公司概况：主营产品包括光储逆变器、电能质量治理产品，实力出色。上能电气成立于 2012 年，2020 年于深交所上市。公 司董事长吴强为公司控股股东、实际控制人，直接持股比例20.24%（截至2024Q3）；吴超为共同实控人，两人为父子关系。 公司深耕电力电子技术，以光伏逆变器起家，业务板块逐渐从光伏扩展到储能板块，市场布局从国内向海外拓展。公司主要 产品包括光伏逆变器、储能双向变流器、有源滤波器（APF）和低压无功补偿器（SVG）等产品，并提供光伏发电系统和储 能系统的集成业务。 市场地位：公司大功率段光储逆变器市场地位突出。光伏逆变器方面，根据 S&P Global 和 Wood Mackenzie 数据，2023 年，公司光伏逆变器产品全球出货量排名第四，逆变器出货量连续十一年保持全球前十。储能 PCS 方面，根据中关村储能 产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在 2021~2022 连续两年国内市场储能 PCS 出货量排名中位列第一。根据EESA 储 能领跑者联盟统计，2023 年，公司在中国企业国内储能第三方大功率 PCS 215kW 以上出货量排名第一，光伏和储能逆变 器实力优良。
集中式光储市场需求增长、公司出海进展顺利，带动业绩稳步增长。2023 年，公司营业收入高速增长，2023 年实现营收 49.33 亿元，同比增长 110.9%，2020-2023 年 CAGR 达 70%；归母净利润 2.86 亿元，同比增长 250.5%。2024 年前三季 度，公司实现营收 30.69 亿元，同比减少 7.3%；归母净利润 3.02 亿元，同比增长 44.8%。公司归母净利润增长明显，主要 由于公司海外业务拓展顺利，在印度、中东市场的光伏逆变器业务取得较大增长，贡献了利润增量。
公司业务聚焦于光伏和储能逆变器，海外营收占比提升明显。公司主营业务聚焦于光伏逆变器和储能变流器/系统集成。2024 年上半年，公司光伏逆变器和储能业务营收分别为 13.8/5.1 亿元，占比分别为 72%/26%。营收地域分布来看，公司业务布 局以国内为主，同时积极拓展海外业务，2024 年上半年公司海内外业务占比分别为 75.3%/24.7%。近年来，公司努力拓展 海外渠道，积极参与到全球市场的竞争中，目前已经完成包括美国、欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球 主要光伏市场的布局。2024 年上半年，公司海外业务收入较 2023 年同期增长了 115.46%，海外市场业绩逐步放量，公司 在印度、中东市场的业务取得较大的增长。
公司毛利率显著提升，海外业务盈利能力优良。2023 年，公司销售毛利率 19.23%；2024 年上半年增长至22.98%，主要受 益于海外逆变器业务拓展。分产品来看，公司光伏逆变器毛利率表现较为稳定，保持在 20%上下，2024H1 为 22.46%，有 所提升，主要由于海外（印度、中东）逆变器业务占比提升。公司储能 PCS 及系统集成业务毛利率 2024H1 为 22.67%，较 2023 年的 16.17%提升明显，且公司储能板块毛利率各年度变化较大，主要由于产品结构变化，储能系统集成业务相对减 少；同时公司研发降本和海外市场业务增加也使得毛利率表现改善。公司海外业务毛利率水平高于中国大陆业务毛利率，公 司积极拓展海外业务，毛利率水平有望进一步提升。
公司销售净利率提升明显，ROE 呈现增势。得益于研发降本和海外市场拓展，公司毛利率提升明显，虽然各项费用率有所 增加，但销售净利率仍有明显提升。2024 年前三季度，公司销售净利率达 9.80%，较 2023 年全年的 5.78%提升 4 个百分 点，销售净利率提升明显。2023 年，公司 ROE（加权）20.30%；2023 年前三季度、2024 年前三季度公司 ROE 分别为 15.93%、15.76%，高于先前年份，公司前期在市场拓展方面的投入迎来收获期。
2.1 市场：增速趋缓、需求分化，国内企业市场地位突出
光伏逆变器是光伏发电系统的主要部件之一。光伏逆变器能将光伏组件产生的直流电转换成可并入电网或供负载使用的交流 电，同时可跟踪光伏阵列的最大输出功率，是光伏发电系统的“大脑”。光伏逆变器广泛应用于住宅、工商业屋顶、地面电 站等光伏发电系统，影响着电站收益和电能质量。 需求端：全球光伏装机增速放缓，但仍将持续增长。我们预测 2024/2025 年全球光伏直流侧装机 548/608GW，同比增速分 别为 22%/12%，整体增速放缓；换算为交流侧装机分别为 465/517GW，同比增速分别为 21%/11%。（注：直流侧口径通常用来反映组件需求，交流侧反映逆变器需求及实际并网功率；由于发电损耗等因素，直流侧安装组件规模通常高于交流侧。 国内能源局公布数据为交流侧口径，海外机构 Solar Power Europe、SEIA 统计口径通常为直流侧。）
国内市场方面，消纳问题成为光伏行业发展的主要制约因素，使得光伏装机难以延续 2021-2023 年的高速增长态势； 但政策支持、造价下降等积极因素有望驱动光伏装机继续增长，我们判断国内光伏需求将步入平稳增长的新阶段。我们 预计 2024/2025 年国内光伏（交流侧）新增装机 250/270GW，同比增速分别为16%/8%。
欧洲市场方面，Solar Power Europe 披露数据及预测数据为直流侧口径，我们预计2024/2025 年光伏直流侧新增装机 77/86GW，同比分别增长 10%/12%；按交流侧装机=直流侧/1.15 换算，2024/2025 年欧洲光伏交流侧装机分别为 67/75GW。欧洲光伏行业协会预测未来五年光伏装机增速明显放缓，复合增速由过去两年的 50%下降至未来五年的 10% 左右，原因包括：1、电网连接和消纳相关问题，部分高压设备供应紧缺；2、传统能源价格下跌到俄乌冲突之前，能源 紧缺问题以及光伏经济性一定程度被削弱；3、高利率的问题依然存在；4、政策层面不确定性加大。
美国市场方面，我们参照SEIA 预测，预计2024/2025年光伏直流侧新增装机分别为41/44GW，同比分别增长25%/8%。 《通胀削减法案（IRA）》对美国光伏本土制造以及光伏需求形成强有力的支撑，近年制约美国需求的光伏供应链方面 的约束明显缓解，但美国市场光伏需求仍然面临并网、劳动力等方面的挑战；参考美国光伏行业协会的预测，未来五 年，美国光伏新增装机有望稳定在 40-46GW 区间。
全球光伏逆变器市场体量：我们测算 2024/2025 年市场空间分别为 840/889 亿元。我们根据新增装机和存量替换需求，测 算了全球光伏逆变器出货规模。假设说明如下： 存量置换：我们假设逆变器替换周期为 10 年，使用 10 年前的光伏装机容量近似估计存量电站的逆变器更新需求。 逆变器出货量：考虑在途、库存及损耗，逆变器实际出货量通常高于逆变器的安装量（新增装机+存量替换），我们假设 在途、库存及损耗比例在 10%左右，即出货量为（新增装机+存量替换）*（1+10%）。 逆变器分类：表中集中式/分布式电站占比，以及两类电站使用逆变器的种类占比为假设数。我们假设集中式电站中组 串式逆变器的占比逐步增加；分布式电站中，组串式逆变器占比更大，同时微逆小幅渗透。 逆变器单价：集中式逆变器技术成熟，我们假设其单价基本稳定，2024/2025 年均为 0.1 元/W；组串式逆变器功率范 围多样，品类较广，我们假设 2024/2025 年平均单价逐步下降，分别为 0.14/0.13 元/W；微逆产品存在向单机更大功 率演变的趋势，且行业整体较早，仍存在规模效应降本的空间，我们假设 2024/2025 年单价分别为 0.90/0.80 元/W。 我们测算，2024 年全球光伏逆变器出货量将达到 554GW，同比增长 20%；对应市场空间 840 亿元。2025 年，全球光伏逆 变器出货量将进一步增长至 621GW，同比增长 12%；对应市场空间 889 亿元。全球光伏逆变器市场增速趋缓，但印度、中 东等新兴市场增速高于全球市场，存在结构性机会。
国内市场方面，光伏逆变器招中标市场继续增长，产品需求以大功率组串式为主。根据国际能源网，2023 年国内光伏逆变 器招投标项目中，定标项目规模共计 193.2GW，同比增长 66.6%。2024 年前三季度，国内光伏逆变器定标项目规模共计 176.1GW，同比增长 32.4%。国内逆变器招投标市场呈现增势。从需求产品分类来看，大功率组串式逆变器（≥150kW）是 国内需求的主流，2024 年上半年定标规模达 81.2GW，占所有项目容量的 63%。集中式、小功率组串式（<150kW）逆变器 分别占 2024H1 定标项目容量的 20%和 12%。 分布式装机面临挑战，地面电站需求继续增长，国内光伏装机需求有望平稳增长。根据国家能源局数据，2024 年前三季度， 国内光伏新增装机160.9GW，同比增长24.8%；其中，集中式/户用/工商业光伏前三季度新增装机分别为75.7/22.8/62.4GW， 同比分别+22%/-31%/+82%，我们判断三北、西南地区大基地的加快建设推动了国内集中式光伏装机增长，户用光伏在消纳 压力下装机承压，工商业光伏则延续了 2022-2023 年的快速增长势头。展望 2025 年，国内分布式光伏（户用、工商业）在 消纳方面面临的挑战加大，前景面临不确定性；但在政策支持、产品降价和用电需求增长的驱动下，国内光伏装机仍有望平 稳增长，地面电站表现或将好于分布式装机。公司所在的集中式及大组串逆变器市场需求仍有望增长。
印度市场：光伏产业链降价驱动装机快速增长。根据 JMK Research 统计，2024 年前三季度印度新增光伏装机约17.4GW， 同比增长约 105.8%，其中，大型公用事业项目规模 13.2GW，同比增长160.9%，呈现快速增长的态势。政策的支持和经济 性的提升可能是需求快速增长的主要驱动力。印度《2022-2032 年国家电力计划（National Electricity Plan, NEP）》规划 2026-2027 年光伏累计装机 186GW，截至 2023 年底，印度光伏累计装机 73.3 GW，这意味着印度须在 3-4 年间新增光伏 装机 110 GW 以上。参考 JMK Research 的数据，印度本土双面组件均价从 2023 年年初的超过 30 卢比/Wp 下降至 2024年 10 月的 16.8 卢比/Wp，组件价格下降促进光伏电站经济性提升，推动装机增长，进而带动逆变器需求增长。根据海关总署 数据，前三季度我国出口印度逆变器金额 26.9 亿元，同比增长 119%。 电力需求高速增长，印度光伏需求空间广阔。根据《Statistical Review of World Energy 2024》的统计，2023 年印度的发电 量达到 1.96 万亿度电，同比增长约 7%，过去十年，印度的发电量复合增速达到 5.5%，与中国的发电量增速相当。印度的 电源结构以煤电为主导，2023 年煤电发电量占比达 75%；近年可再生能源较快发展，其中光伏是新增可再生能源新增装机 的主力。考虑印度电力需求快速增长所带来的新增发电需求体量以及当前的光伏新增装机体量，预计印度的光伏新增装机仍 具较大的成长空间。
中东市场：光伏发展潜力大，政策推动装机快速增长。中东地区有得天独厚的光照资源，是全球范围内光伏资源最好的区域 之一；用电体量较大且增速高；该区域能源转型意识强、经济基础较好，主要国家制定了支持新能源发展的能源战略以及光 伏装机目标，并组织开展大型光伏项目的开发和招标。近年，中东光伏市场快速发展，根据 Infolink 的统计，2024年前三季 度，中国出口至中东的光伏组件 22.9GW，同比增长 122%；其中，出口至沙特的光伏组件规模 12.9GW，占比超过一半。 2023 年 12 月，沙特宣布将每年招标 20GW 的可再生能源项目，目标是到 2030 年实现可再生能源装机规模达 100-130GW。 我们预计中东市场仍将延续快速增长的态势。
供给端：领先企业地位稳定，市场集中度有所提升。光伏逆变器市场竞争较为充分，近年行业集中度呈上升趋势，头部厂商 地位稳固。头部逆变器企业拥有更高的技术实力、品牌优势、项目和渠道积累，市占率保持领先。 全球市场方面：国内企业竞争优势明显，公司市场份额排名提升。根据 Wood Mackenzie，2023 年，全球光伏逆变器市场 份额（按照出货量计算）CR5 为 66%，CR10 为 81%，市场集中度较高。其中，华为和阳光电源两大领先企业市场地位稳 定，2015 年-2023 年始终稳居全球光伏逆变器行业前两名，2022/2023 年两者出货量合计占全球的 52%/51%，超过全球出 货的一半。锦浪科技出货量连续第二年排名第三，而上能电气则从第八名上升至第四名，主要得益于 2023 年出货量大增 133%。国内逆变器企业竞争实力突出，2023 年全球逆变器出货量前 10 名的领先企业中有 9 家为中国企业。分市场来看， 美国市场地位领先的逆变器企业包括阳光电源和 Power Electronics，装机类型以集中式居多；而欧洲市场由华为、阳光电 源和 SMA 引领，出货以组串式逆变器居多。
国内市场方面：头部企业地位稳定，侧重耕耘大功率组串市场。根据国际能源网/光伏头条，2023 年国内共有 193.2GW 光 伏逆变器项目定标，其中 116.2GW 确定了中标人以及中标份额，其余项目未公布具体份额；2024 年上半年，国内 130.09GW 逆变器定标项目中，有 63.62GW 确定了中标人以及中标份额。从已公布项目的中标份额来看，华为、阳光电源、株洲变流、 特变电工市场份额居前，处于招标的第一梯队；公司 2023 年全年、2024H1 中标份额分别居国内企业的第 5、6 名，中标产 品以集中式逆变器和大功率（≥150kW）组串式逆变器为主。
2.2 公司：光伏逆变器实力卓越，出海步伐稳健
公司光伏逆变器业务增长强劲。2023 年，公司光伏逆变器板块营收 28.8 亿元，同比大幅增长 135.1%；毛利 5.8 亿元，同 比增长 142.5%。公司光伏逆变器营收大幅增长，主要由于国内光伏项目装机容量大幅增加，公司紧抓机遇，迅速扩大销售 规模；同时，通过研发和商务降本，提升了主营业务毛利率。2024 年上半年，公司光伏逆变器营业收入 13.8 亿元，在前期 高基数下仍实现同比增长 6.2%，主要系公司海外逆变器业务增加所致；上半年光伏逆变器毛利 3.1 亿元，同比增加 20.1%， 毛利率由 2023 年全年的 20.3%增长至 22.5%，毛利率增加明显，主要系研发降本和海外业务增加所致。
公司光伏逆变器产品布局全面，侧重集中式和大组串产品。公司光伏逆变器产品主要为集中式和组串式光伏逆变器，产品功 率段覆盖全面。目前公司的组串式逆变器可提供 3~350kW 全功率段产品，实现了较广的功率覆盖，可实现户用电站、工商 业电站、大型地面电站等全场景应用。公司集中式逆变器可提供 2500~8800kW 功率段产品，所有产品实现大于 99%的高转 换效率，高防护等级、高可靠性设计，满足各种应用场景的需求。产品过载能力强，且支持高容配比设计。 从产品侧重来看，公司大功率段产品优势强，产品以集中式和大组串为主。国际能源网/光伏头条统计，2023 年，公司国内 光伏逆变器中标量 5.3GW（数字不包含未公布中标份额的集采项目，公司实际中标规模可能更大），其中 1.6GW 为集中式， 2.8GW 为 300kW 及以上的组串式逆变器；2024 年上半年已公布的中标项目来看，公司绝大部分中标产品为集中式逆变器， 中标规模 2.2GW。 公司国内市场地位稳定，与大型客户保持优良合作关系。公司经过多年的市场耕耘和积累，并凭借先进的产品技术和优质的 服务保障，已经与国家电投、中核、大唐、华能、三峡、中节能、国能投、中广核、华电、中石油等央国企发电集团建立起 了稳固的合作关系,同时深耕省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内以中能建集团、中电建集团为代表的光伏 EPC，长期稳居国内一线供应商地位。随着近年大型央国企在光伏市场不断发力，光伏行业市场份额越来越向大型企业集中， 公司在国内高端发电市场的品牌地位有望得到进一步巩固。
公司深耕光伏逆变器领域，海内外市场地位突出。公司深耕光伏逆变器业务多年，全球市场地位突出。2024 年 11 月，彭博 新能源财经（BNEF）公布了 2024 年第四季度全球一级光伏逆变器制造商榜单（Tier 1），公司凭借优良的可融资能力、可 靠的产品品质以及优异的全球项目表现，连续五个季度稳列 Tier 1 榜单。S&P Global 于 2024 年 7 月公布 2023 年全球光伏逆变器出货排行榜，公司位居全球光伏逆变器出货量第四，已连续 11 年入选榜单前十；根据 S&P Global 统计的细分榜单， 2023 年公司全球三相逆变器出货量位居全球第三，地面电站光伏逆变器出货量位居全球第三，工商业电站光伏逆变器出货 量位居全球第十，光伏逆变器产品市场地位突出。 公司出海步伐稳健，印度、中东市场亮点频出。公司巩固国内市场份额的同时，积极拓展海外市场。根据公司公告及官方公 众号信息，公司不断深化全球化布局，建有江苏无锡、宁夏吴忠、印度班加罗尔三大生产基地，已经完成包括美国、欧洲、 印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球主要光伏市场的布局。2024 年上半年，公司海外业务收入同比增长了 115.46%， 海外市场业绩逐步放量，公司在印度、中东市场的业务取得较大的增长。根据 JMK Research 统计，2023 年，阳光电源、 Fimer 和上能电气是印度市场逆变器前三大供应商；2024 年第一至第三季度，公司逆变器印度单季度市场份额分别为 12.6%/12.8%/15.3%，市占率排名均为前三名。根据公司官方公众号，公司下半年已在中东斩获超过 3GW 光伏逆变器订单， 出海步履强健。根据公司投资者调研公告，公司已逐步建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络，未来将在中国、印度市 场保持增长的基础上，重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光储业务，继续提升海外市场份额。
3.1 市场：全球大储增长强劲，海外竞争格局更优
需求端：全球大储需求强劲增长，机遇与挑战并存
全球储能需求蓬勃增长，大储为主要装机类型。根据中关村储能产业联盟（CNESA）统计，2023 年全球新型储能新增装机 46GW，同比增长 130%。中国、欧洲和美国为三大主要市场，2023 年新增装机分别为 21.5/10.3/8.7GW，同比增速分别为 193%/97%/90%；2023 年前三大市场装机占据了全球的 88%。我们预计，2024/2025 年全球新型储能新增装机将分别达到 73.1/97.2GW，同比增速分别为 59%/33%。大储是全球储能新增装机的主要类型，我们预计 2024/2025 年新增装机 57.8/77.8GW，增速分别为 77%/35%。
大储市场回顾：中美市场规模领先，中东市场机遇凸显。 中国：2024 年前三季度新型储能投运 20.7GW（同比+69%）。根据 CNESA 数据，我国 2024 年前三季度新型储能新 增投运 20.7GW/50.7GWh，功率规模和能量规模同比分别增长 69%/99%，装机高速增长。 美国：2024 年前三季度大储新增投运 7.0GW（同比+59%）。根据 EIA 统计，美国前三季度大储新增投运规模共计 7.0GW，同比增长 59%，增长强劲。1-10 月，美国大储新增投运规模共计7.8GW，同比增长69%。 欧洲：英国/德国 2024 年前三季度大储分别新增投运 0.7GW/0.4GW。英国是欧洲大储最主要的市场，根据 ModoEnergy， 前三季度英国大储新增装机 679MW，同比减少 43%。英国大储市场基数较小，前三季度投运项目数量分别为 6/4/9个， 装机落地速度受到项目自身进展、并网延迟、降息前观望等因素影响。截至 2024 年 9 月底，英国大储累计装机已超过 4GW。德国前三季度大储装机容量共增加 350MWh，同比增长 77%；功率约增加300MWh。截至 2024 年 9 月底，德 国大储累计装机规模 1.5GW/1.8GWh。 中东：2024 年前三季度我国出口沙特/阿联酋的逆变器金额快速增长。根据海关总署数据，前三季度我国出口沙特/阿 联酋的逆变器金额分别为 11.3/11.2 亿元，同比分别增长 280%/109%。逆变器出口金额的快速增长部分反映了沙特和 阿联酋大储需求的增长。
国内市场：政策“强配”驱动，商业模式有待完善。现阶段，我国大储装机主要由新能源“强配”政策驱动。装机规模增长 的同时，国内大储仍存在收益来源不足、商业模式不明确等问题，甚至导致项目方“审而不建”、“建而不用”、设备方“低质 低价内卷”等情形。我国电力市场发展时间晚于欧美等发达市场，电力市场化进程仍在推进中，储能参与市场的服务品种有 待丰富，定价和调用机制也有待完善。现阶段国内独立储能收益水平暂低于欧美发达市场，且收益结构较为依赖容量租赁。 商业模式不完善的情形下，国内大储设备端竞争较为激烈，存在一定的价格内卷现象，国内大储企业积极寻求出海。
海外市场：关注美欧高价值市场和中东、印度新兴市场机遇。国内企业大储出海市场主要包括两类：美欧高价值市场、中东 新兴市场。 美、欧电力市场化程度高，大储项目可获得合理的经济回报，市场高壁垒、高毛利；国内企业凭借产业链优势，可以在 相同或更低的售价下实现比欧美大储企业更高的毛利率，分享美欧大储市场高速增长的红利。 新兴市场增速强劲，政府自上而下推动集中式光储项目部署，单体项目规模庞大；国内企业凭借优良的交付能力和性价 比竞逐新兴市场。大储出海机遇优良，美欧、中东市场将成为全年大储需求的主要增长点。
美国电力市场较为成熟，大储项目回报机制完善，有望形成装机积极性。从收益模式来看，美国大储项目可通过参与峰谷套 利、容量市场和辅助服务市场等方式获得回报。美国各州能源禀赋、电价、辅助服务交易方式和价格等各有不同，大储装机 进度领先的加州（CAISO）和得州（ERCOT）电力市场中，大储项目已有较好的商业回报。Lazard 测算，基于 2023年的 市场回报和 IRA 提供的税收抵免，加州 100MW/400MWh 的独立储能项目 IRR 可达 29%。虽然特朗普对光伏产业的态度偏 保守，在竞选中表达过取消 IRA 税收抵免的意愿，但考虑其政策围绕“发展美国本土产能”展开，IRA 提供的税收抵免对本 土光伏产能有扶持作用且已得到部分红州支持，加之 IRA 法案修改流程长、难度大，我们认为 IRA 补贴短期之内难以取消 或退出。美国大储项目参与市场可获得良好经济性，且电力系统平衡可再生能源和支持电网弹性的需求仍较为迫切，美国大 储装机后续仍将有较强的增长动能。 欧洲市场基数较小，市场化回报和政策扶持助力装机增长。英国和意大利是欧洲发展大储的主要市场。英国作为岛屿国家， 电力供应能力和电网稳定性有限，大储是当地发展绿电推动脱碳、同时保障电力供应能力的重要基础。英国大储市场回报机 制较为完善，大储可参与容量市场、电量市场、平衡备用和调频辅助服务市场，获得较为理想的回报。意大利于 2023 年11 月推出基于长期合同的储能支持新机制 MACSE（电力存储容量采购机制），意图推动大储装机，缓解电力供需地域不匹配造 成的电网拥堵问题。MACSE 机制下，系统运营商将通过招标与大量储能项目方签署长期合同（12-14 年），给予项目方与通 胀挂钩的固定回报，可大幅降低储能投资风险，有望吸引基础设施和养老基金投向储能项目，推动意大利大储装机增长。
中东新兴市场大储需求有望高增。沙特阿拉伯、阿联酋是中东地区光储部署的主要市场，整体需求呈现增势。中东地区用电 体量大、光照资源丰富，主要国家能源转型意识强、经济基础好、政策支持力度大，已出台“沙特 2030 愿景”、“2050年 阿联酋能源战略”等战略规划。随着光储产业链成本大幅下降，中东光储装机需求快速增长。从我国逆变器出口情况可看出， 据海关总署，1-10 月我国出口沙特阿拉伯/阿联酋逆变器金额分别为 13.3/11.9 亿元，同比增长 141%/106%。沙特阿拉伯当 局自上而下推动大型光储电站部署，大储需求空间广阔。2023 年 12 月，沙特宣布将每年招标 20GW 的可再生能源项目， 目标是到 2030 年实现可再生能源装机规模达 100-130GW。沙特阿拉伯的电网基础设施建设水平较弱，光伏项目往往需要 大比例配储。在沙特能源部监管下，沙特制定了 2024 年到 2025 年招标24GWh 电池储能项目的计划，大储发展空间广阔， 为我国企业带来发展机遇。 印度酝酿风光强制配储政策，或将为大储装机带来机遇。根据印度媒体 energetica-India，12 月中旬，印度新能源和可再生能源部（MNRE）秘书 Prashant Kumar Singh 公开表示，MNRE 正在考虑要求新增光伏和风电项目配储，配储比例从10% 开始，后续随着电池价格的下降逐渐增加。印度集中式光伏电站装机快速增长，JMK Research 统计，2024 年前三季度印度 新增光伏装机约 17.4GW（同比+106%），其中大型电站 13.2GW（同比+161%）。若强配政策实际推行，印度大储有望快速 增长。
市场空间：我们预计，2024/2025 年全球大储新增装机 57.8/77.8GW，增速分别为 77%/35%。
中国：预计 2024/2025 年国内大储新增装机功率 32.0/41.8GW。我们使用集中式风电/光伏配套的储能比例估算全年国 内大储市场规模，假设 2024/2025 年使用功率表示的配储比例分别为 16.0%/19.0%，平均配置时长 2.2h，预计 2024/2025 年国内大储新增装机功率 32/42GW，容量70/92GWh。
美国：预计 2024/2025 年美国大储新增装机功率 11.5/14.3GW。Wood Mackenzie 预计美国大储 2024 年全年新增装 机增速 45%，我们采用这一增速假设，则测算 2024 年全年装机有望达到 11.5GW。Wood Mackenzie 认为后续装机增 速将有所放缓，综合考虑储能渗透率及抢装等因素，我们假设 2025 年美国大储装机增速为 25%，得出全年装机 14.3GW。
欧洲：EASE 预计 2024/2025 年欧洲大储新增装机分别为6.3/9.2GW，同比增长 126%/46%。我们直接采用 EASE（欧 洲储能协会）预测。
澳大利亚：预计 2024/2025 年大储新增装机功率 2.0/2.8GW。Sunwiz 预计 2024 年大储新增装机 4GWh，同比翻倍以 上增长。我们假设 2024 年装机时长 2h，则装机功率 2GW；澳大利亚大储装机基数小、增速快，我们假设 2025年装 机功率增速 40%，对应装机功率 2.8GW。
其它市场：预计 2024/2025 年其它市场大储新增装机共计 6.0/9.6GW。其它市场指除中、欧、美、澳前四大市场外的 市场，包括日本、非洲、中东、东南亚、拉美等地区，构成较为分散，但增长迅速。我们采用全球市场总量的占比进行 估算。
供给端：国内市场价格内卷仍存，中国企业“抢滩”海外市场
国内大储市场竞争激烈，“价格内卷”仍较为严重。电力市场化是长期大计，国内大储参与市场比例小、实际调用率低的情 况短期难以快速改善，产品层面的竞争壁垒尚未凸显，导致价格竞争激烈。根据储能与电力市场统计，2024 年 11 月，国内 2 小时储能系统投标的加权平均报价为 0.62 元/Wh，同比减少29%，较 2023 年 1 月减少 58%。“价格内卷”情形下，国内 大储 PCS 和系统集成环节竞争格局尚不明朗，领先大储企业寻求出海。
海外大储竞争格局整体好于国内。欧美电力市场化程度高，大储装机主要由市场回报驱动，业主对产品的要求更高，产品 性能、项目积累、准入认证等壁垒较国内市场更高，竞争格局相对优于国内市场。国内大储企业凭借产品实力和品牌渠 道，在海外市场已获得一定的市场地位。根据Wood Mackenzie 数据，2023 年阳光电源储能系统全球市占率约12%，位 列第二；全球市场份额前五大企业中，共有阳光电源、中国中车、海博思创3 家中国企业。分市场来看，阳光电源在北美 市场地位领先，市占率约 18%，位列第二；比亚迪在欧洲市场地位领先，市占率约 15%，位列第三。亚太市场参与者份额 相对分散，以中国企业为主。国内头部企业出海崭露头角，有望把握美欧和新兴市场大储机遇，获得丰厚利润。
3.2 公司：第三方模式优势显著，积极拓展海外市场
公司大储业务持续发力，毛利稳步提升。2023 年，公司储能 PCS 及系统集成板块实现收入 19.3 亿元，同比增长 89%，公 司把握国内大储市场快速增长的机遇，积极发展储能业务，2020-2023 年储能业务营收 CAGR 达 218%。2024 年上半年， 公司储能业务收入 5.1 亿元，同比减少38%，主要由于毛利率较低的储能系统集成业务减少所致；公司 2024H1 储能业务实 现毛利 1.2 亿元，同比增长 19%；毛利率由 2023 年的 16.2%大幅提升至 22.7%。
公司储能产品覆盖全功率段，侧重大储 PCS 产品，大储 PCS 全球市场地位领先。公司储能产品包括集中式储能变流器、组 串式储能变流器及储能集成系统。具有 125~8000kW 全功率段范围产品，支持多机并联功能，扩展方便；具备完善的保护 措施，具有主动的故障监视、保护及构网功能；适用于发、输、配、用等多种应用场合。公司大功率储能 PCS 产品市场地 位领先，根据 EESA 统计，2023 年公司储能第三方大功率 PCS 全球出货量在我国企业中排名第二位，国内出货量在我国企 业中排名第一位；2023 年，公司全球储能 PCS 出货量在国内企业中排名第三。 立足国内市场，竞争实力出色。公司 PCS 产品在国内市场地位领先，EESA 统计，2023 年公司储能第三方大功率 PCS 国 内出货量在我国企业中排名第一位；中电联统计，截至 2024 年 6 月，公司国内储能 PCS 装机功率位列全国第一（注：统 计范围为国内报送设备厂商信息的 629 座已投运电站，总功率 17.7GW）。5 月，公司推出 1250kW 储能变流器产品，在大 功率产品带又下一城，产品具备高集成度、高循环效率、全面构网型功能等优势。公司掌握构网型储能技术，技术实力出色，相应产品具有电网支撑能力，在可再生能源占比提升的电力系统中具有优良的发展潜力。 开拓海外市场，美国业务进展顺利。海外市场方面，公司 2MW 储能变流器等产品已成功通过德国莱茵 TÜV 认证，获得了 进入海外市场的通行证。公司积极拓展美国市场，根据公司官方公众号，2024 年 9 月，上能电气为美国市场供货的首批储 能 PCS 顺利发货，公司将为该项目提供 44 台 3.2MW 组串式储能变流升压一体机，共计 140.8MW。同月，公司北美服务 中心于德克萨斯州正式开业，公司在深化本土化运营体系方面迈出了坚实的一步。公司在美国 RE+2024 国际太阳能及储能 展会上发布了全新一代 400kW 组串式液冷储能变流器及 6.25MW 组串式变流升压一体机，并展出了针对美国市场定制推出 的 3.6MW 集中式逆变器及 3.6MW 逆变升压一体机产品，受到高度关注。
商业模式讨论：公司第三方 PCS 模式存在优势，有望与电池/直流侧企业合作拓展市场。 储能市场参与者出货模式各异（电池/直流侧系统/交流侧系统/PCS），领先参与者向集成化迈进。储能电池和 PCS 是储能系 统的两大关键构成部分，前者用于储存电能，后者用于电能的交直流变换，将储能系统与电网相连接。全球动力电池和光伏 逆变器产业链均较为成熟，领先企业市场份额稳定；储能电池与动力电池、储能 PCS 与光伏逆变器分别技术同源、产线互 通，因此储能电池环节主要参与者以动力电池企业居多，而 PCS 环节参与者主要为光伏逆变器企业。主要参与者分别掌握 核心技术，逐步拓展市场，并寻求提高自身产品集成度，以提高品牌溢价和增厚利润规模。电池企业凭借电池供应能力、成本优势和电池管理优势，拓展至直流侧系统（电池+BMS+集装箱，需外采 PCS 方可并网）；PCS 企业则凭借对各国电网的 理解、本土安装渠道布局，销售交流侧系统（直流侧系统+PCS+EMS，可附变压器/逆变升压一体机）。
全球大储产品市场集中度：电池>PCS，直流侧系统>交流侧系统。根据储能领跑者联盟 EESA 数据，单产品层面来看： 储能电池：2023 年中国企业储能电池全球出货量为 199GWh，占全球储能电池出货量（219.3GWh）的 91%；其中出货量 排名前五/前十的中国企业出货量分别共计 144/162GWh，占全球储能电池出货量的比例分别为 66%和 74%。 储能 PCS：2023 年中国企业储能 PCS 全球出货量为 49.38GW，占全球储能 PCS 出货量（73.4GW）的67.3%；其中出货 量排名前五/前十的中国企业出货量分别共计27/42GW，占全球储能 PCS 出货量的比例分别为 36%和 58%。 储能系统：2023 年全球直流侧储能系统出货量前十的中国企业出货量共计 113GWh，交流侧储能系统出货量前十的中国企 业出货量共计 40GWh。从排名前十的中国企业出货量来看，直流侧储能系统（113GWh）>交流侧储能系统（40GWh），我 们认为两者的差异一定程度上反映了直流侧储能系统环节集中度高于交流侧。 直流侧储能系统环节前两大参与者（比亚迪、宁德时代）亦是储能电池环节前两大参与者；同时，储能电池环节多家主要参 与者已有直流侧储能系统产品布局。我们认为国内储能电池领先企业的全球市场份额较高，其电池技术、供应链和成本管理 能力使其占据了优势市场地位，因此直流侧模式全球拓展顺利，市场集中度高于交流侧。
我们认为，公司作为国内第三方 PCS 企业，有望通过与电池/直流侧企业合作获得市场份额。 从商业模式来看，交流侧储能系统企业通常向电池企业采购电芯，集成为具有自己品牌的储能系统，头部企业如阳光电源 PCS 通常不外供，产品以交流侧系统形式出货；电池/直流侧储能系统企业通常不具有 PCS 自产能力，需外采 PCS，或直 接将产品销售给本土安装商，由其另行采购 PCS 产品进行配套。 电池/直流侧储能系统企业具体商业模式可能因地区而异：例如，在美国市场，本土已有市场地位领先的集成商和安装商，如 特斯拉、Fluence 等，则以宁德时代为代表的电池企业采用销售电芯或直流侧系统的形式进入当地市场，与当地集成商或安 装商合作。而在中东、印度等新兴市场，由于储能产业发展阶段较早，尚未有地位突出的本土集成商或安装商，大储企业提 供整体解决方案的能力或将更为重要。我们认为，直流侧储能系统参与者若向海外新兴市场拓展，可能需要与第三方 PCS 企业进行深度合作，提供系统层面的解决方案。 与 PCS 不外供或部分外供的交流侧系统企业相比，公司定位更接近第三方 PCS 供应商，与直流侧企业的合作或将更为灵 活。公司 PCS 产品在国内和全球已具有较为突出的市场地位，考虑国内储能电池企业在全球竞争实力强劲、且多家领先企 业存在向直流侧集成模式过渡的趋势，我们认为公司的第三方 PCS 供应商模式有望形成独特竞争优势，有望“强强联手” 通过与直流侧企业合作的模式，在海外市场、特别是新兴大储市场赢得出众的市场份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
