1.1 品牌介绍：历史悠久、品牌深厚、香型多元
公司历史悠久、品牌深厚、香型多元。老白干酒有着 2000 多年的酿造历史，兴于汉、盛 于唐、名于宋，正式定名于明代，是新中国第一家生产白酒的企业，1946 年，冀南国营 制酒厂建成，整合了当地十八家传统私营酿酒作坊，是衡水最早的国有企业，1996 年河 北衡水老白干酿酒集团有限公司成立，2002 年公司在上交所上市，2007 年正式更名为 河北衡水老白干酒业股份有限公司。2018 年公司并购丰联酒业，自此形成了“一树三香” （老白干香型、浓香型、酱香型），“五花齐放”（衡水老白干、板城烧锅酒、武陵酒、文 王贡酒、孔府家酒）的发展格局。
1.2 股权结构：公司地方国资控股企业，两度推出股权激励计划
公司股权结构清晰，公司于 2014 和 2022 年两度推出股权激励计划。公司属于地市国 资控股企业，衡水市财政局通过衡水市城市投资控股集团、衡水市建设投资集团和老白 干集团，持有公司 22.63%的股权，是公司的实际控制人。2014 年底，公司发布员工持 股计划（草案），募集 8.25 亿总额资金做定增混改，引入员工持股、经销商持股和战投， 调动了员工积极性。2015 年 12 月定增完成后，老白干集团的持股比例从 2014 年末的 36.11%降低到 2015 年末的 28.85%，员工及高管认购后持股比例为 3.11%，优秀经销 商认购后持股比例为 7.01%，两名战投航天产投基金和泰宇德鸿持股比例各自为 4.99%。
2022 年公司股权激励落地，激发内生改革动力和经营动力。公司于 2022 年 4 月 17 日 发布限制性股票激励计划（草案），于 5 月 19 日面向高管及核心骨干共 207 人授予了 1746 万股限制性股票，占公司总股本的 1.95%，授予价格 10.34 元/股，授予日股票收 盘价 21.52 元/股，折价较高，有效提升了公司董事、高管、子公司领导、核心员工的积 极性。股权激励推出后，公司高管薪酬也明显提升，但仍低于行业内其他上市公司。此 次股权激励计划于 2024-2026 年分 3 期解禁。2024 年 6 月，207 名激励对象均达成第 一个限售期解除限售条件，698.4 万股限制性股票解锁并上市流通。
管理层平稳顺利调整，公司上下一心推进深化改革。2022 年以来公司完成了一系列关键 人事变动：1）2022 年 2 月，时任公司老白干营销公司总经理的赵旭东和副总的张毅超 分别接任武陵酒的董事长和总经理； 2）2022 年 4 月，公司副董事长、总经理王占刚辞去总经理职务，继续担任副董事长， 同时时任公司副总经理的赵旭东升任总经理； 3）2023 年 5 月，公司董事会平稳换届，核心人物刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副 董事长； 4）2023 年 7 月，老白干营销公司总经理贺延昭升任公司副总经理并分管销售。
1.3 业务结构：2018 年收购 4 个子品牌，产品结构不断优化
2018 年公司成功收购丰联酒业及其下属的四家子公司，自此公司产品香型多元化，包 括老白干香型，武陵酒的酱香型，文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒的浓香型。子品牌 布局上，公司以区域品牌相互联合构建全国化布局，除河北本部的老白干品牌和中高端 品牌十八酒坊外，板城烧锅酒同样扎根河北，孔府家酒扎根山东，文王贡酒扎根安徽， 武陵酒扎根湖南。2023 年武陵酒走上全国化之路。
衡水老白干为核，武陵酒拉升整体盈利。收入利润方面，衡水老白干一直是公司主要的 收入和利润来源，2023 年衡水老白干实现收入 24 亿元、占比 45%，随着其他品牌发展占比逐渐小幅下降。毛利率方面，武陵酒拉升了公司整体盈利水平，武陵酒 2023 年实现 收入 10 亿元、占比 19%，而毛利达到了 8 亿元，毛利率高达 81%。此外，承德乾隆醉 酒、孔府家酒、文王贡酒分别在河北、山东和安徽省内深化布局，扩大区域市场优势， 三个品牌毛利率均分布在 61%~64%区间。
近年来各品牌齐头并进带动收入利润逐渐增长。公司总营收与归母净利润从 2014 年的 21/0.6 亿元增长至 2023 年的 53/7 亿元，CAGR 分别为 11%/31%。2023 年公司扣非归 母利润增长 29%，涨幅在 17 家白酒上市公司中排名第 6 位。一是由于公司深耕各基地 市场带动收入稳步增长 13%；二是销售费用率下降带动利润率提升，且中档酒收入占比 略有提升。
近几年高档酒量价齐升趋势显著，高档酒占比不断提升。2018-2023 年公司高档酒营收 CAGR 为 17%，增速快于中档酒营收 CAGR（8%），也快于低档酒营收 CAGR（-2%）。 高档酒营收占比由 2018 年的 36%提升至 2023 年的 51%。
1.4 财务分析：降本增效效果渐显，盈利能力稳步提升
1）盈利端：盈利能力持续提升
2014年以来公司利润率逐步提升。2014-2023年公司毛利率与净利率由58.17%/2.80% 提升至 67.15%/12.67%。2014 年以来公司毛利率与净利率逐渐提升，主要得益于不断 梳理产品体系、升级产品结构以及控制产品费用和成本。公司中高档酒销售占比由 2016 年的 53.21%提升至 2023 年的 79.17%。 五个品牌中，武陵酒毛利率最高。公司各品牌中，武陵酒毛利率最高，且在同业中排名 靠前。2023 年武陵系列酒毛利率 80.91%（（仅次于贵州茅台、泸州老窖和水井坊，主要 系武陵酒产品结构较为良好，千元以上产品销售占比高达 70%），其余子品牌毛利率大 致位于 60%-63%之间。 公司利润率水平低于同业。2023 年在 17 家白酒上市公司中，公司毛利率和净利率分别 排第 13/14 位，低于行业平均水平。一方面系公司中低档酒占比较大，另一方面系公司 近年加大市场推广力度费用投放较多；随着公司逐步升级产品结构以及费用管控趋严， 净利率有望进一步提升。
2）费用端：降本增效和费投精细化助力费用率下行
公司销售费用率明显高于可比公司。公司销售费用率在 2017-2021 年因并购和外部环境 影响先降后升，2022 年以来呈小幅下滑趋势。2015-2017 年为应对白酒行业困境，公司 大幅提升广告费与市场推广费，致使费用率上升；2018-2020 年公司广告费与促销费出 现回调，且总营收受并购和外部环境影响先升后降，使得销售费用率随之先降后升；2022- 2023 年由于严控费用投放和费效比提升，销售费用率明显下降。 公司管理费用率略微高于可比公司。公司管理费用率在 2017-2021 年因并购影响上行， 2022 年以来呈小幅下滑趋势。2015-2022 年，除金徽酒外的可比公司由于注重提升内部 效能，管理费用率总体呈下降态势；而金徽酒正处扩张阶段，费用率逐年上升。2020-2023 年公司改革管理体系，建立起更细致的岗位考核方法，管理费用率小幅下降但数值仍在 可比公司中较为领先。 公司费用管控趋严+营销模式优化助推费用率下行。1）费用管控趋严：近年来公司着重 考核费销比，强调精准有效投入，追求费效比提升。2）营销模式优化：近年来公司推进 营销改革，营销重心从回款为先转为先动销、后价格、再回款，重视良性动销，同时推 进敏捷供应链和大数据体系建设，营销动作逐渐精细化。
老白干销售费用率与同业公司对比有较大优化空间。分拆公司销售费用后发现，公司销 售费用率显著高于古井之外的其他区域酒，主要源于工资薪酬、广告宣传费、市场推广和促销费占营收比重较高。2018-2023 年老白干/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份/ 今世缘的平均销售率为 28%/29%/11%/12%/13%/17%。近年公司推进费用精细化管控 和降本增效，费用率预计持续优化。
3）合同负债规模居同行前列
公司合同负债维持高位，业绩蓄水池水位深。截至 2024Q3 末，公司合同负债规模在同 业中排名第 7 位，高于今世缘等比公司收入规模高的酒企。
近年来公司管理水平不断提升，产品结构逐渐改善，盈利能力有望稳步提升。从过往发 展历史看，公司之前经营不温不火，企业体制、激励机制和产品结构是制约公司发展的 主要原因，且公司盈利能力一直低于行业平均水平，较高的费用投入侵蚀了利润。但同 时公司也持续优化经营。 1）内部治理方面：公司不断优化。2014 年公司积极实施混改、引入员工持股和战投。 此后公司聚焦酒业发展，不断剥离其他业务。2022 年公司推出股权激励，激发经营活力。 2）产品结构方面：多年来主推中高档酒。公司在 2001 年创立中高档子品牌“十八酒坊”， 此后公司围绕“老白干酒”和“十八酒坊”进行双品牌布局推广。2018 年公司收购丰联 酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型“一树三香”和“五花齐放”的局面，开创 了中国白酒上市公司多香型、多品牌、多渠道的先河。2018 年以来，公司高档酒量价齐 升趋势显著，带动盈利改善。 3）费用投放方面：近年来持续控费提效。公司近几年持续通过数字化手段推进控费提 效，近两年销售费用率小幅下降，带动净利率不断提升。
2.1 1946-2006 年：承载悠长历史，冀酒龙头初见端倪
1）1946-2002 年：承千年酿酒历史，积蓄沉淀终上市
衡水老白干历史悠久、在华北地区声誉较高，上市当年产销量位列河北省第一。公司前 身为“地方国营衡水制酒厂”，该厂成立于 1946 年，由衡水县人民政府购买 16 家传统 私营酿酒作坊组建而成。在几经改组后，公司于 1999 年正式设立股份公司，在 2001 年 更名为“河北裕丰实业股份有限公司衡水老白干酒业分公司”，并于 2002 年完成上市。 在初建到上市的过程中，老白干酒依靠其独特的白酒酿造工艺和衡水老白干悠长的品牌 历史，在华北地区拥有较高声誉，上市当年是河北省酒类业务产销量第一的龙头公司。
2）2002-2006 年：“十八酒坊”问世，子品牌助创佳绩
2001 年公司顺势推出中高档品牌“十八酒坊”以拉升盈利水平。2001 年，白酒行业推 出从量税，对低档白酒造成冲击，酒企为拉升产品结构和盈利水平纷纷推新，如 2001 年 泸州老窖推出“国窖”品牌、公司也顺势推出中高档品牌“十八酒坊”。2003 年起，白 酒行业步入高速发展期“黄金十年”，行业整体量价齐升。2005 年，（“十八酒坊”实现累 计创收 1 亿元的好成绩。2001-2006 年，在外部环境利好和新品牌放量的助力下，公司 白酒业务发展稳健，公司营收 CAGR 为 16%；但猪肉业务利润率下行乃至亏损拖累净利 润，公司归母净利润 CAGR 为-32%。
2.2 2007-2017 年：聚焦白酒主业，加快品牌建设
1）2007-2012 年：加快品牌建设，引领“老白干”标准
2007 年老白干香型白酒国家标准正式确立，公司引领老白干香型推广。2004 年，老白 干香型被确认为中国白酒第十一种香型。2007 年 1 月，《老白干香型白酒》国家标准正 式确立。公司不断推进品牌建设，将产品拓展至周边市场，并逐渐由县级市场向地级市 渗透，努力打响品牌名号。为保证产能充足，公司加大投产，并于 2007 年完成 1.5 万 吨衡水老白干酒扩建改造项目的建成投产，产能达 3.5 万吨。
品牌建设助推老白干酒迅速扩张。公司持续推进品牌建设，并完善营销组织架构。2008 年，老白干酒酿造工艺被列为“国家级非物质文化遗产”，“十八酒坊”被评定为“中国 驰名商标”。2010 年，老白干成为上海世博会河北省参展唯一指定白酒，并荣获“千年 金奖”称号。2012 年，公司成立十八酒坊、大众酒、老白干高端三大事业部，形成（“十 八酒坊”和（“老白干酒”双品牌商业布局并取得显著成效。公司 2007-2012 年营收和归 母净利润 CAGR 分别为 29%/46%。
2）2013-2017 年：聚焦主业、推进混改
白酒行业深度调整时，公司积极实施混改助推扭亏为盈。2013-2015 年白酒行业受三公 限制消费政策的影响，白酒政务需求和中高档需求骤减，行业步入低谷期。在此环境下， 公司聚焦酒业发展，发力中高端酒，同时积极实施内部混改。2013 年，公司推出大小青 花系列产品，定位中低端，其中大青花 40 度 500ml 在美酒邦的参考价为 55 元/瓶。2014 年，老白干酒将种猪业务转让，聚焦酒业发展。此外，2014 年公司引入战投和员工持股， 定向增发新股募集资金 8.25 亿元。定增前，相较于同业，公司营运资金较为紧张、资产 负债率较高。定增募集资金主要用于偿还银行贷款和补充流动资金，有助于改善公司财 务状况和资本结构。在三年行业深度调整时，公司依旧保持了收入增长，收入增速领先 于行业平均水平。2013-2015 年公司营业收入同比分别+8/+17%/+11%，CAGR 为 14%； 归母净利润同比分别-42%/-10%/+27%，CAGR 为 7%，收入增速快于利润增速主要系 费用投入侵蚀净利润。
白酒行业复苏背景下，公司推进产品结构升级。2015 年起，白酒行业受益于居民收入提 升、大众消费升级，开始复苏，公司也逐渐推进产品结构升级，2017 年总经理王占刚在 经销商大会上称公司要发力次高端。公司中高档酒销量不断增长，2017 年中档酒 （40~100 元）销售收入同比增长 4%，高档酒（100 元以上）销售收入同比增长 29%。 2013-2017 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 9%/26%。
2.3 2018 年-至今：收购丰联酒业，多品牌发展布局
1）2018-2021 年：收购丰联酒业，“一树三香”战略版图显形
2018 年，公司收购丰联酒业旗下四家区域酒企。丰联酒业旗下包括武陵酒、文王贡酒、 承德乾隆醉酒（板城酒业）、孔府家酒四家区域性白酒企业。公司以并购丰联酒业为契机， 形成“一树三香”香型互补的战略版图，在不断增强河北省内市场竞争力的同时，有序 拓展省外市场。承德乾隆醉酒、孔府家酒、文王贡酒分别来自河北省、山东省和安徽省， 均以浓香型白酒为主，主要在区域市场销售。武陵酒则来自湖南省，是当地酱香型白酒 代表，也是全国十七大名酒之一。
武陵酒是湖南酱香名酒、全国十七大名酒之一，2018 年公司入主后重获新生。武陵酒 厂前身为常德市酒厂，上世纪 70 年代初期，武陵酒厂开始试制酱香型白酒，在茅台酒工 艺的基础上融入湖湘特色，形成“酱中带焦”独特口感，并命名为“武陵酒”。上世纪 90 年代末，受产品线老化、繁杂的开发产品低价扰乱市场等因素影响，武陵酒也一度陷入 低谷，效益日趋下滑。公司 2018 年入主后，对武陵酒提出了更高的要求。如今的武陵酒 在遵循“12987”传统坤沙酱酒工艺基础上，采取“提前下沙”“整粒泡酿”“高温制曲、 高温堆积”三重技艺，增强了酒体风味。
乾隆醉板城烧锅酒是河北浓香名酒，与衡水老白干共同扛旗基酒振兴。承德乾隆醉酒是 北派浓香型白酒代表，在河北浓香型白酒市场中具有较高的市占率。其前身是有着几百 年历史的庆元亨烧酒作坊，1956 年择址重建后开启品牌化建设征程。承德乾隆醉板城烧 锅酒发源于康熙五十六年，具有“酒体纯正、酒液清亮、窖香浓郁、落喉爽净”等特点。 2018 年公司入主后，承德乾隆醉构建了龍印与板城烧锅酒双品牌发展战略，和衡水老白 干一同发力深耕河北市场，扩大区域市场优势。
文王贡酒是黄淮名酒带浓香典型代表，在安徽阜阳具有较高的市占率。安徽文王酿酒股 份有限公司始建于 1958 年，是黄淮名酒带浓香典型代表，1988 年竖起“文王贡酒、自 家酿造”大旗。文王贡酒的生产工艺主要传承五谷酿酒古法，以传统曲酒老五甑生产工 艺为核心，具有（“窖香幽雅、绵柔爽净、回味悠长”的风格特点，真实年份、绵甜香型、 非遗酿造是文王的特有优势。文王贡酒的传统酿造技艺在 2014 年入选安徽省非物质文 化遗产名录。文王在 2022 年启用新的 LOGO（“文王贡酒”，并推出战略产品——皇宫宴。 十四五期间，文王在腰部价位聚焦打造文王年份系列，在次高端价位重点布局皇宫宴。 孔府家是山东浓香名酒，在山东曲阜具有较高的市占率。孔府家酒业有限公司坐落于孔 子故乡山东曲阜。1958 年，国营曲阜县酒厂成立。1962 年，酒厂正式更名为“曲阜酒 厂”。1985 年，曲阜酒厂成功研制出低度浓香型白酒——孔府家酒。孔府家酒传统酿造 技艺在 2013 年 5 月入选山东省级非物质文化遗产名录。孔府家肩负着“酿造传世美酒、 弘扬儒家文化”的企业使命，主销产品包括“国、朋、德、府、陶”等涵盖高中低档的 五大系列，曾荣获“布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖”、“中国十大文化名酒”、“中国低 度浓香型白酒著名企业”等荣誉称号，在曲阜具有较高的市占率。
2）2022 年-至今：深化内部改革，实施股权激励
高级管理人事变动，赋能公司高质量发展。2022 年 2 月，赵旭东接任武陵酒董事长，张 毅超担任武陵酒总经理；同年 4 月，王占刚辞去总经理职务，聘任赵旭东为公司总经理。 2023 年 5 月，公司董事会平稳换届，核心人物刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副董事 长；同年 7 月，聘任贺廷昭为公司副总经理。新任管理团队中，总经理赵旭东曾于子公 司担任管理层要职，深耕销售领域，对市场变化的敏感度较高；副总经理贺廷昭亦曾在 老白干酒业系统内担任过多个销售职务，曾任老白干营销有限公司副总经理和总经理， 具备丰富的市场营销和企业管理经验。
武陵酒深耕湖南省内市场的同时，2023 年起大力推进省外拓展。多年来，武陵酒在湖 南省内市场深耕细作，在省内 26 个重点城市持续发力。2023 年初起，武陵酒大力推进 省外拓展，将广东、河南等省份作为重点市场深度打造。武陵酒举办了多场品牌活动， 如（“德品三湘行”和（“武陵王专项品鉴会”，在省内外市场推广武陵上酱、武陵王等大单 品。为适应扩张产能需求，2021 年起，公司推动武陵酒产能扩张，产能扩建前武陵酒产 能为 600 千升，2021 年一期项目建成后产能达 2100 千升；2022 年二期建成后基酒产 能达 5000 千升，为省内外拓展提供了坚实的产能支撑。
2.4 股价复盘：机制改善和管理优化为核心驱动力，且带来显著超额
机制改善和管理优化是公司股价的核心驱动力。上轮行业低迷时公司收入和股价韧性突 出。上轮 2013-2015 年行业深度调整期时，公司收入增速快于行业平均，主要因低档酒 为主的产品结构契合当时需求，叠加公司 2014 年推出员工持股计划；期间公司股价累 计上涨 67%，分别跑赢沪深 300 和白酒行业 19pct/66pct。本轮 2021 年以来行业低迷的背景下，公司于 2022 年再度推出股权激励，激发了内生改革动力。2021-2023 年公司 扣非净利润 CAGR 为 33%，业绩弹性凸显，为股价提供支撑。 2010 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日，公司股价走势大体可分为以下 5 个阶段： 1、2010 年初-2012 年底—白酒行业繁荣，公司股价上行，超额收益明显：2010-2012 年，公司年度股价涨幅为+51%/-45%/+78%；公司股价累计上涨 49%，跑赢白酒板块 30pct，跑赢沪深 300 指数 78pct；PE（（TTM）从 174 倍降至 39 倍。主要得益于：1）行 业向好：2010-2012 年是白酒行业 10 年发展黄金期的最后 3 年，市场需求较为旺盛，白 酒销售价格上扬。2）业绩向好：2010-2012 年公司基本 EPS 同比+15%/+120%/+21%， CAGR 为 63%。2010 年和 2012 年股价涨幅高于 EPS 涨幅。此外，2011 年公司股价下 跌一方面系政府限制白酒涨价，短期带来一定利空；另一方面公司 2011 年 4 月披露 2010 年年报，2010 年虽白酒业务收入增长稳健，但生猪养殖业务亏损，对股价有一定拖累； 此外，公司二股东衡水京安集团持续减持。
2、2013 年初-2015 年底—白酒行业调整，公司股价坚挺，跑赢大盘和板块：2013-2015 年，公司年度股价涨幅为-28%/+91%/+22%；公司股价累计上涨 67%，跑赢白酒板块 66pct，跑赢沪深 300 指数 19pct；PE（TTM）从 39 倍升至 149 倍。2013-2015 年白酒 行业因三公消费受限和酒鬼酒塑化剂事件冲击等深度调整，这期间白酒上市公司中公司 股价累计涨幅排名第 2（（第 1 名为岩石股份）。主要得益于：1）业绩先于行业整体恢复： 2013-2015 年公司基本 EPS 同比-41%/-11%/+29%，CAGR 为 7%。2014 年公司聚焦主 业酒业，剥离猪肉业务。2014Q3，在白酒板块整体收入和归母净利润同比仍下滑的背景 下，公司收入和归母净利润恢复同比正增长。2）产品结构契合行业需求：这期间白酒行 业政务消费骤减，公司相较于同业产品结构较低，40 元及以下的低档酒占比较高。3） 公司实施混改：2014 年底，公司发布员工持股计划（草案），募集 8.25 亿总额资金做定 增混改，调动了员工积极性。
3、2016 年初-2020 年底—白酒行业稳健，公司股价于 2020 年高涨，超额收益上涨： 2016-2020 年，公司股价累计上涨 150%，但跑输白酒板块 504pct，跑赢沪深 300 指数 110pct；PE（（TTM）从 149 倍降至 77 倍。公司股价上行主要得益于：1）行业向好：2016 年起白酒行业受益于居民收入提升和消费升级，呈现出量平价增的状态；虽 2020 年受 到外部环境冲击，但行业韧性十足。2）公司收购丰联酒业：2018 年公司收购丰联酒业 旗下 4 个白酒品牌，形成“一树三香、五花齐放”的格局，公司发展开始步入新阶段。 3）公司推出股权激励：2022 年公司推出股权激励计划，内生经营逐渐改善。2016-2020 公司 EPS 的 CAGR 为 9%。但公司在这轮白酒上行周期中跑输板块，股价累计涨幅在同 业中排名靠后。主要系：1）区域竞争格局恶化：泸州老窖等省外名酒在河北起势，河北 白酒高端价位市场被名酒品牌掌控。2）公司盈利能力一般：公司净利润波动较大；虽毛 利率属于行业正常水平，但是净利率受费用率拖累远远低于行业平均水平，且净利率提 升速度较慢，现金流表现一般。
4、2021 年初-2024 年 8 月底—白酒行业低迷，公司股价平平，略跑输大盘：2021- 2024 年 8 月底，公司股价累计下跌 40%，跑赢白酒板块 2pct，但跑输沪深 300 指数 4pct，PE（（TTM）从 77 倍降至 22 倍。主要系在宏观经济承压、居民消费力受损的背景 下，白酒销售低迷，板块估值下挫明显；虽公司业绩依然稳健，但股价波动较为剧烈。 这期间，公司股价自 2022 年 10 月底开始上行至 2023 年 3 月底的最高点，主要得益于 国家防控放开，市场对消费的预期先于基本面恢复，带动白酒板块整体上行，同时 2023 年 3 月起公司旗下武陵酒开始加力拓展湖南省外市场，市场对武陵酒全国化有所展望； 此后公司股价波动下行，主要在于白酒基本面承压，恢复节奏不及市场预期。此外，2023 年公司归母净利润同比下滑 6%，但扣非归母净利润同比增长 29%，主要系 2022 年公 司收到土地收储补偿款使得非经常性损益较高。
5、2024 年 9 月初-2024 年 12 月底—宏观政策转向积极，公司股价显著抬升，但略 跑输大盘：2024 年 9 月初-2024 年 12 月 31 日，公司股价累计上涨 16%，跑赢白酒板 块 8pct，但跑输沪深 300 指数 2pct，PE（TTM）从 22 倍升至 24 倍。主要受益于 2024 年 9 月 24 日起，政府发布降准、降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付比、创设新 的货币政策工具支持股票市场稳定发展等一揽子增量政策。中央加杠杆、稳增长的底层 逻辑转变，显著提振了市场信心和情绪。
3.1 河北省白酒竞争激烈，地产酒中老白干规模第一
河北省白酒规模目前约 300 多亿元，主流价格带有所提升。据华夏酒报、酒说和名酒观 察的数据，目前河北省白酒市场规模估计约 300 多亿元。近年来河北省大众消费主流价 格带升至 100-200 元，商务消费主流价格带升至 300-400 元，主流价格区间上移明显， 其中商务价格带的较高价位也与河北临近北京政治中心的区位因素有关。 河北白酒竞争激烈，我们估算外省品牌占据 70%以上市场份额。河北省茅五泸、剑南 春、洋河、古井贡酒等名酒发展良好，在次高端及高端价位表现占优，尤其泸州老窖较 为强势（低度国窖和低度老字号特曲在省内销售体量较大）。根据河北名品统计，2023 年 河北省白酒制造业规模以上企业实现营业收入 72.75 亿元；假设 2023 年河北白酒市场 规模为 300 亿元，我们估算河北本土酒企市场份额约为 24%左右。
河北地产酒中老白干规模位列第一。衡水老白干酒在华北地区具有较高的知名度、美誉 度和市场占有率，生产规模和销售收入在河北省白酒行业内处于领先地位。根据河北名 品统计，2023 年衡水老白干、承德乾隆醉酒业、山庄老酒 3 家企业合计实现营业收入、 利润总额分别占全省规模以上白酒制造业的 54.22%、55.24%；2024H1 衡水老白干、 邯郸丛台、山庄老酒、板城酒业等 7 家企业合计实现营业收入、利润总额占全省规模以 上白酒制造业的 72.8%、66.43%。
3.2 衡水老白干是冀酒龙头，是公司利润率提升的第一驱动力
1）衡水老白干采用“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌运作 衡水老白干主要发力中高档产品，聚焦河北省内市场，省外市场战略性布局。衡水老白 干产品线丰富，2001 年创立中高档子品牌“十八酒坊”后开启双品牌运作。2017 年以 来衡水老白干聚焦中高档产品，低档产品逐渐收缩。目前衡水老白干主要战略单品为衡 水老白干 1915、十八酒坊甲等 20、十八酒坊甲等 15、老白干古法 30、老白干古法 20。
老白干 1915：主要定位于品牌拉动。2018 年衡水老白干 1915 上市，是为纪念（“民 国 1915 年衡水老白干在巴拿马万国博览会上获得甲等金奖”而推出的高端酒，同时采用（“老老白干，不上头”的广告语，替代了过去的（“衡水老白干，老出人人味”。 2025 年 1 月 10 日 39 度 500ml 实际成交价约 1688 元/瓶。
十八酒坊甲等 20：定位高端商务用酒。2025 年 1 月 10 日 39 度 480ml 实际成交 价约 685 元/瓶。甲等 20 采取合伙人制度，助推产品销售。
十八酒坊甲等 15：定位为更舒适的高端商务用酒。甲等 15 于 2006 年上市，2023 年 12 月第七代甲等 15 焕新上市，2025 年 1 月 10 日 39 度 480ml 实际成交价约 365 元/瓶。新版酒瓶主色调为金色和深红色，有助于增加婚宴消费场景。七代甲等 15 高端联盟模式不变，同时强化价格管理、优化层级支持结构、重构利润体系。其 中“高端联盟”是甲等 15 特有的渠道创新模式，即终端客户形成股东联盟，联盟成 员共定策略、共建市场、共享收益；强化价格管理主要指根据终端店客户需求来签 约，并加大对单店价格违规的处罚力度。
老白干古法 30：主要面向商务场景，2025 年 1 月 10 日 39 度 500ml 实际成交价约 799 元/瓶。
老白干古法 20：主要面向商务场景，2025 年 1 月 10 日 39 度 500ml 实际成交价约 517 元/瓶。2006 年第一代古法 20 上市，2024 年 6 月第六代古法 20 焕新上市。
2）衡水老白干推进产品结构升级，组织和渠道模式不断优化
2018 年衡水老白干步入“改革之年”。近些年公司着力提升品牌价值，同时持续优化组 织架构和产品线以推进品牌精细化运作。
1）文化宣传、品牌提升：2018 年公司推出（“老老白干不上头”的战略定位，替代 了使用多年的“衡水老白干，老出人人味”。2022 年品牌战略定位升级为“甲等金 奖，大国品质”。自 2019 年以来，衡水老白干通过举办一年一度的酒文化节，助推 文化宣传。除了酒文化节，老白干还举办了文化论坛、健康论坛、经济健康大讲堂 等，在音乐、艺术等领域进行跨界合作，如举办甲等十八酒坊金奖明星演唱会，吸 引了年轻消费者的同时强化了品牌的文化价值和市场竞争力。
2）产品聚焦、结构升级：2017 年起公司主动缩减中低档产品线，重心转移至中高 档产品，聚焦核心产品，实施大单品战略。2018 年公司开启高端化之路，推出定价 1688 元的（“衡水老白干 1915”。近些年公司聚焦三大战略单品——1915、甲等 20、 甲等 15。目前甲等 15 在石家庄、沧州、唐山、秦皇岛等地销售态势良好。
3）组织优化、精细运作：公司在组织架构上进行调整，2023 年公司成立高端酒事 业部。目前高端酒事业部、十八酒坊事业部、创新酒事业部一起精细化运作各品牌。
4）渠道深耕、模式优化：衡水老白干渠道推广模式的重心一是（“传统厂-商-店”模 式升级，即构建 BC 一体的营销模式；二是“体验店平台+助销模式”，聚焦核心产 品，注重品牌、工艺、文化方面内容的表达，并在全国各省份选择省级平台商，之 后的产品动销由衡水老白干全程助推，通过标准化的动作赋能体验店运营、营销， 实现多方共赢。公司持续优化渠道模式，例如甲等 15 采用（“高端联盟”这一渠道创 新模式，即终端客户形成股东联盟，联盟成员共定策略、共建市场、共享收益。
3.3 板城烧锅，河北浓香区域酒，省内发展稳健
板城烧锅酒地处河北，为浓香型白酒，产品价位覆盖全面，省内发展势头稳健。1）规模： 板城烧锅酒营收占比仅次于衡水老白干系列，近年发展稳定，2018-2023 年营收由 4 亿 元增长到 10 亿元（CAGR 为 17%），营收占比由 2018 年的 12%增长到 2023 年的 18%。 2）结构：全价位覆盖，推进结构向上，聚焦 300 元以上高档产品龙印系列、100-300 元 中档产品和顺系列、以及 100 元以下大众酒蓝柔系列，核心产品是 600 多元的（“盛世龙 印”（（聚焦大企业/团购商）、400 元左右的（“太平龙印”（（流通化运作）、200 多元的（“和 顺 1956”和 100 多元的（“和顺 1975”。3）渠道：大本营位于河北承德，主销区为京津冀，河北省内县级市场基本全覆盖（冀北市场基础较稳固，冀南石家庄为样板市场），持 续打造局部优势市场。
4.1 湖南省酱酒氛围逐渐提升，武陵酒是湖南本土酱酒龙头
湖南白酒市场规模约为 280 亿元，湘酒市场份额接近 30%。湖南是白酒消费大省，根 据湖南省酒业协会数据，湖南省人均白酒消费接近全国人均的 2 倍，目前湖南白酒市场 规模估计约 280 亿元。湖南省外来名酒规模占优，川酒和黔酒规模较大，其中茅五泸、 洋河、剑南春等品牌发展良好。湘酒市场规模约 80 亿元，占湖南白酒市场份额约 29%。 酒鬼酒、湘窖酒业和武陵酒是湘酒龙头代表企业，分别为湘西州、邵阳、常德白酒产区 龙头。从香型来看，湖南白酒市场呈现出浓香领跑、酱香增加、馥郁香稳中有升的特点。 湖南省政府力推振兴湘酒，有望助力湘酒规模提升。2022 年，“振兴湘酒”首次写进湖 南省政府工作报告，到 2025 年，湘酒将打造成年销售额突破 500 亿元的产业，湘西州、 邵阳、常德将打造成为产值超 100 亿元白酒产业优势产区。 湖南白酒市场酱酒份额逐渐提升，武陵作为本土酱酒龙头发展势头向好。近年湖南酱酒 消费氛围稳步提升，茅系酱酒、郎酒、习酒、珍酒、国台等品牌在湖南具体一定市场规 模。湘酒方面，酒鬼酒收入规模位列湘酒第一，产品为馥郁香型。湘窖产品包含浓香、 酱香和兼香多香型。武陵酒为酱香型，近年规模近年稳步提升。2022 年，武陵酒收入规 模超过湘窖，在湘酒中排名第二位，是湖南本土酱酒龙头。2023 年武陵酒收入约 10 亿 元，占湖南白酒市场的份额约 3%。
4.2 武陵是湖南酱酒龙头，是公司利润弹性释放的第二驱动力
武陵酒在好品牌故事+强产品品质+高渠道利润的助力下发展较快。1）品牌方面，武陵 酒是中国十七大名酒之一，有“三胜茅台”的佳话，在大本营常德消费者认可度颇高。 武陵酒产品品质较好，上酱、武陵王等高端产品均使用 10 年以上基酒。2）渠道方面， 武陵酒 2015 年首创终端直达模式，减少了渠道利益分配和信息传递环节，推广政策和 费用能更精准地落点到直控终端，保障了终端较高的渠道利润。3）营收方面，武陵酒在 公司各产品系列中营收增长最快，2018-2023 年营收由 2 亿元增长到 10 亿元（CAGR 为 38%），占公司营收比例由 2018 年的 5%提升至 2023 年的 19%。
1）聚焦高端酱酒，省内仍有较大成长空间
武陵酒产品结构较高，毛利率也居于同业前列。武陵酒聚焦高端酱酒，千元以上价位产 品的占比超过 70%，主要包括元帅、上酱、武陵王、极客琥珀和一部分高端定制产品， 其中价位在 2000 元以上的上酱占比达 30%。酱系列是武陵酒主推系列，核心单品包括 武陵元帅、武陵王、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱等，价格多在千元以上。极客系列 聚焦政商场景，主打高端白酒定制化和差异化，价格在千元以上。飘香系列定位中端产 品，主要覆盖大众宴席和自饮场景，定价 300 元以内。 以上酱和武陵王做品牌拉动，中酱和琥珀是增量贡献主力。上酱是武陵酒的形象标杆产 品，定位于品牌拉动，执行配额制，在量价策略中价格是第一位。中酱和琥珀作为武陵 酒腰部价位的主推产品，分别面向老酱民和浓转酱年轻群体，是武陵酒的增量主力。 上酱：主要定位于品牌拉动。由 15 年以上原浆酒调制而成，2025 年 1 月 10 日 53 度 500ml 零售指导价为 2680 元/瓶，终端实际成交价约为 2280 元/瓶。 武陵王：1995 年面世，2018 年新装上市。酒体采用 12 年以上 3、4、5 轮次基酒， 加入 18 年以上老酒。2025 年 1 月 10 日 53 度 500ml 零售指导价为 1680 元/瓶， 终端实际成交价约为 1345 元/瓶。 中酱：由 9 年以上原浆酒调制而成，2025 年 1 月 10 日 53 度 500ml 零售指导价为 880 元/瓶，终端实际成交价为 687 元/瓶。少酱：由 6 年基酒调制而成，2025 年 1 月 10 日 53 度 500ml 零售指导价为 680 元 /瓶，终端实际成交价为 453 元/瓶。 琥珀：定位高端酱酒，主要面向年轻商务精英，由 13 年以上原浆酒调制而成，包装 为透明水晶瓶，颇具特色。2015 年琥珀面世，2022 年琥珀焕新上市。2025 年 1 月 10 日 53 度 509ml 零售指导价为 1099 元/瓶，终端实际成交价为 820 元/瓶。 省内仍有不小成长空间，省外点状突破逐渐上量。省内方面，武陵酒核心市场位于湖南 常德和长沙，其中常德作为武陵酒大本营，销售额占比最大，根据公司年报，2022 年以 来湖南省收入占武陵事业部收入比重在 96%~100%。多年来武陵酒主要在湖南省内发 展，先由常德向省会长沙拓展，2020 年起公司加大湖南省内地州的开发力度，在郴州、 衡阳、益阳、株洲等地级市纵深铺开，逐渐起量。省外方面，2022 年 9 月起正式开始省 外布局，在广东、福建、河南、河北等省份加大开发力度，点状突破。
2）武陵酒产能扩张完成，基酒产能可充分支撑省内外放量
武陵酒产能扩张完成，基酒产能可支撑省内外放量。武陵酒的基酒产能原为 600 千升。 武陵酒 2021 年 9 月一期扩建投产 1500 千升；2022 年 9 月新厂一期正式投产，武陵酒 基酒产能达到 5000 千升。武陵酒坚持真藏实储，采用 5+1+1+3 的管理制度，即 1 年酿 造，5 年储存，3 个月瓶储，一罐备一罐。因此武陵酒在 2021-2022 年陆续投产后，预 计到 2026 年左右才能释放对应的成品酒产能。
5.1 文王贡酒，徽酒六朵金花之一，产能扩张和市场布局步伐快
文王贡酒为徽酒六朵金花之一，近年推进产品升级，积极布局市场。1）规模：文王贡酒 营收规模及增速在公司各品牌中排名中等，2018-2023 年营收由 3 亿元增长到 5 亿元 （CAGR 为 17%），占公司营收比例由 2018 年的 7%提升至 2023 年的 10%。文王贡酒 2022 年营收增速为 39%，2023 年营收增速环比放缓至 16%。2）结构：文王贡酒为绵 甜型风格的浓香白酒，主推产品包括皇宫宴系列、人生系列、年份专家系列，持续打造 专八、不惑两支亿元级大单品，聚焦 200-300 元安徽主流价格带，布局 500 元次高端价 格带。2023 年公司推出以周文王时期制礼文化为基础的皇宫宴系列三大新品“皇宫 宴·礼”、（“皇宫宴·宴”、（“皇宫宴·盛宴”，均布局千元高端价位带，标志着公司产品体系的 进一步升级。3）渠道：基地市场位于阜阳市临泉县，公司计划保卫临泉消费升级、进攻 阜阳市区，并逐步向阜阳周边、合肥及其他周边县市辐射，通过省内点状扩张和省外优 商布局，进一步在徽酒中稳固地位。
5.2 孔府家酒，山东浓香区域酒，市场布局逐步优化
孔府家酒是地处山东曲阜的浓香型区域酒，当前规模较小，拥有较大发展潜力。孔府家 酒营收规模在公司各品牌中居于末尾，近年来发展较稳定，2018-2023 年营收由 1 亿元 增长到 2 亿元（CAGR 为 13%），占公司营收比例在 3%~4%左右小幅波动。产品方面， 孔府家酒全价位覆盖，但主销产品价位相对较低（400 元以下），产品包括千元以上高端 酒（“国礼”系列、300-600 元中高端酒（“朋”系列、百元以下低端酒（“陶”系列等。渠道 方面，孔府家酒在基地市场曲阜继续保量提质，并进一步向济宁地区县市拓展。
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