2024 年，全球经济呈现四大典型特征：韧性低增长、分化复苏、通胀继续靠近央 行目标、货币政策转向宽松。 过去几年，虽然经历了新冠疫情、能源危机、各国同步大幅收紧货币政策等冲击， 但“全球经济超乎寻常地保持了韧性，避免了一场全球性衰退”（2024 年 10 月，国际货 币基金组织 IMF）。在最新全球经济展望报告中，IMF 和经合组织（OECD）均预计 2024 年全球 GDP 增长 3.2%，持平 2023 年，但低于疫前 2011-19 年 3.5%的平均水 平。此外，全球经济的稳定增长，难掩不同经济体之间复苏的分化：一是发达经济体经 济复苏好于发展中经济体，前者经济增长和通胀已基本恢复到疫情前的趋势水平，而后 者留下了永久性的产出缺口和持续性的高通胀；二是发达经济体之间的分化， 如美国经济表现持续强于欧元区，2023 和 2024 年“美强欧弱”特征均很明显。
通胀方面，2024 年延续了 2023 年通胀见顶回落态势，更进一步接近通胀目标水平。2020 年以来此轮全球性通胀的先高涨后快速回落，主要归功于两大冲击组 合，即通胀上升上半场的“供给短缺冲击 + 需求强刺激政策”，通胀快速回落下半场的 “供给扰动消退 + 需求限制政策”。由于整个过程中需求端得到了较好地稳固，避免了 经济的大幅放缓，实现了增长稳定和通胀回落的完美组合即“软着陆”。随着通胀压力 的下降和就业市场紧张压力的缓解，2024 年以来主要经济体货币政策转向宽松，由加息 进入降息。 展望 2025 年，全球经济约束条件和发展环境面临几个重要变化：一是本轮通胀回 落速度将明显减缓，但在地缘政治关系紧张加剧等极端情况下，降通胀进程会陷入停滞 甚至不排除再次通胀的可能；二是降息周期可能由加速阶段转入放缓阶段，政策组合由 货币紧缩转向财政紧缩，政策目标由恢复价格稳定转向重建财政缓冲；三是地缘政治关 系紧张加剧带来的不确定性增加，尤其是美国当选总统特朗普上任后，其国内政策变化对全球经济、资本市场和地缘政治关系的溢出效应，会给全球经济增添不少不确定性。
（一）经济增长：不确定性中的韧性
1、实际收入和消费需求助力经济韧性
2025 年全球经济稳定有韧性增长的支撑因素，主要有三点： 一是实际收入增长支撑消费需求。实际收入增速等于名义收入增速减去通货膨胀水 平。2023 年以来，通货膨胀水平快速下降，同时名义收入增速仍然强劲，导致居民实际 收入增速提高，消费能力得到增强。在基线情境下，2025 年通货膨胀水平有望继续放缓 下行，继续对实际收入增速形成支撑。名义工资收入方面，许多国家劳动力市场紧张状 况已逐渐缓解，如美国和德国劳动力市场职位空缺率/失业率的比例已由 1.5-2.1 倍降至 2024 年底的 1.0 倍左右，回到疫情前 2019 年水平，导致名义工资增长有所放 缓。但是，此轮劳动力市场紧张状况的缓解，并没有减少就业人员的平均劳动时间，因 为一些国家失业率的小幅提升，是源于劳动参与率的提高，而不是就业增长放缓，参与 率提升的背后是强劲移民的流入。因此，持续的就业、强劲的名义工资增长和 通胀的继续下降，将支持实际收入进一步改善，支撑消费需求维持较强韧性。
二是食品和能源等通胀下降提升了消费信心。2023 年以来，主要发达经济体消费 者信心逐步恢复，尽管没有提升至历史常态水平。OECD 的最新研究表明，消 费者信心的恢复，主要与生活成本的降低尤其是食品和能源通胀的降低有关，无论是 2021-2022 年消费者信心的下降阶段，还是在 2023-2024 年的提升阶段，食品和能源对 消费者信心波动的贡献率均超过 70%。在基线情境下，食品和能源价格有望 保持平稳，甚至趋降，使消费者信心向历史常态水平回归。 三是限制性货币政策约束减轻将刺激投资需求。2025 年全球主要经济体央行继续 降息，应该是大概率事件，只是降息幅度可能不如 2024 年那么大，因此全球货币政策 整体处于宽松周期。利率的降低，无疑将减轻限制性货币政策对实体的影响，有助于刺 激投资和消费需求，尤其是对利率敏感行业的私人投资需求，如房地产投资、 居民消费信贷、企业贷款需求等。
各国际组织在其最新的全球经济展望报告中，均维持2025年全球增长平稳的判断， 预计 GDP 增速持平或略高于 2024 年的 3.2%。
2、不确定性冲击明显增多
2025 年全球经济增长面临的不确定性因素增多，主要体现在以下几方面： 一是全球地缘政治关系紧张和地缘经济割裂加剧。自 2022 年 2 月俄乌冲突爆发以 来，全球地缘政治风险指数（GPRH）快速攀升，2023 年 10 月巴以冲突和中东动荡局 势加剧后进一步走高。随着“百年变局加速演进，世界进入新的动荡变革期，再次处于 关键十字路口”，地缘政治关系紧张加剧是大趋势。这种格局必将反作用于全球贸易， 导致贸易碎片化和地缘经济割裂加剧。IMF（2024 年 10 月）最新研究表明，2022 年后 全球贸易碎片化程度超过 1947 年冷战后的表现：无论是不同国家集团之间还是非结盟 国之间贸易量的下降速度，均明显快于冷战期间，可见地缘政治关系对经济影 响很大。
二是贸易政策的不确定性急剧上升，贸易限制政策增多。贸易保护主义加剧，尤其 是来自最大经济体的贸易保护主义，是另一个关键的下行风险。近几个月来，美国当选 总统特朗普“关税 2.0”措施的发布，使贸易政策的不确定性急剧上升，远超过 2018-19 年特朗普“关税 1.0”的水平。G20 经济体进口限制措施存量在继续上升（WTO， 2024），据 OECD 估计，这些措施影响了 12.7% 的 G20 进口，是 2015 年此类措施覆 盖范围的三倍多。更高的不确定性和更多的贸易限制措施，会提高进口成本和价格，阻 碍投资，削弱创新，并最终降低增长。这种加强不同经济体之间脱钩的政策倾向，限制 使用外国直接投资和关键领域的技术交流转让，将拖累全球生产率增长和新兴市场经济 体利用贸易提高收入的速度。 三是预计实际利率水平仍将对需求有限制性作用。实际利率水平取决于名义利率和 通胀（或通胀预期）的相对变化。根据 2024 年 12 月份美联储（FED）货币政策会议纪 要对 2025 年通胀和利率水平的最新预测，以及 12 月份欧央行（ECB）货币政策会议对 通胀的预测，欧元区实际利率下降明显，而美国的水平仍将在高位。根据 IMF数据，除日本外，全球大部分国家或地区的实际利率水平仍然为正。预计 2025 年随着名义利率的下降和通胀的继续回落，实际利率水平变化不会太大，仍将对实体需 求存在限制性作用。
（二）全球通胀：逐步接近通胀目标，但可能更持久
2024 年全球通胀水平的快速下降，主要原因有三：首先归功于供给冲击的缓解，导 致全球供应链压力指数大幅下行，能源和食品价格快速走低，是此轮全球通 胀下行的主要贡献力量；二是劳动力市场供给改善，供需趋于平衡，劳动力成 本下降，其中移民大量流入带来的边际改善功不可没；三是货币政策收紧对需 求也起到了限制性作用，并很好地锚定通胀预期，避免了工资-价格恶性通胀螺旋的出 现，防止 1970 年代灾难性通胀局面的重现。
展望 2025 年，全球通胀将继续接近央行目标水平，但可能比预期的更持久。
1、通胀将逐步接近央行通胀目标
推动 2024 年通胀下行的动力有望在 2025 年继续发挥作用，如名义工资增长放缓、 劳动力成本增速降低、劳动生产率提高等。能源和食品价格方面，如果地缘政治关系没 有进一步急剧恶化，能源和食品价格不会出现大幅上涨，通胀水平有望继续放缓。根据 世界银行对能源价格的预测，2025 年能源价格将稳中趋降，在 2024 年下降 5.7%的基础 上再降低 6.3 个百分点。其中主要原因有两个：一是石油供应严重过剩，“石 油输出国组织及其盟友（OPEC+）保持着高达每天 700 万桶的大量闲置产能，几乎是 2019 年疫情前夕的两倍”；二是全球能源转型，尤其是中国工业生产转型以及电动汽车 和液化天然气（LNG）卡车销量增加，减少了对石油的需求。能源价格下降有助于央行 控制通胀，因此世界银行预计“即使中东冲突进一步扩大，对油价的影响也会较为有限。” 食品价格方面，世界银行也预计在 2024 年下降 8.5%的基础上再降低 4.0 个百分点。因 此，IMF 最新报告预计全球通胀水平将从 2023 年的 6.7%降至 2024 年的 5.8%和 2025 年的 4.3%，OECD 预计 G20 通胀将从 2023 年的 6.1%降至 2024 年的 5.4%和 2025 年的 3.5%。
2、通胀可能比预期的更持久
有几个因素导致通胀尤其是核心通胀高于预期： 一是消费需求从商品转向服务，服务业通胀将保持较高水平。2020 年疫情发生后， 消费转向商品，导致商品价格持续高于服务价格，随着全球消费从商品转向服务，商品 与服务消费量之比已恢复至疫情前水平，但商品价格仍然相对高于服务。未 来服务需求将推动其价格韧性明显强于商品，使两者相对价格回归疫情前趋势水平，进 而导致核心通胀水平可能强于预期，通胀比预期的更持久。 二是劳动力可能再次短缺，推高劳动力成本。2024 年通胀的下行，名义工资增速 降低和劳动力成本下降是重要动力之一，移民数量增加功不可没。随着服务需求的增加和移民政策收紧，如特朗普 2.0 限制移民政策，劳动力短缺现象可能再次出现。 三是贸易限制措施增加进口成本，极端天气或地缘政治因素推高食品、能源价格。 美国总统特朗普上台后，如果落实其对其他国家或地区普遍加征关税的竞选承诺，贸易 限制措施将明显增多，无疑会提高全球的进口成本，或者使全球运输成本重新回升，商 品价格通胀也可能从目前低位水平回升。此外，地缘关系和极端天气造成的供给扰动， 都容易使通胀出现意外上涨。
（三）政策不确定性冲击：对全球增长的影响远大于通胀
鉴于 2024 年新当选政府（约占全球人口一半的 64 个国家）带来的特殊政策不确 定性，IMF 在其最新展望报告中开辟了专栏，分析贸易和财政政策转变对全球经济增长 和通胀的影响。我们将其主要结论整理如下。
1、基线预测假设和两种情景
在分析贸易和财政政策转变对经济影响之前，IMF 给出基线预测所依据的关键商品 价格、财政和货币政策假设。 商品价格假设：包括原油、天然气和煤炭等在内的燃料类大宗商品价格，2025 年预 计平均下跌3.8%，食品价格在2024年下降5.2%的基础上，预计2025 年进一步下降4.5%。 货币政策假设：预计 2025 年欧元区降息 50 个基点，到 2025 年 6 月政策利率将降 至 2.5%。在美国，预计联邦基金利率将在 2026 年第三季度达到 2.9%的长期均衡水平。 在日本，预计政策利率将在中期内逐步上升至约 1.5%的中性水平。 财政政策假设：预计发达经济体政府在 2024 年和 2025 年将收紧财政政策立场，到 2029 年将基本赤字削减一半，但欧元区和美国之间存在一些显著差异。在基线情景下， 美国财政赤字仅略有削减，到 2029 年仍维持在约 6.1%，其中约一半为利息支出；欧元 区债务与 GDP 之比预计 2024 年已稳定在约 88%。新兴市场和发展中经济体国家之间也 存在明显差异，新兴市场平均财政立场预计仍将相对宽松，但发展中经济体正在进行财 政整顿，预计许多低收入国家债务与GDP之比从2024年的54.8%降至2029年的47.4%，每年减少约相当于 GDP 的 1.5%。 在上述基线假设的基础上，IMF 给出了两种可能发生的情景 A 和情景 B，情景 B 中的政策会降低情景 A 发生的可能性。情景 A 包括了全球关税税率提高、更高的贸易 政策不确定性、美国 2017 年《减税和就业法案》（TCJA）到期条款延长 10 年至 2034 年、流入美国和欧洲净移民减少、全球金融状况收紧等 5 种不同政策冲击。情景 B 着眼 于为解决世界经济现有失衡而倡导的政策，包括中国实施再平衡政策，通过改革以扩大 社会保障福利的覆盖范围和可及性，加强社会保障体系，从 2025 年开始私人储蓄率相 对于基线逐渐下降，到 2027 年相对于 GDP 降低 3 个百分点。欧盟为提高生产率和实现 绿色转型而增加公共投资，在 2025-2030 年期间平均占基线 GDP 规模的 1.5%，此后永 久性地比基线 GDP 高出 0.5%。
2、政策不确定性冲击：对全球增长的影响远大于通胀
（1）情景 A 的综合影响：到 2025 年全球 GDP 相对于基线下降约 0.8%，到 2026 年下降 1.2%，随着时间的推移，部分影响会逐渐减弱；2025 年美国 GDP 相对于基线 下降约 1%，到 2026 年下降 1.6%。相比之下，对全球通货膨胀的影响较小，到 2026 年为-0.1%，反映了该情景中需求和供给因素的作用。具体分项影响如下：
关税提高影响了所有地区的经济活动，降低全球 GDP 增速 0.3 个百分点，并且这种 影响是永久性的，对通胀影响为-0.1%。美国受到的影响更大，因为美国的贸易流全部 受到新关税的影响，2025 年 GDP 下降 0.4%，2026 年下降 0.6%。到 2026 年，其他地 区和世界 GDP 相对于基线下降 0.3%，全球进出口下降约 4%，对 GDP 的影响是永久性 的；降低全球通货膨胀率 0.1 个百分点。
美国《减税和就业法案》条款的临时延长，使 2025 年美国投资相对于基线增加约 2%，2026年增加4%；美国GDP增长0.4%，2025-2030年期间通货膨胀率平均上升0.2%， 促使美国提高政策利率。由于美国以外的投资需求略有下降，对其他地区会产生负面溢 出效应。 美国和欧元区移民流入的减少，将永久性地降低这两个地区的潜在产出，并提高通 货膨胀率。2025 年美国 GDP 下降 0.5%，欧元区下降 0.4%，两国通货膨胀率分别上升 约 0.2%和 0.15%。由于美国和欧元区的国内需求下降，世界其他地区的 GDP 也有所下 降。 最后，全球金融状况的收紧降低了全球经济活动，在新兴市场（不包括中国）更为 明显。
（2）情景 B 的综合影响：2025 年世界 GDP 增长 0.5%，总体通货膨胀率上升 0.3%
在情景 B 中，中国的再平衡政策导致中国国内需求增加，相对于基线，对中国 GDP 的正向影响将在2027年达到峰值2.5%，总体通货膨胀率在2025年上升0.9%， 在 2027 年上升幅度达到 1.4%。此外，再平衡政策使中国经常账户减少超过 GDP 的 1%，有利于全球经济活动，但对中国以外其他地区通货膨胀的影响较小。欧盟 公共投资的增加，将稳步提高欧元区的 GDP 水平，到 2030 年相对于基线达到 2.5%的 峰值。同时，劳动生产率的提高，也促进了私人投资和潜在产出，限制了通货膨胀压力， 2025-2030 年通货膨胀率仅比基线高出约 0.4 个百分点，对其他地区的溢出效应较小。
（四）“特朗普 2.0”政策对美国经济的影响：降增速、提通胀
2025 年 1 月 20 日美国当选总统特朗普即将上任，根据竞选期承诺，其政策主张主 要包括对外加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管、加强能源生产等。每项政策实 施的幅度大小应该呈区间分布，因此我们将政策分为温和与极端两种组合情形，并预测 每种情形对美国 GDP 增长和通胀的影响。
温和情形：减税政策+10%关税（被征税国家对等反制）+驱逐 130 万非法移民+能 源政策。在该情形下，2025 年美国 GDP 增速将降低 0.6%，2026 年增长 0.4%；2025 年 通胀上升 1.6%，2026 年上升 1.2%。 极端情形：减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税国家对等反制）+驱 逐 830 万非法移民+能源政策。该情形下 2025 年美国 GDP 增速下降 1.6%，2026 年降幅 进一步扩大至 3.7%；通胀方面，2025 年上升 4.2%，2026 年提高至 4.4%。
（五）美元指数震荡回升概率较大
回顾 2024 年美元走势，全年呈“N”。一季度就业、通胀数据强劲，美联储降息时 点预期延后，国债收益率上行，叠加全球地缘政治关系紧张避险需求上升，美元指数上 涨；二季度通胀依然处于高位、经济数据出现分化，美元指数高位震荡；三季度对经济 增长担忧加剧，由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息时间延后转变为大幅降息预 期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升，导致美元指数创年内新低；四季度在美 联储降息表态鹰派、特朗普政策 2.0 的预期交易、美国经济好于欧日等因素影响，美元 指数创年内新高。整体看，相对于欧元区，2024 年美国经济“增长和通胀韧性较强、 降息速度较慢”，导致美元指数整体波动走高。
在基准情境下，预计 2025 年美元震荡回升的概率偏大。一是经济增长 方面，美欧 GDP 增速差值收窄，不利于美元指数走高。根据 IMF 和 OECD 预测，两个 经济体 GDP 增速差将由 2024 年的 2.0%收窄至 2025 年的 1%左右；且特朗普 2.0 政策对美国和欧元区的影响大体相当。二是欧美利差有利于美元。根据IMF 测算，特朗普政策 2.0 对美国国内通胀的上推作用大于欧元区，加上欧央行降息预 期次数要多于美联储，利差扩大有利于吸引资金流入美国支持强美元。三是 全球地缘关系紧张导致资金流向美元避险资产，仍是支持 2025 年美元有韧性的重要因 素之一。
（一）宏观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择
国内宏观经济的运行逻辑，一般是在外部和内部约束条件下，围绕要实现的既定目 标，采取合适的宏观经济政策，2025 年当然也不例外。 约束条件分为内部和外部两方面。一是外部环境变化带来的不利影响加深。2025 年全球经济有望在实际收入进一步改善、消费需求韧性、商品消费向服务消费转变等因 素助力下继续保持稳定增长，但俄乌冲突结束难度大、巴以中东冲突加剧等地缘政治关 系紧张，以及“特朗普 2.0”等带来的不确定性明显增加，全球地缘经济割裂加剧，对 全球货物贸易第一大国的我国的不利影响加深。二是国内经济运行仍面临不少困难和挑 战。2023 和 2024 年以来经济中存在的信心预期不振、有效需求不足、地产下行、民企 经营困难等问题，预计在 2025 年经济中仍将存在，全年面临“国内需求不足、部分企 业生产经营困难、群众就业增收面临压力、风险隐患仍然较多”等问题，尤其是房地产 市场需止跌回稳，以打破低通胀→利润下降→居民收入增速不高→需求不足→低通胀的 负反馈循环。 国内目标方面，根据中央经济工作会议，2025 年“要保持经济稳定增长，保持就业、 物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力实 现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。如果简言之，首要任务是在外需不确 定性明显增加的情况下，全方位扩大内需尤其是消费需求，弥补出口下降给 GDP 带来 的约 1 个百分点的缺口，以完成全年 5%左右的增长目标，并拉动通胀由负转正，实现 楼市股市稳定。楼市和股市的稳定及其财富效应，既是目标更是扩大内需的不可或缺的 重要抓手。
面对内外部约束条件和要实现的目标，2025 年宏观政策从两方面发力：一是加大 宏观政策力度，实施更加积极有为的宏观政策。财政政策取向从“积极”转变为“更加 积极”，货币政策结束了连续 14 年的“稳健”重回 2008 年的“适度宽松”。要全方位扩 大内需，在低通胀时期应该以财政政策发力为主，货币政策配合为辅，后者在需求不足 情况下存在“软绳效应”，财政政策发力可以为货币政策打开空间。二是提高政策效能， 向政策效率要生产力。当前我国不同部门出台的政策存在不同向、制度摩擦成本较高等 现象，因此打好政策“组合拳”也很重要，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政 策取向一致性评估，确保不同政策同向发力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。 更加积极的财政政策主要体现在两方面，一是支出规模扩大，二是支出结构优化。 支出规模方面，预计提高财政赤字率、增发超长期特别国债和专项债额度、加上化债资金，总规模将达到 13.7-14.1 万亿元，较 2024 年提高 2.3-2.7 万亿元，广义赤字率较 2024 年提高约 1.4-1.5 个百分点至 10%左右。支出结构方面，更加注重民生、促消费、增后 劲，短期从增加居民收入、加大“两新”政策力度来促消费和提高投资需求，中长期加 大对新质生产力的资金支持。货币政策方面，主要是总量和结构性工具齐发力。总量方 面降准、降息、保持流动性充裕，结构性工具方面支持新质生产力和继续稳定股市楼市。 我们预计2025年无论是财政政策还是货币政策，会根据经济形势和外部环境变化， 会增强政策的灵活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不够的情况下，年内大概率会 择机出台新的增量政策。
（二）经济增长：预计 2025 年 GDP 增长 4.7%左右
1、消费：温和回升，预计全年社零约增长 4-5%
2024 年 1-11 月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长 3.5%，与 2022-2023 年两年平均增速相当，较 2020-2021 年两年平均增速低 0.5 个百分点，不足疫 情前 2019 年增速的一半，疫后消费没有迎来预期中的反弹，反而面临一些新 的下行压力。具体看，国内消费呈现出以下三大特征： 一是在居民消费重心由“耐用品消费→服务消费”转移升级大背景下，汽车等商品 消费拖累显著，餐饮收入等服务消费增长维持韧性，居民消费支出呈现“K 型分化”特 征。 二是受房价下跌导致存量财富缩水的影响，拥有更多房产和金融资产的北上广深四 个一线城市居民消费增速明显更低，2024 年已由正转负。
三是受预期偏弱和政策不及预期等因素影响，过去几年社零增速往往呈现出“前高 后低”走势，即在年底形势倒逼政策加力和信心预期得到提振的作用下，第二年年初社 零增速表现往往好于预期，但随后走弱直至下一轮政策接续，消费恢复动能持续偏弱。
展望 2025 年，预计在大力提振消费政策组合拳的作用下，居民收入有望稳中有升， 稳楼市股市的财富效应或将显现，服务等重点领域消费改善可期，社零恢复存在较多支 撑，但民间投资信心恢复与居民谨慎预期扭转需要时间，预计 2025 年社会消费品零售 总额温和回升，全年约增长 4-5%。 一是稳物价、推动中低收入群体增收等系列政策组合拳，有望支撑居民收入增速稳 中有升。受物价低位运行、结构性就业矛盾突出、财产性收入和转移净收入偏弱等多重 因素的叠加影响，居民收入增速持续放缓，是近年来居民消费恢复乏力的最主要原因。 展望 2025 年，居民收入温和改善存在较多支撑：其一，中央经济工作会议明确提出， 2025 年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计在更加积极有 为的宏观政策支持下，以及当前形势迫切要求打破“弱预期-弱现实-弱价格”负反馈循 环的背景下，2025 年 GDP 平减指数由负转正可期，名义 GDP 增速有望高于实际 GDP增速，进而带动居民收入增速稳中有升。其二，近年来财产性收入增速大幅回落，对居 民总收入的拖累明显，但 9 月 26 日政治局会议以来，中央将“稳住楼市股市” 置于更加突出位置，将其视为稳定预期、激发活力的关键。预计在强有力的政策红利支 撑下，2025 年房价跌幅有望明显收窄、资本市场赚钱效应提升，财产性收入对总收入的 拖累或减轻。其三，中央经济工作会议强调“推动中低收入群体增收减负”，预计 2025 年养老、生育、医疗等方面惠民生力度有望明显加大，转移净收入增速大概率将重新高 于居民收入增速，对居民收入形成有力拉动。
二是“两新”政策加力扩围有利于释放部分消费潜能，结构上服务消费有望维持高 增。2024 年以来，受益于超长期特别国债拿出真金白银，支持大规模设备更新和消费 品以旧换新，国内汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，相关消费潜力得 到有效释放，如 9-11 月份限额以上单位家电、文化办公用品、汽车、家具类 商品零售月均增速，较 1-8 月份均值分别提高 23.8、12.0、5.4 和 4.6 个百分点。展望 2025 年，中央经济工作会议明确表示，要“加力扩围实施‘两新’政策”，预计支持“两新” 的超长期特别国债资金，将由 2024 年的 3000 亿元大幅提高至 6000 亿元附近，同时支 持范围有望扩大至通讯设备、服务消费等领域。目前我国居民消费重心正处于由“耐用 品消费→服务消费”转移升级的趋势之中，但 2023 年末国内服务消费占居民人均消费 支出的比重仅 45.2%，较同期美国、日本服务消费占比低约 22 和 11 个百分点， 未来服务消费增长空间广阔。预计 2025 年服务消费增速有望继续领跑，对居民总消费 形成有力支撑；但值得注意的是，考虑到 2024 年“两新”政策或导致居民部分耐用品 消费提前透支，耐用品消费或面临政策效用边际递减冲击。
三是政策着力稳住楼市股市，财富效应对消费信心的提振值得期待。近年来居民消 费偏弱的原因，除了消费能力下降外，消费意愿和消费信心不足也是重要拖累。2022 年以来国内消费者信心指数急剧下降，持续处于 100 以下的信心不足区间。 但历史数据显示，房价涨跌对居民消费信心的影响偏大，房价将通过财富效应改变消费 者的信心，同时 2014-2015 年股票牛市也对消费者信心形成有力提振。日本的经验也显 示，1990 年代泡沫破灭以来，每一轮房价尤其是核心地区房价改善（跌幅收窄或上涨）均可以带动消费者信心阶段性回暖，股市的上涨也一定程度上有利于提振消费者信心 。因此，当前政策着力稳住楼市股市，将其视为稳定预期、激发活力的关 键，2025 年通过财富效应提振消费信心，进而对消费产生正向拉动效应不宜低估。
四是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复或仍偏温和。其一，民营企 业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持 续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等影响，民营企业“不愿投、 不敢投”的现象突出，2022 年以来民间投资增速持续在 0%附近徘徊，基本处于停滞状 态。考虑到民企“盈利改善--信心恢复--投资增加--提供就业增多”将是一个缓慢的过程， 预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。其二，受近年来居民资产负债表受损的影响， 居民消费行为已明显转向谨慎，如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80% 左右，已持续攀升至 2024 年前三季度的 115%，同时居民贷款占 GDP 比重维持在 60% 左右不再升高，反映出居民“多储蓄、少负债、少消费”特征明显。考虑到未来较长一 段时间内，居民均将处于资产负债表的修复周期，其偏谨慎的行为模式扭转难以一蹴而 就，将对消费修复高度形成拖累。日本泡沫破灭后的经验显示，如果政策应对不够及时 有力，居民将面临较大的“多储蓄、少负债”行为模式长期化风险。其三，预计 2025 年国内大概率呈现出“财政扩张+货币宽松+收入温和回升+股市反弹+房价跌幅大概率收窄”的宏观组合，按照日本的经验，国内消费或具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅 回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。
基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向 公式。在实际 GDP 约增长 4.5-5%、综合通胀指数约增长 0-1%的假设下，我们预计 2025 年名义居民人均可支配收入（略高于名义经济增长速度）约增长 5-6%；同时假定 2024 年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后 2020-2024 年 五年均值水平、与 2024 年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情 景下，2025 年名义人均消费支出约增长 5-6%。 根据历史经验，疫后名义居民人均消费支出增速高出名义社零增速约 2 个百分点， 背后的原因在于前者构成中包含更多增长更快的服务消费，同时后者构成中占比较大的 社会集团消费受政府消费拖累持续偏弱。考虑到 2025 年政府消费有望明显改善，预计 2025 年社零增速或较居民人均消费支出增速低 1 个百分点左右，预计 2025 年社零约增 长 4-5%。
2、投资：房地产降幅有望收窄，整体投资温和回升
2024 年 1-11 月份固定资产投资同比增长 3.3%，较 2023 年全年提高 0.3 个百分点， 对经济的支撑作用整体平稳。从节奏看，前三季度投资增速逐季回落，四季度在政策带 动下企稳回升。从结构看，制造业和基建支撑作用进一步增强，房地产和民间投资延续 负向拖累，而剔除上述三大类投资的其他投资增速由正转负，对整体投资增速形成一定 拖累。 展望未来，预计在国内宏观政策更加积极有为、但外部不利影响加深的叠加作用下， 2025 年固定资产投资大概率呈现出“基建平稳、制造业缓降、房地产拖累减弱、其他 投资反弹”的特征，整体增速有望温和回升至 3.5-4%左右。
（1）房地产市场止跌回稳尚需时日，预计 2025 年投资增速降幅收窄至-7%左右
2024 年房地产市场整体处于自 2021 年年中深度调整后的筑底阶段，在当年下半年 尤其是“926”政治局会议后政策力度明显加大的刺激下，销售情况有所好转，但投资、 新开工、施工、竣工面积等指标增速仍未见明显起色。房地产市场何时能止 跌回稳？预计尚需时日。 为何房地产市场止跌回稳尚需时日？我们曾对 1970-2024 年期间全球 16 个国家 25 次房地产危机数据进行了整理，发现全球典型房地产危机中各市场因素间的相互作用机 制存在很多相似性，将其整理并总结出四点常识性的规律机制或经验（具体可参阅深度 报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经》）。常识性经验一：量先于价，量增方能价 稳；常识性经验二：库存或空置率降至正常水平，价格才能止跌回升；常识性经验三： 房价泡沫出清、购房成本下降、收入合理增长，房价才有回升可能；常识性经验四：危 机应对需及时果断采取非常规措施，否则代价很大。基于这四点常识性国际经验，用于 分析中国房地产市场，发现市场短期内难以止跌回稳，有四点理由：一是量先于价，量 在底部但价尚未见底；二是库存高企，去化至正常水平尚需时日；三是房价未触底、购 房成本仍高；四是需加强超常规逆周期调节，及时果断提量、降本、增收、去库。具体分析见专栏 3——房地产市场止跌回稳：提量、降本、增收、去库。 展望 2025 年房地产市场，预计仍将受到高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企 信用风险持续等约束，整体仍处于筑底企稳阶段，但在低基数效应和政策刺激的叠加影 响下，各项指标降幅有望收窄。预计新开工面积增长-8.0%左右，销售面积增长-6.0%左 右，投资增速降幅有望收窄至约-7%。
（2）预计 2025 年制造业投资高位缓降，中枢在 8%左右
2024 年 1-11 月份制造业投资同比增长 9.3%，较 2023 年提高 2.8 个百分点，全年增 速均维持在 9%以上的高位水平。支撑因素包括：一是出口强劲继续对相关行业需求和 投资形成支撑；二是“两新”政策效应加快释放；三是分结构看，上中下游 制造业投资增速由分化走向收敛，2024 年装备制造业投资增速高位回落，原材料和消费 品制造业投资增速均出现回升，且基数偏低的消费品制造业反弹幅度更高。
展望 2025 年，“两新”政策加力扩围、国内需求温和回升将对制造业投资韧性形成 支撑，但出口回落、产能去化以及盈利偏弱均对其构成下行压力，预计 2025 年制造业 投资呈高位缓降态势，全年约增长 8%左右。 一是“两新”政策加力扩围和国内需求温和恢复，将对制造业投资韧性形成支撑。 其一，2024 年“两新”政策实施成效明显，因此中央经济工作会议明确“两新”政策 将加力扩围，规模上超长期特别国债支持资金将较 2024 年大幅增加，翻一番的可能性 较大；范围上预计电子消费品有望纳入支持范围。同时国内传统产业高端化、智能化、 绿色化趋势明显，制造业自身也正处于新一轮的设备更新周期中，政策的加 力扩围有望起到事半功倍的效果，持续对制造业投资形成支撑。其二，2025 年宏观政 策更加积极有为，将从当前经济恢复的两大薄弱环节—居民消费和房地产市场入手，推 动经济企稳回升和物价合理增长。一方面制造业是国民经济的供给部门，国内需求温和 修复将对制造业产品形成直接带动，有利于制造业投资的稳健运行。另一方面，价格合 理增长有利于扭转当前制造业企业面临的“以价换量”、“增收不增利”困境，对企业投资扩产意愿形成积极带动。 二是出口下行、产能去化以及盈利偏弱，均对制造业投资形成压制。其一，根据 2020 年投入产出表，近 3 成的制造业需求由出口贡献，但受外部贸易摩擦升 级尤其是特朗普关税冲击影响，2025 年出口下行压力较大，将对制造业投资形成一定冲 击。其二，企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增 速领先制造业投资增速约 1 年左右，2024 年 1-10 月份工业企业利润同比下 降 4.3%，降幅较 2023 年扩大 2.0 个百分点，且短期 PPI 大概率延续负增长，继续对工 业企业利润形成拖累，预示着 2025 年制造业投资增速下行的概率偏大。其三，产能利 用率是实际产出与生产能力的比值，当其处于低位区间时，意味着存在闲置产能，企业 继续投资增加产能的动能下降。历史数据显示，产能利用率与制造业投资基本同步波动。但 2021 年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持 续走强。预计这种背离走势不可持续，加上中央工作会议明确提出“综合整治‘内卷式 竞争’”，产能利用率低位将对未来制造业投资扩张形成制约。
三是分结构看，预计 2025 年制造业投资内部继续呈现出“上游平稳、中游下行、 下游高位”的特征。其一，从需求端看，出口需求下降对中游装备制造业的冲击最为严重，而下游消费品和上游原材料行业占比最高的需求来源分别为最终消费和房地产投资 ，2025 年内需温和恢复能在一定程度上对冲出口需求下降的影响，其中对消 费需求依赖度较高的下游制造业或获更强支撑。其二，从盈利看，上市制造业企业中， 2024 年前三季度下游消费品制造业销售净利率（净利润/营业收入）较 2023 年回升，而 上游原材料和中游装备制造业企业的销售净利率延续 2021 年的下行趋势，下 游消费品行业在盈利方面也具备一定优势。其三，从产能利用情况看，固定资产周转率 （营业收入/固定资产净值）主要用来衡量企业资产的利用效率，与工业产能利用率基 本同步波动，是评估产能利用率的微观指标。从上市公司数据看，2024 年前三季度原材 料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于 2001-2023 年以来的 93.2%、8.9%和 43.1%分位数水平，原材料制造业产能利用相对充分，且边际上有所上行， 未来需求恢复对投资扩张的带动作用较强；而装备制造业和消费品制造业产能利用率相 对偏低，尤其是前值面临的制约更强。
（3）预计 2025 年广义基建投资增速稳定在 9%左右
2024 年 1-11 月份广义基建投资同比增长 9.4%，较 2023 年全年提高 1.2 个百分点。 但 2024 年基建投资呈现出两大分化：一是广义基建提速、但狭义基建放缓。如 2024 年 1-11 月份不含电力的基建投资同比增长 4.2%，较 2023 年回落 1.7 个百分点。两大口径 投资增速分化主要源于电力投资的持续高增长，以及新型信息基础设施投资的放缓。 2024 年 1-11 月份电力热力生产供应业投资同比增长 29.6%，而电信广播卫星 传输服务业投资同比下降 7.8%。二是中央基建高增、地方基建放缓。除了电力投资外， 1-11 月份中央财政主导的水利管理业（2023 年增发国债资金主要投向领域）和铁路运 输业投资同比分别增长 40.9%和 15%，而地方财政主导的公共设施管理业和道路运输业 投资均录得负增长。地方政府进行基建投资的意愿和能力受到土地市场低迷、 优质项目匮乏以及化债严控风险的制约。 展望 2025 年，在财政更加积极、对银行信贷撬动作用增强以及城投融资收缩压力 减轻的共同支撑下，基建投资增速有望继续保持高增，但地方项目匮乏以及财力下降制 约难消，预计 2025 年广义基建投资增速中枢稳定在 9%左右。
（1）资金方面，财政更加积极、银行信贷支持以及城投融资收缩压力减轻共同对 基建资金来源形成支撑。从基建投资主要资金来源看，预计 2025 年基建投资资金有望 迎来改善，增量资金规模达 1.6 万亿元左右。 一是预计专项债券对基建的支持增加 1200 亿元左右。规模上，根据中央经济工作 会议提出的“增加地方政府专项债券发行使用”，预计 2025 年新增专项债券发行规模有 望达到 4.5 万亿元左右，较 2024 年增加 6000 亿元左右。投向上，根据财政部安排，自 2024 年起五年内新增专项债中有 8000 亿元用于化债，并且新增额度或大部分用于收储 存量商品房和土地储备。根据近两年用于项目建设的新增专项债券投向分布情况，我们假设 2025 年专项债券新增额度（6000 亿元）和剩余额度（3.1 万元，剔除化 债和新增额度）中分别有 2 成和 7 成左右投向基建领域，据此估算出 2025 年专项债券 可为基建投资提供 1200 亿元左右的增量资金支持。
二是预计超长期特别国债可为基建投资提供 500-700 亿元的增量资金。规模上，中 央经济工作会议明确“增加发行超长期特别国债”，预计 2025 年超长期特别国债发行规 模在 1.4 万亿元左右。投向上，2024 年 1 万亿元超长期特别国债用于支持“两新”政策 实施和“两重”项目的规模分别为 3000 亿元和 7000 亿元。由于“两新”政策实施效果较好，预计 2025 年“两新”、“两重”超长期特别国债资金分配比例将调整为 4:6，超长 期特别国债对“两重项目”建设的支持力度或将较 2024 年增加 1400 亿元。同时根据公 开信息梳理，2024 年“两重”建设用于支持农业转移人口市民化公共服务体系建设、高 等教育提质升级、东北黑土地高标准农田建设等领域的资金规模合计在 3500-4100 亿元 左右，占“两重”超长期国债资金的 5-6 成左右，因此我们估计“两重”项 目中基建项目的占比最多在 4-5 成左右。综上，预计 2025 年超长期特别国债将为基建 投资提供 500-700 亿元左右的增量资金。 三是预计一般公共预算基建类支出规模增加 4000 亿元左右。在财政赤字率提高至 4%附近、国内经济企稳回升对财政收入形成支撑以及地方政府化债压力减轻的背景下， 预计 2024 年一般公共预算支出有望明显提速。假设 2025 年一般公共预算支出增速提高 至 6%，一般公共预算投向基建的比例维持在 23%左右水平不变，可估算出 2025 年一般公共预算对基建领域的支出规模较 2024 年增加 4000 亿元左右。
四是预计基建的银行配套信贷净增加 1 万亿元左右。2024 年剔除了用于化债的新 增专项债券用作资本金的比例提高至 9.8%。预计在扩大专项债券用作资本金 范围、提高专项债券用作资本金比例的政策要求下，2025 年这一比例有望进一步提高， 对基建配套信贷的撬动作用或增强，加上国内资产荒压力犹存，预计 2025 年基建新增 中长期贷款占企业新增中长期贷款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）。 同时随着一揽子增量政策落地见效，2025 年宽货币向宽信用传导效率有望增强，企业中 长期贷款增速或见底回升。在企业中长期贷款增速温和回升至 12%的基准假设下，预计 2025 年基建新增中长期贷款净增加 1 万亿元左右。 五是预计土地出让收入和城投平台对基建投资的拖累作用减弱。土地出让收入方面， 2024 年 1-11 月份国有土地出让收入累计下降 22.4%，在稳地产政策持续用力、土地市 场已现回暖迹象的情况下，预计 2025 年土地出让收入降幅有所收窄，但大概 率延续负增长。这意味着土地出让收入对基建投资增量资金的贡献继续为负，但负面拖 累作用可能有所减轻。城投融资方面，在新一轮大规模化债拉开序幕、城投平台市场化转型提速背景下，2025 年城投融资大概率延续高压监管态势，城投平台净融资规模或继 续维持低位。但由于 2024 年城投平台净融资录得负增长，较 2023 年同比萎缩 1.3 万亿 元左右，2025 年其净融资同比收缩幅度大概率明显收窄，不排除同比正增长 的可能性，对基建投资资金来源的拖累作用大幅减轻。
（2）项目方面，大项目和经济大省有望对基建新开工形成支撑，但地方优质项目 匮乏制约短期难改。一方面，2023 年以来大项目逐渐成为固定资产投资的主要支撑， 如 2024 年前 11 个月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长 6.8%，拉动全部投资增 长 3.7 个百分点。预计稳增长诉求下，中央和地方将更早更多谋划 2025 年大型基础设施 项目，大项目将继续对基建投资形成较强支撑。另一方面，经济大省获更多 政策和资源倾斜，有望成为基建增量项目的主要供给方。其一，为支持经济大省发挥挑 大梁作用，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，明 确北京、上海、江苏、浙江、山东、湖南等经济大省开展专项债券项目“自审自发”试 点，这意味着上述省份具有更多的项目自主权，2025 年专项债项目有望早推出、早开工。 另一方面，新增专项债券额度和化债额度均呈现出向经济大省倾斜的趋势。 如剔除化债额度的新增专项债券中，专项债“自审自发”试点地区发行占比由 2021 年 的 51.8%提高至 2024 年的 63.1%；化债资源分配上，2023 年特殊再融资债中，12 个高风险地区占比高达 71.2%，而 2024 年 11 月份以来的 2 万亿元置换额度中，专项债“自 审自发”试点地区占比提高逾 20 个百分点至 42.9%、12 个高风险地区占比则降至 34.5%。
3、出口：呈前高后低走势，全年约增长 0-2%
2024 年 1-11 月份出口同比增长 5.4%，较 2023 年全年回升 10.1 个百分点，对经济 的拉动作用由负转正，是经济韧性的重要支撑。边际看，四季度（10-11 月 份）出口增速高于前三个季度，对 GDP 的正向贡献进一步增强。分量价看，数量因素 是出口维持较高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累。从贸 易伙伴看，东盟、美国和一带一路国家对出口的拉动作用边际提升，对出口增速形成支 撑。从产品结构看，机电产品、劳动密集型产品等出口增速均回升，但占比 约 6 成的机电产品内部出现分化：受高基数、价格下跌以及欧美打压遏制等因素影响， “新三样”出口增速大幅回落，汽车和零部件以及其他机电产品则受益于产品性价比与 供应链优势，出口增速增长较快。
展望 2025 年，受到特朗普贸易政策影响，我国外贸不确定增强，出口增长将会面 临一定挑战。但全球央行降息降低资金成本与全球制造业需求回升，将对全球商品贸易 量形成支撑，加上价格因素对出口的拖累作用减弱，出口份额仍存支撑。预计 2025 年 出口呈现前高后低走势，全年增长约 0-2%。 一是特朗普的关税冲击将明显拖累我国出口增速。特朗普在总统竞选中，针对中国 共提出三方面贸易新主张：额外加征 10%关税、撤销最惠国待遇、全部关税提高至 60%。 据测算，这三方面的贸易主张将分别拖累我国出口 2%、6%和 8%左右。若特朗普兑现 其竞选承诺，预计 2025 年我国出口增速将明显下降。 二是受益于国内一揽子刺激政策加速推进，预计 2025 年价格因素对出口增速的拖 累作用有望缓解。历史经验显示，PPI 同比增速领先出口价格增速 0-6 个月左右。预计国内一揽子刺激政策将继续促进国内工业品价格温和回升，加上全球需求对 国际大宗商品的下拉作用减弱，2025 年 PPI 降幅将继续收窄。由于房地产投资恢复仍需 时日、全球经济中长期增长动能走弱，未来一段时间内 PPI 大概率继续负增长，价格仍 将对出口增速形成拖累，但程度有望缓解。
三是全球央行降息降低资金成本与全球制造业需求回升，均对全球商品贸易量形成 支撑。其一，全球央行进入降息周期，将降低资金成本，带动全球需求回暖。随着 2024 年 9 月美联储 27 个月以来首次降息，全球已经进入新一轮降息周期，降息将导致资金 成本下降，从而带动消费和投资，促进全球需求回暖。根据 IMF、世界银行等国际机构 预测，2025 年全球贸易数量增速约为 3.4%，较 2024 年大幅提升。其二，我国出口贸易 以工业制成品为主，因此全球制造业 PMI 可作为外需的替代指标。历史数据显示，全球 制造业 PMI 基本领先或同步于国内出口数量增速。全球制造业 PMI 自 2024 年 11 月起重 回 50%荣枯线上方，预计受全球经济回暖影响，2025 年全球制造业 PMI 上行 趋势有望进一步增强，外需对出口数量进一步形成支撑。
四是通过深化“一带一路”合作并拓展与新兴经济体的外贸联系，以及“新三样” 等出口品的性价比优势，我国 2025 年出口份额将得到支撑。其一，分地区看，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，对出口份额形成一定支撑。2024 年 1-11 月，我国对新兴和发展中经济体出口比重持续提升，其中东盟和“一带一路”国家是主 要贡献，这既与我国企业的主动产能调整有关，也与新兴经济体的需求转型 增长有关。其二，从出口商品结构看，我国出口品的性价比优势、“新三样”等机电产 品的产业优势以及企业的境外布局优势均将对出口份额形成支撑。海关总署数据显示， 近几年机电产品占整体出口比重稳定提升，预计该趋势有望延续，对国内出 口份额形成一定支撑。 五是节奏上，全年将呈现前高后低走势。根据 2018-2019 年中美贸易摩擦经验，在 关税宣布后但尚未生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应。 预计本次特朗普关税影响大概率在 2025 年下半年显现，上半年国内将出现“抢出口”， 部分出口需求前置将对 2025 年上半年出口增速形成一定支撑，下半年出口的承压会更 加明显，全年出口呈现前高后低走势。
4、2025 年 GDP：预计增长 4.7%左右
对 2025 年经济增长，中央经济工作会议要求“保持经济稳定增长”。我们预计 2024 年实际 GDP 增速在 4.9%左右，2025 年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的 优化组合”，意味着 2025 年增长目标也将与 2024 年保持一致，即设定在 5%左右。在基 准情境下，我们预计 2025 年 GDP 约增长 4.7%。 将增长目标设定在 5%左右，在当下至少有以下三方面的理由： 一是统筹好提升质量和做大总量关系。质的有效提升和量的合理增长是辩证统一的， 相辅相成。2021 年以来房地产市场的深度调整带动传统动能下降较快，量的合理增长存 在失衡风险，稳定传统动能保持一定经济增速，可为高质量发展目标提供更合适的经济 环境，经济稳是高质量发展的前提。 二是完成“十四五”规划和 2035 年目标的客观需要。2025 年是实施“十四五”规 划的收官之年。根据“十四五”规划，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国家标 准”。根据世界银行数据，2023 年高收入国家人均国民总收入（GNI）的最低门槛为 14005 美元，如果到 2025 年高收入国家人均 GNI 按照过去不同年限的平均增速增长，那么我 国人均 GNI 在 2024-2025 年至少要保持 3.9%以上的增速，才能达到高收入国家标准的 下限。而实现 2035 年翻一番目标，2024-2035 年最低实际 GDP 年均增速为 4.5%，很 有挑战性。根据 2035 年远景目标，2035 年我国要实现经济总量或人均收入较 2020 年 翻一番，到 2035 年人均 GNI 和人均 GDP 将从 2020 年的 10520、10409 美元分别提高 到 2035 年的 21040、20818 美元。据测算，从 2024-2035 年的 12 年期间，人均名义 GNI 和人均实际 GDP 最低增速分别为 3.9%和 4.5%；如果要在 2035 年达到中等发达国家水 平，人均名义 GNI 和人均名义 GDP 增速分别不能低于 7.7%和 8.6%，对经济增速提出 了很高要求。
三是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。当前和未来一个时期，我 国经济处于从高速增长转向高质量发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会水 落石出，而且新的增量风险也会随经济结构调整而不时出现。如中央经济工作会议提出 “要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，正是基于这种大 的背景。风险处置需要国民经济保持量的合理增长，即 GDP 要有一定增速，以提供足 量的资金来源，用增量收入覆盖存量债务，进而为高质量发展提供稳定的增长环境。因 此，在当下房地产市场止跌回稳尚需时日、债务处置压力较大的背景下，稳增长就是最 大的防风险。此外，预期和信心不足一直约束着我国内生产需求的恢复和扩张，5%左 右的增速目标，本身就是提振微观主体预期和信心的利器。 在基准情形下，预计 2024 年 GDP 增长 4.7%左右。如果财政赤字在 4%左右，地方 政府专项债规模在 4.4-4.6 万亿元，超长期特别国债 1.2-1.5 万亿元，再加上 2 万亿元的 化债资金，那么预计 GDP 增速在 4.7%左右，全年各季度增速变化相对平稳。 如果有新的增量政策或资金支持，那么 GDP 增速可能高于 4.7%。
（一）预计 2025 年 CPI 约增长 0.5%，呈温和回升态势
2024 年 1-11 月份 CPI 累计同比增长 0.3%，前三季度呈温和回升态势，四季度增速 有所放缓，预计全年约增长 0.3%，显著低于年初市场预期。主要原因有四：一是猪肉 拉动作用小幅提高，但受规模化养殖影响，猪周期波动幅度不及以往；二是果蔬等其他 主要食品对 CPI 增速的拉动作用转负；三是能源价格超预期下行，下半年其对 CPI 的拉 动作用由正转负；四是受房价下跌导致居民收入预期走弱、经济供强需弱等因素影响， 核心 CPI 对整体 CPI 的拉动作用继续回落。 展望 2025 年，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入 预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、 民营经济恢复面临外部制约，预计 2025 年 CPI 温和回升，全年约增长 0.5%，年末有可 能进入“1”时代。
一是预计 2025 年 CPI 翘尾因素呈 W 型走势，较上年回落约 0.2 个百分点。所谓翘 尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2024 年 CPI 环比走势，预计 2025 年 CPI 翘尾因素均值在 0.4%左右，较 2024 年回落 0.2 个百 分点，走势上呈“W”型走势。 二是预计 2025 年猪肉价格小幅回落，对 CPI 的拉动作用回落 0.15 个百分点左右。 从供给端看，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约 10 个月左右，且 两者反向变化。自 2024 年 4 月份以来，能源母猪存栏同比呈缓慢回升态势，且 11 月份 能繁母猪存栏规模达到 4080 万头，高于 3900 万头的正常保有量，表明 2025 年猪肉供 给较为充足，猪肉价格面临一定的下行压力。从需求端看，受人口老龄化和 健康饮食趋势的影响，我国猪肉需求增长已进入瓶颈期，预计 2025 年需求将保持相对 稳定，不太可能出现大幅增长，如美国农业部（USDA）预计 2025 年中国猪肉消费量同 比下降 2.0%。综合看，2025 年猪肉供给相对宽松，但需求增长空间受限，猪肉价格或 边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，预计 2025 年猪肉对 CPI 的拉动作用在-0.1%左右，较 2024 年回落 0.15 个百分点。
三是能源价格将拖累 CPI 增速下降约 0.1 个百分点。国际油价主要通过交通工具用 燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与布伦特原 油价格同比基本同步变动。根据布伦特原油价格和两者的回归方程以及两者 在 CPI 中的权重，当 WTI 原油价格变动 10%时，将影响 CPI 中枢同向变动约 0.09 个百 分点。根据世界银行、IMF 和美国能源信息署（EIA）最新预测，2025 年布 伦特原油价格中枢在 73 美元/桶左右，同比约下降 9-10%。受此影响，预计 2025 年能源 分项将影响 CPI 下降约 0.1 个百分点，对 CPI 增速形成一定的拖累。
四是系列促消费政策有助于打通“需求--价格”梗阻，但改善幅度有限。核心 CPI 在 CPI 篮子中占比超 7 成，是物价能否实现合理回升的关键所在。预计 2025 年核心 CPI 温和回升，但回升幅度受限。其一，2025 年宏观政策转向大力提振消费，同时稳股市 稳地产政策形成的财富效应有望提振居民收入和消费预期，预计需求恢复向价格传导的 梗阻有望舒缓，对核心 CPI 温和回升形成支撑。如 2024 年 10 月份我国消费者信心预期 指数和消费者收入预期指数均出现边际回升，随着一揽子增量政策落地显效，这一改善趋势有望延续。其二，从 GDP 平减指数看，第三产业（服务业）平减指数有 数据以来首次转负，是 2024 年核心 CPI 边际回落的主要拖累，第二产业平减指数虽然 继续为负，但降幅较 2023 年已经明显收窄。从具体行业看，房地产、交通运 输、金融、住宿餐饮是第三产业价格转负的主要拖累，房价持续下降以及居 民就业收入偏弱是其背后深层次的原因。预计房地产价格止跌回稳尚需时日，加上居民 就业的主要提供者—民营企业生产经营可能面临特朗普关税冲击，未来居民就业和收入 恢复幅度不宜高估。
（二）预计 2025 年 PPI 约增长-0.9%，四季度增速或转正
2024 年 1-11 月份累计同比下降 2.1%，环比仅 5 月份和 11 月份实现正增长，整体 呈先升后降走势。主要原因有三：一是黑色建材行业价格降幅虽然有所收窄， 但受国内房地产市场低迷影响，仍为价格下降幅度最多的分项。二是中游装备和下游消 费品制造业行业价格降幅均扩大，反映出国内供强需弱对价格的拖累作用增强。三是原 油和有色相关行业对 PPI 的拖累作用明显减弱，但下半年再度由拉动转为拖累。
展望 2025 年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛 盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计 2025 年 PPI 约增长-0.9%，四季度 增速有望转正。 一是预计 2025 年翘尾因素影响 PPI 下降约 0.9%，呈前低后高走势。根据 2024 年 PPI 环比增速变化，预计 2025 年 PPI 翘尾因素约增长-0.9%，较 2024 年提高 0.1 个百分 点，呈前低后高走势。 二是预计 2025 年国际原油价格承压，对 PPI 同比的拉动作用回落约 0.4 个百分点。 预计 2025 年国际原油价格在全球需求相对稳定但供应过剩，中枢下移概率大，但底部 仍有成本线的支撑。一方面，在美国经济韧性较强和中国一揽子政策支撑下，预计 2025 年全球需求整体相对稳定，维持相对疲弱的增长态势；另一方面，OPEC+延后的增产计 划可能启动，加上特朗普胜选强化页岩油增产预期，预计 2025 年原油供给过剩，对国 际油价构成主要下行压力。但部分 OPEC+国家财政收支平衡油价已经高于当前油价、 美国页岩油主要产区新井盈利平衡价在 65 美元/桶左右，意味着油价过 低可能会抑制 OPEC+增产动机以及美国页岩油产量的增长，原油价格下行有底。根据 EIA 对布伦特原油价格的预测，我们预计 2025 年原油对 PPI 同比的拉动作 用将较 2024 年下降 0.4 个百分点，呈前低后高走势。
三是财政更加积极和稳地产政策有望对国内投资形成支撑，黑色建材行业价格温和 回升可期。从趋势看，财政扩张规模增加、新一轮化债方案落地对基建投资增速高增形 成支撑。同时稳住地产已成为畅通国内循环的关键，2025 年专项债收储存量商品房和土 地有望迎来实质性落地，加上大力实施城市更新等政策支持，房地产投资下行斜率有望 趋缓。两大投资需求释放，将对钢材、水泥、化工等建材价格形成向上支撑。 从幅度看，当前国内房地产市场呈现出“价格未触底、库存高企、购房成本仍高”三大 特征，离止跌回稳尚有一定距离，加上中央政治局会议提出“对商品房建设要严控增量”， 中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，意味着稳地产政策对投资端 的提振作用大概率偏弱，2025 年房地产投资回升幅度不宜高估，建材类价格向上空间或 有限。 四是特朗普加征关税可能加剧国内供强需弱矛盾，相关行业价格回升面临压力。 2024 年国内部分行业尤其是中游装备制造业供强需弱矛盾凸显，是 PPI 增速不及预期的 重要原因之一。由于中游装备制造业的出口依赖度（出口交货值/营业收入）较高，2025 年面对特朗普关税冲击，相关行业商品出口外销面临较大下降风险，进而加剧国内供强 需弱格局，对相关行业价格构成一定下行压力。如历史数据显示，国内出口增速与工业 产能利用率基本同步波动，若 2025 年国内出口需求下行，我国产能利用率大概率继续 处于低位区间，对工业品价格形成一定压制。
（一）财政政策：扩张更加积极，支出更重消费
2024 年 1-11 月份广义财政支出（一般公共预算+政府性基金预算）同比增长 1.4%， 低于年初 7.9%预算增速，节奏上后置发力特征明显，对经济的支撑作用偏弱。整体上， 财政收支呈现出三大特征：一是收入下滑对支出端的掣肘明显。如 1-11 月份公共财政收入和政府性基金收入分别同比下降 0.6%和 18.4%，均录得负增长。二是 地方化债压力严重制约了财政支出意愿，主要体现为政府债券发行节奏明显后置。三是 9 月份一揽子增量政策出台后，地方政府债券发行和财政支出节奏均明显加快。
展望 2025 年，面对内部需求不足和外部不利影响加深的发展形势，财政政策将更 加积极，预计广义财政扩张规模增加约 2.3-2.7 万亿元，对应广义赤字率提高 1.4-1.5 百 分点，其中赤字率有望设定在 4%附近，专项债额度在 4.5 万亿元左右，特别国债规模 提高至 1.7-1.9 万亿元左右（包括国有大行核心资本补充资金）。加上经济企稳回升、稳 地产政策分别对税收收入和土地市场形成支撑，预计广义财政支出增速有望回升至 6% 附近，略高于名义 GDP，节奏上呈前置发力特征，若特朗普关税冲击超预期或国内经济 恢复不及预期，不排除财政年中加油的可能性。结构上将从更加注重投资向更加重视消 费转变。
1、预计广义财政扩张规模增加约 2.3-2.7 万亿元，广义赤字率提升约 1.5%
一是预计 2025 年财政赤字率设定在 4%附近，赤字规模净增加 1.5-1.6 万亿元。一 方面，9 月份一揽子政策出台以来，财政部多次在发布会上表示“中央财政还有较大的 举债空间和赤字提升空间”，同时中央经济工作会议明确“提高财政赤字率，确保财政 政策持续用力、更加给力”，指向 2025 年财政赤字率大概率突破 3%。如截止到 2024 年 一季度，我国中央政府杠杆率为 24.0%，低于全球大部分国家同期水平，有较大提升空 间。另一方面，过去几年的宏观政策效应短期化特征越来越明显，背后原因 在于宏观政策的持续性偏差，未能有效提振市场主体信心和预期。在这种背景下，需要 设定一个略高一点的财政赤字率，向市场释放政策会持续加力的信号和决心，以此来提 振市场信心，放大政策效应。综上，预计 2025 年财政赤字率设定在 4%附近的概率偏高， 对应的赤字规模在 5.6-5.7 万亿元，较 2024 年净增加 1.5-1.6 万亿元。
二是预计专项债额度设定在 4.5 万亿元左右，较 2024 年增加 0.6 万亿元左右。从近 期政策表态看，新增专项债券投向领域明显扩围，除了已明确安排 0.8 万亿元用于化债 外，增量规模将主要用于地方政府收储存量商品房和土地，加上专项债券“自审自发” 试点有望缓解其面临的项目匮乏制约，将为支持房地产市场止跌回稳以及更好发挥政府 投资的引领作用。预计 2025 年新增专项债券规模将从 2024 年的 3.9 万亿元扩大至 4.5 万亿元左右。 三是特别国债规模有望提高至 1.7-1.9 亿元左右，较 2024 年增加 0.7-0.9 万亿元左右。一方面，中央经济工作会议明确“更大力度支持‘两重’项目”、“加力扩围实施‘两 新’政策”，预计 2025 年超长期特别国债对“两重”、“两新”的支持力度都将有所增加， 但由于“两新”政策效果较好，且对消费的带动作用更加直接，比例上可能更多向两新 领域倾斜。整体上预计 2025 年超长期特别国债规模提高至 1.2-1.4 万亿元左右，投向 “两重”、“两新”的比例或由 2024 年的 7:3 调整为 6:4。另一方面，2024 年 10 月 12 日财政部新闻发布会上明确将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资 本”，预计这部分资金规模在 0.5 万亿元左右，将于 2025 年落地。 综合上述三项举措以及 2 万亿元化债限额，2025 广义财政扩张规模有望达到 13.7-14.1 万亿元，较 2024 年净增加 2.3-2.7 万亿元（2024 年有 4000 亿元地方债结存 限额使用），对应广义赤字率较 2024 年提高 1.4-1.5 个百分点左右。
2、预计广义财政支出增速回升至 6%附近
一是预计 2025 年广义财政收入有望转正，对广义财政支出的作用由拖累转向支撑。 主要分析税收收入、非税收入和土地出让收入三大财政收入来源。对于税收收入，历史 数据显示，税收收入与名义 GDP 增速正相关。在 2025 年着力实现“增长稳、 就业稳和物价合理回升”的优化组合的情景下，预计 2025 年名义 GDP 增速中枢有望回 升至 5%左右，对税收收入增速形成一定支撑，根据历史回归方程可估算出 2025 年税收 收入约增长 1.4%左右。对于非税收入，预计 2025 年非税收入小幅下降，但仍维持高位。 一方面，非税收入是地方政府对冲土地收入下行的主要工具，如历史数据显示，非税收 入和土地出让收入增速反向变动。2025 年土地出让收入大概率延续负增长， 加上国有资源“盘活存量”空间较大，将对非税收入形成一定支撑。另一方面，规范地 方政府涉企执法、涉企收费将是 2025 年工作的重点，预计罚没收入对非税收入的支撑 下降。对于土地出让收入，预计土地出让收入降幅有望小幅收窄，在-15%左右。一方面， 系列稳地产政策将对房地产销售形成积极带动，房企对土地的需求有望迎来改善，但我 国商品房库存处于历史高位区间，土地市场改善或有限。另一方面，本轮稳地产政策与 以往不同，明确要“严控增量”、“合理控制新增房地产用地供应”，这意味着地方政府 土地供应也面临政策制约，土地市场难有大幅回暖。综合看，预计广义财政财政收入同比增速将由 2024 年的的-4.8%（根据前 11 个月增速计算）回升至 0.6%左右，对广义财 政支出的作用由拖累转向支撑。
二是预计 2025 年广义财政支出同比增长 6%左右，略高于名义 GDP。根据公式广义 财政支出=广义财政收入+政府债券净融资额+结转结余以及调入资金，在 2025 年结转结 余以及调入资金与 2024 年持平的基准假设下，广义财政支出的增量资金等于广义财政 扩张规模与广义财政收入净增加额之和。根据前面的测算结果，预计广义财政增量支出 规模在 2.4-2.8 万亿元左右，若剔除用于补充银行资本金的 5000 亿元特别国债资金， 估计可带动广义财政支出增长 6%左右，从 2024 年的低于名义 GDP 增速变为略高于名义 GDP 增速。
3、预计财政支出节奏前置，不排除年中加力的可能性
一是预计财政支出节奏前置概率高。从经济形势看，2024 年 11 月份主要宏观指标 多数不及预期，经济企稳回升需要政策靠前发力巩固。如 11 月份消费、房地产投资、 民间投资等内生关键动能均再度走弱；出口增速虽然受“抢出口”效应支撑维持高增长， 但同比增速已经出现回落。从政策表态看，中央经济工作会议明确要求“各项工作能早 则早、抓紧抓实”，随后国务院常务会议再次明确“能早则早、宁早勿晚”的原则，预 示 2025 年财政支出节奏前置。从支出意愿看，2024 年政府债券发行节奏偏慢的主要拖 累因素，在于地方优质项目匮乏以及地方政府化隐债压力较大，预计新一轮化债方案和 专项债券管理新政均有利于增强地方政府的支出意愿，对地方政府专项债券发行和财政 支出节奏形成积极带动。 二是预计财政政策保持灵活渐进、相机抉择的特征，不排除年中根据经济形势变化 加力的可能性。其一，2025 年不确定性增多是最大的确定性。外部面临包括特朗普关 税冲击、地缘冲突局势升级等不确定性，内部主要经济指标包括房地产需求、通货膨胀 回升均面临波折和反复的可能，因此 2025 年政策大概率保持灵活渐进、相机抉择的特 征，若国内经济恢复不及预期或特朗普关税冲击超预期，不排除财政政策年中加力的可 能性。其二，工具选择上，除了额外发行特别国债或增发国债外，准财政工具也有可能扩容。如 2024 年 11 月份，中国国新和中国诚通两家央企获批发行 5000 亿元稳增长扩 投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，或标志着央企开始承担一定的 准财政功能。因此，若经济形势不及预期，未来央企专项债、政策性银行债等准财政工 具进一步扩容的可能性不能排除。
4、财政支出结构将从更加注重投资向更加重视消费转变
中央经济工作会议明确强调“优化财政支出结构…更加注重惠民生、促消费、增后 劲”，这意味着 2025 年财政支出结构将从更加注重投资向更加注重消费转变。 从短期看，不同的财政支出用途对经济的拉动效果存在差异，目前有利于提振消费 的民生类支出乘数或已经高于投资乘数。如基建类公共财政支出增速与广义基建投资增 速的相关性明显转差，而 2020 年以来民生类公共财政支出增速与社零消费增速走势较 为一致。
从中长期看，我国民生类支出占比偏低，未来具有较大提升空间。如国际经验显示， 当一国人均 GDP 达到 1 万亿美元后，财政用于教育、卫生、社保等民生领域的支出比 重快速提高，而我国民生支出比重持续处于全球趋势线的下方，财政经济事务支出比重 偏高，未来优化财政支出结构、释放居民消费潜力是中长期财政体制改 革的重要方向。
预计 2025 年财政支出结构将向更加重视消费转变。具体有三大发力方向：一是财 政支出由公共投资转向公共消费，着力提高政府消费占 GDP 的比重。二是公共投资结 构由更多投向传统基建领域转向更多投向养老、教育、生育等公共服务领域。三是提高 财政对居民部门的转移支付力度，除了中央经济工作会议确定的“适当提高退休人员基 本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”三项政策外， 预计加大生育补贴等政策也有望出台。
（二）货币政策：适度宽松，价降、量足、金融稳
面对当前经济运行中出现的有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等新问题， 房地产、资本市场明显调整等突出矛盾，以及货币政策效能下降等多重挑战，2024 年 9 月 24 日以来央行货币政策应对思路与方式均出现明显转变。一是突破多重限制，打开 货币宽松闸门，应对思路也由以往挤牙膏式滞后应对转变为有力的前瞻性应对，重新走 在了市场曲线前面；二是在预期管理上迈出历史性新步伐，将政策考虑和未来展望及时 与市场和公众进行透明、清晰的沟通，在稳定预期上实现事半功倍效果；三是逐步对传 统货币投放机制进行改革，央行与财政建立联合工作组，加大国债买卖操作，直接向实 体部门注入流动性；四是创设两项调节股市流动性的新工具，即证券、基金、保险公司 互换便利和股票回购增持专项再贷款，强化对股市的支持。 展望 2025 年，中央经济工作会议明确提出要实施“适度宽松的货币政策”，时隔十 四年，从“稳健”基调再次转向“适度宽松”，回到 2008、2009 年面对全球金融危机时 相同的表述，货币政策宽松的方向已明确。但宽松力度有多大？如何兑现？ 我们认为 或主要从三方面发力：（1）价降：预计 2025 年政策利率下调 30-50BP 的概率偏大；（2） 量足：预计降准幅度或仍在 100BP 左右，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融 增速约回升至 8-9%；（3）金融稳，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得 期待。此外，预计 2025 年人民币汇率有所走贬，双向波动幅度加大的概率偏大。
1、价降：预计 2025 年政策利率下调 30-50BP 的概率偏大
除了将政策基调定为“适度宽松”外，中央经济工作会议还明确提出“适度降准降 息”，近期央行也多次与市场沟通，将“把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重 发挥利率等价格型调控工具的作用”，意味着降息或已是 2025 年货币政策的一张明牌。 但降息幅度怎么看？ 首先，从历史经验看，适度宽松的政策基调或更多指向推动信用有效扩张，对降息 的指引并不绝对。2008、2009 年底中央经济工作会议也曾将货币政策基调转为“适度 宽松”，但 2009、2010 年央行实际上并未采取降息操作，原因在于其已经实 现了信用扩张的目标。如受益于 08 年中央经济工作会议之前央行已大幅降准降息和国 家推出“四万亿”财政刺激计划，实体信用扩张效果显著，08 年四季度以来信贷增速就 已明显回升，2009、2010 年社融增速分别为 34.8%、27%，较 2008 年高出 14.3 和 6.5 个百分点，高于同期名义 GDP 增速 25.6 和 8.8 个百分点。同时，随着实体信用的大幅 扩张，国内经济、物价随后也于 2009 年中附近触底回升。当前国内面临的问题明显不可同日而语，最核心的区别在于新旧动能转换大背景下，信贷增长已由供给约束转为需 求约束，近年来央行货币政策持续宽松，但社融和信贷增速持续回落，实体信用扩张效 果欠佳。但历史经验显示，往往出现信用扩张才会有需求和物价的回升，因 此本轮政策基调转向“适度宽松”后，政策需要做的明显要更多一些，关键在于要推动 社融、信贷增速止跌回升。
其次，从实体供需来看，当前推动信用扩张需要大幅降低实际利率，执行有力度的 降息。近年来尽管国内名义贷款利率已降至历史最低水平，但受物价低迷尤其是 GDP 平减指数已经转负的影响，实际利率仍处于历史高位区间，与 2012-2015 年的水平相当 。而国内的经济增长潜力、实体投资回报率明显要弱于十年前水平。如从上 市公司视角看，截至 2024 年前三季度，A 股除金融企业外的其他上市公司 ROE 中位数 已降至 4.6%，低于 2012-2015 年均值 6 个百分点以上，低于疫情前 2019 年水平超 5 个 百分点。这意味着当前国内的自然利率，即宏观经济达到总供求平衡时的实 际利率可能已显著下降，而现实中的实际利率并未与之同步大幅降低，显然会抑制企业 的投资需求和居民的消费需求，进而导致实体信用扩张受阻。因此，为支持实体信用扩 张，实行支持性的货币政策，大幅降低实际利率水平仍是当务之急。 理论上，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，降低实际利率可以通过降低名义 利率和推高通货膨胀率两种方式实现。但在没有大规模的供给侧去产能的情况下，需求 回升是物价回升的前提，而需求回升往往依托于信用的扩张，简言之“降低实际利率— 信用扩张—物价回升”循环中，物价回升是结果，实现难度更大，降低名义政策利率应 该摆在更前面的位置，以畅通上述循环。
基准情况下，预计 2025 年政策利率下调 30-50BP 的概率偏大。一方面，降息 30-50BP 叠加政策刺激下物价回升，2025 年实际利率降幅有望接近 100BP，年底达到 200BP 左 右，对需求的支撑较为有力。央行降息和其他强有力的政策落地显效后，物价和实体投 资回报率也会随之改变，因此需动态考虑实际利率和自然利率的变化。假定央行降息 30-50BP，叠加更加积极有为的财政政策支持经济循环恢复，预计 2025 年底综合通胀指 数有望回升至 1%附近，全年在 0%左右。综合考虑名义利率下降和物价回升的叠加影响， 预计 2025 年底实际利率有望较当前回落约 200BP 至 2%附近，全年降低 100BP 左右； 同时自然利率也将随着物价回升、实体投资回报回暖而有所提高，实际利率有望重新与 自然利率基本匹配。另一方面，2025 年降息仍面临较强的息差、汇率和政策效用偏低 等制约，降息幅度需合理适度，也为未来留存一些政策空间。当前中美十年期国债收益 率倒挂幅度已接近 280BP，加上特朗普潜在的加征关税政策，2025 年人民币汇率压力或 依旧较大，央行降息仍需兼顾外部平衡。同时，截至 2024 年三季度末，商业银行净息 差已降至 1.53%的历史低位，国有大行净息差更是已连续三个季度跌破 1.5%的盈亏平衡 点，而降息难以避免将进一步压制银行息差，导致银行吸收损失、投放信贷 的能力承压。此外，当前 7 天期逆回购政策利率已降至 1.5%，继续调降有空间但也需 将“好钢用在刀刃上”，尽量在更长时间内维持正的实际利率，为经济高质量发展提供正向激励。值得注意的是，我们预计基准情况下 2025 年降息 30-50BP 相对合理，但若 外部冲击超预期或财政刺激大幅不及预期，不排除需要更大力度的降息等宽松举措。
2、量足：降准、国债买卖扩容可期，预计社融约增长 8-9%
量的方面，中央经济工作会议作出保持流动性“充裕”的明确部署，相比以往“合 理充裕”提法，首次删去“合理”二字，释放出较为强烈的总量层面宽松信号。具体而 言，或存在三层含义。 一是 2025 年降准幅度或仍在 100BP 左右。一方面，考虑到 2025 年政府债券供给 将增加、银行息差约束偏强以及到期 MLF 规模仍大，国内或继续存在一定资金缺口。 而相比结构性货币政策工具、买断式逆回购等其他流动性投放方式，存款准备金的资金 成本低、期限长，有利于缓解银行息差约束，且随着央行继续淡化 MLF 政策利率色彩， 2025 年运用降准等工具置换到期 MLF 的概率偏大。另一方面，历史上出口 回落周期，为缓解出口企业经营压力和弥补外汇占款减少带来的基础货币收缩负面冲击， 降准一般也不会缺席。受特朗普关税 2.0 政策影响，预计 2025 年出口增速 将大幅回落，2018 年特朗普关税 1.0 期间，央行曾大幅降准 250BP 进行对冲，但目前国 内加权平均存款准备金率已降至 6.6%，不足 2018 年初的一半，预计 2025 年降准 100BP 左右的概率更大。
二是预计国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期。近年来，由于居民、企业和地方 政府三部门资产负债表均受到较大损伤，经济或在较长时间内处于资产负债表修复周期， 传统的降准降息等总量政策在刺激实体需求方面将持续面临“软绳效应”困境，亟需对 货币投放机制进行改革。疫后央行曾尝试通过增加低成本的结构性工具投放，扩大资产 负债表，以支持重点领域和薄弱环节发展，但受“供强需弱”矛盾突出、PSL 部分到期 等的影响，目前结构性货币政策工具效用已大幅下降，其余额已连续两个季度降低。在结构性货币政策工具规模收缩和 MLF 规模减少的叠加影响下，2024 年央行 资产负债表规模不升反降，明显不利于信用扩张。 但新的积极变化是，2024 年 8 月份以来央行已启用公开市场国债买卖和买断式逆回购操作，投放流动性的同时，构建了央行-财政协同发力货币投放新范式， 有利于明显提升货币政策的信用扩张效能。2024 年央行通过公开市场国债买卖和买断式 逆回购操作累计投放的流动性达 3.6 万亿元。预计 2025 年央行继续扩大公开市场国债买 卖和买断式逆回购规模，推动央行资产负债表适度扩张的概率偏大，以有力支持实体信 用扩张和需求、物价回升。此外，对应央行资产负债表结构也将出现明显变化，受 MLF 规模减少和结构性货币政策工具继续发力叠加影响，预计对其他存款性公司的债权或总 体趋稳，而受益于国债买卖和买断式逆回购扩容，对中央政府债券和对其他金融性公司 债券的规模有望明显增加，成为未来央行主动投放流动性的主要方式。
三是预计 2025 年社融存量约增长 8-9%。中央经济工作会议强调“使社会融资规模、 货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，逐一分析社融主要分项，预计 2025 年社融存量增速有望温和回升至 8-9%左右。 第一，信贷方面，预计新增信贷规模 18.7-20.4 万亿元。除 2020 年外，2015-2023 年期间我国名义 GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在 6 左右。但 2024 年该比值将大幅升至 7.5 左右，一方面反映出随着信贷存量被盘活和信贷结构优化，每 一单位信贷支持的 GDP 明显提升，另一方面也表明国内信贷偏弱的问题已较为突出。 预计 2025 年这一比例难以维持在 2024 年的高位，假定其回落至 6.5-7 附近，结合 2025 年名义 GDP 约增长 5-6%的判断，据此计算出全年新增信贷规模约为 19.7-21.4 万亿元。 但考虑到 2025 年隐性债务置换提速，其对信贷的负面冲击不容小觑，总体将 2025 年新 增信贷规模下调至 18.7-20.4 万亿元。
第二，政府债券方面，预计融资规模约为 14 万亿元。预计财政赤字率提升至 4.0% 左右，对应赤字规模约 5.6-5.7 万亿元；特别国债或增至 1.7-1.9 万亿元，其中用于支持 国有大行补充核心资本的特别国债规模约 0.5 万亿元；专项债券或提升 4.4-4.5 万亿元； 加上 2 万亿元化债限额，2025 年政府债券融资规模约为 14 万亿元左右（详细分析见上 文财政展望部分）。 第三，企业债券方面，预计净融资额增至 2 万亿元左右。企业债券净融资规模主要 由利率水平、信用风险和对城投平台等的监管政策决定。展望 2025 年，预计城投融资 监管或仍趋严，但利率水平有望进一步下行、信用风险或整体可控、加上中央开始支持 国有企业发行稳增长扩投资专项债，企业债券净融资额或较 2024 年小幅回暖，约增至 2 万亿元左右。 第四，表外融资方面，预计净融资额在 0 附近。随着国内表外融资存量规模已较高 点减少三分之一以上，且已连续三年维持在 18 万亿元左右的规模未变，预计 2025 年非 标净融资额度继续维持在 0 附近的概率偏大。 第五，股票融资方面，预计回升至 0.8 万亿元左右。受益于政策加力稳股市、推动 资本市场改革提速，预计新增股权融资规模有望小幅回升至 0.8 万亿元左右，与近三年 的均值相当。
此外，假定其他分项的新增规模与近三年均值相当，约为 1.4 万亿元左右。综上， 2025 年全年新增社融规模约为 37.7 万亿元。考虑数据修正(过去三年新增社 融规模年均高于社融存量增加额约 2.1 万亿元)，预计社融存量增速将升至 8-9%左右。
3、结构性工具：稳楼市股市力度加大，量增价降或是应有之义
当前稳住楼市股市，既是防范化解重点领域风险的需要，也是稳定预期、激发活力 的关键。中央经济工作会议首次提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创 新金融工具，维护金融市场稳定”，预计未来央行将创新金融工具或加大现有结构性货 币政策工具支持力度，更加积极有为地稳住楼市股市。 稳楼市方面，预计保障性住房再贷款扩大适用范围和降低资金成本值得期待。2024 年 6 月份，央行创设 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购 已建成未出售商品房用作保障性住房，但截至 9 月末该工具使用额度仅 162 亿元，政策 效果欠佳。从背后的原因看，一方面源于保障性住房的收储工作面临较为突出的供需错 配问题；另一方面与保障性住房再贷款资金成本偏高、适用条件较为严苛等密切相关。 如保障性住房再贷款、科技创新再贷款等结构性工具创立时的利率水平基本都定在 1.75% 左右，当时利率优势较为明显，但随着 2022 年以来央行 7 天期逆回购政策利率已下调 约 70BP，结构性货币政策工具的吸引力大幅降低，制约了其政策效能。展 望 2025 年，为支持房地产市场尽快消化高企的库存，推动房地产市场止跌回稳，预计 央行放宽申请主体范围，同时大幅降低保障性住房再贷款等结构性货币政策工具利率的 必要性和概率明显提升。
稳股市方面，预计两项支持股市的结构性货币政策工具有望扩容，平准基金或已在 积极筹备当中。2024 年金融街论坛上，央行行长曾指出 9 月 24 日一揽子增量政策出台 的重要考虑之一是“中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估金融市场风险， 并采取适当的措施阻断或弱化金融市场风险累积”。这意味着央行维护金融市场稳定目 标已被置于更加突出的位置，一旦股市出现较大波动和风险时，央行采取适当的措施阻 断或弱化风险累积已值得期待。从政策工具来看，9 月 24 日央行已新创设证券、基金、 保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具，由以往的“动口”指导转向向股市提供流动性直接进行“动手”干预，开启央行维护股市稳定的新阶段。预计未来上 述两项工具的使用有望常态化，且不排除根据形势变化，推动其扩容的可能性，同时股 市平准基金建立或已在积极筹备当中。
4、人民币汇率：双向波动或加大
2025 年人民币汇率表现或主要受三方面因素的影响：一是中美基本面相对表现，二 是中美利差走势；三是特朗普对华加征关税政策。综合三大因素来看，预计 2025 年人 民币汇率有所走贬、双向波动幅度加大的概率偏大。 一是从中美经济表现来看，受益于国内更加积极的财政政策和时隔十四年再次转向 适度宽松的货币政策，以及财政货币协同明显增强，预计 2025 年中国名义 GDP 增速企 稳回升的概率偏大；相比之下在限制性融资环境对经济和需求的紧缩效应不断累积、滞 后显现的作用下，IMF、美联储等普遍预计 2025 年美国经济增速将放缓至 2%附近，中 美的经济表现或有利于人民币汇率维持稳定。 二是从中美利差来看，预计进一步下行的空间或相对有限。一方面，受美国债市抢 跑“特朗普交易”和中国债市抢跑“货币宽松交易”的双重影响，当前中美十年期国债收益 率利差已降至-2.8%的历史低位，其中美国十年期国债收益率仍处于 4.5%附近的高位， 中国十年期国债收益率已降至 1.7%的历史低位。另一方面，展望 2025 年，美联储降息 放缓但未完待续，其政策利率仍处于偏强的限制性水平，继续向中性利率水平靠近有空 间，美债利率大概率有所回落；而国内尽管也会降息，但市场交易层面已有所抢跑，加 上随着经济、物价回升，预计中国十年期国债收益率下行的空间或有限。整体上，中美 国债收益率表现，均有利于维持中美利差稳定。 三是从特朗普关税 2.0 的冲击来看，或对人民币汇率形成一定压力。特朗普对华加 征关税，难以避免会对国内经济和出口企业带来较大负面冲击，而彼时人民币汇率适度 走贬，既是经济基本面的体现，也有利于适度缓解出口企业的经营压力。2018 年特朗普 关税 1.0 的经验显示，2018-2019 年人民币汇率双向波动幅度加大、总体有 所贬值，与中美利差的走势一度出现背离。
（一）2024 年回顾：黄金、债市持续走牛，A 股上演 V 型反弹
2024 年主要大类资产价格，总体呈现出“黄金、债券、股票收益可观，房价、其他 大宗商品、人民币汇率调整较多”的分化特征。其中，债市已连续四年走牛、黄金过去 两年累计上涨约 50%，避险资产的表现持续亮眼；A 股市场在 9 月底超预期刺激政策的 提振下迎来 V 型反弹，全年强势收涨；房价连续三年调整且跌幅不断扩大，人民币汇率 偏弱。 近年来大类资产表现背后交易的宏观逻辑：一是国内房地产市场仍处于深度调整期， 短期内房价止跌回升难度较大，房地产市场的风险仍待政策加力缓解。二是国内有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等突出矛盾，改善难度较大，市场大多保持“不 见兔子不撒鹰”心态。三是外部不确定、不稳定因素增多，对国内的不利影响加深。四 是政策加力对冲必不可少，货币宽松的大环境短期不会改变，流动性将保持充裕。 在此背景下，债券市场存在弱需求、低物价、低风险偏好、宽货币、资产荒五方面 的强支撑，进而迎来长达 4 年的牛市。股票市场面临弱盈利、低风险偏好、弱预期的压 制，但 2024 年 9 月底一揽子超预期刺激政策推出后，在预期和流动性大幅改善的支撑 下 A 股出现 V 型反弹，目前 A 股已进入等待盈利改善的震荡期。黄金资产受益于全球避 险情绪上升和央行购金需求增加，连续两年领跑主要大类资产，表现大幅超出市场预期。 国内房价连续三年下跌，人民币汇率在中美经济周期错位和中美十年期国债负利差扩大 的拖累下持续偏弱。原油、工业品等大宗商品价格下跌，则主要与全球需求偏弱和供给 压力缓解密切相关。
（二）2025 年展望：迎接高波动，适时把握 A 股结构性亮点
展望 2025 年，国内外不确定、不稳定因素进一步增多，我国推动经济、物价回归 良性循环或并非坦途，但 2024 年 9 月底以来的政策思路框架已发生深刻转变，直面困 难、迎难而上的决心空前，2025 年政策空间仍值得期待，大概率有储备、可灵活调整。 从外部看，宏观环境大概率呈现出“特朗普 2.0 扰动全球经济复苏+美联储引领全 球缓降息+地缘政治风险依旧突出”的特征。一是全球经济总体平稳、复苏依旧乏力。 受益于全球启动新一轮降息周期，主要经济体货币政策限制性水平降低，全球经济有望 延续平稳增长；但特朗普 2.0 时代，将通过挥舞关税大棒冲击全球贸易需求和推高通胀制约货币宽松进程等两条路径，拖累全球经济复苏力度。IMF 和 OECD 等国际组织最新 预测中，均认为 2025 年全球 GDP 增速与 2024 年相当，仍大幅低于过去 20 年（2000-2019 年）3.8%的年均增速水平。二是美联储引领全球缓降息。受 2025 年特朗普政府驱逐移 民、对外加征关税等政策将带来负面供给冲击，对内减税等政策带来正面需求冲击，两 者叠加不可避免给通胀造成额外压力的影响，美联储已向市场释放出较为明确的缓降息 信号。预计基准情况下，美联储或引领全球缓降息，但美国本轮经济上升周期已置于尾 部阶段，且特朗普政策及其影响仍具有较大不确定性，2025 年美联储实际降息次数或依 旧迷雾重重。三是地缘政治风险依旧突出。随着大国博弈竞争加剧，全球治理赤字上升， 局部动荡、国际乱象层出不穷的状况短期或难以扭转。预计乌克兰危机、巴以冲突、中 东动荡大概率仍将延续，同时特朗普回归或导致逆全球化加速和民粹主义抬头，给全球 经济带来极大不确定性和效率损失，削弱中长期增长潜能，还将加剧全球金融体系的脆 弱性。
从内部看，“政策大转向+经济、物价迈向回归良性循环途中+结构性亮点纷呈”或 是 2025 年重要关键词。一是形势已倒逼政策进入大转向通道。具体存在三层含义：其 一，2025 年财政+货币政策的刺激力度为近年来最大，且财政政策或将担当主纲，中央 财政加杠杆的力度值得期待；其二，政策思路迎来深刻转变，央行、财政部建立联合工 作组增加国债买卖，构建了央行-财政货币投放、信用扩张新范式，同时财政支出结构 将加快从更加注重投资向更加重视消费转变；其三，对本轮政策空间或暂不设限，考虑 到当前外部不利影响加深且高度不确定，同时打破国内需求、预期、价格负反馈循环难 度较大，预计本轮政策是一个不断调整、优化的过程，根据政策效果和形势变化，不排 除政策随时加力的可能。二是经济、物价迈向回归良性循环途中。面对国内外超常规的 风险挑战，2025 年经济面临不进则退的严峻形势，若经济、物价无法逐步迈向良性循环 或出现明确的改善信号，内需压力、外部冲击和偏弱预期将进一步自我强化，给经济、 金融市场带来重击，政策需付出的代价将数倍增长。因此，未来经济、物价迈向回归良 性循环轨道是形势倒逼政策必须实现的目标，尽管这一过程可能并非坦途，甚至有所波 折。三是 2025 年经济结构性亮点值得期待。当前我国经济进入高质量发展新阶段，增 长速度大幅抬升的空间有限，但政策加力支持和增长有潜力的方向仍值得期待，大力提 振消费下服务消费和新质生产力领域是重要经济增长点。 基于上述宏观基本面环境和过去几年避险行情的极致演绎，预计 2025 年国内外主 要大类资产波动将进一步加大，但在中央积极定调下，正视困难的同时，可以在高波动 中逐步建立起“否极泰来”的交易思维，风险资产与避险资产适度均值回归值得期待。 具体到配置上，我们认为 A 股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市场行情，可适时 把握结构性亮点机会，具体方向看好 AI、人形机器人、半导体等新质生产力主线，服 务消费、潮流新兴消费等内需复苏主线，以及央国企为主的高股息红利板块；债市或维 持宽幅震荡，重点关注波段机会；商品方面大宗商品延续调整概率偏大，建议适当降低 配置；黄金战略看好但需降低收益预期，建议逢低标配持有。
1、A 股：宽幅震荡概率偏大，适时把握结构性亮点
在经济恢复先扬后抑大幅不及预期和政策出现重大转变的叠加影响下，2024 年 A 股市场呈现类“V”型走势，结束近 3 年的下跌行情，双位数收涨。展望 2025 年，面对 政策迎来大转向，但经济、物价回归良性循环或仍一波三折和外部冲击来袭的宏观基本 面环境，预计 A 股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市行情。 一是从政策面来看，稳股市已被置于前所未有的高度，政策暖风持久不息值得期待。 从短期来看，中央经济工作会议罕见地开篇总调就要求“稳住股市”，凸显出中央对资 本市场的高度重视与呵护，股市一定程度上已成为检验本轮一揽子刺激政策效果的晴雨 表，是当下稳定预期、激发活力的重要抓手。从中长期看，资本市场连着内循环战略和 高质量发展两端，稳住股市既有利于提高居民财产性收入、修复居民资产负债表，通过 财富效应增强扩大内需潜能，又能为科创企业提供更适配的融资支持，加快发展新质生 产力，对畅通国内大循环具有重要积极作用，提振股市已具有重要战略意义。因此，至 少在 2025 年的时间范围内，针对股市的政策暖风或持久不息，具体而言两大方向值得 关注。其一，央行提供真金白银稳股市有望实现更大突破，形成强有力的托底作用。中 央经济工作会议新增“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维 护金融市场稳定”提法，打开了央行稳定金融市场新空间。这意味着若股市出现较大波 动和风险时，央行将采取适当的措施阻断或弱化风险累积，为市场托底，预计两项支持 股市结构性货币政策工具扩容和平准基金加速出台值得期待。其二，针对资本市场投融 资两端的改革有望进一步提速，尤其是在降低投资者成本、提振市场信心、提高资本市 场的内在稳定性等方面，能产生立竿见影效果的措施值得期待。
二是从资金面来看，市场流动性有望充裕无虞。一方面，宏观流动性有望持续宽松。 中央经济工作会议强调“保持流动性充裕”，相比以往提法删去“合理”二字，释放出 较为强烈的总量层面宽松信号；同时明确指出“适时降准降息”，意味着 2025 年降准降 息已是明牌。在此背景下，预计宏观总量层面的流动性有望保持充沛，同时随着政策加 力推动经济活力朝着向好的方向恢复，M1-M2 的增速剪刀差总体有望收窄，有利于资金 更多流向股市。历史上，M1-M2 的增速剪刀差与上证指数的走势较为一致，目前 M1-M2 增速剪刀差已连续两月收窄，有利于指数企稳回升。另一方面，微观资金活跃度有望保持在偏高水平。9 月 24 日一揽子刺激政策出台以来，微观市场资金持续活 跃，两市成交量维持 1.5 万亿左右，两融数据快速上行，万得全 A 周度换手率位于历史 较高水平，反映了市场较为积极的风险偏好。往后看，在政策暖风频吹、 一揽子刺激政策逐步落地显效和更多增量政策在途中的背景下，预计市场情绪将在预期、 政策驱动和小幅好转的数据驱动之间轮番切换，微观资金有望持续保持较高活跃度。
三是从基本面来看，企业盈利大概率呈现弱修复态势。营收增速和利润率是驱动企 业盈利增长的两大因素。从营收看，历史上 A 股企业营收增速与名义 GDP 增速密切相关 ，受益于 2025 年宏观政策更加积极有为，着力实现“增长稳、就业稳和物 价合理回升”的优化组合，预计 GDP 平减指数有望奋力“回正”，推动 2025 年名义 GDP 增速温和回升，有利于 A 股企业营收边际小幅改善。从利润率看，受益于 2025 年政策 重点加力全方位扩大需求，加上降成本等助企纾困政策力度有望加码，预计企业利润率 下行态势总体有望趋缓，但出口放缓压力加大、PPI 改善空间有限、地产和民企信心恢 复有待观察，将对企业利润率形成一定制约。综合来看，预计 2025 年 A 股企业盈利修 复或仍偏弱。此外，历史上 A 股企业利润与规上工业企业利润增速走势较为一致，预计 2025 年在工业生产量保持平稳、PPI 价格降幅小幅收窄和单位成本边际改善 的支撑下，规上工业企业利润逐步由负转正，温和修复的概率偏大，也表明 A 股盈利有 望弱修复，对市场形成小幅的向上拉动力。
四是从市场估值来看，A 股市盈率合理，投资相对性价比较高。一方面，当前万得 全 A 股票指数市盈率位于历史 50%分位数下方，估值水平合理偏便宜，其中 部分板块的估值仍处于历史偏低水平，估值回归的空间较大。另一方面，与其他资产横 向比较看，A 股吸引力依旧突出，如国内股债性价比指标、股票与理财产品吸引力指标， 均位于历史高位区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概 率明显更大。 面对国内外不确定、不稳定因素明显增多，企业盈利恢复空间有限，经济、物价回 归良性循环或仍非坦途的宏观背景，预计 2025 年 A 股市场将在预期、政策驱动和小幅 好转的数据驱动之间轮番切换，板块之间的轮动依旧较快。但总体而言，科技成长、服 务消费等增量领域的结构性机会将更加突出，高股息稳定增长板块作为底仓配置的价值 犹存。
（1）重点把握新质生产力方向机会：AI、人形机器人、半导体、低空经济等
新质生产力是我国长期促进经济新旧动能转换和短期托底政策的发力结合点，是值 得关注的重要增量领域。一方面，面对更加严峻复杂的外部环境，主要经济体对华政策 的不确定性提升，使得自主可控的必要性再度增加。另一方面，国内高质量发展也要求 依托新质生产力的带动，中央经济工作会议将“以科技创新引领新质生产力发展”放于 九大重点工作任务第二位，并明确提出要“推动科技创新和产业创新融合发展”。建议 重点关注 AI、机器人、半导体、低空经济等科技创新领域的一些机会。 一是政策驱动叠加算力需求，AI 算力板块有望继续维持高景气度。其一，“人工智 能+”是国内下一步重点发展方向，政策红利值得期待。中央经济工作会议明确提出要 开展“人工智能+”行动，培育未来产业，未来政策或将直接助力人工智能以及配套设 施在各个应用场景的发展。其二，国内外持续增加的资本开支将带动算力产业链相关企 业业绩维持高增。当前全球算力军备竞赛仍在持续，海外科技巨头 AI 资本开支持续超预期，且表态将进一步上行，2024 年三季度微软/亚马逊/谷歌/META 四者资本开支合计 同比增加 72.1%。此外，值得注意的是，在政策驱动下，预计 2025 年国内 AI 资本开支有望迎头赶上、大幅扩张，带来新的增量需求。其三，技术更新迭代加速 AI 应用发展与落地。随着大模型快速迭代和技术革新，对于 AI 芯片等计算硬件的需求 预计将继续保持强劲增长；同时，多模态模型的进步不仅推动了端侧人工智能技术的发 展，也为应用创新带来了新的动力，从而进一步促进 AI 算力板块维持高景气。 二是机器人逐渐成为未来科技竞争核心领域，增长空间和政策红利均值得期待。其 一，作为未来科技竞争的高地，全球人形机器人市场需求有望大幅增长。根据 Fortune Business Insight 测算，人形机器人市场将从 2024 年的 32.8 亿美元增长到 2032 年的 660 亿美元。其二，未来我国对机器人技术研发与创新的政策支持力度有望明显增加。 工信部等十七部门联合发布的《“机器人+”应用行动实施方案》提出，到 2025 年，制 造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显 著提升。预计未来将有更多政策出台，推动技术创新，促进机器人行业的高景气发展。 其三，人工智能、机器学习和传感器技术的快速进步预示着机器人行业将迎来技术革新 和应用创新，特别是自主移动机器人（AMR）和智能机器人系统将大幅提升物流和制造 业的效率与安全性。
三是半导体仍处于上行周期，国产自主可控进一步强化行业景气度。一方面，电子 半导体行业历来呈现周期性成长特征，每个完整景气周期大约为 4-5 年，其中上行周期 约 3 年，下行周期约 2 年。当前全球电子半导体行业自 2023 年二季度触底后，已进入 上行通道，预计这一趋势将延续至 2025 年。另一方面，面对美国对华半导 体行业的打压遏制不断升级，国内实现自主可控的需求愈发迫切。预计国家政策将继续 聚焦科技自立自强，助力半导体企业加速自主创新，进一步强化半导体设备行业高景气 度。 四是政策重点培育低空经济产业，未来发展空间、潜力大。低空经济涉及包括制造 业和服务业在内的多个行业，是能够辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，各 地政府高度重视其产业培育（见表 5）。此外，2024 年 12 月 27 日，国家发改委正式设立低空经济发展司，显示出低空经济已成为国家战略发展的重要方向。随着各地空域试 点的深化和推广、eVTOL 等飞行器的适航推进，2025 年低空经济产业有望进入发展快车 道，相关投资机会值得关注。
（2）适时布局内需复苏主线：服务消费、潮流新兴消费、传统消费龙头等
2025 年将是大力提振消费的重要元年，尤其是服务消费等占比有望明显提升。从短 期看，面对外部贸易摩擦如特朗普关税冲击和内部供强需弱矛盾，提振终端消费需求成 为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招。从中长期看，高质量发展阶段新旧动 能转换，要求投资进行结构性调整，消费将成为长期驱动经济增长的关键内生动力。预 计 2025 年宏观政策着力点将从更多偏向投资转向更加重视消费，建议适时关注内需消 费升级相关的服务消费行业以及潮流新兴消费等领域机会。 一是服务消费符合消费升级和扩容大方向，有望成为扩内需的主要动力和增量来源。 其一，服务消费是 2025 年扩内需的重要政策发力点。一方面，中央经济工作会议明确 提出将“加力扩围‘两新’政策”，预计 2025 年两新政策的支持范围有望扩大至服务消 费等领域；另一方面，会议还直接强调了“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进 文化旅游业发展”，“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，通过积极培育定制消 费、体验消费等新引擎，有利于不断拓展消费新空间、促进服务消费增长。其二，服务 消费也是消费细分领域中极具估值与盈利修复弹性的方向。从各行业估值分布来看，消 费板块估值仍处于历史较低水平，估值中枢有回归的内在需求，存在较大反弹空间。同时，考察各消费行业 2023 年国内营收占比与 2025 年一致预期净利润同比增 速，内需占比居前、且 2025 年具备盈利修复弹性的行业主要集中在以旅游等为代表的 服务消费。
二是潮流新兴消费顺应消费升级趋势，供需共振下景气度有望持续。从需求端看， 我国正从生产型社会步入消费型社会，情绪消费崛起，年轻消费者倾向于通过购买满足 情感和心理需求的产品或服务来调节情绪，潮流新兴消费市场空间广阔。从 供给端看，潮玩企业不断推出新 IP、焕新老 IP，并叠加新场景表达、社交媒体传播， 潮玩逐步从单一的消费品类成长为以潮玩 IP 为核心的全产业链条，预计 2025 年龙头企 业将凭借优质 IP 与强产品力引领市场，并稳步推进海外重点市场、打开长期成长空间。 三是传统消费领域龙头有望迎来估值、盈利的共振修复。一方面，受益于供给侧逐 步出清和需求侧将边际好转，2025 年传统消费龙头的业绩改善值得期待。另一方面，当 前多数传统消费行业估值处于历史低位，存在向中枢水平回归的内在需求，同时在政策 的鼓励下，预计行业内的并购重组有望提速，为其估值修复提供重要动力。
（3）低利率时代坚持底仓配置部分高股息、红利标的
高股息、红利板块是市场震荡、板块轮动下减少投资回撤、稳定收益的更优选择。一方面，面对更为复杂严峻的内外部环境，美国在贸易与科技领域的政策变化可能会引 发全球市场波动加剧和风险溢价上升，避险属性较强的红利板块仍具备配置价值。另一 方面，中央经济工作会议再次提出要“打通中长期资金入市卡点堵点”，红利板块资金 端或可持续受益于险资等耐心资本入市。其三，低利率时代，高股息红利标的的稳定股 息收益仍具有较强的性价比优势。建议重点关注央国企红利板块。 央国企红利板块：更高盈利、更低估值、更多分红，更具投资性价比。其一，盈利 方面，央国企具有更为稳健的盈利能力。作为我国国民经济的重要支柱，央国企往往承 担着实施国家重大战略布局的责任，ROE 处于稳定的高位，优于民企和全部 A 股。其二，估值方面，央国企估值水平长期低于民营企业和全部 A 股，更能受益于估 值修复。如国内央国企市盈率和市净率长期低于民企和全 A。其三，股 息率方面，长期以来，央国企股息率高于民企、全部 A 股，具有明显优势，是 A 股上市 公司中的分红主力。
2、债市：维持宽幅震荡，关注波段机会
受经济陷入“弱需求-弱价格-弱预期”负反馈循环、货币政策维持宽松、优质固收 资产供不应求等多方面因素叠加的影响，国内债市走出四年牛市行情；同时 2024 年 4 月以来规范手工补息、11 月底规范非银同业存款等结构性因素，也或多或少推动资金流入债券市场，进一步加剧债市供需矛盾。展望 2025 年，名义 GDP 增速回升、政府债券 供需结构改善和提前抢跑等因素，均对债市表现形成一定压制；但利率下行趋势未变， 债市调整空间或有限，其进一步下行需等待经济恢复出现波折或货币宽松空间打开等触 发因素出现，总体上债市维持区间宽幅震荡的概率偏大，重点可关注一些波段机会。 一是 2024 年四季度债市提前抢跑，部分透支了 2025 年债市空间。受 2024 年 11 月 底规范非银同业存款，国内物价、金融数据持续偏弱，以及年底政治局会议、中央经济 工作会议时隔十四年再度提及要实施“适度宽松的货币政策”等多重因素影响，12 月份 十年期国债收益率一举突破 2.0 等多个重要窗口，大幅回落超 30BP，对 2025 年政策空 间已提前有所定价。如截至 12 月 27 日，十年期国债收益率降至 1.7%，与 7 天期逆回 购政策利率的利差已缩窄至 20BP，大幅低于疫后平均约 70BP 左右的水平， 长端利率或已经透支约 30-50BP 的降息预期。考虑到 2025 年降息仍面临较强的息差、 汇率和政策效用偏低等制约，预计降息幅度需合理适度，基准情况下降低 30-50BP 的概 率偏大（详见前文货币政策部分内容），意味着提前抢跑已大幅透支来年债市下行空间。 此外，在信贷开门红、政府债券发行前置、抢出口等因素的支撑下，预计 2025 年一季 度金融、物价、经济数据或均趋于改善，债市进一步下行面临约束。
二是预计 2025 年名义 GDP 增速有望温和修复，对债市形成重要压制。根据历史经 验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与 名义 GDP 增速运行趋势较为一致。预计 2025 年名义 GDP 增速有望温和修 复，将给债市带来一定调整压力。一方面，中央经济工作会议明确提出要“着力实现增 长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，释放出增长、就业和物价三目标要实现均 衡增长的清晰信号。为提振信心与预期，预计 2025 年实际 GDP 增速目标继续设定在 5% 左右概率较大，同时价格总水平有望“合理回升”至正值，名义 GDP 增速将高于 2024 年约 4.2%的水平。另一方面，随着 9 月底以来一揽子超预期刺激政策落地显效和中央 经济工作会议已谋划新一轮增量政策，尤其是财政“提高财政赤字率、增发超长期特别 国债、增加地方专项债发行使用”三大增量政策，对于提振实体需求的作用值得期待， 名义 GDP 增速回升在实际操作层面也存在较强支撑。
三是供需格局有望改善，也会给债市带来一定压力。从供给端看，预计基准情况下， 2025 年“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大增量 政策和 2 万亿的化债资金，将支撑政府债券规模达到 13.7-14.1 万亿元左右，较 2024 年 提高 2.3-2.7 万亿元。此外，节奏上预计 2025 年财政前置发力的概率偏大，2 万亿化债 资金有望靠前发行；同时不排除未来根据形势变化，财政进一步加力的可能。从需求端 看，在低通胀、低利率、高不确定性的环境下，债市或仍有一定配置需求，但当前无论 是从股债性价比，还是债券与贷款、租金回报率等相比，性价比均已偏低。 预计未来随着股市赚钱效应提升和基本面改善的基础不断夯实，资金由债市回流股市、 向贷款等分流的压力或加大。因此，在供给增加、需求边际或减弱的共同影响下，预计 债市供需格局将趋于改善，进一步给其带来一些压力。 四是预计债市维持宽幅震荡，重点把握一些波段机会。从短期看，面对外部不利影 响加深和国内居民、企业、地方政府仍处于资产负债表修复周期的基本面环境，预计 2025 年国内经济、物价修复弹性或偏弱，实体融资成本需要继续稳中有降，十年期国债收益 率上行空间有限；从中长期看，受人口数量减少、老龄化加深，债务扩张面 临较多约束，百年未有之大变局加速演进等因素影响，国内经济增长中枢下台阶已难以 避免，中长期利率中枢下行趋势也并未改变。因此，尽管 2025 年尤其是上半年十年期 国债收益率面临一些上行的压力，但调整的空间有限，整体维持宽幅震荡的概率偏大， 可重点把握债市的一些波段机会。
3、大宗商品：延续调整概率偏大，建议适当降低配置
一是从需求端看，2025 年中美两大经济体或已进入本轮补库存周期的中后段，且 本轮补库力度大幅弱于历史平均水平，对大宗商品需求的支撑或有限。如历史上 CRB 现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系，目前中、美产成品库存增 速均已回升超 1 年，意味着 2025 年中美大概率均将进入本轮补库存周 期的中后段（一般完整的库存周期在 3 年左右，并分成补库存和去库存两大不同阶段）， 甚至不排除美国将进入去库存周期，对大宗商品需求的边际支撑力量已偏弱。同时，从 经济增速来看，2025 年美国经济大概率向潜在水平回归步入下行通道，中国经济边际有望改善，但居民、企业、地方政府仍处于资产负债表修复周期，经济恢复的弹性有限， 两者对大宗商品需求的支撑亦偏弱。 二是从供给端看，地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存，但特朗普支持化石 能源将释放部分传统产能。一方面，当前全球地缘政治紧张和地缘经济割裂风险依旧突 出，预计俄乌冲突、巴以冲突等短期内仍难以结束，加上特朗普回归可能导致逆全球化 加速和民粹主义抬头，新的局部动荡或层出不穷，将持续给大宗商品供给端带来一些扰 动。另一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿 偏弱等因素影响，疫后全球能源供给端恢复一直偏弱，但特朗普承诺将释放 传统化石能源产能，以降低能源成本，预计未来传统能源供给或有所恢复，对原油等能 源价格形成一定冲击。
三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期，但特朗普对外加征关 税、对内减税和驱逐移民的的政策主张或导致通胀风险有所抬头，2025 年美联储放缓降 息步伐的概率偏大，美元指数有望维持高位震荡。这意味着全球流动性环境宽松幅度有 限，也不利于商品价格回升。 综上，从需求、供给和流动性三方面关键因素看，2025 年大宗商品价格企稳存在较 多制约，加上本轮商品价格调整幅度不大，预计其延续调整的概率更大。
4、黄金：战略看好但需降低预期，建议逢低标配持有
受全球地缘政治风险加剧和不确定、不稳定性因素增加等的影响，央行购金需求、 亚洲投资者需求和 2024 年三季度以来西方投资者需求明显增多，共同支撑 2024 年黄金 涨幅创下近十年最好表现，金价不断刷新历史新高。展望 2025 年，面对地缘政治风险 加剧、不确定因素明显增加和美联储仍处于降息周期，逢低标配黄金的价值犹存，但亚 洲投资者配置需求和央行购金需求的支撑作用或边际减弱，需适当降低黄金收益预期。 一是全球主要经济体仍处于降息周期，美债实际收益率或总体回落，对黄金价格形 成一定支撑。随着通胀放缓、经济增长动能减弱，全球主要经济体央行已开启新一轮降 息周期，2024 年美联储、欧央行累计均降息 100BP，中国央行降低政策利率 30BP。展 望 2025 年，受特朗普对外加征关税、对内减税和驱逐移民的政策组合影响，美国通胀 面临重新抬头压力，美联储大概率将放缓降息进程，12 月份美联储议息会议点阵图显示， 其预期的 2025 年降息次数中位数已由 4 次降为 2 次。这意味着美债实际利率（美债名 义利率减去盈亏平衡通胀率）总体有望回落，只是回落的幅度或有所减少， 对金价或形成托底支撑作用。历史上，美国经济软着陆下的降息周期，启动前金价往往 有所上涨，但启动降息后金价也多维持震荡行情，直至新的催化因素出现。
二是全球动荡加剧，黄金战略配置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际 政治经济局势动荡加剧，美国将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响，全球“去 美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备构成，增加黄金储备仍是长期趋势。 短期因金价上涨过快而放缓购金步伐，并不会改变其长期的购金需求。另一方面，对于 普通投资者而言，当前全球地缘政治紧张和地缘经济割裂风险依旧突出，预计俄乌冲突、 巴以冲突等短期内仍难以结束，加上特朗普回归可能导致逆全球化加速和民粹主义抬头， 新的局部动荡或层出不穷，投资者购买黄金对冲风险的需求或仍偏强。根据世界黄金协 会的测算，2023 年地缘政治风险将黄金表现拉高了 3-6%，预计 2024 年这一拉动作用持 续偏强。此外，随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压，近年来 购金规模持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或有所增加，不排除将给金价上涨 带来一些新动力。
三是亚洲投资者配置需求和央行购金需求的支撑作用或边际减弱。过去几年尤其是 2024 年以来，亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的重要支撑因 素。但展望 2025 年，预计两者对金价的支撑或边际减弱。一方面，随 着 2024 年 9 月底中国推出一揽子超预期刺激政策和美联储启动降息周期后，亚洲地区 经济体“资产荒”和货币贬值压力总体趋于缓解，市场对于中国经济和 A 股表现有了更 多期待。部分亚洲地区投资者，逐步选择兑现前期在黄金上的收益，转而买入中国资产， 如 11 月份亚洲投资者已由净流入黄金 ETF 市场转为净流出状态。预计 2025 年亚洲投资者延续这一趋势的概率偏大，表现为净流入黄金 ETF 市场规模缩小或直接 转为净流出，对金价形成一定拖累。另一方面，处于历史高位的金价，导致部分央行购 金行为有所放缓。如 2024 年 1-11 月份中国央行增持黄金规模不足 2023 年的五分之一， 2024 年前三季度全球央行购金规模逐季回落，且累计规模较 2023 年同期减少 16.8%。预计央行购金需求犹存，但择机在金价调整震荡时小幅买入的概率偏大，或难 以成为支撑已处于历史高位的金价上涨的主动力。
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