车床等）的增速和 GDP 增速存在强相关关系。具体来说，二者在增长中的关系理论上又总体呈现两个不同的阶段。 在经济处于高速增长期，基础设施、房地产、制造业与物流需求等资本密集型行业快速发展，重型设备和卡车等生产资料作为这些行业运转的核心资产，其保有量必然迅速增加以满足需求。
当经济体达到一定成熟阶段后，新增的资本需求主要来自更新替代原有设备，资本投入的边际收益递减，使得生产资料的保有量增速趋于稳定。这样一来，生产资料（如重型卡车保有量）的增速与 GDP 增速的关系总体上符合经典S型曲线增长模型，也就是当 GDP 快速增长，生产资料的资本需求以加快速度增长，当GDP 放缓后，由于边际收益递减，保有量增速将更缓慢增长。放眼全球来看，以上理论可以得到比较明显的数据实证。选取具备相当汽车工业规模的国家作为样本，根据欧洲汽车制造商协会（ACEA）与世界汽车工业国际协会（OICA）数据，在 GDP 复合增速较高、处于高速发展阶段的经济体，其卡车保有量的复合增速与不变价 GDP 复合增速的比值一般显著高于GDP复合增速较低，处于成熟阶段的经济体。
印度作为商用车销量较高，GDP 增速较高的经济体，其2015 年-2020年商用车保有量复合增速与其 2014 年-2019 年 GDP 复合增速的比值达1.8。美国在 2014 年至 2019 年的 GDP 复合增速达2.6%，2015 年-2020年其商用车保有量复合增速则高达 4%，商用车保有量与GDP 的增速比值为1.6。2012 年-2019 年欧盟整体、德国与法国的卡车保有量与其GDP的复合增速比值分别为 0.8、0.6、1.0，显著低于 GDP 增速较高的印度与美国。
在此基础上我们用 GDP 增速与保有量增速之间的关系，对国内重卡行业合理的保有量中枢与更新中枢进行研判。 由于“4 万亿元刺激”，我们选取 2002-2008 年作为经济快速增长期间、行业正常增长（没有透支）的参考区间：2002-2008 年我国中重卡保有量年复合增速为 3.5%，实际 GDP 年复合增速为 11.3%，比值为0.31。按此比例以2009年中重卡实际保有量为基础测算预期保有量。
此外在 2016 年开始进行两处调整，由于 2016 年后GDP 增长降速，经济总体进入高质量发展阶段，按之前的国际比较分析，在经济体从高速发展阶段进入成熟发展阶段后，生产资料保有量的增速与 GDP 增速的比值将显著降低，我们将中重卡保有量预期增速与实际 GDP 增速的比值调低进行敏感性分析。另外考虑到 2016 年 8 月治超新规实施，叠加严格治超规范化趋势，将2016年的预期保有量基数调至 2015 年预期保有量的1.25 倍后，再乘以2016年预期保有量增速。 根据以上模型测算，行业在 2021 年年末与 2022 年年末存在比较明显的透支现象，对应国六排放标准切换带来的 2020 年及2021 年上半年抢装。经过两年半的消化出清，截至 2023 年底，我国中重卡实际保有量为959 万辆，已处于模型预测的合理保有量 900-974 万的区间中。
综合上面两个模型，我们认为行业处在总体健康复苏的运行环境中。这本质上是因为行业已在较低的位置运行了 3 年半的时间，而行业内在的新增、更新需求还在稳定发展。 需要注意的是，严格治超（大吨小标、16 年 921（交通部与公安部印发《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》中表明，于2016 年9月21日开始重点整治货车违法超限超载，联合《超限运输车辆行驶公路管理规定》与《车辆运输车治理工作方案》，行业人士称为 9.21 治超新政）、按轴收费、GB38900空车称重、包括轻卡蓝牌柴油发动机排量限制）带来的卡车单车运力下降，将持续推升合理保有量。 如果按照中重卡 800-900 万合理保有量保守估计、90%为重卡、保守按10年平均更新周期估算，仅考虑更新需求，不计出口，我们认为我国重卡行业国内批发销量中枢在 72 至 81 万辆。叠加出口市场的景气趋势，我国批发销量中枢保守估计为 100 至 110 万辆。向合理的更新中枢均值回归，是未来几年我国国内重卡销量向上的重要支撑。
2.3、规范化与高端化推动ASP 与集中度提升
从 2014 年《国务院办公厅关于印发 2014-2015 年节能减排低碳发展行动方案的通知》要求 2014 年底前在全国供应国四标准车用柴油，到2016年《超限运输车辆行驶公路管理规定》发布，到 2019 年工业和信息化部启动轻型货车“大吨小标”专项治理工作，再到 2024 年印发《有效降低全社会物流成本行动方案》提出发展规模化经营、现代化管理的大型公路货运企业，全面提高公路运输组织化程度和效率。并重申深入推进货车违法超限超载治理。加强货物装载源头治理。持续推进货车超标准排放治理。依法加大对货运车辆非法改装、大吨小标等行为打击力度。
政策出发点一直是安全性、规范化，促进公路货运行业升级。卡车货运行业持续的规范化，意味着单车运力下降、合理保有量抬升。而发展规模化经营、现代化管理的大型公路货运企业，则需要更高效、更差异化、更高端的重卡产品。 规范化能引导产品升级，提升重卡 ASP。我们认为，对重卡影响更大的可能是总拥有成本或全生命周期成本（Total Cost of Ownership）。中高端重卡产品具有更好的产品性能，是对高效物流的保证。 技术层面上，中高端重卡产品往往需要 ASP 更高的大排量、大功率发动机。功率升级的好处在于发动机可以较大的排量、较低的转速实现单位内时间较少的做功次数，从而实现较低的油耗、更高的可靠性。另外，通过提升马力、增配包括缓速器、AMT 或空气悬架装置，来追求更好的TCO 和高效运输，进而带动高端化差异化产品需求的发展，都会带来ASP提升。从国际对比来看，国内重卡均价相较国外同类产品或仍有较大的提升空间。根据 Statista 的公开数据，2018 年美国 8 级以上卡车平均售价在10-12万美元左右，而根据各公司公告，近几年中国重汽和陕重汽重卡售价在40万元人民币以下。
规范化引导产品升级，尤其利好行业龙头，或有助于进一步提升行业集中度。大型货运企业较个人车主对 TCO 的重视更甚，我们认为中高端重卡是高效物流与更低 TCO 的保证。由于龙头企业在中高端产品端的显著优势，尾部企业会被逐渐出清，长期看有利于行业集中度的提升。
2.4、冬季结束后气柴比或重回景气区间，燃气机渗透率提升带来 ASP 上升
待到冬季结束后，气柴比有望重新回到基准线以下，所以2025 全年天然气重卡或仍有不错表现。 2021 年 7 月 1 日以后，由于柴油重卡排放升级国六，购车成本上升，使天然气重卡渗透率抬升。2023 年 1 季度以来，天然气重卡销量快速提升，主要原因是天然气较柴油价格下降，燃气机经济性提升。根据中国石化新闻网，通常当 1 公斤天然气价格（元/公斤）相当或低于1升柴油价格（元/L）的 70%时，天然气重型卡车可维持正常，当天然气价格相当或低于柴油价格的 65%时，天然气重卡销量可能快速增加。据此我们认为70%的气柴比是天然气重卡具备经济行的基准线，65%则是景气线，且气柴比越低，天然气重卡的经济性就越明显。从下图（图（14））可以看到，全国平均气柴比在 2023 年 2 季度开始快速向下突破基准线，在2023 年4 季度升过基准线以上，并在取暖季过后又重新快速下降至基准线以下。
我们认为，待到冬季结束后，气柴比有望重新回到基准线以下，所以2025全年天然气重卡或仍有不错表现。 长期看天然气作为清洁能源，有望持续获得较为友好的政策环境与稳定供给，天然气重卡需求有望稳定提升。
根据汽车之家，天然气重卡的均价比柴油机重卡一般高出5-10 万元。天然气重卡渗透率持续在高位对行业 ASP 提升有较强的助推作用。
3.1、剔除俄罗斯市场，2024 年前11 月中国重卡出口同比增长 31.5%
海关总署数据显示，2021 年起我国重卡出口连续快速增长，2020年至2023年CAGR 达 59.4%。2023 年重卡出口 30.8 万辆，同比增长65.5%。2024年前11个月累计出口 31.5 万辆，同比增长 11.6%。经过快速增长，我国重卡出口占批发销量占比从 2016-2021 年的总体 10%以下，跃升至2024 年前11个月的约39%。
分产品结构来看，我国重卡出口销量中物流车占主导，且近年来仍在小幅提升，2024 年前 11 个月销量累计占比达 86%，工程车占比14%。
在物流车中，牵引车与货车基本各占半壁江山。截至2023 年，牵引车销量占比呈现提升趋势，2024 年前 11 月牵引车销量占物流车比重为51%。在工程车中，2018 年以来自卸车出口销量占比高于搅拌车，且呈现上升趋势。2024 年前 11 月，自卸车与搅拌车占工程车比重分别为56.6%与36.9%，专用车占比多年来稳定在 6%左右。
重卡出口由于通过海关，数据比较完备。从分产品的价格来看，重卡产品的均价差异显著。2024 年前 11 月我国重卡出口中，重卡专用车均价达100.3万元，自卸车出口均价为 92.3 万元。另外货车、牵引车和搅拌车的出口均价也能分别达到 29.9 万元、32.4 万元以及 33.6 万元。 叠加时间序列，我国出口重卡产品均价提升趋势明显，其中专用车和自卸车出口均价从 2018 年的 76.8 与 70.4 万元，快速提升至2024 年前11 个月的100.3与92.3 万元。销量占比较大的货车和牵引车出口均价也有相当提升。我国重卡企业的高端化差异化与整体的产品升级卓有成效，体现出较强的产品竞争力。
从出口金额上看，2020 年-2023 年我国重卡出口量价齐升，2020年-2023年出口金额 CAGR 达 70.3%。2024 年前 11 个月，我国重卡出口持续增长，出口金额同比增长 12.8%。
出口目的地方面，我国重卡出口的主要目的地是亚非拉地区，主要国家包括俄罗斯、沙特阿拉伯、越南、印度尼西亚、菲律宾、蒙古、坦桑尼亚、尼日利亚等。
按洲际区块划分，2020 年至 2024 年 11 月，在我国共计约100 万辆的重卡出口中，非洲、中东欧与东南亚是占比较高的目的地，分别占比28.2%、25.2%与22.1%。接下来体量差距较小的是，占比 6.9%的第四名拉丁美洲、占比6.1%的中亚以及占比 6.1%的中东地区。东亚、南亚、大洋洲、北美与西欧占比较小，共计 5.5%。 从增速看，除中东欧（主要为俄罗斯市场），我国重卡的几个主要出口市场都表现出连续稳定的增速数据。其中非洲 2018 年-2023 年复合增速与2024年前11个月累计增速分别为 24%与 35%，东南亚为19%与40%，拉丁美洲为31%与33%，中东为 52%与 60%。这与我国重卡产品性价比高、供应稳定，目标市场经济持续发展卡车需求向上的逻辑吻合。因此我们认为，未来我国重卡出口有望在 2023 年近 30 万辆的基础上形成稳定增长曲线，对整体批发销量形成有力支持。 向中东欧（主要为俄罗斯）出口在 2022 年开始经历高速增长，2024年前11个月累计同比下降，与其他主要出口市场稳定的增长节奏不同。2024年前11个月向俄罗斯出口重卡同比减少约 2.2 万辆，剔除向俄罗斯出口量后，2024年前11个月我国重卡累计出口同比增长 31.5%，而剔除前同比增长12%。这是因为除了我国重卡产品性价比较高、供给充足稳定等可持续因素外，2022-2023年向俄罗斯市场出口增长主要得到俄乌冲突爆发、西欧产品快速退出的快速拉动。接下来我们对俄罗斯市场重卡出口销量进行研判。
3.2、预计2025年我国对俄罗斯出口重卡或有5-6万辆，仍具相当体量
我们认为虽然提升报废税会提升进口卡车价格，由于中国重卡在俄罗斯市场性价比较高，对于其进口需求或维持在较高水平。2022 年俄乌冲突爆发后，西方卡车快速退出俄罗斯市场，据俄罗斯汽车经销商协会数据，主要卡车品牌如斯堪尼亚、沃尔沃、曼恩的市占率纷纷从2018年的6%以上，快速下降至 2024 年 1-10 月的不足 1%。我国重卡凭借优异性价比与稳定供应迅速占领空白市场，且进一步压制俄本土品牌市占率。从产品对比来看，在俄罗斯市场，我国出口的4*2 牵引车价格仅为同参数水平欧洲竞品的一半左右，与同参数水平俄本土品牌竞品价格相当甚至略低。俄罗斯汽车经销商协会数据显示，2024 年前10 个月我国部分主要重卡市占率达 62.3%。
由于本土品牌市占率受到压制，针对进口汽车包括卡车，俄罗斯政府于2023年8 月大幅提高了报废税。根据俄罗斯当地媒体 www1.ru，本次报废税对于卡车涨幅为 1.7 倍。紧接着在 2024 年，俄罗斯政府宣布将从2024 年10月1日，报废税将正式实行新的指数化政策，并逐步在 2030 年之前继续上涨。每年税费将上调 10%-20%。两波报废税政策带来了政策实施前的抢装。根据俄罗斯国家工业信息局于 2024 年 7 月发布的卡车销量预测分析文章，考虑到欧美制裁、高利率对卡车消费的负面影响以及进口汽车报废税提高带来的抢装影响等因素，俄罗斯国家工业信息局中性预期 2024 年俄罗斯重卡累计销量12.8万辆，同比下降 10.8%，2025 年累计销量 12.1 万辆，同比下降5.4%。我们认为虽然提升报废税会提升进口卡车价格，由于中国重卡在俄罗斯市场性价比较高，对于其进口需求或维持在较高水平。我们认为2024 年底及2025年中国重卡在俄罗斯市占率或能维持在 40%-50%之间。按此测算，2024年我国向俄罗斯出口重卡累计销量或同比下降约 25%左右，约8.5 万辆左右。2025年我国向俄罗斯出口重卡累计销量或同比下降约 30%-40%左右，约5-6万辆左右。
3.3、出口产品 ASP 较高，是利润增长的蓝海
出口不但为重卡行业带来销售增量，也是利润增长的蓝海。中国重汽在 2020 年与 2021 年出口销量占比并不高，分别为11.1%与19.2%，所以我们以2020年与2021年重汽重卡均价作为国内重卡均价的近似值，为28.2万元。2023 年我国出口牵引车、出口货车的单车均价分别为32.3万元与29.9万元，与我们假设的国内重卡均价差价分别估计为4.2 与1.7 万元。更高的ASP有助于企业提升盈利与利润率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
