1.1 精准收购，扩大布局
全球第二大 FPC 企业，精准收购拓宽 PCB 版图。公司成立于 1980 年，于 2010 年登陆 深交所。2016 年，公司收购了美国维信（MFLEX）。收购后，依托东山集团雄厚实力，重 组创新，维信发展迅猛。交割后首年 2017 年营收 64 亿元，较 2016 年 20 亿元呈现两倍 多增长。2018 年，公司完成对 PCB 企业 Multek 的收购，公司形成了覆盖柔性电路板、 刚性电路板、刚挠结合板的全系列 PCB 产品组合，极大地丰富了公司的 PCB 产品结构。 2023 年 1 月，公司成功收购苏州晶端，瞄准新能源汽车发展机遇，进一步拓展车载显示 业务。根据 Prismark 数据，2023 年公司 FPC 排名全球第二，PCB 排名全球第三。
具体来看公司的业务布局情况： 1）电子电路产品：2024Q1-Q3 营收占比达到 66%，毛利率 18%。公司 2016 年进入软板领 域，并借此切入北美大客户供应链；2018 年进军硬板市场。目前公司已经拥有柔性电路板、 刚性电路板、刚柔结合电路板等全系列 PCB 产品线，产品广泛应用于手机、AR/VR、服务器、 通信设备、新能源汽车等领域。 2）精密组件产品：主要为通信设备和新能源汽车提供精密结构件，2024Q1-Q3 营收占比达 到 14%，毛利率 7%。由通讯设备领域逐步转向新能源汽车领域，公司积极布局新能源汽车 的功能性结构件（如散热、壳体、白车身、电池结构件等），目前已经与国内外主流车企达成 合作关系，生产基地遍布盐城、昆山、墨西哥等地，汽车业务正在快速发展。 3）触控显示模组：2024Q1-Q3 营收占比达 18%，毛利率为 6%。主要产品包括触控产品、 液晶显示模组和车载显示模组产品，其中，触控产品主要应用于中大尺寸的显示领域，包括 笔记本电脑、平板电脑、智能家居等；液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域， 包括手机、平板电脑等；车载显示模组业务为公司 2023 年 1 月收购苏州晶端后的新增业务， 相关产品主要用于汽车领域，包括仪表盘、中控显示屏、后视显示、抬头显示等，主要客户 为日本、欧美汽车品牌等。4）LED 显示器件：2024Q1-Q3 营收占比达 2%，毛利率为-50%。公司为全球主要的 LED 小间距封装企业之一，相关产品主要为小间距 LED、MiniLED 等封装颗粒产品，广泛应 用于室内外小间距高清显示屏等领域。
1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富
袁氏父子三人为公司实际控制人。截至 2024 年 9 月 30 日，公司实际控制人袁永峰、袁永刚 和袁富根的持股比例分别达到 13.04%、11.85%、3.45%，其中，袁富根与袁永刚、袁永峰 系父子关系，袁永峰系袁永刚之兄长，三人合计持股比例达到 28.34%。父子三人自公司 1998 年成立以来始终陪伴公司成长，熟悉公司每个发展阶段，管理经验深厚，在公司战略的制定 与有效贯彻执行方面，能够发挥至关重要的积极作用。
1.3 坚持研发投入，紧握行业创新周期
AI 终端有望带来新的换机潮，经营业绩稳步提升。公司在大客户供应链核心地位加强， 营收逐步从 2016 年的 84 亿元增长至 2023 年的 337 亿元，CAGR 达到 22%，归母净利 更是从 1.4 亿元增长至 19.7 亿元，CAGR 高达 45%。近两年虽然消费电子行业需求疲 软，但大客户需求韧性仍在，且公司积极布局新能源业务，因此业绩较为稳定。2023 年 营收 336.5 亿元，同比增长 6.6%，归母净利 19.7 亿元，同比下降 17.1%；24Q1-Q3 营 收 264.7 亿元，同比增长 17.6%，归母净利 10.7 亿元，同比下降 19.9%。
盈利能力逐步改善，期间费用率维持低位。盈利能力方面，公司毛利率和净利率分别从 2016 年的 12.1%、1.8%提升至 2024Q1-Q3 的 13.7%、4.0%。2024Q1-Q3 三条业务线毛利率均 有一定程度的下滑，PCB 业务、精密制造业务和 LED 业务毛利率分别下滑至 18.3%、7.4% 和-50.0%。受消费电子和户外 LED 显示屏市场需求疲软的影响，LED 显示器件量价齐跌，且 产能利用率下滑明显，但 2023 年 LED 业务营收占比已下降至 4%，预计后续的不利影响将 逐步减弱。23 年 1 月通过收购苏州晶端，切入毛利率较高的车载显示模组业务，触控显示业 务毛利率增长至 6.2%。
持续优化资资产负债率，财务费用逐年降低。近年来，公司不断扩大电子电路和精密结构件 产业的高端产能，以满足消费电子和新能源汽车客户产品创新要求，资产负债率偏高，且有 息负债占比较高。公司一方面努力提高经营效率，另一方面调整负债结构，我们看到，资产 负债率从 2016 年的 81.9%降低至 24Q1-Q3 年的 58.7%，利息费用也在不断降低，从 2018 年的 5.5 亿元降低至 2023 年的 4.6 亿元，相对应的财务费用率也从 2018 年的 3.2%下降至 2023 年的 0.6%。
持续加码研发投入，紧握创新增长契机。公司不断加大研发投入和技术创新，研发费用从 2018 年的 4.8 亿元提升至 2023 年的 11.6 亿元，研发占比从 2.4%增长至 3.5%。2023 年，公司 研发人员数量达 4148 人，占员工总数的的 18.4%。在高质量完成产品生产和订单交付的基 础上，公司持续投入技术研发和先进产能，以匹配客户对于创新产品的开发和生产需求。因 此，公司具有获取客户创新产品增量订单的先发优势，具有伴随客户创新产品的销售爆发而 取得公司收入快速增长的机会。
2024 年 PCB 市场重启增长趋势，全球规模预计达 880 亿美元。2023 年全球 PCB 产值 同比下滑 4.2%至 783 亿美元。但随着市场去库存进入尾声，消费电子需求逐渐回暖， AI 端侧加速落地，以及汽车电动化、智能化发展，PCB 迎来新一轮创新周期，预计 2024 年将同比增长约 12.3%，达 880 亿美元。中国 PCB 产业稳健发展，占据全球 PCB 主导 地位，可以看到，2024 年中国 PCB 预计达 4121 亿元，同比增长 13.4%。FPC 又称柔性 板，属于 PCB 中的高端产品，目前主要应用于消费电子领域，未来向新能源汽车等领域 拓展。根据普华有策的数据，2023 年中国大陆 FPC 产值为 56.1 亿美元，预计 2028 年 将达 69.5 亿美元，2023-2028 年 CAGR 为 4.4%。
PCB 行业需求正呈现出持续复苏的积极态势。中国台湾 2024 年 11 月 PCB 板块和 FPC 板块营收合计达 297 亿台币，相较于上月环比增长 4.4%，表明当前 PCB 行业正处于温 和复苏的进程之中。从库存动态来看，自 2022 年第一季度起，PCB 厂商的库存逐步减 少。2024 年随着 PCB 下游需求复苏，PCB 厂商稼动率持续上升，叠加上游原材料价格 增长，行业库存开始增长。
随着下游应用迭代升级，PCB 细分产品结构持续优化。PCB 行业细分产品包括单双层板、 多层板、HDI 板、挠性板、刚挠结合板以及 IC 载板等，不同类型的产品对制造过程中的 曝光精度（线路最小线宽）要求不同，多层板、HDI 板与柔性板等中高端 PCB 产品的最 小线宽要求较高，IC 载板对最小线宽具有最高的技术要求。根据中商情报网，截至 2024 年 3 月，全球 PCB 中多层板市场份额占比最高，约为 38.4%。随着下游应用的升级迭 代，PCB 产品也逐渐向高密度、高性能、大容量、轻薄化等方向发展。未来，封装基板、 柔性板、HDI 板类产品占比将持续提高，中商情报网预计 2027 年分别占比 22.7%、 16.7%、14.8%。
2023 年中国 HDI 板需求日益增长，份额提升空间广阔。根据赛迪顾问的数据，2023 年，中国 PCB 行业中多层板仍占据最大市场份额，占比超过 45%，规模达 1643 亿元。 可以看到，虽然中国 PCB 市场高端产品占比较低，封装载板和 HDI 板分别占比为 12%、 15%，合计约 27%，但是 HDI 板市场需求日益增长，市场规模在细分产品中排名第二。 未来伴随以 AI 服务器为代表的终端产品集成度、复杂度的提升，对传输速率等性能指标 提出更高要求，HDI 产品凭借散热、高传输速率等优势，其需求有望持续增长。
东山精密 PCB 份额位居全球第三，FPC 份额排名全球第二。根据 Prismark 数据，2023 年全球 PCB 厂商 CR10 为 47%，其中，臻鼎（包含鹏鼎）/欣兴电子/东山精密/日本旗胜 /TTM 市占率分别为 9%/6%/6%/5%/4%,CR5 约 30%。根据 CPCA 数据，2022 年中国 PCB 厂商 CR5 为 34%，CR10 为 52%，鹏鼎控股占比最多，达 12%，其次是东山精密， 占比达 8%，健鼎科技/深南电路/华通分别占比达 5%/5%/4%。在柔性线路板（FPC） 市场中，根据 Prismark 数据，2023 年东山精密排名全球第二。
3.1 历代 iPhone 升级带动 FPC 单机量价齐升
FPC 具有轻薄可弯曲特性，一部智能手机大约需要 10-15 片 FPC。FPC 采用了柔性的 基材材料，如聚酰亚胺（PI）或聚酯薄膜（PET），替代传统刚性 PCB 中的硬质玻璃环氧 树脂等材料。因此，FPC 板具有高度的灵活性和可弯曲性，能够在三维空间内自由弯曲、 折叠、卷曲，相比传统刚性 PCB，FPC 更能迎合下游电子产品智能化、便携化、轻薄化 的发展趋势。以一台智能手机为例，智能手机上几乎所有的部件都需要 FPC 将其与主板 相连，大约需要 10-15 片 FPC。由于每款手机设计不同，使用的 FPC 也会存在差异，下 图是以某款智能手机为例做的拆解。未来，手机功能创新和集成度的提升驱动单机 FPC 用量快速增加，且对更精细化 FPC 产品需求提升。
历代 iPhone 系列功能升级促进 FPC 行业的成长。随着智能手机的进一步发展，近年来 出现了指纹识别模组、电池、后置双摄/三摄、全面屏等新的需要使用 FPC 的部件，FPC 的应用更加广泛。每一代 iPhone 功能的创新，都带来了 FPC 用量的边际提升。iPhone15 系列中，全系列升级了 48MP 主摄，在 Pro Max 高端机型加入潜望式摄像头，并在 Pro 系列加入了可自定义的操作按钮；iPhone16 系列中，Pro 及 Pro Max 均搭载潜望式长焦 摄像头，并且新增了相机控制按键。
全球智能手机市场连续四季度同比反弹，景气度逐步回暖。根据 Canalys，我们看到 24Q3 全球智能手机出货量达到 3.1 亿台，同比增长 5%，是自 2021 年以来出货量最强劲的第 三季度，且已连续四个季度保持正增长，预计 2024 全年出货量达 12.2 亿台，同比增长 6%；24Q3 中国大陆智能手机市场出货量达 6910 万台，同比增长 4%，尽管增速较上一 季度的 10%有所放缓，但整体表现出稳定的回暖趋势。IDC 预计，2025 年中国智能手机 市场出货量将达到 2.89 亿，同比增长 1.6%。整体来看，我们认为随着 AI 端侧落地开启 新一轮换机周期，以及在政府补贴政策刺激消费的影响下，智能手机市场需求将进一步 提升。
AI 端侧落地开启新一轮换机潮，2027 年全球 AI 手机渗透率达 43%。2024 年下半年 以来，随着安卓厂商第二代 AI 旗舰手机陆续推出和模型算法的迭代，端侧小模型的运行 效果已有长足进步，构建开放的 AI 服务生态体系已成为众多安卓厂商下一阶段 AI 战略 重心。随着行业领头玩家的相继入局，将说服并吸引更多开发者为移动端开发更多 AI 应 用与服务，进一步完善目前初具雏形的手机 AI Agent 应用场景。根据 Counterpoint Research 的预测，2024 年全球生成式人工智能（AI）手机渗透率将达到 11%，并随着 更多次旗舰以及中高端机型将配备更强大的端侧 AI 能力，2027 年渗透率将进一步增长 到 43%，届时出货量将超过 5.5 亿台，增长近 4 倍。根据 IDC 的预测，2027 年中国 AI 手机出货量将达到 1.5 亿台，渗透率超过 50%。
智能终端的升级提高类载板（（SLP）应用占比。随着 5G 的进一步发展，智能手机、平板 电脑、可穿戴设备等电子产品更加趋向于智能化、小型化、高频化、高速化和高集成化， PCB 上所承载的元器件也大幅增加。在高集成度与 PCB 空间无法提升的情况下，PCB 布 线更加密集，线宽、间距减小，孔径与中心距离减小，绝缘层厚度减小，因此堆叠层数 更多、线间距更小、功能模块更多的类载板（SLP）技术应运而生。以苹果为例，iPhone4 开始使用 HDI 任层互连技术，iPhone8 开始使用 SLP 技术。
AI 手机推动硬件升级，FPC 用量大幅提升。AI 手机的耗电量增加，将推动新的端侧芯 片的使用，从而增加功耗。这种变化要求电池容量的提升，进而需要大面积的 FPC 以满 足电路传输的要求。由于电池的增大，其他空间受到挤压，原本使用硬板的部位将被迫 转为使用 FPC，而 FPC 对于高频高速传输的独特优势也为其应用提供了良好前景。AI 手 机带来的新一轮换机周期和 AI 手机单机软板用量的提升空间，将成为 FPC 较大确定性 增长新机遇。
3.2AR 眼镜蓄势待发，FPC 前景广阔
VR 年度销量重回增长趋势，AI+AR 眼镜促进新一轮需求增长。根据 Wellsenn XR，24Q3 全球 VR 销量为 118 万台，同比下降 5%，预计 2024 年全球 VR 销量为 774 万台，同比 增长 3%。可以看到，2024 年 VR 市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨 道，但今明两年 VR 行业仍处于销量小年。24Q3 全球 AR 销量为 10.6 万台，由于不带显 示的 AI 智能眼镜崛起，同比下滑 4%。预计 2024 年全球 AR 销量为 51 万台，与去年基 本持平，未来随着 AI+AR 眼镜的出货，销量有望扭转提升。Wellsenn XR 对未来的增长 前景十分看好，预计 2027 年 VR、AR 的销量将分别达到 3000、180 万台。
FPC 用途广泛，提前布局储备未来增长机遇。我们看到，通过 Meta Quest 2 的 FPC 用 量拆解可以发现，FPC 软板在显示屏、电池、摄像模组、传感器等部位广泛应用。公司 作为全球 FPC 重要供应商，凭借在手机等消费电子领域积累的技术优势和量产经验，为 服务未来的创新业务 AR/VR 奠定了坚实的基础。我们认为，未来伴随软硬件以及生态应 用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级以上的需求空间，公司等供应链 企业围绕全球大厂的提前布局，将为自身带来新的增长机遇。AR/VR 等 XR 设备由于设 备体积小，需要在有限空间内集成大量电子元件，对满足轻量化、高性能和高层级的高 端 HDI 板和 FPC 板的需求较大，因此 FPC 板将随着 XR 设备出货量加大而需求攀升。
4.1 汽车智能化电动化持续渗透，驱动车用 PCB 需求增长
新能源汽车销量逐年上升，智能化趋势驱动汽车电子市场量价齐升。2024 年 1-11 月中 国新能源汽车销量为 1126 万辆，较 2023 年同期同比增长 36.4%；24 年 1-11 月中国新 能源汽车渗透率为 40%，较 2023 年同期同比增长 9.6 pcts，汽车电气化趋势带动渗透 率快速增长。我们认为，公司汽车业务，尤其精密结构件业务稼动率有望在新能源汽车 渗透率与销量的进一步增长中受益。 在销量增长的同时，汽车电子占新能源车整体成本的占比也在不断提升，根据英飞凌， 2023 年纯电车的单车硅价值量为约 1300 美元，相较于传统汽车，纯电车的硅价值量增 长近 550 美元，增长主要来自于传动系统中的电池管理系统（BMS）以及车载充电器（OBC） 等领域，预计未来纯电车的硅价值量价格进一步增长至约 2000 美元，增长除传动系统 以外还来自智驾功能（ADAS）以及信息娱乐系统（Infotainment）等非传动系统领域。
顺应汽车智能化趋势，未来纯电动汽车电气架构将向 48V 演进。随着纯电车智能化趋势 愈演愈烈，为提高驾驶体验，随着电驱主动后轮转向等功能的陆续推出以及 ADAS 端到 端对中央计算式电气架构的需求，传统的 12V 电气架构逐渐无法满足纯电车的需求。48V 系统能够提供更高的电力负载，使汽车能够实现更多的、更耗电的功能，与传统系统相 比，48V 系统工作效率更高，降低了功率损耗，耐用性和安全性更佳。同时更低的电流 意味着更轻的线缆，减少了线缆的尺寸和重量，可以节省成本、拥有更大的驾乘空间以 及配备更多的电池。目前在纯电动汽车中采用 48V 架构的车型主要有特斯拉 Cybertruck 以及蔚来 ET9 等车型。我们认为虽然 48V 是未来电车电气架构的演变趋势，但短期来看 依然存在着挑战，车企若想实现 48V 架构需修改现有车型的电器架构已确保其与现有 12V 系统的兼容性，而这需要细致的规划和设计。
L2+级 ADAS 下沉至中低端车型，ADAS 渗透率逐步攀升。截止 2024 年 9 月，根据盖 世汽车研究院数据，L2 及以上功能搭载率为 46%，相较于 23 年 1-9 月同比上升 7.1 pcts，其中 L2++级占比增速最快，同比上升 4.1 pcts，主要系高速 NOA 搭载量的快速 增长。从销售价格区间来看，NOA 功能已经逐步下沉至 20-30 万车型之中，24 年 1-9 月 搭载率为 13%，在 40 万以上车型中搭载率来到 27.7%，NOA 渗透率的进一步提升以及下沉趋势说明各车企 ADAS 技术的提升带来了成本边际改善，可以承受将 NOA 功能搭载 至更低价格车型的成本，同时也预示着未来 ADAS 技术将更加注重以高速公路及城市复 杂路况为首的自动驾驶能力作为与其他车型实现差异化竞争的主要方向。
传感器数量随智驾能力提升增加，驱动车载 PCB 需求增加。随着 ADAS 功能的进一步拓 展以及完善，为了使辅助功能的体验进一步提升、提供安全冗余以及为未来进一步优化 的新功能进行前瞻前装等因素，车型中的传感器数量及性能也随之增加，PCB 行业有望 进一步收益。目前车载 PCB 主要集中在 4-8 层板，而在 ADAS 系统中通常会选择采用性 能更优的 HDI 板，其价值量约为 4-8 层板的 3 倍，根据 TrendForce 预测，车载 PCB 市 场规模将在 2026 年达到 145 亿美元，2022-2026 年 CAGR+12%；同时从 PCB 类型来 看，ADAS功能的进一步升级也将带动车载PCB的价值量也将进一步提升，根据Nepcon， L2 级别 ADAS 的单车 PCB 价值量约为 1000 元，而在 L3 级别 ADAS 单车 PCB 价值量约 为 2000 元，TrendForce 预计 4-8 层板在车载 PCB 中的占比将从 2023 年的 40%下降至 32%，相比之下 HDI 占比将从 15%提升至 20%，而 FPC 也将随之从 17%上升至 20%。
纯电车线束系统复杂度攀升+轻量化趋势下 FPC 逐步替代传统线束。目前一辆电动汽车 中拥有高达 100 条以上的 FPC，并因其轻薄、可定制化程度高、配线组装密度高等因素， 在摄像头模组、照明系统以及电池 BMS 等领域拥有较好的应用，其中电池 BMS 里的 FPC 和车辆摄像头模块的应用价值最高，也是重点发展领域。 1）传统线束系统太过复杂：传统汽车的线束系统复杂又凌乱，多接口给车辆电子系统 带来复杂高昂的成本，而随着智能汽车时代的到来，汽车的控制器会逐渐整合，由之 前的多个独立控制器，整合为几个主要的域控制器，由域控制器再融合为算力更大的 中央计算控制器，而这也将导致汽车的算力已远远超过传统的连接技术，同时复杂的 线束连接导致控制域的分立控制问题出现挑战，因此连接载体需要进一步迭代。 2）高定制化&自动化优势明显：从动力电池的角度来看，此前新能源汽车动力电池采 集线采用传统铜线线束方案，常规线束由铜线外部包围塑料而成，连接电池包时每一 根线束到达一个电极，当动力电池包电流信号很多时，需要很多根线束配合，对空间 的挤占大，同时在装配环节，传统线束依赖工人手工将端口固定在电池包上，自动化 程度低。相较铜线线束，FPC 由于其高度集成、厚度薄、等特点，在安全性、轻量化、 布局规整等方面具备突出优势，同时由于其自动化程度高，装配时可通过机械手臂抓 取直接放置电池包上，非常适合规模化大批量生产。我们认为 FPC 在产品可随着电池 控制技术的迭代升级，根据需求演变出很多形式以满足客户需求，但同时产线的自动 化程度又高于传统线束的优势下，替代铜线线束趋势明确。 3）体量&成本相较传统线束进一步下降：根据线束中国，线束是整车的重要零部件， 占整车总重量的 2%，而且随着汽车电子设备的逐渐增加而继续扩大，传统汽车的导 线为铜合金导线，线径使用区间广（0.35~25mm），若每辆汽车的导线使用如果首尾 相连需约 2km，以一辆 B 级轿车的重量来估算，导线的重量约 25~30KG，汽车每行驶 100KM，车辆便将消耗近 0.1kg 的汽油，而若选用 FPC 柔性扁平线束代替传统线束， 线束整体重量将降低约 50%，体积下降约 60%。根据 AVL，FPC 组件成本相对传统线 束要更低，传统线束模块成本为 1.3-1.9 欧元，而 FPC 模块成本为 0.5-0.9 欧元，成本 下降近 50%。 综上所述，我们认为 FPC 在相对于传统线束的众多优势下将逐步替代传统线束，FPC 在 整车中的价值量及渗透率将随着智能化以及动力电池的迭代升级而相应的进一步提升。
4.2 收购苏州晶端，切入车载显示模组业务
车载显示屏进入大屏化、多屏化时代。车载显示器是指安装在汽车内部的显示屏，其主 要功能为驾驶辅助和娱乐，根据显示屏摆放的位置不同，车载显示器可分为： 1）中控屏：控制车内设备和基础设置，包括对空调、音频等设置，提供倒车影像、导航 等驾驶辅助，同时带有视频播放等娱乐功能。 2）仪表显示器：反映车辆工作状态，其中包括车速里程表、转速表、水温表、燃油表、 车辆指示灯及警示灯，使驾驶员及时了解车辆参数是否正常。 3）抬头显示器：为驾驶员提供路况、导航、车速等辅助功能，避免驾驶时低头查看仪表 盘导致注意力分散，提高安全性。 4）前后排娱乐大屏：为前后排乘客提供娱乐功能从而提高乘坐体验。 5）后视镜屏：连接前后车载摄像头，捕捉比传统后视镜更广的视角，为驾驶员提供更清 楚的路况信息以提供行车记录、导航、盲点清除等各类辅助功能。 截止 2024 年 1-5 月，根据盖世汽车研究院数据，国内乘用车市场中中控屏渗透率接近 95%，已成为汽车座舱的标配，同时全液晶仪表渗透率已突破 70%，持续取代传统机械 仪表。而随着近年对座舱智能化体验需求的不断提升，HUD 和流媒体后视镜等新兴车载 显示产品渗透率也进一步大幅攀升，HUD、流媒体后视镜渗透率已达 13.5、2.3%。除多 屏化以外，大屏化也是车载显示屏的演变趋势，从中控屏来看，10 寸以上屏幕凭借其宽 广的视觉体验、卓越的画质呈现及多样化的功能集成等优势获得了市场主要份额，市场 占比达 82.6%。我们认为随着智能座舱进一步定义移动出行新形势，车载显示屏市场将 引来进一步的升级。
中日韩企业垄断车载显示屏前五供应商，行业头部效应显著。显示面板行业有技术壁垒 高、前期投入成本大、行业周期性明显等特点，使其进入的资金与技术门槛较高，因此 头部效应相较于其他行业更为明显，目前面板产能基本集中在中国大陆、中国台湾、韩 国及日本等地。根据群智资讯数据，截止 2024 年 H1，全球车载显示面板出货量为 1.13 亿片，yoy+11.3%。中国大陆厂商京东方与天马分别以 18%与 15%的市占率排名全球 第一及第二，中国台湾厂商友达以 10%的市占率排名第三，日本 JDI 与韩国 LGD 分别 以 9%及 8%的市占率排名第四及第五。随着车企之间竞争加剧，对车型功能差异化的需 求有力推动了智能座舱技术的发展进一步推动了市场对车载显示面板的需求，各家面板 厂商也同时更加注重产品结构的升级，以保持其在车载显示市场中的竞争力。
收购苏州晶端，进一步拓宽新能源车业务版图。2022 年 10 月，公司宣布正式收购 JDI 旗下全资子公司苏州晶端 100%股权，在同年 12 月确定此次收购的现金支付价格为 13.83 亿元，并成功在 2023 年 1 月完成交割，苏州晶端正式并表。从 24H1 的车载显示 屏出货量中可以看到，JDI 由于近年中国面板厂的崛起导致的竞争加剧对其财务状况产 生了影响，作为其战略转型的一部分，JDI 决定退出模组生产工序并回笼资金，专注于上 游液晶面板业务，以维持其在车载显示市场的竞争力。同时，公司亦有意拓展车载显示 模组业务，故促成了此次收购。晶端与公司同时拥有交叉互补的丰富客户基础，作为 JDI 旗下公司，晶端此前更多服务于传统汽车厂，而公司则在新能源汽车客户方面在其他业务拥有良好的合作关系，同时也与其他上游面板厂商在其他产品中进行多年的合作，有 益于晶端后续进一步拓展其自身的业务体系，我们认为此次公司收购将充分发挥两者以 及公司业务之间的协同效应，预计公司的新能源汽车业务体量将进一步提升。 看好新能源汽车业务前景，积极扩产厚积薄发。公司在近年顺应新能源汽车渗透率快速 提升趋势，积极投资建设各大生产基地项目，如新能源用 FPC 项目已在 2023 年达到预 定可使用状态，后续产量将陆续释放；精密结构件方面，公司将产能从 2022 年的 12050 万件扩张至 14287 万件，以满足后续核心客户在下一代车型的需求，但这也导致公司短 期稼动率下滑故传导至新能源汽车结构件毛利率短暂承压，预计后续随着产能释放，公 司盈利能力也将随着新能源汽车业务营收规模同步上升。
公司各 BU 之间拥有高协同效应，可为下游公司提供多种产品并提供综合解决方案。截 止 2024Q3，公司近期各业务板块中汽车业务情况： 1） 精密结构件：公司凭借自身生产通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工 工艺切入新能源汽车精密结构件赛道。目前公司在国内昆山市、盐城市及美 国、墨西哥等海外国家均收购或设立精密组件生产基地，在进一步加深与大 客户合作的基础上，进一步拓展理想、蔚来等国内优质新能源汽车客户，目 前公司新能源结构件产品物料以扩展至电池包壳体、白车身、电池结构件及 电驱系统等产品。 主要驱动因素：i）新能源汽车销量上升；ii）供应份额提升。 2） PCB：公司自 2016 年起开始配合汽车大客户布局相关产品，据公司公告， 公司 2024 年车载 FPC 产品销量、新增料号订单进一步提升。 主要驱动因素：i）新能源汽车销量上升；ii）传感器搭载数量上升；iii）FPC 进一步替代传统线束份额 3） 车载显示：公司在 2023 年 1 月收购苏州晶端切入汽车显示模组业务，进一 步多元化拓展公司汽车业务。受到新能源汽车智能座舱大屏、多屏联动等需 求的影响，公司车载显示业务收入较23年增加6.14亿元，同比增长33.7%。 主要驱动因素：i）新能源汽车销量上升；ii）信息娱乐功能升级；iii）显示技 术升级。
我们认为在单车硅含量（含传感器）逐年提升、车载 FPC 逐步替换传统线束方案以及座 舱内显示功能及需求进一步上升的大背景下，公司作为产业链配套完善，并同时各板块 业务在市场中拥有高竞争力的企业，看好公司在下游客户汽车电子方面的中长期卡位能 力与各大新能源汽车头部公司的良好合作关系所带来的未来潜力。
5.1 全球顶尖的客户资源，全面拥抱大客户
2024 年前三季度，公司向前五大客户销售收入分别为 133.4 亿元、24.3 亿元、14.4 亿 元、7.6 亿元和 6.1 亿元，占营业收入的比例分别为 50.4%、9.2%、5.4%、2.9%和 2.3%。 公司前五大客户总体相对稳定，主要为全球知名消费电子领域和新能源汽车领域品牌客 户、EMS 厂商等，公司与相关客户深度合作多年。 公司全面拥抱消费电子和新能源产业的头部客户，在高质量完成产品生产和订单交付的 基础上，公司持续投入研发资金和资本性开支，以匹配客户对于创新产品的开发和生产 需求，随着客户创新产品的销售爆发，公司也将取得收入快速增长的机会。 在新能源业务方面，公司来自新能源客户的相关收入持续增长。公司产品已获得行业内 全球顶尖客户的青睐，积累了优质的客户资源，产生了良好的示范效应，进一步提升了 公司知名度，有利于进一步提高公司新客户的开拓能力，助力公司在未来竞争中得到客 户更多的支持，提升公司的核心竞争力。
5.2 聚焦双轮驱动核心战略，内外资源协同发展
公司持续聚焦消费电子和新能源行业相关业务，通过外延并购和内生发展相结合的方式， 不断优化和完善产业及产品结构，双轮驱动发展。公司产品线横向已形成了涵盖电子电 路、光电显示、精密制造三大板块，能为消费电子及新能源汽车客户提供多种智能互联 互通领域基础核心器件。在电子电路板块，公司已发展成为行业领先的头部企业之一。 通过整合内部资源和协同发展，迅速逐步构建起纵向一体化的产业链协同优势，努力为 客户提供全方位、一站式、技术领先的综合产品解决方案，最大程度满足客户定制化的 需求。
5.3 持续坚持研发投入，紧握行业发展新机遇
公司始终坚持以创新驱动发展，将技术创新放在企业发展的重要位置。公司通过对新材 料、新技术、新制程等方面持续的研发投入，紧握创新业务如 AI 终端、AR\VR、IoT、 Mini LED 显示及新能源汽车等行业的新机遇，在推进产品技术提升的同时，公司也高度 重视生产技术创新升级，两化融合发展已取得了一定成效，通过全力推进工业化和信息 化，大力发展智能制造，建设智能工厂。 2024 年第三季度公司实现研发费用 3.32 亿，研发费用率为 3.37%，公司通过持续有效 的研发投入，保持公司技术及生产工艺的先进性，维持公司行业领先地位。
5.4 加快海外生产基地的建设，坚持精细化管理
公司紧紧围绕国家发展战略，积极参与全球经济竞争，持续加强对行业优质资源整合。 通过两次境外并购，成功进入发展前景更宽广的 PCB 行业，带来了企业规模和业绩跨越 式的提升。近年来，公司在墨西哥、北美、欧洲、东南亚等多个国家和地区设厂，全力 聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，加快布局海外生产基地的建设和投产，响应客户 的国际化需求。 在消费电子和汽车领域，核心大客户采购量大，对产品交付要求严格，对供应商的生产 规模和生产效率要求较高。公司经过多年的发展和积累，现已发展成为综合能力较强的 核心器件提供商之一。通过不断地内部资源整合，降低运营成本，进一步巩固和提高公 司的行业地位，提升核心竞争力。
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