2024行情复盘：消费信心偏弱，行情表现以政策驱动为核心
24全年美护板块行情在①相对表现较弱的消费信心背景下走弱，以及②几轮强势的政策面驱动（2/4/9月）下的快涨互相 交替，年末估值略高于年初。25年核心看政策实际落地到消费端复苏的情况，将为顺周期基本面复苏的拐点。 2024开年截至12月26日，美容护理板块跌幅为-5.5%，落后上证指数19.7pct，涨跌幅在行业排名末位第五。截至12月26日， 美容护理板块市盈率为35，位于2020年以来26%分位。
个护家清β：细分市场销量增速放缓，价增效应更强
个护市场整体预计维持个位数增长态势，其中价增为核心趋势。细分个护品类预计将维持个位数增长的趋势，其中20年以后受经 济环境变化影响销量波动较大，23年除婴童与口腔护理外其他个护细分市场销量呈现同比下滑的趋势；价格增长预计将成为销售 额增长主要驱动力，除家庭清洁与口腔护理部分年份产品价格略有波动，其余细分市场价格均呈逐年上涨趋势，预计未来随着消 费者个性化需求的增强，个护市场产品品质与价格将持续升级。
个护家清α：婴童市场集中度相比国际空间较大，格局重塑期新锐国货快速崛起有望跑出 大体量龙头
①婴童市场当前仍在格局重塑期，新锐国货品牌有望持续崛起，未来有望跑出大体量龙头。相较美日法韩，中国婴童产品市场 集中度较低，且下滑趋势显著，主系当前仍在传统龙头及新锐品牌份额替代的格局重塑期，对标国际未来终局有望跑出大体量 龙头；14年-23年CR5由35.6%持续下滑至16.3%，国货品牌市场份额提升空间显著。14-23年国货品牌占比整体上有所提升。23年 国货品牌在婴童产品市场TOP5品牌中首次占据四席，中小国货品牌受益线上渠道尤其是抖音渠道的发展而崛起，海外龙头品牌 市占率有所下降，未来国货品牌影响力及市场份额有望持续提升。
②口腔护理市场国货占比持续提升，集中度对比历史及美法韩仍有显著提升空间。除日本外各国口腔护理CR5占比均在50-65%， 中国口腔护理市场CR5呈现波动下滑，14-19年CR5下滑显著，主系龙头好来占比下降，19-23CR5占比整体稳定，23年CR5约47.8%， 其中国货龙头占据领先地位。14-23年国货品牌市占率由37.2%波动上升至46.9%，市场份额占比整体呈提高趋势，未来仍有望提 升市场份额。
③洗护市场CR5中韩法相近，集中度先升后降，与国货品牌占比趋势一致，国货美妆龙头开始拓展洗护，国货新锐替代在即。除 美日CR5占比偏低，中韩法CR5占比较一致为40%-50%。中国头发护理市场CR5占比17-20年由44.8%提升至48.7%，20-23年由48.7% 降低至42.1%。国货品牌在TOP5品牌中地位变化与国货品牌整体市场占比先升后降趋势相一致。17年首次有国货品牌跻身 TOP5,18年阿道夫进入TOP5并连续四年保持前五地位，但后续排名有所下滑，22年后TOP5品牌均为海外龙头企业品牌，近年国货 美妆龙头珀莱雅、上美股份、福瑞达等均开始拓展洗护，国货新锐品牌有望依托强运营及营销能力实现强势替代。
④洗浴用品市场TOP5品牌整体稳定，整体以海外品牌为主，国货六神占比4%。CR5占比经历先下降后上升，整体由14年40.5%上 升至23年42.7%，海外龙头品牌舒肤佳、力士、多芬仍居高位，市场份额占比依旧较高，唯一国货品牌六神占比在4%左右浮动。
⑤家庭清洁市场以国货为主，当前集中度有所下降，格局有望随渠道变革重塑。CR5占比较美日法韩偏高，整体呈降低趋势， TOP5品牌格局较为稳定，国产品牌占据强势地位。
医美：长期增长的韧性与弹性
医美长期增长的韧性：: 2023年中国医美市场的渗透率仅为4.2%，而韩国、美国和日本的渗透率分别为23.4%、16.3%和11.5%。中国 医美市场相较于这些国家仍有巨大的增长潜力，展现出长期增长韧性。 医美短期增长的弹性——财富效应：医美作为强黏性的可选消费板块，财富效应非常明显，因此可作为顺周期的前瞻指标，在消费 信心恢复的背景下弹性更强。
关于医美的整体β：从破价到盈利，机构端的涅槃与调整，上游与下游，机构与客户的 博弈
医美行业的模式调整：机构端从破价获新到聚焦盈利的涅槃与调整，上游与下游，机构与客户预计达到博弈调整后的平衡。医美 在24年经历了完整的调整周期，24Q1机构持续破价通过新渠道抖音拉新，24Q2抖音停播，机构进入破价后的漫长调整期，短期盈 利模型显著恶化，机构开始自救，逐步形成流量单品破价获新，核心老客推广优质高端产品优化盈利的模式，Q3在消费环境和信 心显著偏弱的背景下机构营业额持续不及预期，9月末随着消费信心复苏10月显著恢复，但24全年表现仍弱于预期，后续仍需持 续关注医美消费端的复苏确定性；同时优化盈利模型已经成为医美终端机构的共同认知。因此上游产品中大单品主要关注顺周期 恢复后的放量弹性，新品则关注控价模式下的稳步放量。
2024零售行业复盘：上半年消费整体表现较为平淡，9月后在补贴政策支持下边际回暖
24年前11月中国社零同比+3.5%。其中上半年表现较为平淡，但9月后在以旧换新、各地区发放消费补贴等政策刺激下汽车、 家电等板块消费边际显著回暖，推动社零回升。 分板块看，乡村表现优于城镇；必选稳健；可选分化，其中服装、化妆品、黄金表现一般；家电、家具、通讯器材受益于 补贴表现强势。
2024零售行情复盘：8月前消费平淡板块回调，9月后随A股反弹，12月独立行情表现强势
24全年零售板块行情复盘：1）8月前整体国内消费表现平淡，零售板块整体表现疲软持续回调；2）但9月随着以旧换新等 财政支持政策落地消费预期边际改善，叠加9月末随A股整体反弹；12月初板块走出独立行情，主要受益于政治局会议前后 对25年刺激消费的政策力度的预期，以及零售、母婴、跨境等板块支持性政策加码。 截至12月初，商贸零售板块涨幅17.4%，涨幅在行业排名第七位。板块市盈率（PE-TTM）为37.2。
商超业态：零售业态经历多轮变革，当下线下重新承接流量迎来新机遇
线上增速流量放缓线下发生变革。22年以来线 上渗透率提升趋缓、直播电商增速亦放缓，平 台竞争加剧，线下重新承接部分消费者需求， 品质/体验/情绪消费等优势突出。
商超业态：传统KA大卖场快速缩减，硬折扣/会员店超市模式增长优异
KA卖场的兴衰：以沃尔玛、大润发、永辉等为代表的传统ka卖场自1996年兴起，依靠渠道中的优势地位，通过入场费、 账期盈利推动自身迅速发展。但自2010s以来，其先后经历搜索电商、社区团购、硬折扣店，以及各细分品类专业连锁店崛 起（如水果：百果园、生鲜：钱大妈、洗护：屈臣氏、零食：零食很忙与好想来等），近年来整体表现疲软，门店持续处 于净关状态。 其中，以国际硬折扣山姆、Costco及国内盒马、胖东来对ka商超模式影响最深，其去经销商模式下从全品项、同品质、 低价格较ka卖场有全方位优势，渠道/收入表现均逆势扩张。
商超业态：国内商超也陆续开启新一轮调改计划
以胖东来帮扶行业商超为契机，拉开了全国商超领域调改的大幕。国内全国性连锁商超龙头大润发、联华超市、卜蜂莲花以 及区域性商超龙头家家悦、重百、中百等开启自主调改路线，并明确提出25年及以后调改规划，后续调改有望加速。各家调 改整体思路方向较为明确一致，包括： 1）重塑选品思路，注重商品品质、去经销商化，从传统二房东形式转为挑选消费者真正需要的商品； 2）注重卖场环境、卫生与陈列，取消强制动线，强调对消费者体验的重视； 3）引入加工熟食、烘焙等品类，强化体验型消费，3R品类占比显著提升。
Z世代成为消费主力叠加经济增速放缓，消费观念由价格、功能逐步拓展至兴趣、情绪
拥有一定经济基础的Z世代（约2.6亿人口）逐步成为消费主力， 基本生存和生理需求逐渐得到满足，消费观念从原先追求价格 和功能外，更追求个人兴趣暨情感和精神层面的需求。IP潮玩、 谷子、宠物、演唱会经济等都是兴趣消费情绪价值的体现，满 足消费者悦己、情怀、圈层认同的需求。 此外，近年来经济增速放缓，就业市场压力加大，消费者的未 来预期边际逐步转弱，也促使其在消费中寻求更多的精神和情 绪慰藉。
日本1990年增速放缓后同样涌现一批大市值高增长休闲娱乐龙头
日本1990年经济增长停滞，漫画、动画和游戏逐渐成为日本青年精神消费的主流。这一时期，日本经济增长停滞，消费者 将更多精力投入休闲娱乐中，一方面满足部分消费者安静独处的需求，但同时也通过此类兴趣爱好构建起具备社交和归属感 的需求。代表性的日本动漫行业彼时快速增长，也涌现出一批《火影忍者》《海贼王》《名侦探柯南》等优质作品。 此外，在资本市场层面，同样涌现一批大市值休闲娱乐龙头。如IP龙头万代南梦宫、户外用品禧玛诺、潮玩品牌Tomy Company等大市值龙头公司，股价在三十年间成倍数增长。
24年金价冲高黄金消费承压，但复盘看长期黄金量价并无显著相关性
24年以来金价多次冲高，终端消费持续承压。我们复盘了历史上黄金消费量与金价之间的关系，从首饰端与投资端两个角 度考虑： ——长期来看，首饰黄金与投资金的消费量与金价均无显著相关性，自13年抢金潮后无论是黄金首饰还是投资金的消费量 基本保持在600-700吨/200-300吨区间范围内波动，但金价持续上涨与工费提升驱动市场规模扩容；
短期金价暴涨抑制需求，但1-2个季度价格平缓后将逐步消化此前涨幅、消费回补
短期来看， 1）短期金价暴跌：引发居民购金热潮，首饰与投资端需求共振，其中投资金弹性大于首饰端； 2）短期金价暴涨：终端黄金首饰需求承压，历史上金价历次趋势性大涨均带来黄金首饰需求端的显著下滑（23年情况较为 特殊，金价平稳上涨下叠加疫后婚庆需求释放），但若后续金价保持平稳走势后需求量回补。投资端需求，短期暴涨会引 发投资者观望情绪，但要结合投资者长期看涨/看跌情绪、外部地缘风险引发的避险需求等综合考虑；如在金价长期看涨趋 势中，投资端需求量与金价呈正相关性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
