1.1 领先的金融信息服务商，切入证券领域
大型金融信息服务商，积极拓展业务领域。指南针于 1997 年设立于北京，自成立以来 一直专注于证券分析和证券信息服务业务。2001 年，北京指南针科技发展股份有限公司成 立，2007 年在原中关村科技园区三板挂牌，2019 年登陆创业板上市。经过二十余年的发 展，指南针已成为综合性的大型金融信息服务商。2022 年，公司收购网信证券（现已更名 为麦高证券），正式成为国内第二家有证券牌照的互联网加金融信息服务商。2023 年，公 司竞拍了先锋基金 34.2076%的股权，计划拓展财富管理业务领域。
1.2 高管团队技术背景较强，股权结构集中
高管团队稳定，且有较强的技术背景。公司高管以名校硕士为主，多位高管毕业于计 算机系，且加入公司时长约 20 年，既深谙技术又了解公司发展情况，为公司不断创设、迭 代优质产品打下坚实基础。
股权结构集中且较为稳定。公司实控人为黄少雄、徐兵，第一大股东为广州展新通讯 科技有限公司，持股比例为 40.45%，黄少雄和徐兵分别持有展新通讯 35.5%、25%的股 权。指南针其余股东持股比例均低于 5%。
1.3 证券业务尚处于恢复期，销售费率较高
2018-2022 业绩增速较高，2023 年以来承压。公司的主业经营情况与资本市场景气度 高度相关，2018 年起资本市场开启上行周期，公司营收、利润也受益增长。2018-2022 年 公司营业收入、归母净利润复合增速分别为 21%、28%。2023 年以来，受市场成交额下滑 影响，公司开展中高端产品销售减少，且麦高证券各项业务还在恢复中，尚未实现较高的 盈利，导致 2023 年归母净利润同比下降 79%，9M24 出现亏损，业绩短期承压。2024 年 9 月以来，随着资本市场活跃度显著改善，公司中高端产品销售及麦高证券业务有望恢复。
主业为金融信息服务，切入证券行业后，收入结构有所变动。从收入构成来看，指南 针的主要收入来源是金融信息服务收入，主要以公司自主研发的证券工具型软件终端为载 体，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务等，在收购麦高证券前 占比一直在 90%以上。广告服务业务即利用公司金融信息服务积累的客户资源和流量入口 优势，为合作的证券公司引流，收入占比在 5%-10%左右，近两年下降至 5%以内。收购麦 高证券后，证券业务收入占比提升至 20%。
毛利率稳定，销售费率较高。盈利能力方面，收购麦高证券前，公司 ROE 基本在 10%以上，随资本市场活跃度变化而波动，毛利率维持在 85%以上，收购麦高证券后，因 相关成本增加但经营尚未完全恢复正常导致 ROE 下降。销售费用方面，公司销售费用率高 于同花顺、东方财富等可比公司，主要是因为公司的客户主要为专业的中小投资者，采取 的销售模式为人工直销，人工成本等支出相对较高。研发费用方面，以金融信息服务业务 为核心业务，对技术研发较重视，因此研发费用率在 10%以上且在继续提升。
2.1 金融信息服务行业受益于资本市场发展
金融信息服务行业的产业链主要包括上游、中游、下游三个环节，位于产业链上游的 是将金融数据、咨询等信息提供给中下游机构使用的各类基础信息提供商，如上证信息公 司、深证信息公司等。位于中游的是各种类型的金融软件与信息服务提供商，将从上游获 得信息进行加工，并开发各类行情交易、证券分析软件等，提供给下游客户，如指南针。 位于下游的是基金、资管、个人投资者等用户。
按照经营模式划分，我国金融信息服务行业主要分为金融数据终端服务、证券行情交 易系统服务和网络财经信息服务三种类型。与指南针同属金融数据终端服务商的有大智 慧、同花顺、东方财富等。
2.2 公司产品丰富，成交量抬升促客户转化
公司金融信息服务收入主要来自于客户购买证券软件及金融资讯的费用，与资本市场 景气度关联度较高。2018-2022 年公司金融信息服务收入复合增速为 22%，2023 年中高端产品的销售活动受成交额下滑影响而减少，收入出现下降。与可比同业相比，指南针的金 融信息服务收入低于同花顺，但高于大智慧、东方财富等公司。
打造丰富产品矩阵，定位专业的个人投资者。公司产品包含多层级，能够满足不同资 产规模以及专业度的投资者的多样化需求。公司绝大多数付费客户是从免费版产品试用开 始，经过一段时间体验后，指南针会根据客户需求进行低端付费产品的影响，并逐渐引导 使用中端版本付费产品，最终至购买高端版本产品，因此公司的销售模式依赖人力直销。
金融信息服务收入主要来自中高端产品。根据公司公告，2021 年公司全赢私享家版、 全赢先锋版产品的收入分别为 4.2、3.7 亿元，占比分别为 49%、44%。以产品收入及产品 均价进行测算，2021 年私享家版、先锋版、博弈版产品的付费用户数分别为 2.1、6.3、 32.7 万，低端产品付费用户数数量最多，但由于均价过低，因此收入贡献较少，将低端产品付费用户转化至中高端产品能够贡献业绩增量。截至 2021 年末公司已累计注册客户人数 超过 1,500 万，累计付费客户超过 150 万，转化率仅 10%，还有较大提升空间。
成交量抬升，利好中高端产品销售及客户转化。“924”以来，A 股出现迅速上涨，股 民入市热情高涨，A 股成交额及新增开户数剧增，反映较为活跃的市场情绪。根据浙商证 券宏观组分析，预计 2025 年市场风险偏好改善、海外流动性走向宽松。在此基础上，A 股 市场交投活跃度有望继续保持高位，利好指南针销售中高端产品，金融信息服务业务有望 把握交易量抬升机遇实现不错的增长。
3.1 麦高能否复制东财路径
“互联网券商”赛道可以分为几类玩家：（1）生而为互联网券商的公司，如富途证 券；（2）传统券商叠加了较强的互联网因素，如华泰证券；（3）作为互联网公司起家，随 后进入证券领域的公司，如东方财富。指南针作为金融信息服务商，收购麦高证券进军证 券领域，与东方财富路径类似，二者具有一定可比性，可以以东财的发展路径作为参考。
1、管理层背景
东方财富：高管背景多元，技术与金融兼顾。董事长其实本科毕业于上海交通大 学，拥有复旦大学博士研究生学历、博士学位，曾任职中国国际期货经纪(上海) 有限公司、上海世基投资顾问有限公司副总经理、上海久联证券经纪有限公司总 裁助理兼研发部总经理、上海益邦投资咨询有限公司总经理，拥有多年财经、证 券行业经验。公司副董事长陈凯与郑立坤分别在长江计算机集团与恒生聚源担任 过工程师职位，董事黄建海拥有哈佛商学院工商管理硕士学及注册会计师资格。 技术与金融背景的碰撞使公司能够更好地将“互联网”与“金融”的基因融合。
指南针：从切入证券业务前的高管团队来看，指南针的管理层中科技背景偏多， 总经理、副总经理基本都是计算机科学技术专业，因此能够领导公司将金融信息 服务业务做大做强，但是公司高管在金融领域的管理经验偏少。不过，公司已经 积极引进金融针管行业背景的人才，麦高证券董事长、总经理宋成，曾就职于中 信证券、新时代证券、宏信证券，券业经历丰富。
2、历史业务结构
东方财富：在收购同信证券前，东方财富已经开展基金代销业务，代销基金 的收入在 2015 年占比高达 83%。基金销售业务的目标客户和证券业务的目标客户 有重叠度，且将积攒的流量引导至基金代销业务的经验也为后续导流至证券业务打 下坚实基础。开展证券经纪业务后，东财证券的成交额市占率从 2015 年的 0.27%迅 速攀升至 2018 年的 2%以上，我们测算 24Q3 末市占率超 4%。两融业务市占率从 2015 年的 0.12%提升至 24Q3 末 3%左右的水平。
指南针：在收购网信证券前，指南针的主要收入来源于金融信息服务，占比在 90% 以上，还有 5%-10%的广告费收入，主要是公司通过在金融信息服务产品中投放广 告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、交易，从而向证券公司收取相应广 告服务费用。相比东方财富，指南针历史业务结构更接近同花顺，销售金融软件的 收入占比较高，金融业务领域的经验较少。
3、收购时点
东方财富：于 2015 年切入证券市场：2013 年中国证券业协会发布《证券公司开立 客户账户规范》，明确放开非现场开户的限制，2015 年 A 股市场全面放开“一人一 户”的限制。两个利好政策叠加股票市场走牛，2015 年 4-6 月每月新增投资者数量 都超过 400 万，交投活跃度极高，此时东方财富开展证券经纪业务，很大程度上利 于东财证券抢占市场份额。不仅量有提高，价格方面东财也有优势。2015-2016 年 行业内价格竞争尚不充分，平均佣金率为万四到万五左右，东方财富证券佣金率约 万分之二点五，仅为行业水平的二分之一左右，低价策略效果好。
指南针：于 2022 年切入证券市场，月度新增投资者数量主要依赖市场活跃度表 现。当前行业平均佣金率为万分之二到二点五左右，指南针表示麦高证券不采取激 进、低佣金的方式开展经纪业务，经纪业务的佣金率约万分之二点五，与市场水平 接近。即使后续麦高证券采取低佣金率的策略，预计与市场的价差会小于东财证券 起步时的价差水平，低价策略效果有所降低。
4、券商资质
同信证券：被收购前几年，同信证券的业绩波动上升，2014 年资产总规模在协会公 布的券商中排名第 81 位。
网信证券：被收购前几年，网信证券经营情况不理想，2018 年出现较大亏损，此后 业务停滞了几年，2021 年资产总规模在券商中排名 106 名。不理想的盈利情况也意 味着较低的基数，后续成长的空间较大。
5、流量优势
东方财富：东方财富旗下各网站及 APP 月活排名较高，流量体量较大且粘性高。 从月活数来看，2023 年 10 月，东方财富 APP 月活为 1,525 万人。公司手握“东 方财富网”、“天天基金网”、“股吧”（股吧的互动性也极大程度上提高了用户的 粘性）等多个流量入口，提供了包括金融交易、行情咨询、数据信息、互动社区 等多项服务，已经形成闭环，进一步增强用户粘性，构筑核心护城河，因此在向 证券业务导流时具备优势。
指南针：2023 年 10 月，指南针股票 APP 月活数为 141 万人，仅约东方财富 APP 的十分之一，二者流量方面存在不小差距，主要因为原先的目标客群不同。不过 指南针已经有向合作的证券公司导流的经验，可以应用在向麦高证券导流上。此 外，公司通过开户赠送金融信息产品及服务的方式吸引客户、将金融信息产品的 客户向证券业务转化，这类使用指南针的金融信息产品的客户也有较高粘性。
3.2 麦高证券发展前景展望
1、整体发展规划明晰
整体规划方面：指南针为麦高证券制定了 2022-2026“五年三步走”发展规划：①第 一阶段（2022 年底前）：回正轨、补短板，规范公司运作和全面恢复网信证券的经纪业 务； ②第二阶段（2024 年底前）：夯基础、立长远，丰富和完善网信证券现有业务版图； ③第三阶段（2026 年底前）：强长项、谋飞跃，成为财富管理特色鲜明、 盈利能力强的证 券公司。24H1 麦高证券已经实现扭亏为盈，但是对指南针的营收贡献已经有所增长。2022 年证券业务营收占比为 2%，24H1 占比超 10%，麦高证券在逐步发力。不过证券行业强者 恒强的趋势明显，中小券商受资本金、人才团队等方面与头部券商的差距影响，难以把各项业务都做大，因此走出差异化发展的道路或者聚焦部分业务是更为可行的方式，预计 麦 高证券聚焦于经纪、两融业务，再向财富管理方向拓展。 经纪业务规划：经纪业务是公司发展的基石，公司也做出了三步走计划。第一步是扭 亏为盈；第二步是三年之内，争取把经纪业务排名推到行业中位，大概排名在 40-50 名左 右，对应经纪业务收入 10 亿左右；第三步是五年之后，希望能够把经纪业务排名推进到前 20。24H1 末，麦高证券代理买卖证券款为 36.2 亿元，较 2023 年末增长 8%，经纪业务收 入高速增长。截至 24H1 末，麦高证券下设北京、深圳、大连、东北 等 5 家分公司，并在 北京、上海、深圳、沈阳等城市拥有 34 家营业部，与东财证券被收购时的营业部数量接 近。指南针发展多年积累了规模较大的用户群体，截至 2021 年末公司已累计注册客户人数 超过 1500 万，累计付费客户超过 150 万，指南针有望通过成熟的引流机制为麦高证券提供 稳定的客户基础。
2、活跃的市场提供良好的成长环境
根据 wind 数据，2024 年 10 月底我国投资者数量为 3.65 亿人。根据艾媒咨询数据，我 国证券类 APP 用户规模从 2015 年的 0.4 亿人增长至 2022 年的 1.8 亿人，复合增速为 24%，预计还将继续增长，2025 年达 2.6 亿人。持续增长的投资人及证券 APP 用户数量能 够为麦高证券经纪业务发展提供良好的环境。
3、客户导流还有可挖掘空间
客户可挖掘空间较大：截至 2021 年末公司已累计注册客户人数超过 1500 万，累计付 费客户超过 150 万，转化率仅 10%，指南针推出各类软件相关营销活动促进客户在麦高证 券开户、入金和交易，未来有望进一步提高客户转化率。公司的客户群体以高活跃度、高 交易频率的中小个人投资者为主。相比传统证券公司客户群体，指南针客户群体的股票交 易资金周转率较高，2020 年为 33.20%，与东方财富证券客户接近（33.04%），是传统券商 的 3-5 倍，也就意味着单位客户资金能产生的经纪业务收入更高，对于麦高证券来说，指 南针导流的客户的可挖掘价值与空间较大。
4、提升路径可参考东财
按照东财证券经验，前三年市占率提升速度较快，麦高证券有望三年实现经纪业务排 名提升至行业中位的目标。 东财证券的市占率从 2015 年的 0.27%增长至 2022 年的 3.88%，但是边际提升程度呈放 缓趋势。在发力证券业务的前期（2016-2018），市占率分别提升 0.53/0.64/0.76pct，即使在 2018 年市场较差的时候，东财证券仍然实现了市占率的提升，2018 年后提升幅度开始波动 下滑。判断前三年的高增速背后一是因为基数低，导流效果明显；二是因为销售费用的投 入较大，2015-2017 年东方财富销售费用同比增速分别为 76%/31%/19%，销售费用占营收 比重在 7%-12%左右，当前销售费用占营收比重已经降至 4%左右。参照东财的发展经验， 麦高证券也有望在未来几年实现较快的提升。
低价策略仍是可采用的手段。虽然指南针当前表示不采取激进、低佣金等方式开展经 纪业务，但是麦高证券作为互联网券商，可降价的空间要大于传统券商，若是采取低价策 略，有望进一步提高市场份额。
募集资金到位后将向两融业务拓展，但有滞后性。根据东方财富的经验，两融市占率 增长滞后于股基成交额市占率增长，主要是因为（1）开通融资融券账户有交易满半年的要 求；（2）两融业务是作为客户股基交易的补充性需求而开展，并不是公司最重点的发力领 域；（3）两融业务是资本消耗型业务，业务发展受制于资本金的规模；（4）两融业务对线 下营业网点有要求，东财证券发展初期时营业部数量较少，但目前营业部数量已经从初期 的 40 家左右增长至目前超 170 家，两融利息收入也从 2016 年的 1.38 亿元增长至 2022 年的 24 亿元，复合增速超 60%。麦高证券发展两融业务也面临着同样的问题，当前营业部数量 较少且客户从经纪业务向两融业务转化需要时间。指南针募资将用于麦高证券发展，有望 把握两融规模扩张的机遇提高两融业务市占率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
