服务消费估值弹性更高，商贸零售或迎来历史性估值重构；当前社服板块估值仍远低于历 史平均，商贸零售持平于历史平均。
商社板块过去两个月&过去三年的行情表达了什么？ 社会服务：社会服务是上一轮牛市领涨板块，但在近两年涨幅排行榜倒数，我们认为复苏的 逻辑已经较难产生强支撑。商贸零售：商贸零售在上一轮牛市中涨幅倒数，我们认为源自零 售线上化进程受损，而现在线上流量见顶、线下业态等来第二春，“永辉胖改”拉开零售重 构帷幕。
长期看，我们认为服务消费是引领全社会走出通缩的重要行业；短中期看，线下零售业态重 构是商品销售利润链条的利益再分配，线下的超额利润来自于商品零售渠道环节服务属性的 加成，我们认可这样的叙事逻辑，也认为线下零售确实迎来了行业基本面与估值的拐点。
旅游服务行业基本面：24 年接近全面恢复，公休假日延长利好旅游需求释放。24 年前三季 度国内出游人次 42.37 亿，已恢复至 2019 年同期的 92.17%；国内旅游收入 4.35 万亿元，其 中，一季度国内旅游收入为 1.52 万亿元，较 2019 年同期增长 14.3%；我们预计 25 年有望全 面超越疫前水平。节日数据方面，旅游人数和旅游收入较 19 年同期已实现增长。当前景区 旺季更旺、淡季更淡的特点与旅游接待能力上限之间存在矛盾，而随着公休假日延长，这一 矛盾或将得到缓解。
景区投资逻辑梳理：板块特许经营、高毛利、高净利、高分红，攻守兼备。从主要景区上 市公司 24Q3 财报来看，平均毛利率超 50%，平均归母净利率超 30%，较强的盈利能力源于 其特许经营的本质，上市景区资源禀赋优越并且可永续经营。我们认为景区板块的进攻属性 源于市场关注度持续提升、题材机会多；防守属性源于受消费大环境影响较小且分红比例高。 24 年消化高基数影响，25 年有望迎来新一轮产能扩张、投放周期；25 年行业新看点在于资 源整合；中长期看公休假日持续优化与带薪休假改革。我们认为 24 年景区板块受高基数影 响，盈利增长相对有限；25 年多数头部景区有望进入新一轮产能扩张期；受自上而下的政 策影响以及头部景区利润体量较大，行业的资源整合有望于 25 年启动；此外我们预计 5 年 内公休假日或将持续优化，整体思路是放大假日杠杆效应、增加黄金周，同时带薪休假制度 有望进一步落实。
西域旅游：实控人变更为新疆文旅投，有望转型文旅资产整合平台。天山天池景区运营权 是西域旅游当前核心资产，景区内摆渡车、索道和游船占营收比重超 90%。24 年 10 月，公 司实控人从州国资委变更为新疆文旅投集团。新疆文旅投成立于 2019 年，2021 年变更为国 有控股，2023 年确定整合文旅资源的战略定位，并注入出版资源等文化产业。新疆文旅投 作为文旅资产整合平台着眼于全疆 A 级旅游资源，此次实控人变更后，西域旅游有望从单 一景区转向区域优质旅游资源整合平台，并持续受益于资产注入的外延扩张与自身运营能力 提升带动存量资产价值重估，同时享受新疆旅游高景气度。 新疆文旅资源丰富，但整体呈现“小、散、弱”格局，有待强有力的资源整合提升运营效 益。新疆旅游资源丰富，但资源分散、整体盈利能力不佳。一方面是新疆旅游市场起步较晚， 仍有待深度开发；另一方面是因为各自为政，同一目的地多个运营主体的情况时有发生，价 格战往往导致无序竞争进而劣币驱逐良币。当前新疆进入新的历史时期，旅游被定位为第九 大产业集群，是拉动有效投资、提升市场形象的重要手段，基于新疆旅游行业所处发展阶段， 自治区力推新疆文旅投作为资产整合平台，推动新疆文旅良性发展。
酒店行业核心边际变化与投资逻辑：成功实现通过消费升级对抗通缩的服务业，品牌杠杆 蓄势、行业格局优化、供给拐点将至。 我们认为酒店行业是为数不多的验证了抗通缩能力并且实现了消费升级的行业：抗通缩体现 为有涨价能力，消费升级体现为产品与服务质量提升（中高端占比提升）。 行业格局持续优化，头部品牌加速份额集中：5 年时间，连锁化率从 26%增长至 41%，头部 品牌份额持续提升。我们认为连锁化率提升与品牌杠杆蓄势有望直接导致客流集中和价格中 枢上移。 24 年行业入住率承压主要源于头部酒店近两年的快速扩张，但扩张拐点有望发生在 25 年年 中：由于供给增长过快导致入住率有所下滑，供给增长一方面源自消化疫情期间的储备店， 另一方面酒店作为投资产品仍有不小的优势。当前行业扩张主力是头部品牌，但我们预计高 速扩张期有望在 25 年中结束，行业入住率或将在 25 年下半年见底。
锦江酒店：周期成长、顺周期高贝塔弹性品种，25 年看点在于重回正轨。 锦江酒店的实际盈利情况与理论盈利水平存在背离：23 年以来偏离理论盈利水平的主要原 因如下：①海外大额亏损；②改革费用激增（优化费用）；③直营板块成本管控不佳；④改 革或导致内部管理空转，组织架构冗余度高。 为什么 25 年之后锦江可以实现重回正轨，盈利能力回升？我们认为锦江当前困境或源于内 部改革路线问题以及人才未能尽其用，当前催化是上海收紧对国有企业的管理。锦江酒店需 要重新回归酒店管理运营本质，对改革路线重新认识、重新定位。 下一个行业上行期，锦江酒店是否还有优势，是否能赚到超额利润？酒店行业中，规模是最 大的优势，布局与布点是关键要素，而签约一般为长租期，这意味着如果行业回暖，前期有 布局的品牌具备身位优势，后起之秀较难向上挑战。
君亭酒店：酒店板块阿尔法标的，25 年看点在于重启直营店扩张，持续放大直营杠杆。 君亭酒店过去两年在做什么？①提升品牌势能，一方面与文旅集团、酒店集团联名合作，会 员共享，扩大客群基础；另一方面与业主方（如建发）签署合作框架，提升物业获取能力；②提升资产管理能力：由以往酒店行业销售人员“扫楼扫街”开拓市场转向布局酒店资产管 理业务、利用资本杠杆加速拓展。③团队建设：为进一步扩张做人才储备。 君亭的最佳成长路径？从规模上有望对标亚朵，做精选酒店的头部品牌；从能力上有望对标 喜达屋，具备资产管理能力，通过标志性的项目孵化优质品牌。
金陵饭店：酒店餐饮混合标的，顺周期品种，25 年看点在于江苏文旅资源整合。人事变动 之后的金陵饭店更加市场化，25 年存在进一步整合集团、江苏其他文旅企业资源的可能性。 母婴零售：尽管生育率有待提升，但母婴市场消费欣欣向荣。近年生育率出现下降趋势， 2023 年出生率仅为 6.39‰，为鼓励生育，21 年至今，政府和地方推出育儿补贴，颁发多项 激励生育政策，以减缓出生率下降态势。尽管生育率有待提升，但母婴消费韧性凸显，优生 优育理念深入人心，平均育儿投入提升带动了母婴市场消费规模的持续增长。艾瑞咨询数据 显示，2023 年母婴市场消费规模已超 4 万亿，并预计未来仍将保持 7%左右的增长态势。这 一增长背后，是家庭对母婴产品和服务的更高需求，以及母婴品牌在营销策略上的不断创新。
母婴零售基本面变化：从效率、服务与科技出发。 商品效率：重构供应链。母婴零售的商品效率问题，核心在于供应链能力的提升。需要从“被 动采购”转向“主动设计”。一是直采模式：建立供应链源头直采体系，减少中间环节的成 本损耗，同时保证商品品质。二是动态调拨：借助大数据技术，实时调整门店库存配置，降 低滞销率。三是商品创新：推动从传统品类（奶粉、纸尿裤）向新兴品类（儿童营养品、智 能育儿设备）的创新转型。 服务体验：做深场景化运营。母婴消费者对“专业与情感”的需求持续提升，服务的差异化 成为吸引客流的核心，这里面包括：专业咨询，为消费者提供育儿知识、营养方案等专业服 务，通过母婴顾问等角色建立信任。情感场景，打造“第三空间”，让门店不仅是购物场所， 更是亲子互动、知识学习的情感交流场。 科技赋能：提升精细化运营能力。未来零售的核心在于科技化的精细运营，比如数据驱动选 品，利用数据分析消费偏好，精准调整 SKU 组合。比如私域营销，通过微信社群和小程序 建立品牌私域阵地，减少对大平台的流量依赖。比如智能化门店，引入数字化支付、自助结算和 AR 试用体验，提高门店运营效率。
孩子王：线上起量赋能线下，推动毛利改善、品类优化。 转让 5%股权、与辛选深度绑定。通过与辛选深度合作，孩子王有望承接线上流量红利，实 现场景、业态、品类的扩圈。投资设立合资公司杭州链启未来有限责任公司，前期以线上直 播带货为主，选品基于辛选和孩子王的深度合作供应链，依托于母婴但并不局限在母婴赛道， 聚焦新家庭直播电商零售，品类拓宽但产品更优，我们预计伴随电商直播零售内容沉淀推动 品类和场景拓宽，GMV 预期有进一步提升可能性。 加盟门店聚焦下沉市场，开启发展新篇章。产品端公司发起“非标之战”，大力发展非标及 差异化供应链，建立自有品牌及非标自营能力，有望推动收入及毛利率双提升。加盟门店计 划 3 年新开千店并采用大店加盟模式，目标是做下沉市场的品牌集合店。其独特的“商品+ 服务+社交”门店模型，为县镇市场开辟蓝海。
跨境电商（服务商）：全球电商渗透率持续提升，新兴市场具备广阔的市场空间。据海关统 计数据显示，2024 年上半年，我国货物贸易进出口总值 21.17 万亿元/同比+6.1%。长期来看， 全球电商渗透率持续提升，我国跨境电商出口增长空间较大。从海外市场来看，当前美国、 欧洲是我国跨境电商出口核心市场，东南亚、中东、拉美等新兴市场正成为我国跨境电商出 口新增长点。据《2023 新兴市场出海白皮书》显示，新兴市场如东南亚、拉美、中东和非 洲等地区的跨境电商增速高达 20%，为跨境电商企业提供了广阔的市场空间。
AI 助力跨境电商行业合规化发展。跨境出口电商的合规化不可或缺，目前跨境电商合规服 务行业正在尝试融合更多 AI 技术以降低人工成本、提高服务精准度和效率。中国跨境出口 电商合规服务主要包括如税务、知识产权与产品等分类，然而由于跨境出口电商仍然以中小 微企业为主要群体，建立完善的法务团队需高成本的投入，且考虑熟知海外各国司法环境难 度极大，因此与第三方合规服务商合作成为跨境卖家的重要合规发展方向。根据艾瑞咨询 《2024 年中国跨境电商软件服务行业报告》数据显示，2023 年中国跨境出口电商合规 SaaS 市场规模约 33 亿元，预计 2028 年由于 SaaS 化程度的提升以及跨境出口电商市场的扩张等 因素将达约 62 亿元。 三态股份：AIGC 赋能业务全链路数智化、精细化运营，实现提质增效。公司自研的信息系 统及智能化应用实现了包括商品开发、运营管理及供应链管理等核心业务环节的信息化、数 字化和智能化。同时，公司数据科学团队以 AARRR 漏斗模型为流程框架，通过对公司积淀 的数据资产不断分析、挖掘和测试，以智能化的手段提升数据利用率，将数据科学前沿技术 与公司运营有机结合，打造企业自适应增长飞轮。
3.1、实物商品消费线上化率相对稳定，消费政策利好频出、商超百货板块有望 受益
经历电商渠道的早些年的快速发展，天猫、抖音、拼多多等货架电商/社交电商/极致低价等 各类型电商平台的先后崛起，当前我国实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平。各消费 品类或是更适合线上消费场景而使得线上化率已达到较高水平（如美护），或是本身就更依 赖线下消费场景（如低客单、需依靠场景打造激发冲动消费、线上履约成本高的生活日用品 类、零食类等，以及高客单、依赖线下门店体验及售后服务的黄金珠宝、高端美妆等）。2020 年以来，百货零售业态受疫情防控、客流减少、消费力减弱、线上化冲击等多因素影响，表 现承压，我们认为随线上化率达到相对稳定水平，叠加今年以来消费相关的政策利好频出， 龙头商场百货标的更有望发挥自身经营优势、积极调改存量门店，充分受益于政策扶持下的 消费修复。 1）6 月 25 日国务院提出谋划新一轮财税体制改革，消费税征收环节后移、从中央下划至地 方有望带动地方政府对线下零售场景扶持预期强化、有税免税价差扩大，有望利好购百商超 免税标的。 2）12 月 16 日商务部等 7 部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，要求通过每年确 定一批零售业创新提升试点城市，完成一批存量零售商业设施改造，推广一批经验成熟的典 型案例，到 2029 年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿 色低碳的现代零售体系。其中提到了场景化改造、品质化供给、数字化赋能、多元化创新、 发行 REITs 等支持举措。
超市：永辉“胖改”进展顺利，超市龙头积极调改有望带动明年业绩显著修复 。2024 年 5 月 20 日，永辉超市在 2023 年度股东大会上宣布将学习引进胖东来模式，在 省区落地，将与胖东来合作在郑州和新乡进行门店改造，具体调改细节包括卖场规划、 商品结构、供应链、优化卖场服务以及员工薪酬等，并在永辉超市调改门店上架部分 胖东来商品。 5 月 31 日，经过一个月的前期准备，胖东来参与调改的首家永辉门店——郑州信万广 场店，正式启动闭店改造，并于 6 月 19 日恢复营业。该店 7 月完整月份销售额达到 5835 万元，日均销售额为 187 万元，是调改前日均销售额的 13.9 倍；客流量达约 1.3 万人 次。距离郑州信万广场 2 公里的第二家胖东来帮扶调改店——郑州瀚海海尚店于 8 月 7 日恢复营业，截至 8 月 22 日的日均销为 108 万元，为调改前的 8.2 倍，客流提升近 10 倍。24 年 9 月，郑州信万店顺利实现盈利。 除“胖改”之外，永辉亦在 2024 年加快闭店决策，主动关闭表现不佳门店，提升运营 效率，2024 年截至 12 月 11 日，公司已累计关闭 212 家门店，主要为尾部门店；截止 2025 年 1 月 7 日，全国营业门店总数降至 774 家，2025 年有望“轻装上阵”。 截至 12 月 24 日，永辉全国已有 24 家门店完成调改并开业。公司亦发布了截至 2025 年 1 月 22 日的门店调改计划，将在 25 年春节前实现全国调改门店数达到至少 40 家。
除永辉超市之外，今年以来胖东来还对步步高、中百等进行了帮扶。2024 年 3 月 31 日，胖 东来正式决定对步步高进行帮扶。计划用 2-3 个月的时间，改造 2-3 家步步高超市门店，目 前已调改开业的为长沙梅溪湖店、湘潭九华新天地店。其余步步高门店则将参照调改样本门 店，后续由步步高团队主导下进行全面改造。 长沙梅溪湖店 4 月 11 日调改正式启动，5 月 1 日恢复营业，至 5 月中旬逐步调改到位。
湘潭九华新天地店 5 月 15 日启动调改，5 月 22 日恢复营业，5 月底逐步调改到位。 2 家调改店端午小长假销售表现优异，6 月截至 10 日，长沙梅溪湖店日均销售额为 150 万元，日均客流量 1.24 万人次，相较于调改前，日均销售额增长了 9.0 倍，客流量提 升了 5.2 倍;湘潭九华新天地店自恢复营业以来的 2 周内，6 月截至 10 日的日均销售额 为 132.69 万元，日均客流量为 1.1 万人次，相较于调改前，日均销售额增长了 11.1 倍， 客流量提升了 4.0 倍。 截至 2024 年 12 月 11 日，步步高已开业调改门店 11 家，公司预计至 25 年春节前会达 到 15-18 家。
重百新世纪超市发布 2025 年调改“作战图”，至少调改 38 家门店。除“胖改”之外，部分 区域商超龙头亦在自主进行选品、服务、供应链等方面进行自主调改，包含重庆百货、家 家悦等。 重庆百货旗下重百新世纪超市于 5 月启动自主调改，5 月底首家调改门店——新世纪超 市加州店恢复营业，从传统超市升级为“生鲜+硬折扣”业态，并于开业当月实现盈利； 6 月 26 日第二家调改店——新世纪超市南岸区白鹤路店恢复营业，开业当天，门店销 售额同比增长超 5 倍，至 6 月末，白鹤路店未税销售额同比增长 205%，日均交易次数 同增 110%，净毛利额增长 96.8%。重百超市门店主要调改内容包括：加大对优质生鲜 产品的采购力度，同时推出大量折扣商品；针对不同消费者需求，实施差异化商品策 略；积极推进数字化转型（包括直播带货、即时零售业务等）等。 截至 2024 年 11 月 29 日，重百新世纪超市已开设超级市集 6 家、精致生活店 2 家和品质生活馆 1 家。 2025 年，重百新世纪超市计划至少调改 38 家门店，除 2 月份外，每个月都将有不同数 量的门店进行调改升级，并预计在未来 2 至 3 年内完成所有门店的调改升级工作。 本轮调改涉及 15 个区县的重百新世纪门店，具体包括：调改 2 家精致生活馆、18 家商 圈品质店、13 家社区品质店以及 5 家“生鲜+折扣店”超级市集。
主要超市标的 2021 年以来均出现收入增长但盈利能力承压的情况，我们认为主要与新业态 冲击及公司自身经营思路有关。超市业态成本大部分为固定支出，包含租金、折旧摊销、人 工、营销、水电等，若门店客流下降、销售额承压，对盈利有直接影响，因此 2021 年以来 永辉、高鑫零售、中百等不同程度出现亏损情况，而 2020 年及以前，如家家悦、高鑫零售、 永辉超市的净利率普遍在 2%及以上。龙头的积极调改有望带动 2025 年业绩端的显著修复， 建议持续关注调改门店销售表现。
3.2、百货：传统百货商积极拥抱新消费，寻求突破、破圈重生
Z 世代消费群体崛起，个性化需求凸显、引领消费趋势。根据上海市文化与旅游局，2022 年底中国 Z 世代人口的规模约 2.64 亿，占总人口的比重不到 20%，但所贡献的消费规模已 经占到 40%。在单纯的购物消费以外，Z 世代追求沉浸体验、打卡互动等新兴消费体验及社 交场景。 传统百货商百联股份积极拥抱新消费，寻求突破、破圈重生。在电商等新渠道、新业态的 冲击叠加过去三年的疫情影响下，传统百货的生存空间被不断挤占，经营分别 15 年、25 年 的广州天河城百货、上海置地广场等老牌百货店渐次停业，传统零售商业亟待转型升级。百 联股份等传统企业把握消费群体及消费趋势的变化，挖掘线下商业的情感、体验及社交功能， 通过业态创新来促进年轻客群、细分客群的消费，由商品零售的渠道商转变为消费场景的渠 道商。 百联 TX 淮海：定位于策展型零售，开业之初即明确主打年轻力，平均每月举办超 10 场展 览、快闪及各类各种跨界活动，以触达不同圈层的年轻客群；并积极推动国潮，零售店铺中 较多来自于国内原创设计师及原创国潮品牌；同时，善用社群经济，通过建立兴趣内容标签 的社群达成活跃互动，吸引消费者从线上走到线下。从销售情况来看，TX 淮海开业一年半 即已实现盈利，近 0.7 万平米的零售面积可实现数千万的月销售额，其中一楼 VANS 亚洲首 店作为国内坪效最高的门店，营业额高于同品牌同规模门店 30-50%，三楼国潮集合店 11 家 门店月销售额平均超百万。
百联 ZX 创趣场：为国内首座聚焦次元文化的商业体，以动漫及二次元文化为核心打造圈层 社交和沉浸式体验，除吸引核心二次元粉丝外，还通过潮流文化、动漫主题活动辐射泛二次 元消费者。汇聚了超过 40 家“谷子店”，其中涵盖 3 家全球首店，18 家全国首店和 7 家上 海首店，各级各类首店占比接近 70%。数据显示，开业首年，百联 ZX 就凭借年度举办的 450 余场线下活动，吸引顾客近千万人次，创造了 3 亿元的年销售额；2024 年 1-11 月，百 联 ZX 创趣场销售同比上升 76%，客流同比上升 40%，单日最高客流 9 万。凭借百联 ZX 创 趣场在推动国内谷子经济的快速增长和持续发展方面的重要贡献，百联股份在众多竞争者中 脱颖而出，一举荣获 2024“鲸 V 奖年度‘谷子经济’领军企业奖项。 百联 ZX 造趣场：将于 12 月 28 日开业，是百联集团在上海打造的第二座“ZX”项目，定 位为“次元文化商业体”，以“二次元”、“泛二次元”、潮流青年三大人群为主力客群。项目 所在地临近哔哩哔哩、叠纸游戏等二次元文化强相关公司的总部，还有复旦、同济、上海财大等多所大学，已经形成了一定的二次元氛围。 此外，百联股份正在持续探索融合剧院、艺术展、博物馆等空间的 UNEX 潮引力中心，以 及设计师品牌时尚买手店 the bálancing 等。
王府井积极推进一店一策转型，顺应年轻群体需求。在城市更新浪潮下，王府井集团精准定 位目标客群，对历史悠久的传统百货项目进行改造升级，满足当下消费群体需求。其中，东 安睿锦作为北京首个买手制百货，转型自具有百年历史的东安市场重装亮相，品牌矩阵集合 超 600 个国际一线奢侈品牌、设计师品牌和高街品牌，建筑形态兼具年轻潮流与传统文化魅 力，主要面向年轻潮流群体；王府井喜悦购物中心定位于首个新国潮购物中心，于 2023 年 年底开业，其应用日晷、榫卯、乾坤等传统元素，融合创新业态和新国潮文化，引入零售品 牌中近 60%为首进王府井商圈品牌，超 70%为具有国潮属性的零售及餐饮品牌，促进王府 井大街商业年轻化。此外，王府井还有多家商业存量项目如友谊商店、西单商城正在进行升 级改造，有望推动王府井传统业务焕发新生机。
重庆百货：于 2024 年 12 月 31 日在重百大楼举办“爵士之夜·跨年钟声派对”，邀请知名爵 士乐队 LUCKY BLUE、爵士歌手杜恰等，上百位嘉宾汇聚于距离解放碑仅 38 米的露台，近 距离与上万人一起等待跨年，满足年轻人的仪式感需求。 位于解放碑核心商圈的重百大楼通过动线改造，增加新的消费业态，将传统的封闭卖场打通， 在二楼、三楼开辟出可观景打卡的咖啡茶饮空间，满足年轻人社交需求。
名创优品：24 年国庆名创优品 IP 乐园（MINISO LAND）全球壹号店落户上海市南京路步 行街，是全球首个场景式 IP 联名集合店，该门店占地面积近 2000 平方米，涵盖 Hello Kitty、 史迪奇、疯狂动物城、宝可梦等广受欢迎的知名 IP。 爱婴室：12 月 20 日高达基地 SATELLITE 苏州店开业。该店由万代南梦宫与爱婴室联手打 造，有望成为高达模型爱好者的新打卡地标，并推动金鸡湖周边商圈的年轻化消费。
杭州解百：杭州大厦动线调改。杭州大厦 3.0 版本商业空间全面重塑，集“盒子+街区+智慧 停车场”三大亮点于一体，AB 座广场、媒体中心、C 座好运湾让杭州大厦从商场向公共空 间拓展延伸。内购表现：实现销售额 5.5 亿，同比增长 6.6%，家电品类同比增长 56%，童 装品类同比增长 29%；吸纳新会员超 13000 人，同比增加 276.90%，为后续消费增长提供持 续动力。
3.3、黄金珠宝板块：品牌表现分化，推荐老铺黄金
2024 年以来国内消费力走弱，线下零售业态零售额普遍出现下滑。高端商业物业代表性的 如恒隆地产、太古地产旗下大部分项目在 24H1 出现不同程度零售额同比下滑。
黄金珠宝零售方面，由于 24 年 3 月末以来金价的大幅波动，消费者对于黄金首饰类消费采 取观望态度，消费力走弱、客流承压和金价波动导致社零数据表现不佳，据国家统计局统计 的金银珠宝零售情况，24 年 4 月开始零售额月度同比持续为负增长。
在线下零售、黄金珠宝消费双双承压的背景下，老铺黄金 24H1 业绩表现逆势高增，我们认 为核心与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。 公司为我国古法金概念第一品牌，定位高端、专注古法金、且全直营。据公司招股书及 24H1 业绩预告，2023-24H1 取得了靓丽的业绩增长，我们认为这核心来源于：1）中国高净值人 群的投资&消费理念变化，更青睐黄金产品，同时又追求品牌溢价，这使得兼具“黄金”+ “高端”两大属性的老铺黄金充分受益，带动 2023-24H1 同店销售的大幅增长；2）契合品 牌高端的调性，公司自身对产品设计研发及工艺生产的重视程度高，所有产品均为自主研发 设计并布局了较高比例的自主生产产能，在黄金珠宝赛道较为激烈的同质化竞争当中保障了 设计的独创性、工艺的壁垒，使得其产品更具投资及收藏的价值。3）全直营的模式下，单 个门店的成本相对固定，例如人工、租金、折旧摊销等，因而在品牌美誉度大幅提升驱动的 单店销售增长之下，公司盈利水平获得较大提升空间，带动了利润的大幅增长。 定价模式方面，1）高净值人群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023 年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第二个上榜 的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，充分承 接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领 行业潮流，品牌影响力大幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化， 保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021 年以来每年百余款产品的迭代、百余 款新品的更新频率，迭代产品及新品在2021-2023年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。 3）公司所有产品均为按件计价，定价逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按 克计价的模式，在金价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。
经营模式方面，直营模式下单店利润弹性可观，2023 年盈利水平提升显著。2023 年公司实 现净利润 4.16 亿元，同增 340%，远超 2017-2022 历年年度净利润水平。2023 年净利率为 13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计 2024H1 将实现净利润 5.5-6 亿元，同比增幅达 到 180%-205%。我们认为这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可 观利润弹性。拆分盈利指标来看，2021 年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主 要得益于费用率的下降。2023 年销售/管理/研发费用率分别为 18.2%/5.3%/0.3%，同比下降 4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分 项的银行手续费随收入增长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广 开支等与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随规模扩张而 逐渐下降，为费用率改善的主要原因。 展望未来公司成长性，我们认为其对标海外高奢珠宝仍有较大的开店空间，包括但不限于中 国大陆持续进驻高端/次高端商场、开设二店、加速大中华区渠道扩张等。长期来看，基于 国内消费者&海外华人群体对黄金的喜爱、对老铺品牌的认知度持续加强，公司成长为亚太 区域甚至全球性的古法金高端品牌龙头值得期待。
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