1.1 煤铝双核业务格局，凸显较强盈利韧性
神火股份 20 年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至 2024 年中，公司主 要产品年生产能力为：煤炭产能 855 万吨、装机容量 1400MW、电解铝产能 170 万吨/年 （新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、阳极炭块产能 40 万吨/年（云南神火另有 40 万吨产能在建）、铝箔 14 万吨/年（铝箔坯料 15.5 万吨/年）。
电解铝业务方面，公司目前已形成了新疆和云南两大区域布局，产能共 170 万吨，权 益产能 132 万吨。 云南神火电解铝产能共 90 万吨，其指标主要来自于神火集团出资的 24 万吨指 标、河南永城铝厂本部的 52 万吨与子公司沁澳铝业 14 万吨产值指标转移。目前 公司对云南神火控股比例达到 58.25%，权益产能 52 万吨。 新疆煤电产能 80 万吨，100%持股，权益产能 80 万吨。
煤炭业务方面，公司有 855 万吨产能，其中 450 万吨贫瘦煤在许昌、 345 万吨无烟煤 在永城、 60 万吨动力煤在郑州新密。
永城矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，主要有三个煤矿：新庄、刘河、薛 湖，均为公司百分百控股，权益产能分别为 180 万吨，45 万吨和 120 万吨。公司 主要生产产品为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要产品为高炉喷吹煤，具有低 硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业， 形成“永成”牌无烟煤品牌。 许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，主要产品为炼焦配煤，可以作为主焦煤 的配煤使用，具有良好的市场需求，主要有泉店煤矿和梁北煤矿两个矿区，随着 去年梁北煤矿的改扩建完成，产能由 90 万吨/年扩建至 240 万吨/年，产量逐年爬 坡。 新密矿区大磨岭煤矿有 60 万吨动力煤在产。 除了目前已形成的 855 万吨的煤炭产能外，公司还有两大煤炭资源，赵家寨 煤矿保有储量 3.15 亿吨，准东煤田五彩湾矿区地质储量达到 25.32 亿吨，未来发 展空间巨大。
煤铝双轮驱动，当前电解铝板块为核心业务。截止到 2024 年中，公司煤炭和电解铝业 务毛利占比合计达到 92%，其中电解铝业务接近 70%，成为公司支撑性板块。 （1）从公司的主营业务构成来看：截止到 2024H1，电解铝营业收入处于高位，占比 接近 70%，为公司第一大业务；煤炭营收占比在 20%左右波动，是公司第二大业务板块。 公司 2019 年收购上海铝箔和神隆宝鼎以来，铝箔业务发展迅速，目前占比稳定在 6%。 （2）从毛利构成上来看：电解铝业务贡献公司核心利润。2018-2019 年煤炭业务盈利 水平较高，毛利率远超电解铝；2020 年后电解铝价格激增成为公司盈利的主动力；2021 年 电解铝与煤炭周期共振，毛利率同步提升；2022-2024H1 年煤炭由于进口恢复以及累库等 原因进入下行周期，电解铝盈利更具韧性，占比持续提升，成为公司核心业务板块。
受煤价下行影响 2024 年业绩承压，电解铝板块上行托底业绩。2021-2022 年期间，国 内电解铝价格与煤炭价格上涨幅度较大，带动神火股份营业收入与归母净利润双双高增。 2023 年神火股份实现营业收入 376 亿元，同比减少 12%；实现归母净利润 59 亿元，同比 减少 22%，主要在于煤价/铝价高位回落。2024Q1-3，公司实现营业收入 283.1 亿元，同比 基本持平；实现归母净利润 35.38 亿元，同比-13.75%，主要原因在于 2024 年煤价出现大幅 回调，煤炭盈利能力大幅下挫。公司煤炭板块毛利占比从 2022 年的 41%回落至 2024H1 的 23%，目前维持在历史较低水平。
期间费用维持较低水平，管理经营层面持续改善。融资规模大幅降低，前期投入回报 明显。2023 年全年，公司三费费率维持较低水平，全年公司三费费率为 3.25%，同比1.11pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.88%、2.21%、0.17%，同比 +0.11pct、+0.42pct、-1.63pct；财务费用下降主要原因是公司资产负债率改善，融资成本、 融资规模大幅降低。
1.2 实控人为河南商丘国资委，资产质量稳步提升
公司实际控制人为河南商丘市国资委，股权结构稳定。根据 2024Q3 数据，河南商丘 国资委的全资子公司河南神火集团有限公司持有公司股份 21.42%，为公司第一大股东。进 一步进行股权穿透，商丘市国资委控股比例达到 19.28%，河南省财政厅控股比例达到 2.14%，国有背景为公司的稳定发展提供保障。商丘市普天工贸有限公司、商丘新创投资 股份有限公司为公司第二和第三大股东，股权占比分别为 8.52%和 3.62%，商丘新创投资 是神火集团和本公司部分中高级管理人员及技术骨干发起设立的民营企业，与神火集团构 成一致行动人。
公司持续提升资产质量，手握永城无烟煤、新疆神火/云南神火等优质资产，并不断调 整优化资产结构，提升资产质量。2023 年 8 月 22 日，公司发布公告收购河南资产基金持 有的云南神火 9.90%股权，商丘新发持有的云南神火 4.95%股权，交易完成后，公司持有 云南神火的股权从 43.40%转变为 58.25%，获得云南神火的绝对控制权，进一步提升了公 司在具有成本优势的云南地区的电解铝权益产能。2024 年 4 月，公司转让了神火发电 51% 股权，其发电装机容量 600MW、阳极炭块产能 16 万吨不再纳入公司合并报表范围。
公司 ROE、ROA 在同行可比公司中位居前列。截止到 2024Q3，公司 ROE 为 17.07%，在电解铝行业中，公司的 ROE 水平位居前列，其主要原因在于公司较高的成本控 制能力，体现较高投资回收价值。
2.1 电解铝基本面向好 ，有望开启更强劲走势
电解铝以工业属性为主，定价模式偏供需基本面博弈。电解铝供需存在核心约束，国 内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，地产/电力后周期需求边际走强，叠加新能源汽 车需求持续，供需缺口扩大的趋势基本确定，电解铝基本面长期向好。
供给方面：（1）国内供给侧改革+节能降碳方案锁定产能红线，严限国内新增， 国内后续新增产能仅限于目前少量指标投产。除此之外，2024 年间复产产能基本 全数得到释放，尤其是云南电解铝提前复产带动全年复产产量提升，目前仅存在 Q1 云南不减产预期带动的近 30 万吨的复产增量。2017 年供给侧改革确定了 4500 万吨电解铝合规产能“天花板”，截止到 2024 年 12 月底，电解铝运行产能达到 4386 万吨，产能利用率提升至 98%，无比接近产能天花板。（3）海外东南亚地区 成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承 接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约。（4）铝土矿资源紧缺带动氧 化铝成本抬升，于近期带来新一轮减产潮。根据我们统计，目前电解铝企业减产叠加延期复产的约 7 例，涉及产能约 80 万吨。从成本曲线来看，截止到 2024 年 11 月亏损产能已达到约 30%，2024 年 12 月随着氧化铝价格持续抬升亏损产能进 一步扩大。
需求方面，竣工端需求边际减量加速已不具有条件，汽车领域新能源渗透率的提 高以及车身轻量化的发展趋势拉动铝需求增长，新能源基建也有望超预期发力， 电网、风电、光伏等的建设推动电子、电力行业用铝占比提升。（1）我们预计 2025 年新能源汽车领域耗铝量约 475 万吨，2030 年超过 1000 万吨；铝边框属于 光伏不可或缺的辅材，预计 2025 年光伏耗铝量约为 287 万吨；铝在风电领域逐渐 崭露头角，预计 2025 年风电领域带动铝需求量 134 万吨。（2）目前国内地产政策 端频繁释放积极信号，“期房”带来大量的已开工待竣工面积溢出，急切释放流 动性推动逆向变化，即竣工大于开工，地产后周期（竣工）需求二阶导有望转 正。（3）在过去的几年内全球快速增长的风光大基地建设速度远高于电网建设速 度，配套外送通道建设缓慢之下，新能源并网问题成为弃电主因。新能源装机的 高峰过后，新型电力系统的主要矛盾已经从电源侧悄然转移至电网侧。国家电网 2024 年工作会议提出，“以特高压和超高压为骨干网架”被列在“四大基础”之首， 电力建设后周期对铝需求拉动力十足。此外，海外美联储持续降息，全球资本开 支转向宽松，有望实现机械/工业等需求边际走高。
综上，长期来看电解铝供给边际收窄，需求边际走阔，2025 年供需缺口日益扩大的趋 势基本确定，铝价有望得到供给压制和需求提振的双重助推，开启强劲的主升浪行情。
2.2 煤炭下行接近底部，底部价格持续向上
按照煤的挥发程度来划分，煤炭可以分为褐煤/烟煤和无烟煤；按照用途来看，煤炭可 以划分为动力煤/炼焦煤/化工煤等。公司所产煤炭为无烟煤和贫瘦煤，是国内冶金企业高 炉喷吹用精煤的主要供应商之一，永城矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发 热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料，“永成”牌无烟煤有较好的市场 基础；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的 市场需求。优良的产品质量和品牌影响力为公司产品保持市场竞争地位奠定了基础。公司 煤种变质程度较高，如煤价进一步下滑，可以转为电煤缓解压力。
对煤炭三轮产能年周期进行复盘，煤价接近底部，且底部价格持续向上。本轮周期开 始于 2021 年产能快速收缩或者是进口煤量限制带来煤炭供应紧缩，从而带来煤价上涨， 短期上涨之后 2023 年产能逐步恢复，需求走弱，供需格局恶化，煤价下跌。 第一轮周期：2009-2010 年，经济危机之后，国内经济政策刺激需求，流动性宽裕，煤 价中枢持续抬升；2011-2015 年，经济危机之后，GDP 增速放缓，煤炭需求下滑，同时由 于前期无序的产能扩张，煤炭供给严重过剩，2015 年煤炭库存达到历史最高位，煤价探 底，动力煤价格跌至 350 元/吨左右。 第二轮周期：2016-2018 年，供给侧改革政策出台，煤炭行业大量落后产能被淘汰，煤 炭产量锐减，煤价重新回升；2019-2020 年，在 GDP 增速放缓、进口煤量持续增长的影响 下，煤价开始回落，动力煤探底价格在 450 元/吨左右，相较于上一轮周期，煤价底部中枢 抬升。 第三轮周期：2021 年，供需错配出现煤价季度演绎，澳煤进口限制促使进口煤结构变 动，进口煤量数量锐减，安全检查趋严也对国内供给端造成较大约束，极端天气影响带来 需求高位，煤价拉高，2022 年印尼限制出口致进口煤量近一步缩减，俄乌冲突导致全球能 源紧缺恐慌加剧，煤价达到历史高位；2023 年后，由于 2022 年暖冬带来的海外未消纳库 存以及澳煤进口限制放开缓解了煤炭供给焦虑，同时 GDP 增速下滑，国内用电量增速弱于 原煤产量增速，煤价进入下行周期，2023 年底动力煤煤价触及 750 元底部后开始反弹，于 2023 年上升至 1000 元后向下，截止到 2024 年 12 月底，动力煤价格跌至 760 元/吨左右。 煤价整体下跌空间相对有限。相对于 2016 年底的库存高位，本轮周期的库存高位与 2020 年的库存相对较为接近，均保持在 7000 万吨左右，与 2021 年 5000 万吨左右的库存低 点相比，累库幅度较低； 同时，煤炭中长期合同制度附加稳价作用，2024 年动力煤中长期 合同(5500 大卡下水煤)全年均价约为 700 元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在 13 元/吨左 右。
3.1 新疆神火：煤电铝一体化打造成本优势
公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条。80 万吨电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连 接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，电力和阳极炭块完全自供。由于新疆铝土矿资源 匮乏，氧化铝业务难以开展，因此氧化铝原材料均来自外购。2022 年 6 月 24 日，公司与 下属全资子公司新疆神火资源有限公司签订股权无偿划转协议，从而持有新疆神火煤电有 限公司 100.00%股权及新疆神火炭素制品有限公司 100.00%股权，缩减管理层级与管理费 用，新疆一体化产业链逐步完善。
从成本端拆分来看： 一、电价是区分电解铝冶炼企业成本的最关键因素，电解铝作为大宗商品，最核心的 是成本优势比拼，新疆煤炭优势突出，自备电厂凸显成本优势。 （1） 疆煤区位优势：影响新疆用电价格的最大因素是煤炭价格，新疆低价用煤成本 在行业内非常具有优势。公司每年都会和湖北宜化、中国神华所属矿井洽谈煤 炭价格。新疆资源丰富，新疆煤炭资源储量大概占全国 40%，探明的可采储量 是全国第四位，且煤炭埋藏较浅，开采成本较低，具有天然的能源优势保证， 尤其昌吉的在产产能最大，而且核增的产能最多，这种供给格局短期内不会发 生变化。根据公司公告显示，新疆煤电的平均用电价格为 0.23-0.24 元/千瓦时， 在全国范围内处于极低水平，由于电解铝生产成本中 30%以上为电力成本，因 此在吨铝成本上公司具有绝对优势。 （2） 廊道运输优势：公司自备电厂距离湖北宜化和中国神华所属两个煤矿建了两条 皮带走廊，运距一条 12km，一条 26km，物流成本大概 10 元/吨左右。通过廊道 运输，可以不受季节、环保等各种因素影响，能保证长期、持续、稳定的供 应，所以煤炭能够以较低价格结算，相当于坑口电厂，进一步有效控制成本。
（3） 新疆地区煤炭资源存在早期布局，公司 10 亿吨权益煤炭资源量待开发，有助于 进一步完善新疆煤电铝产业链增大降本空间，同时为未来新疆地区电解铝产能 扩张留存有足够的低价能源供应空间。2013 年 9 月 24 日，新疆维吾尔自治区国 土资源厅就《准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案》进行了为期 7 天的公 示，整合后的五彩湾矿区设置 5 个露天矿、3 个井工矿、3 个后备区，其中 5 号 露天矿由神华新疆能源公司牵头，新疆神火煤电有限公司、新疆中和兴矿业有 限公司、新疆能源(集团)有限责任公司联合开发，其中新疆神火煤电持股 40.07%。5 号露天矿距离公司仅 20 公里左右，地质储量预计为 25 亿吨，其中公 司子公司新疆神火煤电有限公司的权益资源量约为 10 亿吨，规划产能为 2000 万 吨/年，权益产能约为 800 万吨/年。
二、优越产地位置打造阳极炭块成本优势。预焙阳极的主要原材料为石油焦，得益于 靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，公司的阳极炭块也具有较强的成本优势。公 司在新疆布局的 40 万吨预焙阳极，产能可满足全部电解铝生产需求。
3.2 云南神火：绿电铝资产配置实现低碳布局
云南神火建立于云南省文山州富宁县，公司锁定云南神火 58%的股权，为实际控制 人，当前公司在云南地区的电解铝产能 90 万吨，权益产能为 52 万吨/年。2018 年公司与神 火集团、文山城投在文山州富宁县合伙出资设立云南神火，共同投资建设“云南绿色水电铝 材一体化项目”。目前，公司直接持有云南神火 58.25%股份，公司控股股东神火集团持有 30.20%股份，合计持有 88.45%，其余股东持有 11.55%股份，公司享有控股权。
云南电解铝配置价值凸显。随着全球产业链低碳要求趋严，碳交易以及碳关税的迅速 推进，“绿色名片”对于电解铝的重要性逐步提升，云南神火已顺利获得 ASI 认证，进入全 球 ASI 铝采购供应链。同时云南地区具有近氧化铝产地和电解铝销地的双重区位优势，公 司已实现从电解铝到铝加工的产业链延伸，产品附加值提升，竞争优势更加凸显。 （1） 全球产业链低碳要求：以特斯拉为例，对特斯拉汽车产品中的范围三的碳足 迹进行核查，铝的排放占比为 18%，电池占比 27%，钢占比 8%，其他占比47%，特斯拉计划要求 100%的一级铝供应商实施铝业管理倡议 ASI 绩效标准 并进行认证，要求他们制定相应的管理体系来跟踪温室气体排放并进行公开 披露。云南神火铝业有限公司已顺利通过铝业管理倡议（ASI）绩效标准官方 审核认证，获得 ASI 绩效标准认证证书。为云南神火铝产品成功进入全球 ASI 铝采购供应链迈出了坚实一步。
（2） 碳交易以及碳排放政策推进：欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2023 年 10 月开始试点，2023 年至 2025 年为过渡期， 从 2026 年开始逐步实施，以 2024 年底 63 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计 2026 年成本端将增加 450 元/吨左右。
（3） 氧化铝及电力区位优势：云南电解铝项目原材料预焙阳极、阳极炭块、电 力、氧化铝均需外购。氧化铝方面，公司靠近广西百色氧化铝主产区，受益 于广西低廉的铝土矿，广西百色氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低，公 司氧化铝成本方面具有相对优势。电力方面，云南水电电价位于国内工业电 价低位。
（4） 延伸电解铝产业链增大附加值。云南省正在同步推进电解铝全产业链打造， 云南电解铝产能有望实现原地消化，同时公司在云南布局 11 万吨新能源电池 铝箔项目，铝加工领域稳步推进，增大产品附加值。
公司规划 25 万吨铝箔项目，目前公司已布局完成铝箔业务总产能 11 万 吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，主要为食品医药包装箔，商丘神火新材 11 万 吨。云南神火另有 11 万吨的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建 设，预计 2024 年底完成设备安装，2025 年上半年投产，二期电池箔项目将根 据市场情况择机建设。
4.1 氧化铝价格与电解铝价格联动？
受矿端紧缺影响，氧化铝价格在 2024 下半年突破新高。截止到 2024 年 11 月底氧化铝 价格抬升到 5800 元附近（澳洲 FOB）。相较于 2023 年氧化铝价格围绕 3000 左右上下震 荡，从 2023 年底开始，氧化铝价格急剧上涨。2023 年 12 月，由于红海危机造成的运费上 涨，价格中枢上移 300 元，2024 年 4 月，由于云南复产以及矿端供应受阻，价格中枢再次 上移到 3900 左右。2024 年 10 月，阿联酋环球铝业（EGA）的 GAC 矿山停产激化铝土矿 矛盾，国内外氧化铝陷入生产危机，氧化铝价格再度抬升到 5500 左右。截止到 2024 年 11 月，国内氧化铝月度产量为 724 万吨，从供给侧来看，随着几内亚雨季结束以及赢联盟等 矿企扩产，现国内已恢复到较高水平。 市场普遍认为：氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝 形成了相对独立的基本面定价体系。原因如下：商品价格由供需基本面进行定价，大多数 时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供需结构，如原材料大幅下降的情况下，下 游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面 因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产； 另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，原材料大跌后短期内难以释放较大产 能，传导中枢被切割，氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。从全年电解铝& 氧化铝的价格走势来看，可以发现以来价格并不存在显著相关关系，甚至很多时候存在明 显的背离。
4.2 氧化铝价格上涨持续压制公司业绩？
市场普遍认为：公司氧化铝自给率低，原材料端大幅上涨将持续压制公司业绩。目前 母公司体内不存在氧化铝产能，公司通过联营公司广西龙州新翔享有部分氧化铝利润，持 股比例 36%，合作方三门峡凯曼新材料科技有限公司持股 34%，龙州县工业交通投资有限 公司持股 30%。氧化铝一期 100 万吨已于 2021 年中投产，公司权益产能约 36 万吨/年，按 照 132 万吨电解铝权益产能核算，自给率为 14%。 我们认为：国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或 者一季度缓和的减产影响被提前消化，2025 年氧化铝价格对业绩造成的影响相对有限。同 时随着 2025 年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位 带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。
从几内亚的铝土矿发运量来看，2024 年 10 月的铝土矿发运量骤减，11 月以来铝土矿 发运量迅速增长，目前已逐步恢复到 9 月情况，GAC 减产影响超预期提前消化。2024 年 11 月几内亚铝土矿环比发运量增加 133 万吨，主要以 CBG、赢联盟以及双铝的铝土矿扩产 增量为主。其中，CBG 完成了装船效率提升，整体发运量月度环比增加 50 万吨；赢联盟 单月发运量约为 552 万吨，环比增加 36 万吨，截止到 2024 年 11 月，总发运量约为 5000 万吨；双铝（AGB2A）-SDM 为 2024 年持续增产的铝土矿项目，截止到 11 月，发运量达到约 1800 万吨，后续其联盟公司 AGB2A -GIC 也会贡献新的增量。从发运周期来看，预计 铝土矿 2 个月到港之后将为国内新增氧化铝项目建设投产的原料供应提供保障。
国内铝土矿产量或成为最大不确定因素，边际削减亦渐趋缓解。从上半年铝土矿的实 际产量来看，海外主要港口出货量在正增长，然而国内山西/河南/广西等地铝土矿产量跌幅 居前，整体跌幅大于涨幅。10 月以来，几内亚逐渐走出雨季，铝土矿发运量显著提升，然 而 GAC 突发铝土矿停运减产以及多个电解铝项目投产的提振效应下，10 月铝土矿产量显 著走低，全球陷入显著紧缺格局。从 2024 年 11 月铝土矿产量来看，国内整体铝土矿减产 情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，1-11 月国内整体产量累计同比减少约 814 万 吨，同减 13%，相较于 2024 年 5 月-20%的同比相对缓和较多，同时从铝土矿出港量来 看，2024 年 11 月累计同比增加 1483 万吨，同比涨幅达到 11%。
随着铝土矿宽松以及氧化铝产能投放，氧化铝有效产量将于 2025 年间出现集中放 量 ，2024-2025Q1 年间氧化铝格局保持紧平衡的可能性较高，后期随着几内亚铝土矿以及 印尼氧化铝的投产放量，新一轮铝土矿全球布局完善后，格局趋于宽松，我们预计随着年 内铝土矿&氧化铝项目的投产，价格回调到新一轮中枢。
4.3 煤炭板块拖累公司估值？
市场普遍认为煤炭板块会大幅拖累公司业绩与估值。过去煤炭板块平均 PE 为 5-6 倍， 整体估值水平较低，公司被当作煤炭股而被给予显著低于电解铝行业平均 PE 的估值水 平。 我们认为煤炭板块对业绩的影响有限，且需要注意的是煤炭板块的投资价值已经得到 重估，从 2024 年全年来看平均 PE 已经在 10X 以上。由于煤炭公司稳定的现金流和高分 红，且由于政策和各方利益存在诉求，其价格存在“上有顶、下有底”的特征，叠加煤炭中 长期合同制度附加稳价作用，未来煤炭现货有望保持相对平稳。煤炭核心资产已经走出被 低估的时代，估值水平整体提升。
公司不断优化资产负债结构，资产负债率不断降低，充分计提减值，资产质量提高。 得益于近两年公司主营业务煤炭与电解铝高营收与高盈利，并通过逐步清除无效不良资产 以降低贷款压力，积极优化资产负债结构，负债总额于 2021 年后明显好转，公司资产负债 率由 2022 年年初的 73%下降至 2024Q3 的 53%。 公司现金流充足，具有较强持续获取现金能力。截至 2024Q3，公司经营活动现金流净 额为 64 亿元，期末在手现金及现金等价物余额 40 亿元，货币资金 99 亿元，经营活动获取 现金的能力较强且现金流充足，有利于公司内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。
公司重视分红，股息率水平处于高位，高股息有望助力公司煤炭板块价值重估。2021 年以来，公司股息支付率维持在 30%左右，2023 年公司归母净利润 59 亿元，现金分红总 额 18 亿元，股息支付率 30%，股息率 5%。公司分红比例维持较高水平，股息率位于行业 前列，经营稳健，存有较强的安全边际。
长期来看，铝行业中枢上移基本确定。全球铝产业正处于产业转移的迭代期，欧洲等 高成本地区的初级工业化程度减薄而第三方国家如东南亚/中东地区的工业化再次兴起，电 解铝产能逐渐完成“东升西落”的转移，创造供给端的产能空窗期。同时铝行业进入了以 中国供给侧改革以及“双碳”为主导的能源改革的政策收获期，火电逐渐退出全球市场， 新能源电力成为核心驱动，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/ 储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。 短期来看，铝价定价模式以基本面博弈为主，下游需求核心领域存在显著的同频开复 工变化，因此铝价存在年内的明确高低点。目前下游建筑铝型材/工业铝型材/铝板带/铝线 缆下游开工率出现淡季回调，然而库存位置处于年度低点，且处于持续去库阶段，需求韧 性较强。截止到 2024 年底，铝锭库存连续去库，社会流通库存约 49 万吨，保持较快去库 幅度，铝棒流通由于淡季叠加云南复产影响，库存出现小幅累库，流通库存约 12 万吨。整 体来看 2024 年淡季不淡，需求侧结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较 为显著，如下游开工率水平快速回升或库存端出现连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。
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