1.1 深耕医疗器械领域 20 余年，聚焦三大核心赛道
由“发散”到“聚焦”，创新战略引领公司转型。鱼跃医疗成立于1998年，以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务。目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。从 2017 年到2023 年，公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元，CAGR 达 14.5%；归母净利润从5.9亿元增长到24.0 亿元，CAGR 达 26.2%。
公司于 2008 年上市深交所以来，经历了以下几个阶段的发展：1）2008-2015 年，公司稳步增长，公司利用已有渠道，依托品牌、技术和成本的优势，持续开发新产品、开拓国际市场，康复护理系列、呼吸治疗解决方案等基石业务稳健增长，收购上械厂等传统资产。 2）2016-2020 年，公司积极外延拓展。这一期间，公司完成了对上海中优、六六视觉等多家企业的收购，对美诺医疗 Amsino Medical 的投资，并参股于江苏视准医疗器械有限公司布局眼科大赛道。同时，公司大力开拓电商渠道，开辟新增长曲线。 3）2021 年起，公司由“发散”向“聚焦”转型。2020 年，公司完成领导层换届；2021 年，提出“创新重塑医疗器械”战略，聚焦三大战略发展方向：呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控。公司战略调整后，业务聚焦具有竞争优势的高增长板块，有望开启第二成长阶段。
聚焦三大核心业务，高潜赛道业务齐拓展。公司在持续发展血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，对重点聚焦的呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。截至 2024 年中报，公司拥有产品品类达600 多种，产品规格近万个。随着在品牌价值、产品结构、营销体系与自主创新等方面都表现出了明显的优势，公司已成为了国内医疗器械行业的领先企业。
品牌优势持续增强，多元化布局焕发公司增长新动能。公司近年战略布局由“守”向“攻”转型，即由成熟资产转向成长性业务。公司目前拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗 Hwato”、“金钟 JZ”、“安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等几大主要品牌。公司于近年接连完成了对浙江凯立特（连续血糖监测系统）、上海中优（消毒感控）、德国曼吉士 Metrax（AED 与心脏除颤监护产品）、上械集团（手术器械）、六六视觉（眼科器械）的收购。公司产品矩阵随着战略转型不断丰富，控股子公司浙江凯立特开发的 14 天免校准CGM产品于2023年3月正式获批上市，控股子公司普美康研发的 AED 产品 M600 于2023 年4 月获批上市。
1.2 股权结构稳定，员工持股计划稳固核心团队
股权结构稳定，一致行动人持股超 40%。截至2024 年三季末，吴光明为公司实际控制人，直接持股 10.32%。吴群自 2019 年 4 月担任公司总经理，2020年10月起被任命为公司董事长。吴光明、吴群父子系一致行动人，合计直接持股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接持股 24.54%。公司一致行动人合计持股超40%，股权结构清晰稳定。
员工持股计划稳固人才，强凝聚力促进长期发展。2021 年度第一期员工持股计划于 2021 年 8 月受让标的股票 662.2 万股，受让价格为22.5 元/股。公司于2023年9 月通过了 2023 年度员工持股计划（草案）。2023 年度员工持股计划于2023年11月受让标的股票 575.7 万股，受让价格为 17.3 元/股。首次受让部分的锁定期分为三阶段，解锁时间点分别为持股计划名下股票过户完成后的12 个月、24 个月和36个月。每期解锁的股份比例为持股计划首次受让股份总数的34%、33%和33%。计划旨在通过分阶段解锁股份的方式，激励公司管理层和核心员工，增强团队凝聚力和公司的市场竞争力，以促进公司的长期稳定发展。
核心团队行业经验丰富，多元人才共促公司发展。公司总经理吴群2011年7 月入职公司，曾任公司电子商务部经理、副董事长，现任公司董事长兼总经理，多年实操积淀了丰富的管理经验。公司多位高管均具有深厚的专业背景和行业经验，团队实力强劲。
1.3 疫后公司轻装上阵，加码研发创新提供新增长动能
公司 23 年归母净利实现高速增长，短期业绩受高基数扰动。公司2023年实现营业收入 79.7 亿元，同比增长 12.3%；实现归母净利润24.0 亿元，同比增长50.2%。2024 上半年受到前期高基数扰动，公司实现营收 43.1 亿元，同比下滑13.5%；实现归母净利润 11.2 亿元，同比下滑 25.0%。
海外业务稳步推进，外销增长持续贡献营收。2023 年，公司内销收入71.9亿元，外销收入 7.3 亿元，较前年同期均稳定增长。2024 上半年，外销实现营业收入4.8亿元，同比增长 30.2%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善，凭借优秀的产品力与品牌力，公司海外业务拓展持续深入，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。
产品创新与渠道拓展双轮驱动，多板块业务增长显著。2023 年，公司凭借优秀产品力及高效的生产力，伴随市场需求的扩大，呼吸治疗解决方案板块业务实现同比 50.55%的显著增长。糖尿病护理板块同比增长 37.12%；家用类电子检测板块同比增长 10.05%；急救板块同比增长 8.04%。2024 上半年，公司业务回归常态化的可持续发展轨道，与上年同期高基数相比较，业务规模有所下降。但部分板块业绩仍然亮眼，糖尿病护理解决方案营收规模同比增长 54.94%；AED 产品M600获证亦推动急救板块业务实现了 34.66%的业绩增速；康复及临床器械板块业务同比增长3.06%，其中中医类产品得益于政策扶持与公众认可提高而实现较快增长。
战略加码研发创新，提供未来高增长动能。2023 年，公司期间费用18.56亿元，同比增加 0.23%。其中，研发费用 5.04 亿元，占公司营业收入的6.33%；管理费用4.11 亿元，同比减少 2.22%。2024 上半年，公司期间费用9.90 亿元。其中，研发费用为 2.70 亿元，费用率维持在 6.26%的较高水平。公司在不断完善研发、营销、制造等体系的同时，重视提升各项费用及资源的利用效率，整体费用趋势稳中向好。
降本增效推进精益生产，高端产品带动毛利率提升。通过持续优化成本管理途径、完善供应链体系、推进精益生产，公司近年毛利率维持较高水平。2023年，实现销售毛利率 51.49%；2024 上半年，实现销售毛利率50.06%。近年来，糖尿病护理板块产品的市场地位不断提高，公司 BGM 产品市占率不断攀升，CGM产品的新品销售实现快速拓展。该板块的业绩增速显著，毛利率维持在60%以上的高位，占营业总收入比重由 2021 年的 6.62%升至 2024 上半年的13.05%。此外，AED产品M600等高端新品也带动了所处板块的增长。公司高毛利产品品类占比增加，高端产品陆续推出，未来将持续推动整体毛利率提升。
2.1 呼吸制氧：我国患者基数大，大量诊疗需求推动市场快速增长
呼吸治疗板块高增速，推动公司业绩增长。呼吸与制氧是公司重点聚焦的三大核心赛道之一，2023 年，呼吸治疗解决方案板块营收33.71 亿元，在总收入中占比42.29%，同比增长 50.55%。板块主要包括制氧机、呼吸机、雾化器等产品，其中制氧机产品业务规模同比增长近 60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品销售业务较去年同期增长超 60%。
2.1.1 呼吸机：大市场高增速，公司产品持续升级迭代
我国 COPD 与 OSA 患者基数大，呼吸机与制氧机市场广阔。慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种慢性气道阻塞性疾病的统称，特征为持续的呼吸道症状和气流受限，可引起多种并发症。《健康中国行动（2019-2030 年）》调查结果显示，中国40岁以上人群患病率高达 13.6%。据怡和嘉业招股说明书转引的弗若斯特沙利文分析，到2025 年，全球和中国的 COPD 患病人数将分别增长至5.3 亿人和1.09 亿人。家用双水平呼吸机是 COPD 非药物治疗的首选治疗方案，长期家庭氧疗和低流量吸氧亦是重要治疗手段。阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)是一种因睡眠过程中上气道反复塌陷引起的、以阻塞性呼吸暂停和低通气为特征的疾病。据怡和嘉业招股说明书转引的弗若斯特沙利文分析，到 2025 年，全球和中国的 OSA 患者人数将分别达到11.6亿人和2.1 亿人。无创气道正压通气治疗是成人 OSA 患者的首选治疗方法。
国内 COPD 与 OSA 诊断率低，呼吸机、制氧机加速导入，增速领先全球。国内 COPD 实际诊断率为 26.8%，OSA 诊断治疗率不足1%，均远低于美国同指标数据。随着患者数量增长以及公众认知加深，诊疗需求有望进一步释放，推动家用无创呼吸机的市场规模快速增长。根据怡和嘉业招股说明书转引的弗若斯特沙利文预测，2025 年全球家用无创呼吸机市场规模可达 55.8 亿美元，2020-2025 年间CAGR为15.5%； 2025 年中国市场规模可达 33.3 亿元，CAGR 为22.0%，增速领先全球。
家用呼吸机竞争格局集中，国内品牌份额有望持续提升。国内家用无创呼吸机的市场格局较为集中，瑞思迈为代表的进口品牌占据主导地位，怡和嘉业作为国产龙头，市占率快速增长。2020 年，鱼跃医疗市场占有率为7%，位列国产品牌第二。飞利浦召回事件后，竞争格局有望重塑，国产品牌凭借品牌力与性价比优势，市场份额提升可期。
呼吸机是公司呼吸与制氧业务板块的核心产品之一。公司呼吸机产品主要分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。
公司睡眠呼吸机持续迭代升级，海内外布局同步进展。呼吸机品类繁多，其中睡眠呼吸机为重磅品类。睡眠呼吸机可适用于呼吸暂停、低通气肺部疾病、二氧化碳潴留等，中国拥有 2 亿打鼾患者，市场广阔。公司通过技术升级，开发高端睡眠呼吸机，致力于提高患者的依从性和舒适度，并于2023 年实现了第三代睡眠呼吸机的重要技术突破。另一方面，公司新款双水平呼吸机正在进行临床试验，旨在进一步布局高端家用呼吸机市场，提升产品的市场竞争力。随着慢性呼吸疾病患者数量的增加、销售渠道的优化以及居民健康管理意识的增强，呼吸机业务潜力巨大。公司凭借在呼吸机领域的深厚研发制造与销售经验，不断提升海内外品牌知名度，提升呼吸类产品市场份额。
2.1.2 制氧机：老龄化下制氧机需求仍有望持续增长，公司稳居国产龙头
疫后老龄化背景下，家用制氧机需求仍有望持续增长，鱼跃医疗稳居国产龙头地位。老龄化背景下，家用制氧机市场在疫情之后仍保持高速增长。据中经研究院统计数据，2022 年我国家用制氧机市场规模为 69 亿元，未来预计以超过30%的增长率逐年增长。 家用制氧机市场格局分散、竞争激烈，公司制氧机产品处于领先地位。从市场竞争格局来看，公司于 2003 年进入制氧机市场，在早期布局后持续进行技术革新，不断改进产品性能，积极推出新品，为制氧机行业的第一梯队品牌。从2006年起一直保持国内市场占有率第一，稳居国产龙头地位；外资品牌以日本欧姆龙、荷兰飞利浦等为代表。
深耕制氧领域 21 年，丰富产品线打造顶尖品牌力。从2003 年首台自主研发的制氧机面市，到 2020 年高流量呼吸湿化治疗仪，公司持续进行技术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，积极推出新产品，已成为临床和市场优选的重要品牌之一。经过多年的发展和市场推广，“鱼跃”品牌已经深入人心，产品线覆盖医用小型制氧机、医用大型制氧机、中心供氧、家用保健制氧机、弥散制氧机、高原制氧机等品类，可满足院内外多类用户群体的需求。鱼跃制氧机获NMPA、CE、FDA 三大权威监管和认证机构，2021 年 5 月鱼跃制氧机零缺陷通过欧盟CE“飞检”。此外，2019 年，公司被国家工信部与工业经济联合会认定为制造业单项冠军产品，在公示的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，鱼跃医疗是全国唯一上榜的制氧机品牌。
高性能新品类推出，多项科研助力全面升级。2020 年5 月，鱼跃发布新品鱼跃高流量呼吸湿化治疗仪。该仪器通过输送高流速气体的方式，可维持肺泡开放，有利于呼气末肺泡复张和气血交换，同时通过为患者提供恒定、可调节的高流速空氧混合气体，可明显减少患者下一次吸气时吸入的 CO2 的含量，对呼吸衰竭患者有积极治疗作用。该产品已取得国内医疗器械产品注册证并获得欧盟MDR认证；截至2023 年 9 月，该产品已覆盖全国超 500 家医院，并于各大电商平台销售。2023年，公司的制氧机领域包含新一代医用制氧机、新款制氧机（5L、6L）等7 个研发项目，旨在通过产品升级、性能提升、成本优化等手段，满足市场需求，提升产品的国内外市场竞争力，丰富产品品类，提高市场份额。其中，大流量制氧机等产品实现了重要技术突破。
2.2 血糖及 POCT：大基数+低渗透率，BGM 高速增长，CGM未来可期
糖尿病市场大规模，公司 BGM+CGM+POCT 布局成熟。2023 年糖尿病护理解决方案营收 7.26 亿元，同比增长 37.1%，成为公司高速增长的重要业务板块之一。糖尿病护理板块主要包括 BGM、CGM、POCT 等重点产品。
糖尿病患者基数大，血糖监测百亿美金级大市场。据国际糖尿病联合会（IDF）统计，2021 年全球有 5.37 亿成年人患有糖尿病，其中我国患者人数达1.41亿人。根据华经产业研究院统计，2022 年，中国血糖监测行业市场规模为129.6亿元，同比增长 14.79%。根据前瞻产业研究院统计，2020 年我国血糖检测的平均渗透率仅有20%，农村人口仅 10%，而欧美等发达国家中渗透率高达90%。随着人均收入提高和公众健康意识的提升，血糖监测渗透率将不断向发达市场追进，增长潜力巨大。从市场产品构成来看，糖尿病监测医疗器械可分为传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生化分析仪器等），目前BGM为主流产品。根据华经产业研究院统计，2020 年，全球血糖监测市场中BGM占比50.2%；CGM处于兴起阶段，占比 21.3%。
国产品牌性能赶超进口，加速抢占市场份额。21 世纪初期，中国的血糖监测系统市场几乎全部被进口品牌占据，大规模的血糖试条生产能力仅为少数几家海外公司如强生、罗氏所掌握。2016 年起进口品牌美敦力、雅培的CGM产品相继进入中国市场，凭借其技术优势较早布局抢占先机。经过多年发展，国产品牌已建立起成熟的研发、生产、销售等环节，业务规模不断扩大。2020 年，零售/院外销售市场的BGM 国产化率已达 60%左右，其中鱼跃医疗占国内市场比率达5%。CGM端，由于国产起步较晚，市占率还处在相对低位，后续随着国产产品力提升及品牌力建立，有望凭借性价比优势进一步抢占市场份额。
BGM 业务增长稳健，CGM 高速增长中，潜力空间可期。公司于2012年推出血糖业务，21 年收购凯立特迅速布局 CGM 赛道，在血糖板块形成了传统血糖仪及CGM的完整布局。公司深耕 BGM 市场十余年，在研发、生产、销售等各环节持续发力，保持了较高的年复合增长率，已形成了完整的业务体系与服务网络，业务规模不断扩大。2023 年 3 月，新一代 CGM 产品 CT3 正式上市，使用分体式传感器降低成本、使用时间由上一代 CT2 的 7 天延长至 14 天，产品性能持续提升。我们认为，随着后续公司 CGM 品牌力的逐步建立，有望借力公司在BGM领域的渠道能力持续拓展，发展潜力可期。
POCT 市场加速增长，公司相关在研产品丰富。POCT（Point-of-CareTesting）即时检测又称“床旁检测”，是利用便携式分析仪器及配套试剂快速得到检测结果的一种检测方式。2018 年，国内 POCT 市场规模占体外诊断整体市场的10%以上，增速超过 20%，是体外诊断行业中增长较快的细分领域之一。除血糖仪外，目前鱼跃医疗已推出 POCT 相关设备及产品十余种，包括尿酸仪、肺炎支原体试剂测试盒、早期慢性病诊断试剂盒等，覆盖居民自检的各个常规领域。此外，公司血糖及POCT业务有多个在研项目，有望持续丰富产品布局。
2.3 消毒感控：院内消毒感控第一品牌，长线布局稳健发展
消毒感控品牌矩阵丰富，为院内消毒感控第一品牌。公司消毒感控业务主要由2016 年收购的全资子公司上海中优开展，上海中优研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400 多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等极具竞争力的品牌和产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一、“洁芙柔”已是手消感控的代名词。2016年收购以来，公司持续赋能消毒感控业务，叠加疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，品牌力持续提升，已成为院内消毒感控第一品牌。
疫后感控需求有望保持稳健，公司长期战略持续推进。2023 年公司感染控制解决方案板块营业收入为 7.56 亿元，较 2022 年的 11.84 亿元下降36.15%，占总营业收入的比重从 16.68%降至 9.49%，业务规模相较 2022 年同期特殊市场需求的高基数有所下降。但消毒感控的需求预计仍将保持稳健增长，公司继续通过细分市场积极拓展专科感控新赛道及民品业务线，不断强化品牌影响力与团队执行力，有望推动相应业务稳健发展。
3.1 电子血压计高增长市场，市占率国产第二
血压检测、体温检测、中医设备、手术器械为公司的基石业务，其中电子血压计仍在快速增长。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》显示，我国约有2.45亿成人患有高血压，正常高值人数高达 4.35 亿。而电子血压计作为测量血压的重要工具，叠加电子血压计对水银血压计的确定性替代趋势，市场需求不断提高。根据新思界产业研究中心，从 2018 年到 2022 年我国电子血压市场规模由26.7亿元增长至71.3 亿元，年均复合增长率为 27.83%。鱼跃医疗为我国电子血压计龙二，市场占有率为 11.6%，仅次于海外品牌欧姆龙（市场占比 72.5%），后续随着公司产品通过性价比优势逐步实现进口替代，未来增长空间广阔。
3.2 布局急救、眼科、智能康复三大高潜力领域，提供新增长动能
公司收购六六视觉以及江苏视准布局眼科大市场，细分领域龙头地位优势显著。2019 年，公司通过收购六六视觉以及投资参股江苏视准，迅速开启在眼科医疗器械以及隐形眼镜等赛道的布局。 1）六六视觉主要产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列160 多个品种、600多种规格。六六视觉在眼科医疗器械领域已有极好的品牌积淀，具有较高的知名度，其主要产品在国内市场占有率达到 70％以上，并且远销美国、西班牙等三十多个国家和地区。
2）江苏视准成立于 2015 年，其母公司望隼科技(股)公司于2012 年起从事隐形眼镜的研发、制造及销售。江苏视准通过采用大陆代工大陆销售的生产模式，已建立一条月产能达 1.2Mpcs 的量产线。目前，江苏视准医疗器械主要生产并销售抛弃式软性隐形眼镜，产品包括日抛、月抛镜片，主要分为矫正近视用的单色水蓝片和具有彩妆效果的彩妆镜片。此外，另有数款抛弃式隐形眼镜新品已在开发之中。
收购德国急救老牌器械迅速布局 AED 市场。公司 2017 年收购的德国普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有40 余年的经验，旗下 AED 与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。2005年普美康在全球领先性地发布了除颤成功率更高的双向波技术除颤系列产品，持续深耕行业奠定较好的市场口碑。自收购以来，鱼跃已在全国多地的火车站、地铁站、机场、景点与商场等各个公共场所中，投入部署了数千台AED 产品，23 年上半年公司自主研发的 AED 新品上市，持续强化市场地位。 2023 年公司急救板块收入为1.63亿元，毛利率为 32.31%，未来有望保持稳健增长态势。
3.3 出海打开远期成长空间，从国民品牌走向全球品牌
出海进展稳步推进，24 年上半年增速亮眼，有望持续打开远期成长空间。1）渠道端：公司近年来加速海外渠道的布局与完善，先后在东南亚、中东北非、拉美、西欧、北美等地区设立了 50 余家渠道代理商，并在泰国、德国、美国等地成立了分子公司及办事处。2）产品注册端：2024 年公司在海外市场的产品准入资质获取步伐明显加快。24H1 实现产品海外注册共计 52 项，3 月份集中获批了包括电子血压计、制氧机在内的共计 34 款产品的 MDR 证书。公司 24H1 海外营收达到4.79亿元，同比增长 30.2%，营收占比提升 3.74pct。我们认为，随着公司在海外渠道的加码布局与针对海外本地化市场定制的新品陆续推出，海外业务有望持续打开公司的远期成长空间。
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