1.1、 市场空间：美妆市场持续增长，把握细分赛道机遇
全球美妆护肤市场规模持续增长，彩妆市场不断扩容。2023 年全球美妆护肤市 场规模达 3326 亿美元/yoy+8%，预计到 2026 年，整体市场规模有望超过 4000 亿美 元，2023-2026 年复合增速达 6.8%。彩妆品类经历 2020 年下滑后，2021-2023 年整 体市场复合增速达 7%，2023 年全球彩妆市场规模达 738 亿美元。从地区分布上看， 2023 年亚太和北美分别占据 28.9%和 30.5%的市场份额，为前二大市场，预计未来 亚太地区彩妆市场份额占比将继续提升，2028 年有望达到 31.2%，为彩妆销售最大 市场。
中国美妆市场规模快速增长，护肤、彩妆市场规模占比 8：2 左右。据弗若斯特 沙利文数据，中国美妆市场规模整体呈现快速增长态势，2023 年市场规模达 5798 亿元，预计 2028 年将达到 8763 亿元，2023-2028 年 CAGR 达 8.6%，其中护肤市场 占比 80%左右。2018-2023 年护肤增速快于彩妆市场，预计 2023-2028 年护肤/彩妆市 场规模复合增速将分别达到 8.7%/8.4%。
中国高端美妆市场增速高于大盘，彩妆高端化进程更快。据弗若斯特沙利文数 据，2018-2023 年中国高端美妆/高端彩妆行业复合增速 7.8%/6.4%,高于大众市场 7.5%/3.6%，2023 年市场规模分别为 1942/471 亿元，预计未来 5 年分别以 9.9%/10.8% 的复合增速增长。从占比看，2023 年彩妆品类中高端占比 40%，高于护肤市场中高 端占比 32%，预计 2028 年彩妆/护肤市场中高端占比分别为 45%/33%。据弗若斯特 沙利文数据，2023 年中国彩妆高端市场占比 40%，据欧睿数据，2023 年美国/日本/ 韩国彩妆高端市场占比 59%/53%/49%，中国彩妆高端市场占比仍有一定提升空间。 我们认为彩妆高端化进程更快与彩妆整体价格带偏窄有关。
彩妆领域面妆市场占比最大、稳定性更高易于形成复购。彩妆主要分为面妆、 眼妆、唇妆，面妆产品具有修饰肌肤、调整肤色的功能，按用途可分为妆前乳/隔离、 粉底、腮红、遮瑕、修容和定妆 7 个品类。眼妆按用途可分为眼影、眼线、睫毛膏、 眉笔等。唇妆主要有唇釉、唇膏、唇泥、唇笔等。皮肤的湿润度、敏感性、肤色、 瑕疵程度适用的面妆类产品均有所不同。消费者对面妆产品质地要求更高，对面妆 类产品配方、生产工艺要求更严格，往往选择到适合的产品就不会轻易更换。同时， 相比于色彩类的眼影、口红等，面妆类产品受市场潮流影响较小，产品生命周期更 长，更容易形成长周期、高复购率的大单品。据弗若斯特沙利文数据，2018-2023 年 面妆市场规模由 435 亿元增长至 574 亿元，CAGR 达 5.7%，高于唇妆和眼妆 5%和 3%的复合增速，面妆占比由 2018 年 47%增长至 2023 年 49%，预计 2028 年在整体 彩妆品类中占比将达到 52%。
1.2、 竞争格局：国际品牌位居主导，国货品牌积极突围
彩妆 VS 护肤：对比护肤市场集中度缓慢提升，中国彩妆市场集中度呈现先提 升后下降趋势。护肤产品功能属性突出，伴随护肤市场供需格局优化和功效型护肤 品崛起，2018 年以来市场集中度不断提升，而彩妆市场品类潮流时尚属性突出， 2018-2021 年以花西子、完美日记为代表的国风品牌把握流行色彩风格，乘直播红利 跻身头部带动整体集中度提升，但色彩类流行变化快，消费者品牌忠诚度相对不高， 品牌持续把握潮流趋势的难度较大，2022 年后市场份额结构性下滑。2018 年以前美 宝莲持续为中国彩妆市场市占率第一，2019 年为迪奥，2021/2022/2023 年为花西子/YSL/YSL。
国货 VS 进口：对比发达国家，中国彩妆市场国货品牌市占率仍有较大提升空 间。2017-2022 年受益于供应链和直播电商等渠道优势，以花西子、完美日记为代表 的国货新锐品牌线上渠道运营和内容营销优势突出，市场份额持续提升，但受制于 品牌底蕴、持续大单品打造能力不足等，2022 年开始增长逐步进入瓶颈期，而彩棠、 毛戈平等专业化妆师品牌在创始人 IP 赋能及国潮文化加持下快速成长，市占率不断 提升。 高端 VS 大众：彩妆高端化为大趋势，国际品牌占据主要地位。据欧睿数据， 彩妆品类 Top30 品牌中，外资高端品牌（YSL、迪奥、兰蔻等）和国货高端品牌（毛 戈平）市占率处于提升趋势，毛戈平是中国高端彩妆市场唯一的国货企业。国货大 众品牌 2017-2021 年市占率上升后，近两年市占率有所下滑，海外大众品牌市占率整 体呈下降趋势。 高端市场：高端彩妆行业集中度较高，国际品牌占据主要地位。据弗若斯特沙 利文数据，从企业口径看，2023年前五大彩妆集团占据中国彩妆市场55.4%的份额， 前十大彩妆集团占据 62.5%份额；前十大集团中，国际品牌占九席，毛戈平集团为唯 一的中国企业（位列第 7）。从品牌口径看，2023 年前五大彩妆品牌占据 32%的份额， 前十大彩妆集团占据 44.2%的份额；毛戈平品牌 2023 年市占率为 1.8%，排名第 12， 为市占率前十五的高端品牌中唯一的国货品牌。
当前国内彩妆单品牌规模天花板低于护肤，外资品牌位居龙头。根据欧睿数据， 2023 年中国护肤最大品牌欧莱雅零售额达 174 亿，而彩妆最大品牌 YSL 零售额 40 亿。我们认为护肤和彩妆体量差异主要来源于国人对化妆的认知不高、使用频率较 低、人群渗透有待提升等，预计未来中国彩妆市场将循护肤市场集中度提升+国货份 额提升逻辑持续演进。
2.1、 品牌端：创始人引领专业审美，塑造品牌独特基因
根据品牌创立的背景不同，彩妆品牌可划分为四类：专业化妆师品牌、网红明 星品牌、奢侈品牌、其他品牌。（1）专业化妆师品牌：创始人有化妆师背景的品牌， 多为化妆师同名品牌，以产品的高品质和实用性为主要卖点，往往具备较长生命周 期，如 MAC 以其丰富的色彩和专业形象立足市场，Bobbi Brown 强调自然妆感等。 （2）网红明星品牌：创始人本身为网红或者明星，在社交媒体上拥有较多粉丝，伴 随互联网社媒平台发展而崛起，如 Fenty、Kylie 等。（3）奢侈品牌：指奢侈品牌自 有或者授权给相关化妆品集团而开发的彩妆线，此类彩妆保留原有高奢品牌调性， 如香奈儿、阿玛尼、纪梵希等。（4）其他品牌：包含护肤品牌延伸的彩妆、创始人 非化妆师背景的品牌等，如雅诗兰黛、倩碧等。
专业彩妆品牌创始人专业素养高且在美妆界享有崇高美誉度，凭借积累的化妆理论创造出独到的品牌/产品。部分专业彩妆品牌创始人提出开创性的化妆理论，进 一步推动了产品层面不断创新。 现代彩妆鼻祖 Max Factor 提出了色彩和谐理论，并且创造了第一款便携式粉底 Pan-Cake。Bobbi Brown 首创自然妆的概念，而后推出了自然棕色系的唇膏。植村秀 创始人植村秀先生曾有在好莱坞帮助明星化妆的经历，并因此受到启发，从而于 1967 年首创卸妆和清洁合一的洁颜油。洁颜油为植村秀经典大单品，2020 年全球每 6 秒 就能卖出一瓶植村秀洁颜油。此外，植村秀还首创砍刀眉笔、粉底刷，至今仍畅销 不衰。我们认为具备较强专业能力并兼具商业化思维，有志于打造自有品牌的专业 彩妆师具备稀缺性。 国产品牌以毛戈平为例，其独创的光影美学艺术和较高行业地位奠定品牌高端 基因。毛戈平 1984 年转行戏剧化妆，在《武则天》、《火烧阿房宫》、《杨乃武与小白 菜》等经典影视剧中贡献经典妆容作品，影视动态妆容具技术难度获业内广泛认可， 先后四次荣获中国电影电视技术学会颁发的“化妆金像奖”，被誉为“魔术化妆师”。 毛戈平戏剧化妆手法+油画艺术手法+时尚因素独创东方光影美学体系，即主张面部 轮廓立体饱满，皮相高级自然，由此打造高光修容和底妆类产品。
2.2、 营销端：稀缺 IP 自带流量，赋能品牌高质量成长
营销端：化妆师创始人稀缺 IP 自带流量利于降本增效，专业力叠加社媒力量构 建信任纽带。当消费者喜欢并认同某个化妆师时，他们更有可能信任并购买其推荐 的产品。化妆师的专业素养通过社交媒体渠道得到充分发挥，利用过硬的美妆知识 和技能，通过社交媒体发布高质量内容，例如化妆教程、产品评测、名人联动等， 有助于消费者做出更为明智的决策，进而加深他们对品牌的信任。 海外：以 Charlotte Tilbury 和 Pat McGrath Labs 为例，（1）Charlotte Tilbury： Charlotte Tilbury 本人曾担任 Tom Ford、赫莲娜和 Chanel 美妆创意总监，积累丰富彩 妆经验后，2013 年创立 CT 品牌，通过高端市场定位和奢华、复古的产品风格打造 独特品牌认知和强大的品牌资产。Charlitte Tilbur 本人在 Youtube 和 Instagram 等平台 发布的作品通常具有高度的审美价值和品牌一致性，以“好莱坞式玫瑰金”为主色 调，展现产品的优雅与奢华，有 700 多万粉丝。通过大量名人推荐，公司业务迅速 扩展到球 76 个国家和地区。2023 年 CT 品牌营业额 41.52 亿元/yoy+44.5%。2020 年 Puig 收购 CT 多数股权，预计将在 2031 年初以前取得全部所有权。 （2）Pat McGrath Labs：创始人 Pat McGrath 有近 30 年的化妆师经历，为顶级 奢侈品牌制作时装周秀场妆容，曾经被《Vogue》评为全球最具影响力的彩妆大师。 2015 年 Pat McGrath Labs 本人创立同名品牌，品牌注重妆面设计感与视觉冲击，将 自身对美的理念追求注入品牌。从设立之初就重视线上社群运营，其首发的金属光 感眼影盘“Gold 001”不到 6 分钟售罄。Pat McGrath 在 Instagram 上拥有 470 万粉 丝，除分享妆容外，还发布灵感风格图像展示个人风格，#PatMcGrathLabs# 的相关 帖子高达 27.6 万篇。
国内：以毛戈平和彩棠为例，创始人个人初期对品牌声量放大作用不可忽视， 根据品牌调性呈现不同的风格打法。截至 2024 年 12 月，毛戈平在 B 站上发布了 16 条视频，主要是分享化妆技巧、妆容解读。彩棠消费群体偏年轻化，产出内容与流 行更契合。截至 2024 年 12 月，毛戈平在微博/Bilibili 分别积累了 102.6 万/90.8 万粉 丝，高于 MGP 品牌粉丝数。唐毅在微博/抖音粉丝数也远高于彩棠品牌。
毛戈平创始人借助社媒平台以妆带品实现个人 IP 和品牌的双重破圈。2016 年， 毛戈平 20 年前的化妆视频就在 B 站火爆。2019 年，毛戈平为网红博主“深夜徐老 师”进行“换头”式改妆，百度搜索指数“毛戈平”急速攀升。2020 年毛戈平入驻 B 站等平台，陆续在平台上传化妆教程视频，“换头术”、“整容级化妆术”一度成为 毛戈平的社交媒体关键词，品牌通过创始人以妆带品实现了影响力的二次破圈。截 至 2024H1，微博及抖音平台关于毛先生及 MAOGEPING 话题的互动分别超过 60 亿 次和 48 亿次。
毛戈平通过“内容”强化品牌定位，是其实现由强 IP 到强品牌建设的重要因素。 （1）通过合作更强大的 IP 强化公司东方美学的品牌定位。2019 年开始与故宫文创 合作推出“气蕴东方”系列，将故宫博物馆遗产与经典东方美学的精髓融入产品之 中。目前，气韵东方系列已迭代至第五季，逐渐发展为现象级文创 IP。（2）参与高 端时尚活动，强调高端品牌调性。如毛戈平定期参加中国国际时装周，通过顶级模 特和明星走秀，展示最新产品系列。（3）参与国家官方赛事，传播健康与积极的生 活方式。2022 年成为中国花样游泳队官方赞助商之一，2023 年成为中国国家队官方 赞助商之一，2024 年举办“国之光，耀巴黎”中国国家队 X 毛戈平美妆 2024 新品 发布会。
2.3、 人才端：美妆学院输出人才，社媒传播放大声量
毛戈平独创化妆艺术培训业务，毛戈平美妆学校已成为中国最大的化妆艺术培 训机构之一。毛戈平成立之初（2000 年）就在杭州成立美妆教育学校，此后相继在 上海、北京、成都、深圳、重庆、武汉、青岛和郑州等地开设。截至 2024 年 6 月， 毛戈平美妆教育学校在全国 9 大主要城市开设，拥有 194 名培训人员及超过 3539 名 学员，按 2022 年课程参与者人数计，已成为中国最大的化妆艺术培训机构之一。
（1）输出专业人才并促进品牌传播：学校教学过程中使用公司自有品牌产品作 为教学用品，学员经过反复使用和实验，深入了解了产品的特点及优势，对毛戈平 产品认可度更高，大概率能转化为公司客户并促进产品口碑传播。课程参与者后续 在影视、时尚、设计、婚庆、摄影、媒体、博客、零售等多领域发展，利于传播品 牌美学理念。精选毕业生也可担任公司总部员工、培训人员或专柜美妆顾问等职位， 客观上为集团发展储备后备力量。部分学员成为百万粉丝美妆达人，在抖音或其他 平台自发分享毛戈平上课日常和妆教手法，积累了众多粉丝，成为品牌传播的“自 来水”。
（2）为研发赋能：化妆业务培训能够及时跟踪市场潮流趋势以及掌握大量的用 户反馈数据，提升了公司对化妆品流行趋势以及消费者偏好与需求的准确把握，促 进公司对产品性能的改良及新产品的持续研发。
类似创办学院的还有欧莱雅，学校教育赋能有利于消费者教育，促进产品销售 和品牌势能提升。2020 年 1 月 24 日，欧莱雅集团宣布在巴黎开设专业美发学院，并 设立了第一个美发与创业学士学位。学校课程将向具备专业美发资质、具有普通或 职业学士学位、以及希望接受再培训以从事新职业的人士开放。学员将接受美发技 术、管理、顾客关怀和数字化技能培训。其课程与创新工作室 Schoolab 合作开发， 也将为学员提供机会参与顾客体验创新的项目。对于美发行业的新人，学校将提供 为期 4 周的强化课程（美发训练营），帮助他们达到入学所需的技术水平。
从全球和中国市场看，专业化彩妆品牌近年整体市场份额稳步提升，各大化妆 品集团积极将专业彩妆师品牌收购体内。据欧睿数据，中国彩妆市场主要的 7 大专 业彩妆品牌市占率由 2014 年 6%增长至 2023 年 14%，全球主要的 13 个专业彩妆品 牌市占率由 2014 年 7.6%增长至 2023 年 10.8%。专业彩妆品牌底蕴深厚，受到化妆 品巨头的青睐，如欧莱雅于 2000/2012 年收购 Shu Uemura /Urban Decay，资生堂于 2016 年收购 Laura Mercier，雅诗兰黛于 1995 年收 Bobbi Brown，Puig 于 2020 年收 购 Charlotte Tilbury。国际化妆品集团将已有的成熟的营销、渠道资源赋能给专业彩 妆师品牌，助力其开启全球扩张，穿越周期。
美护在中国市场线上化趋势明显，百货渠道对彩妆的重要性更高。彩妆相比护 肤具备更高的情绪价值和情感消费需求，体验消费和即时性消费属性更强。百货专 柜大多处于城市中心或区域商业中心，通常以高档布局和时尚灯光设计营造时尚氛 围，并提供现场咨询、试妆、感受品牌内涵等多维度体验，承载品牌宣传、销售、 售后管理等职能。2010 年以来伴随互联网发展，线上电商渠道占比逐渐提升，成为 美妆销售第一大渠道。2023年整体美护市场和彩妆市场线上电商平台占比均为43.6%， 但彩妆百货商店渠道占比仍有 27.2%，高于整体美护市场的 15.8%。
线下渠道壁垒较高，高端美妆品牌线下占比高于大众品牌。高端美妆品牌线下 占比普遍 40%-50%，远高于多数定位大众的品牌的 10%-30%占比。线下渠道使消费 者享受到更优质的服务体验，通过与品牌深度互动，增强其对品牌的心理认同感， 因而线下露出是品牌维持高端化定位的必要手段之一。同时，线下物业等成本较电 商成本更为刚性，对品牌引流和盈利能力要求高，高端品牌具备更高的客单价水平， 形成更多流水，支撑线下相对刚性成本，线下渠道布局壁垒相对较高。
毛戈平是唯一具备成熟百货渠道的高端国货美妆品牌。2003 年毛戈平进入上海 港汇恒隆广场设立第一个专柜，2005 年内首次在银泰百货开设专柜，是第一个在高 端百货商店设立专柜的高端国货化妆品集团。截至 2024H1，公司在全国自营专柜数 为 372 个，在中国所有美妆品牌中排名第二。2023/2024H1 公司线下渠道收入 16 亿 元/9.7 亿元，yoy+48%/+23%。凭借在线下渠道积累的用户心智和品牌形象，近年公 司大力发展线上渠道，2021-2023 年线上渠道收入由 5.3 亿元增长至 11.8 亿元，CAGR 达 49.3%，2024H1 线下线上渠道收入占比接近 1：1。
毛戈平线下专柜重体验，会员体系建设完善，整体单店收入和复购率上行。公 司专柜配有专业设计的化妆台与熟练美妆顾问，为消费者提供一对一的试妆、半脸 对比演示和定制产品咨询服务。截至 2024 年 3 月，公司在全国各地的专柜配备超过 2500 名美妆顾问，建立了中国所有国内及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。 同时，公司会员体系建设通过妆容教学服务提高用户粘性。截至 2023 年末，毛戈平 线下渠道注册会员数量超过 300 万名、线下整体复购率超过 30%，且会员等级越高， 粘性与消费能力越强。 持续拓新店的基础上，公司整体专柜日均收入稳步增长，2024H1 专柜日均收入 达 1.3 万元/yoy+16%。通过在统一标准下运作全面零售生态系统，扩大产品覆盖范 围、培养直接的消费者关系及提高品牌的知名度，巩固品牌的高端定位。2020-2022 年百货直营专柜平均毛利率超 80%、平均营业利润率超 35%。
毛戈平线下专柜布局仍具备较大渗透空间。从专柜布局看，受制于早期公司品 牌效应不及海外高端品牌，毛戈平在一线城市专柜布局数量有限，主要是以二线城 市为主。截至 2024 年 12 月 19 日，毛戈平国内专柜数量共 417 个，其中北京 12 个， 上海 12 个，广州 11 个，深圳 12 个，一线城市专柜数量占比 11%。与毛戈平品牌定 位类似的 Nars 和 Bobbi Brown 一线城市专柜占比均高于 20%，2021 年 Nars 一线城 市专柜占比高于 30%。从同店店效看，毛戈平年度店效稳步提升，2024 年以来已超 过 Bobbi Brown，与 Nars 相比仍有较大提升空间。我们认为毛戈平单店收入体量具 备入驻更多一线城市百货和购物中心的条件。一线城市消费力更强与公司品牌调性 更契合，伴随公司进一步加密一线城市布局，公司同店店效有望持续爬坡。
持续加码电商投入，线上线下协同效应明显。公司 2018 年入驻天猫渠道，2021 年入驻抖音渠道，战略性布局电商渠道，倚靠线下形成的较强的品牌和产品心智和 渠道流量红利的加持，公司电商渠道开始实现快速的用户破圈和增长。2024 年 11 月 品牌在天猫、小红书、抖音分别拥有超过 667 万、89.5 万与 363.8 万粉丝。根据久谦数据，2020 年抖音旗舰店开业后抖音渠道 GMV 快速增长，至 2023 年抖音与天猫 GMV 占比分别为 52%、39%，2024H1 抖音渠道销售占比进一步提升至 55%，且线 上平台高消费群体占比逐年提升。
4.1、 复盘日本：从学习欧美到日本美学，日本品牌迎风出海
以日本为例，2015 年起日本化妆品出口额步入快速增长时期，且化妆品出口地 区以亚洲为主。根据日本财务省贸易统计，2015 年以前化妆品进口额与出口额同步 增长但进口额>出口额，2015 年起日本化妆品出口额开始大幅提升，2016 年超过进 口额水平，核心出口国家/地区均位于亚洲（TOP5 出口国家/地区：中国大陆、中国 香港、韩国、新加坡、中国台湾），我们认为亚洲消费者面部结构、肤质、护肤&彩 妆诉求相对更为接近，因此对于亚洲品牌的接受度更高，随着部分国货的品牌力与 产品力得到了消费者的认可，向东南亚等亚洲地区出海为品牌未来增长提供全新可 能。
复盘资生堂的崛起之路：较早进行品牌形象塑造引领日本美学。资生堂第二任社长福原慎三 1913 年留学归国后，把海外对于艺术设计、宣传营销的重视带回了资 生堂，1916 年设计部门根据福原慎三绘制的草图创作沿用至今的资生堂标志“花椿”， 并通过广告文案与插图强调公司产品的奢华、优雅、时尚，传递了对于西方优雅生 活方式的追求，奠定了资生堂产品高质量、高溢价的高端定位。 20 世纪 60 年代日本 GDP 步入快速增长期，尤其是 1964 年东京奥运会的举办极 大提升了全球对日本文化的关注度，资生堂敏锐捕捉这一变化，推出了以日本文化 特色为灵感的“Zen（禅宗）香水”。20 世纪 70 年代末，资生堂邀请活跃在国际 T 台上的山口小夜子成为品牌全线产品的专属代言人，将小夜子作为品牌走向西方的 代表，东方女性的形象在当时风靡全球，海报风格逐渐向强调日本之美的风格转变。 在人均可支配收入迅速提升趋势之下，日本人文化逐步自信，消费者从追求西式优 雅的审美趋势向关注本土文化转变，为具备产品力与品牌积累的本土品牌崛起带来 机遇。
资生堂海外业务起步于亚洲，逐步向欧美拓展。资生堂 1931 年首次将产品出口 至海外，主要在东南亚地区销售；1957 年资生堂进入中国台湾地区，并加速向欧美 地区扩展业务，全球业务的不断拓展也为资生堂收入规模的稳定增长提供了动力， 布局阶段：1992-2008 年公司收入 CAGR 达 1.7%，归母净利 CAGR 达 5.1%；调整阶 段：2009-2014 年公司收入 CAGR 达 2%，净利润 6.2%；出海业务快速发展阶段： 2015-2019 年公司收入 CAGR 达 9.8%，净利润 CAGR 达 21.6%。从 2023 年资生堂集 团各地区业务结构来看，日本收入占比 26.7%，中国收入占比 25.5%，亚洲除中国以 外地区收入占比 6.9%，整体亚洲市场销售收人占比 52.2%，欧美合计占比 23.4%。
4.2、 市场趋势：国潮热度兴起，催生约妆新业态
国潮热度兴起，市场规模不断扩容。国潮文化既契合了大众对优秀传统文化的 内在心理需求，又嵌入了现代社会的生活与消费方式，是连接传统文化和时尚文化 沟通的纽带。随着经济发展，中国民族认同感持续升温，国潮相关内容热度也在迅 速提升。据《百度 2021 国潮骄傲搜索大数据报告》统计数据，2011-2021 年国潮搜 索热度上涨 528%，90 后贡献最多热度。2021 年国产品牌关注度较 2016 年提升 30 个百分点，关注度超过海外品牌，国潮文化相关关注度在 2011-2021 年间提升了 128%。 据《2021 Z 世代食品饮料消费洞察报告》调研数据，Z 世代对本土和民族元素接纳 程度高，受访者中 71%的 Z 世代偏好中国本土化元素。据艾媒咨询数据，2023 年中 国国潮经济市场规模为 20517.4 亿元，yoy+9.44%，预计 2028 年将突破 30000 亿元， 2023-2028 年 CAGR 达 7.9%。较多消费者选择国潮产品是因为其更具时尚感、有独 特文化内涵、个性化。
“汉服”成为国风热潮，催生约妆成为新消费趋势。年轻一代个性化需求及文 化自信等因素影响下，汉服在中国服饰行业掀起了“国风热潮”。据艾媒咨询调研数 据，50.79%消费者因为喜欢汉服文化而购买汉服，50.50%消费者因为弘扬中国传统 文化而购买汉服。32.6%消费者因汉服影楼、体验馆、重要汉服活动景点/场所成为 汉服约妆重要拍摄地。在潮流趋势下，线下约妆成为新消费趋势。以小红书为例， 我们统计了小红书 2024 年 2-12 月含“约妆”关键词的笔记数，整体呈现增长趋势， 2024 年 10 月“约妆”笔记数超过 1.6 万台，部分约妆帖子下留言数超过百条。
4.3、 国货出海：中国品牌积极出海，打造第二成长曲线
中国化妆品出口市场步入新阶段，各大国产品牌积极通过跨境电商、线下渠道 等多种方式寻求品牌出海。2023 年全年中国美容化妆品及洗护用品出口金额达 65.06 亿美金，2020-2023 年 CAGR 达 18.91%。而 2022 年开始，中国美容化妆品及洗护用 品进口额同比呈下滑趋势，2020 年末中国化妆品及洗护用品进口额和出口额比例为 4.77：1，2024 年 10 月末进口：出口为 2.34：1，整体化妆品出口金额和进口金额差 距逐渐收窄。
目前国内化妆品出海较多集中于彩妆领域，中国化妆品正由产品出海转向品牌、 文化出海。一方面，优质代工企业凭借自身丰富的经验出海，如玛丽黛佳、卡婷等； 另一方面，一些新兴品牌关注到东南亚市场增长潜力，充分利用了国内丰富的产品 线结构与性价比优势，随着东南亚电商迅速发展，如完美日记、橘朵等，但影响力 和规模有限。近年来，以花西子、珀莱雅为代表的国货彩妆品牌主打“东方之美”， “中国妆”，向海外区域输出国风美学，以独特的东方设计传递文化价值，已形成一 定规模和影响力。我们认为，以国潮筑基，具备文化底蕴，讲好中国故事并能因地 制宜适应当地消费者需求的品牌在出海之路能行稳致远。
以花西子为例，坚持东方审美，推动中国风兴起全球。花西子于 2017 年成立于 杭州，定位“东方彩妆”，产品设计上，花西子采用中国古锁、苗族银饰、定窑陶瓷、 木雕、浮雕等非遗技术进行设计，构建独特品牌辨识度。坚持中国风基础上，花西 子还根据不同人群肤色/不同地区审美差异产出不同的视觉风格。如花西子根据日本 樱花季、枫叶季推出应季产品，还将产品颜色调整成焦糖枫叶色、桃色和玫红色， 进一步迎合日本消费者的审美。
在出海区域选择上，花西子 2021 年出海首站选择日本，接着布局印尼、马来西 亚和新加坡，2022 年进入美国，2023 年进入欧洲。其中选择日本的原因在于花西子 定位中国风品牌，与日本潜在消费者粘性更强，相较欧美化妆风格和色彩选择差异 性较小，且日本本土彩妆市场竞争力相对较弱，存在空白市场。花西子同心锁口红” 在日本亚马逊售价为 6129 日元（折合人民币 371 元）。截至 2023 年，花西子的产品 已经销往 49 个国家和地区，其中日本、美国，澳大利亚，欧洲是其主要市场。 渠道：线上花西子入驻亚马逊、shopee 等平台并建立品牌独立站。线下花西子 于 2023 年 2 月在日本知名美妆线下集合店 Cosme 东京旗舰店开设线下快闪店，并于 2023 年 8 月入驻新宿伊势丹开出首家季节限定线下店。 营销：花西子打造庞大的海外社媒矩阵，利用平台属性进行针对性营销。如在 YouTube 上讲述品牌故事和深度评测；在 Instagram 上进行品牌宣传，构筑时尚话语 权；在 TikTok 上进行短视频兴趣种草。同时，利用海外 KOL 做本地化传播，包括 Jonysios 、nadina_ioana 等在内的数位百万粉丝美妆博主都曾对花西子进行推广，带 动品牌知名度提升。据网易数据，花西子海外销售收入一度占据公司整体收入的 50%。
此外，其他国潮品牌如珀莱雅、毛戈平也将出海作为未来主要的战略布局点。 珀莱雅目前主要瞄准新加坡、印尼、泰国、越南、马来西亚等东南亚市场。目前在 马来西亚试水效果较好，未来将会重点布局。毛戈平已进驻中国香港丝芙兰，迈出 向海外扩张，打造品牌国际影响力的第一步，并在最新招股书中表示计划将 IPO 募 集资金中的 15%用于支持海外扩张和收购，意味着其将持续推进出海战略。
5.1、 毛戈平
MAOGEPING 品牌贡献主要收入，护肤业务处于快速发展期。公司自有品牌包 括 MAOGEPING 和至爱终生，MAOGEPING 品牌主打专业化妆，定位高端品牌， 至爱终生品牌定位大众，经销和二三线城市为主。2021-2023 年 MAOGEPING 收入 由 14.4 亿元增长至 27.55 亿元，CAGR 达 38.1%，2024H1 收入 18.9 亿元/yoy+40.1%， 占比 95.7%。
分品类：公司逐渐从彩妆延展至护肤。奢华鱼子系列产品驱动下，2022/2023 年 护肤产品营收 7.7/11.6 亿元，yoy+64.7%/+50.2%，目前在产品销售占比稳定在 40%+， 处于快速发展期。公司化妆艺术培训及相关销售业务营收从 2021 年 0.82 亿元增至 2023 年 1.04 亿元，其中 2023 年营收同比增长 91.4%系疫情影响逐步消退后报读化妆 艺术培训课程的参与者人数增多。毛利率：MAOGEPING 品牌毛利率最高， 2023/2024H1 毛利率 85.8%/85.5%。
公司利润水平优异，整体盈利能力维持在较高水平。2021-2023 年公司归母净利 由 3.3 亿增长至 6.6 亿，CAGR 达 41.4%，2024H1 毛戈平归母净利 4.9 亿元/yoy+41%。 2021-2024H1 公司整体毛利分别为 13.16 亿元、15.33 亿元、24.48、16.74 亿元，对应 毛利率 83.4%/83.8%/84.8%/84.9%，净利率 21%/19.2%/23%/25%，2022 年净利率小幅 下降系营业收入增幅超过净利润增幅。对比其他国货品牌，毛戈平毛利率净利率维 持在较高水平。
销售费用逐年增长，研发费用率相对较低。2023 年销售费用率为 48.9%，主要 系营销推广支出增加，专柜数量增加致百货商店及其他租赁物业费增加。研发费用 率相对较低，系公司与国际知名 ODM 工厂莹特丽科技、藤兴工业等合作。公司管理 费用主要包括职工福利开支、销售税及附加费、产品开发费用、折旧与摊销等。 2021-2023 年，公司管理费用为 1.24/1.33/1.92 亿元，对应管理费用率分别为 7.9%7.3%/6.7%。
公司产品矩阵完善，彩妆、护肤量价齐升。公司旗下产品线丰富，截至 2024H1， 公司两大品牌涵盖护肤和彩妆两大类别共 387 个单品，累计升级迭代 262 个单品， 平均每年升级 75 个单品。（1）彩妆：全面涵盖粉底、高光及阴影、眼妆及唇妆产品 等，覆盖消费者从妆前护理、定妆到肤色修护的完整化妆程序，2023/2024H1 年彩妆 类别销量 9.7/6.6 百万件，yoy+53.1%/+40.6%；（2）护肤：涵盖面霜、眼部护理、面 膜、精华液和洁面乳等，与公司彩妆产品相互协同，通过优化消费者肌肤状态实现 更 优 的 化 妆 效 果 。 2023/2024H1 护 肤 类 别 销 量 分 别 为 3.6/2.4 百 万 件 ， yoy+60.3%/+25.1%。
从产品端看，以创新品类光影系列为基，构建大单品矩阵并持续迭代升级。毛 戈平独创光影系列产品，与其化妆理论主打“改变面部结构”相契合，是首个将高 光系列产品作为主打品类的高端彩妆品牌，后围绕其独创的“光影美学体系”相继 推出“光感无痕粉膏”、“奢华鱼子气垫”等产品进一步完善产品矩阵并迭代升级， 延展品牌的价值内涵。2019 年、2023 年公司分别推出第三代、第四代高光膏，2021 年将无痕粉膏升级为美肌/清透粉膏，2022 年在鱼子气垫中新增防晒成分，2023 年新 增轻薄系列羽翼气垫。大单品接力保持高速增长。
产品矩阵分布均衡，底妆类无痕粉膏和鱼子气垫保持高速增长，相比海外高端 品牌体量仍存在较大增长空间。据久谦中台数据，光感无痕粉膏销售额持续高增， 2023 年线上销售额 2.8 亿/yoy+52.6%，占比 24%，鱼子无瑕气垫 2022/2023 年线上 GMV0.6/1.5 亿，yoy+153%/+142%，在整体品牌中占比持续上升，由 2022 年 9.4% 占比提升至 2024 年 1-10 月 15.6%。对比 YSL 大单品粉气垫、雅诗兰黛大单品 DW 粉底液，兰蔻持妆粉底液 2023 年线上三平台销售额，公司无痕粉膏、鱼子气垫仍有 较大体量增长空间。
其他彩妆品类也呈现高增态势，公司在底妆赛道具备品牌效应。除大单品外， 公司其他底妆类产品如凝颜粉饼、光感柔润粉底液、蜜粉散粉、腮红、眼部彩妆等 也呈现较高增速，大单品逐渐形成品牌力，带动整体彩妆类目高增。
通过关联性功效逻辑由彩妆品类延展至护肤品类。公司开发护肤产品遵循服务 彩妆妆效的底层逻辑，着重从功效型、成分化、肤感上重点挖掘，如出圈产品鱼子 酱面膜和黑霜在卖点上主打“密集修护”、“卡粉救星”等，紧抓消费者对底妆妆效 的需求，构建由“精华-面膜-黑霜-妆前-气垫”的护肤套组，实现由彩妆到护肤的自 然连带。截至 2024H1，公司奢华鱼子面膜销售额超过 4.5 亿元人民币，占公司总营 收比例超过 22.8%。 核心单品鱼子面膜塑造原料稀缺性，黑霜等产品接续助力护肤品类高增。公司 重点打造与彩妆关联性较强的黑霜 2022 年公司推出黑霜 2.0，以“进阶妆前”为核 心定位，在旧版基础上新添神经酰胺 NP 成分。从线上销售额来看，黑霜 2023 年以来体量迅速爬坡，有望接力鱼子面膜、支撑品牌护肤品类的后续增长。
募集资金主要用于销售网络拓展、品牌建设、海外扩张及收购等。根据毛戈平 招股书，若发售价中位数计算，且发售量调整权和超额配股权未被行使，本次 IPO 募 资净额约为 18.5 亿港元。毛戈平本次募集资金计划：（1）25%用于扩大销售网络； （2）20%用于品牌建设活动；（3）15%用于海外扩张及收购；（4）10%用于加强生 产及供应链能力；（5）9%用于增强产品设计及开发能力；（6）6%用于化妆艺术培训 机构；（7）5%用于运营及信息基础设施数字化；（8）10%用于营运资金及一般公司 用途。
5.2、 雅诗兰黛
中国大陆高端美容市场增速放缓，公司业绩表现承压。2024 财年以来，受中国 大陆高端美容市场持续疲软和亚洲旅游零售业下滑影响，公司整体业绩承压。2024Q3 财季雅诗兰黛季度收入恢复正增长，2024Q4 财季继续增长，系 EMEA 地区驱动（同 比增长 32%），而美洲和亚太地区继续同比下滑 5%和 4%（有机增速口径），美洲市 场北美表现欠佳。整体高端美妆市场增长疲软，特别是线下实体店渠道承压。 FY2025Q1 公司实现净销售额 33.6 亿美元，yoy-4%，有机净销售额下降 5%。
护肤品类收入下滑较大，彩妆和香水受益于部分品牌推新表现相对平稳。 FY2025Q1 彩 妆 / 护 肤 / 香 水 / 头 发 护 理 实 现 营 收 10.38/15.3/6.3/1.4 亿 元 ， yoy-2%/-7%/-1%/-6%，占比 31%/45%/19%/4%。彩妆品类中 M·A·C 和 Too Faced 品牌净销售额均有所下滑，但 Clinique 在所有地区都实现增长，全球净销售额增长 两位数。护肤品类下滑较多系中国大陆整体高端美妆进一步疲软以及亚洲旅游零售 和中国香港的低转化率。此外，亚洲旅游零售的补货订单减少，零售市场进一步减 速导致的库存压力等因素都影响了有机净销售额。但海蓝之谜紧致焕颜精华晚霜在 中国市场大受欢迎，获客率展现出良好趋势，品牌在高端护肤品市场的份额大幅提升。
5.3、 资生堂
受中国市场和旅游零售业务持续不及预期影响，近年资生堂业绩处于下滑态势。 资生堂 2024Q2/2024Q3 净收入 2591/2142 亿日元，yoy-4%/-8%，处于下滑通道。2024 财年前三季度，资生堂中国区销售额 1738.63 亿日元，yoy-2.4%，剔除汇率影响下降 9.1%。美洲、欧洲、非洲等其他地区业绩也呈现不同程度下降。
日本地区线上业务稳步发展。2024Q1-Q3 线上业务收入同比增长近 30%，系公 司投资了日本电商业务，获得更多流量支持：（1）自营电商平台优化升级使消费者 有更好的购物体验，（2）拓展 Amazon 和 Rakuten 等平台的 3P 业务来获取新客（该 等消费者主要在这些平台购物），（3）通过线上零售店（这些零售店在线下有百货店 或药妆店或公司专卖店）打通线上线下连接，日本电商销售占比比年初提升了 3pct。
聚焦核心品牌、加码营销助力品牌向上突破。公司提出要新增 300 亿日元（约 合人民币 14.52 亿元）营销费用，重点培育 core 3 品牌（资生堂 SHISEIDO、肌肤之 钥 Clé de Peau Beauté、娜斯 NARS），以及 Next 5 品牌（安热沙 ANESSA、纳西索·罗 德里格斯 NARCISO RODRIGUEZ、三宅一生香水 ISSEY MIYAKE PARFUME、怡丽 丝尔 ELIXIR、醉象 DRUNK ELEPHANT），使八大核心品牌的营销投入达总营销投 入的 80%。
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