1.1. 立足专用空调领域，不断丰富公司产品线
深耕专用空调，产能不断拓展。2000 年，顺德市申菱空调设备有限公司成立， 为公司的前身；2004 年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的 企业；2014 年，公司二基地投产，主要生产机房精密空调，主要销售对象为数据 中心和机房业务，而此前已投产的一基地主要生产工业空调、特种空调、公建及 商用空调，主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域；2015 年，公司 完成股份制改革，正式更名为“广东申菱环境系统股份有限公司”；2019 年，公 司三基地启动建设，定位为专业特种环境系统研发制造基地；2021 年，公司实现 创业板上市。经过多年的发展，公司逐步围绕专用空调领域实现拓展，产品涉及 数据服务、工业工艺、特种环境、公共建筑室内等场景。同时，公司不断提升自 身生产能力，逐步推进产能拓张，为公司长远发展奠定了基础。
产品矩阵丰富，下游客户涉及通信、电力、制造等多个行业。公司产品主要 包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类。从下游客户 分布来看，数据服务空调服务于信息通信产业，客户主要包括华为、曙光节能等； 工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、南方电 网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公建及商 用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。
1.2. 公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心
家族式控股，控股权稳定。公司控股股东为崔颖琦先生，崔颖琦及其女儿崔 梓华为共同实际控制人。截至 2024 年第三季度末，崔颖琦先生直接持有公司 20.70%的股份，并通过申菱投资间接持有公司 6.90%的股份，合计持有公司 27.60%的股权。此外，崔梓华为众承投资实际控制人，众承投资持有公司 8.73% 的股份；崔颖琦之子崔玮贤为众贤投资实际控制人，众贤投资持有公司 4.80%的 股份，崔梓华、崔玮贤、众承投资、众贤投资与公司实际控制人崔颖琦先生为一 致行动人，因此，实际控制人和一致行动人合计持有公司 41.13%股权，公司股权 结构稳定。稳定的股权结构有利于公司战略的决策与实施，为公司发展奠定基础。 此外，众承投资为公司员工持股平台，公司通过员工持股计划，实现了公司发展 与核心人员利益的绑定。
股权激励计划彰显公司发展信心，员工积极性获提升。2024 年 2 月，公司 发布《第二期限制性股票激励计划（草案）》，授予激励对象不超过 71 人，包括公 司董事、高管，以及公司（含子公司）其他核心员工；激励计划拟授予限制性股 票数量为 350 万股，约占公司股本的 1.32%。
1.3. 营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显
产能逐步释放，营收有望维持高增长。2020 年至 2023 年，公司营业收入由 14.67 亿元增长至 25.11 亿元，年复合增长率为 19.6%；归母净利润由 1.25 亿元 下降至 1.05 亿元，其中 2023 年由于公司大力加大海外市场拓展并在液冷等领域 加大投资，销售费用、研发费用均大幅提升，分别增长 26.5%和 58.4%，此外公 司因新基建领域智能温控设备智能制造项目旧厂房拆除产生损失 2212.0 万元， 因部分客户货款支付节点等原因导致信用减值损失较 22 年增加 4398.6 万元，致 使公司 2023 年利润较 2022 年下滑 36.9%。2024 年前三季度，公司实现营业收 入 19.77 亿元，同比增长 6.20%，归母净利润 1.43 亿元，同比下降-4.11%。
数据服务、工业行业营收占比较高。分行业来看，2022 年公司数据服务行业、 工业行业、特种行业、公建及商用行业、其他行业营收在总收入中的占比分别为 33.41%、31.64%、29.54%、5.15%、0.26%； 2023 年数据服务行业/工业行业 /特种行业/公建及商用行业的营收在总收入中的占比分别为 35.13%、35.02%、 25.21%、4.32%。数据服务行业，工业行业占比较高且略有上升。
毛利率略有下滑，数据服务行业毛利率较低。分产业来看，2023 年数据服务 行业、工业行业、特种行业、公建及商用行业的毛利率分别为 21.86%、29.46%、 33.00%、23.47%，数据服务空调的毛利率较低，主要原因是数据中心下游客户议 价权较高。2024 年前三季度，公司毛利率为 26.37%，较上年同期降低 0.02pct。
公司专用空调领域服务场景较广。在专业空调领域，同公司在业务上具有重 叠性的企业包括英维克、佳力图、依米康，相关企业除涉及数据中心空调散热外， 也涉及其他领域；其中申菱环境在专用空调领域服务场景较广，产品服务于电力、 化工、能源、机场、轨道交通、环保等领域。
控费效果显著，管理费用率明显下降。从三项费用率来看，2024 年前三季度， 公司管理费用率为 6.18%，较 23 年同期下降 0.83pct，销售费用率、财务费用率 分别为 7.95%、0.60%，较 23 年分别增加 1.23pct、-0.09pct。
研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研 发投入逐年递增，2023 年全年研发投入 1.54 亿元，同比增长 58.38%，2024 年 前三季度研发投入 1.09 亿元，同比增长 24.61%。
2.1. 专用空调下游应用广泛
空调设备可以分为舒适性空调（普通空调）和专用性空调（精密空调）两类， 其中舒适性空调主要满足人体对环境温湿度的要求，为人提供舒适的办公及居住环 境，而专用性空调其主要是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的 物理参数、化学参数、生物参数等严格控制在特定范围内或者为使用场景的特殊要 求，因此专用性空调（精密空调）设备稳定性、可靠性要求更高，且具有显热量大、 潜热量小、风量大、焓差小、不间断运行、常年制冷等特点。
专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型 商建四大类。 1）数据服务产业：为保障大数据中心设备稳定运行需要对人工环境的温度、 洁净度、气流分布等各项指标进行 365 天、每天 24 小时的高精可靠度调控。主要 应用领域包括通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密仪器生产等。 2）工业领域：为达到工业生产领域某些生产环节所需的技术技能、质量安全 可控等指标，需要对生产环境中的温湿度以及风量等空气参数进行调节，主要应用 领域包括电力（水电、火电、电网）、化工、冶金、机械设备、加工制造、水泥、 汽车等。 3）特种环境：特种环境指的是某些处于特殊环境或具备特殊用途的场所，对 温度、相对湿度、洁净度、风量、风压、风速等空气环境参数存在特殊要求。主要 应用领域包括环保治理、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、核电、军工与航天、 医院与制药等。 4）公建及大型商建：某些公共建筑、大型商用建筑以及其他领域建筑往往具 备定制化设计、安装和调试空调设备的需求，需要精确控制多个空间温度、湿度， 并综合考虑换气次数、环境、噪音和运行经济性等要素。主要应用领域包括公共建 筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等。
2.2. 智算中心加速建设，液冷星辰大海
我国算力规模提升，能耗水平提高。伴随着新基建、数字经济等政策影响以及 新一轮信息革命发展的驱动，我国算力规模高速增长，根据中国信息通信研究院， 截至 2023 年底，我国在用算力中心机架总规模达到 810 万标准机架(以功率 25kw 为一个标准机架)，同比增长 24.2%，算力总规模超过 230EFLOPS(FP32)，位居 全球第二。能耗方面，截至 2023 年底，我国算力中心总耗电量约为 1500 亿千瓦 时，同比增长 15%。在用算力中心平均 PUE 为 1.48，与 2022 年的 1.52 相比有 所改善。
数据中心冷却意义重大。数据中心运行需要消耗大量电力，产生过高的热量， 因此需要快速散热，以免影响 IT 设备的运行与性能。为保障大规模数据设备的稳 定、高效、持续化运行，需要对数据中心的温度、湿度、洁净度、气流分布等指标 进行全天高精度、高可靠度调节。随着数据中心单位服务器机柜包含的服务器数 量增多，机柜发热量与日俱增，对散热冷却系统的要求不断提高。 数据中心 PUE 指标不断降低，液冷方案有望逐步成为主流。在节能降耗的 趋势下，各省对数据中心 PUE 提出了明确要求，在保证算力运转的前提下，只有 通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的 PUE 要求。参考陈心 拓等《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势》，数据中心能耗中 制散热能耗占比达到 43%，是数据中心辅助能源中占比最高的部分，因此，降低 散热系统能耗能够极大的促进 PUE 的降低。液冷作为数据中心新兴制冷技术，被 应用于解决高功率密度机柜散热需求；与风冷系统相比，液冷方案利用液体的高 导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了 PUE 小于 1.25 的节能效果，而风冷数据中心的 PUE 要高于 1.4，已不满足各地对数 据中心 PUE 的要求。
智算中心赋能数字经济发展，政府推动智算中心建设。智算中心是基于最新人 工智能理论，采用领先的人工智能计算架构，提供人工智能应用所需算力服务、数 据服务和算法服务的新型算力基础设施。参考《中国智算中心产业发展白皮书 （2024 年）》，预计 2024 年全球生成式人工智能市场规模将达到 400 亿美元，到 2030 年有望增长到 1.5 万亿美元，2022-2030 年复合年增长率高达 83%；预计 2020 年至 2030 年我国人工智能核心产业规模的年均复合增长率达 20.9%，带动 相关产业规模的年均复合增长率达 25.9%。2020 年，国家发改委将智能计算中心 纳入新型基础设施建设范畴，2022 年“东数西算”工程实施以来，国家政策明确 对全国算力资源进行统筹和智能调度，对智能计算中心发展的引导力度进一步加强。 2024 年 9 月，工信部等十一部门发布《关于推动新型信息基础设施协调发展有关 事项的通知》，强调逐步提升智能算力占比，东部发达地区先行先试、探索 5G-A、 人工智能等建设和应用新模式，西部地区在综合成本优势明显地区合理布局重大算 力设施，探索建设超大型人工智能训练算力设施。
液冷散热或将成为智算中心建设的主流散热选项： 1）先进算力需适配更先进的散热技术：根据 TrendForce，单就 GPU AI 服务 器市场而言，2024 年英伟达市占率近 90%，排名第二的 AMD 仅约 8%，而 英伟达 GB200 整柜式方案需更佳散热效率，有望带动液冷方案渗透率，预估 2025 年 Blackwell 平台高阶 GPU 占比有望超过 80%，促使电源供应厂商、 散热企业等将竞相投入 AI 液冷市场。我们认为，随着算力质量及算力规模的 不断提高，服务器散热要求也会同步提升，更先进的散热技术应用或将成为必 然趋势。 NVIDIA 产品不断升级，功耗不断增大。A100 的 TDP 为 400W（SXM），H100 的 TDP 达到 700W（SXM），而 GB200 配备了两个 Blackwell 加速器，计算 性能达到 40petaflops，并拥有 384GB 的 HBM3e 内存，Blackwell B200 GPU 单颗芯片的功耗 1000W，一颗 Grace CPU 和两颗 Blackwell GPU 组成的超 级芯片 GB200 的功耗达到了 2700W。随着 TDP 的不断提升，传统的气冷散 热方案不足以应对需求，NVL36 和 NVL72 等算力集群机柜组合方式，对热处 理提出了更高的要求，参考 TrendForce，GB200 NVL36 架构初期以气冷、液 冷并行方案为主；NVL72 因有更高散热需求，原则上优先采液冷方案。2）PUE 更低：根据阿里云数据：水冷液冷制冷 PUE 可达 1.09，而采用水冷 风冷的数据中心 PUE 往往达到 1.4 以上。 3）节省电费：华为数据显示：乌兰察布某数据中心 1000 余个机柜。由 5 层 共 368 个预制模块箱体堆叠，其中 2~5 层应用间接蒸发冷却解决方案制 冷，年均 PUE 低至 1.15，数据中心年省电费 12.2%。 国内液冷市场快速爆发，预计 23-28 年复合增长率接近 50%。据 IDC 发布《中 国半年度液冷服务器市场（2024 上半年）跟踪》报告，中国液冷服务器市场在 2024上半年继续保持快速增长，市场规模达到 12.6 亿美元，与 2023 年同期相比增长 98.3%，其中液冷解决方案仍以冷板式为主，占比达 95%以上。预计 2023-2028 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 47.6%，其中 2028 年市场规模将达 到 102 亿美元。
2.3. 特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇
特高压是推进新能源消纳，解决跨区域远距离传输电力的重要手段。特高压输 电技术指的是交流 1000 千伏、直流±800 千伏及以上电压等级的输电技术。同较 低电压相比，特高压具有长距离、大容量、低损耗、节约土地资源的优势。从我国 电力生产与使用的特点来看，存在“东部缺电、西部窝电”的特点，而特高压技术 解决了我国电力跨距离传输的难题，为大规模开发西部可再生能源创造条件。从类 型上看，特高压可以分为特高压直流输电线路和特高压交流输电线路，其中特高压 直流输电线路涉及的关键设备包括换流阀、换流变压器，特高压交流输电线路涉及 的设备包括组合电器、变压器、电抗器等。
换流阀及其控制保护系统是直流特高压的核心设备，投资占比为 16%。从投 资结构来看，直流特高压的核心设备占总投资 25%；根据华经产业研究院，从特 高压直流工程历年招标的情况来看，其中直流特高压关键设备主要包括换流变压器、 换流阀及其控制保护系统，投资占比分别为 15%和 16%。
专用空调是保障特高压换流站阀厅正常运行的重要部件。特高压换流站阀厅 内布置有换流阀及有关设备，专用空调可以保障换流阀厅内的绝缘部件在各种运行 条件下不出现凝露及过热，并通过过滤及微正压设计，防止灰尘进入，保证阀厅内 空气洁净，是换流站阀厅内的重要部件。
我国特高压投资规模增长持续带动专用空调需求。截至 2023 年底，我国共建 成投运 38 条特高压线路。其中“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资约 3800 亿元，较“十三五”特高压投资 （2800 亿元）增长了 35.7%，有望持续带动专用空调需求。
3.1. 技术水平同业领先，品牌影响力不断提升
公司是专用空调行业技术发展的引领者。专用空调领域技术复杂度高，差异化 需求特征比较明显，因此具有显著的技术壁垒。公司是专用空调领域多项国家标准 和行业标准制定的牵头企业，也是洁净手术室用空气调节机组、全新风除湿机、单 元式空气调节机能效限定值及能源效率负责起草单位，因此公司在信息通信、交通、 电力、化工、军工等领域进行产品推广具有一定的技术经验优势。
公司数据服务温控产品质量高于国家标准。从液冷温控产品来看，公司产品 PUE 为 1.15，而国家标准要求小于 1.25；风冷房间级精密空调全年能效比 AEER 为 4.04，国家标准为大于等于 3.0；风冷行级精密空调能效比 EER 为 4.0，国家标准为大于等于3.4，公司产品质量较高；随着国家对数据中心能耗要求的逐步提升， 公司数据服务温控产品订单有望不断提升。
承接并完成多项重大项目，不断提升品牌影响力。公司成立以来参与了许多行 业的大中型项目建设，积累了较为丰富的项目经验和客户资源。客户广泛分布于信 息通信、电力（水电、火电、电网）、化工、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、核 电、军工与航天、VOCs 治理、公共建筑、大型商用、科研院校等行业领域，公司 对于专用性空调行业发展和业务机会的把握具有准确性和及时性。
3.2. 超前布局液冷，绑定核心大客户
数据中心冷却技术不断迭代，液冷有望成为主流。 1）常规风冷：早期数据中心多采用常规风冷散热方式，在机房内安装空调产 生冷气对流，带走 IT 设备产生的热量。但方式造成大量冷量损耗，数据中心 PUE 普遍在 2.0 以上。后发展出冷通道封闭等优化方案，通过物理隔离冷热通道，减少 冷热空气混合，PUE 可降至 1.6 左右，但与先进水平仍有差距。 2）传统水冷：随着散热需求提高，数据中心开始采用水冷系统：通过冷却塔 制取冷冻水，经冷水机组制冷后，通入设置于机柜背部的水冷散热板，带走设备热 量。可将 PUE 控制在 1.4 以下。但传统水冷管路布线复杂、易滴漏。 3）间接蒸发冷却：寒冷地区的数据中心利用当地自然冷源，采用间接蒸发冷 却技术。冬季引入外界冷空气与冷却水进行热交换，水温降至接近室外温度，再通 过水冷系统带走设备热量。在气候温和地区，该系统可全年采用自然冷源，大幅降 低制冷能耗，PUE 可接近 1.2。但受限于地理气候条件，该技术目前仅适用于少数 地区。4）浸没式液冷：分为单相浸没式液冷和双相浸没式液冷两大类，单相浸没式 液冷将服务器主板等发热部件完全浸没于绝缘液体中，利用液体对流带走热量， PUE 最低可达 1.1。双相浸没式液冷采用特殊工质，在发热部件表面沸腾汽化带走 热量，蒸汽冷凝后再流回，形成闭环，几乎无需补充液体，PUE 可控制在 1.05 以 下。 我们认为随着算力要求的不断提升，液冷系统渗透率将快速提升。参考维谛技 术，当前的数据中心支持超过 20KW 的机架功率要求，但随着新一代的 CPU 和 GPU 应用，功率要求将达到 50 kW 或更高，且为满足高性能计算和 AI 应用的 加速需求，服务器产商将更多的 CPU 和 GPU 打包到每个机架中，风冷系统无 法以高效、可持续的方式冷却高密度机架。
超前布局液冷，技术水平领先。公司自 2011 年开始研究数据中心液冷散热技 术，参与了中国移动南方基地的“数据中心液/气双通道精准高效致冷系统关键技 术及应用”科研项目，在南方基地的主导下，与浪潮信息、新创意、华南理工等合 作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建了国内较早的商用液冷微模 块数据中心，并实现了长期稳定运行。截至 2024 年半年报，公司在数据中心液冷 领域拥有专利 67 项，其中发明专利 31 项。 作为数据中心液冷系统解决方案专家，公司深度参与液冷技术的研究与应用， 为客户提供多元化液冷整体解决方案，包含冷板式、浸没式等不同液冷方案的设计、 一次侧的干冷器或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的 CDU、二次侧环网、Manifold 等，高效低耗的特点适用于高性能计算、数据中心、人工智能及机房改造等应用场 景。
推出大液冷系统，产品种类丰富。公司推出大液冷系统，采用预制化、集成化 手段，融合液冷数据中心风侧散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性 更强。风液同源大冷系统可支持单机柜 200kW+的高密度场景散热需求，由全预制 模块化液冷机房组成，末端可采用集成冷站/干冷机/一体化冷源等不同的冷源搭配， 通过集成化、预制化、模块化的方式进行工厂全预制化。
与核心客户合作广泛，公司液冷产品望乘 AI 东风。历年来公司数据服务产品 已广泛服务于中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节 跳动、快手、京东、秦淮数据、世纪互联、曙光、国防科大、浪潮、润泽科技、超 聚变、中联云港、普洛斯等众多知名客户。公司与 H 公司合作紧密，预期随着 H 公司的 AI 算力设备出货量的增加，公司液冷产品的应用会进一步加快。
2024 年上半年公司液冷业务营收爆发式增长。24H1 公司蒸发冷却产品、液 冷产品等增长较快，其中蒸发冷却产品营收约为 2023 年同期的 3.6 倍，液冷产品 营收约为 2023 年同期的 6.5 倍。我们认为公司凭借技术和卡位优势，液冷业务有 望保持快速增长的态势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
