全球核电政策共振，天然铀行业供需景气度向上
需求端，我们认为全球核电政策正迎来复兴共振，我们看好未来十年全球核电新增装机重 回 1970 年代水平，达到 18GW/年，带动天然铀行业复合增速 3~4%。分区域来看，中国 自 2019 年起率先重启核电新建机组核准，法国、韩国自 2022 年俄乌冲突后扭转了减核政 策，美国 2023 年末牵头全球 22 国签署了“2050 年三倍核能宣言”，2024 年以来日本存量 核电站重启力度加大，展望 2025 年建议重点关注德国大选及其各政党的能源政策主张、以 及美国特朗普新政府的核能主张。总体而言，我们预计 2023-2035 年，全球核电机组年均 新增18GW，到2030年在运核电装机增长至529GW，相比2022年已运行存量机组（378GW） 增长 40%，对应 2030 年核电上游天然铀需求达到 9.7 万吨 U3O8。
供给端，天然铀一级供给释放弹性弱，我们预计到 2030 年前基本较需求维持每年 10%的 缺口。铀矿供给和需求存在天然的时间错配：核电站项目建设周期为 6~8 年，而铀矿建设 需要 10~15 年；核电站投产后一般寿命为 40~80 年，而铀矿设计寿命一般仅 20 年。我们 认为，短期内铀矿开发不及需求增长，中长期伴随存量矿山减产退役，新增矿山开发周期 滞后，供需缺口可能进一步扩大。1）2023-25 年，复产矿山和存量矿山产能利用率提升， 全球一级天然铀供给从 6.2 万吨 U3O8/年增长至 7.2 万吨 U3O8/年，一级铀矿供需缺口由 1.6 万吨 U3O8/年缩减至约 1 万吨 U3O8/年。2）2026-30 年，一级矿山供给增量与核电站投产带 动的天然铀需求增量维持基本平衡，到 2030 年预计全球以及天然铀供给量增长至 8.7 万吨 U3O8/年，较需求维持约 1 万吨 U3O8/年的缺口。3）2030 年后，存量矿山衰减、退役加速 而天然铀需求持续增长，预计一级天然铀供需缺口将持续扩大。 行业前景转暖带动二级供需反转，一级供需矛盾突出，看好天然铀价触底反弹。全球铀价 在 2018~2020 年间仅温和增长，主要系二次供给释放填补了部分一次供给下行缺口，市场 整体供需相对均衡，二次供给在这一期间贡献全部铀需求的 30-40%，商业库存、离心机欠 料运行、乏燃料循环是主要贡献来源。2021 年，金融机构二次需求消耗了大量的二次供给， 尤其是商业库存，此后二次供给回落，铀价上行加速。未来随商业库存销售空间缩小、离 心机产能转向不足，我们预计天然铀价格将在一级供需紧张的带动下触底反弹。
4Q24 以来国际现货铀价维持 70~75$/lbs 底部盘整，我们认为铀价已进入底部区间，上行 潜力大于下行风险：一方面，国际长协铀价稳定在 80$/lbs 以上，若现货铀价长期低于长协 将带来套利空间；另一方面，全球天然铀平均开采成本 40~50$/lbs、最高成本 70~90$/lbs， 且新兴国家通胀正推动全球天然铀平均开采成本上行（如哈萨克斯坦的哈原工指引 2024 年 开采成本同比提升 33%），成本曲线为价格提供支撑；此外，我们注意到铀价在 2024 年下 半年跌破 80$/lbs 后，包括卡梅科、帕拉丁、DeepYellow、哈原工等铀矿生产商纷纷宣布 暂缓扩产计划或爬产计划，供给侧挺价意图明确。综上，我们假设 2024A/2025E/2026E 现 货铀价实现$85/100/120 /lbs；长协铀价实现$79/93/112 /lbs，主要考虑随溢价核电供电协 议增多以及天然铀采购增加，拉动铀价中枢向上。
美国两党共同支持核能复兴，有望带动全产业链能力修复
核电复兴是共和党和民主党少数具备共识的能源议题。2024 年 5 月，美国出台《禁止从俄 罗斯进口铀法案》（H.R.1042 ）法案，从 2024 年 8 月 12 日起禁止从俄罗斯进口铀产品； 除非进口铀公司“无法找到替代来源”，且进口铀符合国家利益，才可以在 2028 年前申请 豁免程序。2024 年 6 月，参众议院高比例赞成通过了《2023 年加速部署先进核能清洁能 源法案》（ADVANCE Act），其中参议院 88 票赞成、2 票反对；众议院 393 票赞成、13 票 反对，法案支持举措包括加快核电项目审批速度、为先进核反应堆技术制定激励等。核能 作为清洁、稳定、安全的能源方案，既满足民主党强调的电力部门去碳化和应对气候变化 目标，又成为共和党保障电力稳定供应的重要途径。卡梅科北美唯一铀矿全产业链公司， 公司作为加拿大最大的天然铀供应商，享受独特地理优势，受益两党加速核电部署和铀产 品供给去俄化。
脱胎于皇家铀矿公司，布局铀矿全产业链
卡梅科前身是加拿大两大铀矿皇家公司。1988 年，埃尔多拉多核电公司（Eldorado Nuclear Limited）和萨斯喀彻温省矿业开发公司（Saskatchewan Mining Development Corporation） 合并成立卡梅科。埃尔多拉多核电公司原名埃尔多拉多资源公司，1926 年成立之初为私人 采金企业。二次世界大战期间，埃尔多拉多公司主营业务调整为铀矿开采，以保障美国军 方铀产品供应，于 1943 年被加拿大联邦政府收购。20 世纪 60 年代，核武器军用铀需求下 降，铀矿销售转向核能发电，公司更名为“埃尔多拉多核电公司”。萨斯喀彻温省矿业开发 公司是 1974 年成立的省级皇家公司，负责该省铀矿、黄金和钻石的勘探工作。公司利用萨 斯喀彻温省铀矿低成本、高储备优势，在合并时已成为加拿大成本最低的铀生产商。 卡梅科先后在加拿大和美国上市，于 2002 年完全成为私营企业，目前主要由个人、机构、 公司投资者持有。1988 年两大皇家铀矿公司合并之初，卡梅科仍为国有资产：省政府和联 邦政府分别持有 62%、38%的股份。此后，政府持股比例持续降低，公司成为私营企业。 1991 年，公司进行了 20% 首次公开募股 (IPO)，在加拿大多伦多和蒙特利尔交易所交易。 1996 年，卡梅科进入纽约证券交易所交易。2002 年，伴随萨斯喀彻温省政府出售剩余 10% 股份，卡梅科所有普通股公开交易，完全成为私营企业。截至 2024 年 8 月 22 日，卡梅科 最新股权结构中，机构投资者、内部人士、上市公司和个人分别持有约 51.1%、0.5%、48.4%。
脱胎于皇家铀矿公司，公司在政策合规层面拥有信誉保障和先发优势。加拿大针对铀矿开 采制定了严格的监管规则，覆盖工人健康、环境保护、采矿设施、尾料处理、生物多样性 等多个方面。根据加拿大政府网站信息，由加拿大核安全委员会（CNSC）对加拿大现有和 拟建的铀矿开采和选矿作业进行监管并颁发许可证，铀矿和铀加工厂许可证的平均有效期 为五年。此外，根据铀项目非居民所有权政策（NROP），铀矿首次商业化投产阶段，外国 公司所有权不得超过 49%，除非证明该铀矿产业实际上是由《加拿大投资法》所定义的加 拿大实体控制，或证明在当地无法找到加拿大合作伙伴。1基于皇家铀矿公司背景，卡梅科 在合规审批方面拥有先发优势。公司位于加拿大的权益矿山 Rabbit Lake 和主要研磨工厂 Key Lake Mill 继承埃尔多拉多核电公司资产，分别于 1975、1983 年投产；合并后卡梅科 继续开发 McArthur River、Cigar Lake 矿山，于 2000 年、2015 年商业化投产。2021/2023 年，公司更新矿山和工厂许可期限，延长 10-25 年不等。
公司业务架构：全球唯一全产业链布局的铀上市公司
与全球主要天然铀开采公司哈原工（KAP）、中广核、帕拉丁（PDN）等不同， 卡梅科是全球少数不仅经营铀矿开发业务，还同时布局精炼、转换等燃料服务下游产业的 公司，并通过收购覆盖铀浓缩、燃料组件制造、核反应堆技术等全产业链的铀矿公司。卡 梅科于上世纪完成合并、上市，一方面继承了此前皇家铀矿公司持有的矿山资源，保留了 精炼（Blind River）、转换（Port Hope）业务产能和政府独家许可权；另一方面持续勘探扩 张，完成 McArthur River 和 Cigar Lake 等高品位、低成本铀矿资源的商业化投产，并在加 拿大、澳大利亚评估、开发 Millennium、Yeelirrie 等新矿山项目，成为了北美最大的天然铀 供应商；此外，公司通过收购 GLE（持股由 24%增至 49%）、西屋公司（持股 49%）将业 务延伸至铀浓缩、燃料组件制造、轻水反应堆等下游产业链，成为激光激发分离铀浓缩三 代技术和 AP1000 反应堆独家供应商。
1. 铀矿业务：天然铀开采是公司业务主体，2017-2023 年占公司营收 70%-80%，受行业 供需波动性大。卡梅科在北美拥有 2 座 Tier-1 高品位矿山（McArthur River 和 Cigar Lake，在运）和多个 Tier-2 中低品位矿山（已退役），总计铀矿储量 11.85 亿磅，根据 卡梅科年报数据披露和 UxC 行业数据估算，2023 年占北美总量 80%（权益占比 63%）； 此外，卡梅科在哈萨克斯坦拥有 JV Inkai 40%的股份（KAP 持股 60%）。综上来看， 2023 年公司全部铀矿总计占全球铀矿储量 12%（权益占比 8%）。
2. 燃料服务业务：燃料服务业务占公司营收比例 20%-30%，包括铀矿精炼（U3O8->UO3）、 转换（UO3->UF6/UO2）和重水反应堆燃料组件制造，2017-2023 年营收规模持续增长。 卡梅科受益自身燃料服务产能优势：Blind River 是全球最大的商业铀精炼厂，Port Hope 则是加拿大唯一铀转换供应商。公司燃料服务业务年产能总计 41 mn kgU，其 中转换产能达 15.3 mn kgU，2023 年占全球约 20%。
3. 铀浓缩业务：GLE（卡梅科持股 49%，澳大利亚 Silex Energy 持股 51%）是美国第三 代铀浓缩技术独家许可商，根据 Silex 年报披露，GLE公司预计 2030 年实现商业投产。 第三代铀浓缩技术通过高功率二极管激光器实现 U235 和 U238 的分离，不仅能通过 效率更高、成本更低的低浓缩铀生产（U235 占同位素浓度由天然铀的 0.7%提升至 3-5%），满足当前大型核电机组运行需求，还有望实现 5-10%和 20%的较高浓缩铀商 业化投产，满足耐事故、长周期燃料机组和小型模块化反应堆运行需求。
4. 西屋公司业务：2023年，卡梅科收购西屋公司49%的股份（Brookfield收购剩余51%）。 西屋公司是全球一半以上核反应堆的原始设备制造商，总计装机量 19 万兆瓦，同时提 供反应堆运行的燃料组件制造服务。目前西屋公司新研发的 AP1000 大型反应堆（更 简易、更经济、更安全的第三代核反应堆）已经商业化投产，AP300 小型反应堆和微 型反应堆正在持续开发中；业务模式包括提供核燃料反应堆建造技术和 EPC 总包服务。
旗下矿山自 2022 年开始重启，量利有望逐步修复
公司旗下矿山单体规模大、品位高，已于 2022 年逐步复产
卡梅科铀矿开发集中分布在加拿大萨斯喀彻温省北部，地处高品位优质铀矿区。萨斯喀彻 温省北部的阿萨巴斯卡盆地具有独特的地质特征，“不整合面”结构促进富含铀的流体沉淀 形成高浓度铀矿床，自上世纪起就成为加拿大铀矿开发最活跃的区域（此前安大略省也是 铀矿主要开发区，后因铀矿品味低逐步被替代）。卡梅科前身埃尔多拉多皇家公司和萨斯喀 彻温省矿业开发公司持有 Rabbit Lake、Cluff Lake 等矿山，均位于萨斯喀彻温省北部；这 两座矿山分别于 1975/1980 年投产，贡献了当时加拿大天然铀的大部分产量。1988 年卡梅 科合并成立后，进一步在当地开发 McArthur River 和 Cigar Lake 等新矿床。
公司优化铀矿开采结构，享受低成本、高品位、大储量开发优势。卡梅科旗下矿山分为 Tier-1 和 Tier-2 两级。Tier-1 矿山 McArthur 、Cigar Lake、JV Inkai（持股 40%）相比 Tier-2 矿 山开采成本更低，矿山储量更大。2000 年和 2015 年 McArthur 、Cigar Lake 陆续商业化 投产 后，替代 Tier-2 矿山成 为公司供 给主力；Tier-2 矿 山 Rabit Lake 和 Smith Ranch-Highland & Crow Buttle 产量占比由 2014 年 30%下降至 2016 年 8.5%，2017-2018 年完全关停。根据 UxC 数据披露，McArthur River 和 Cigar Lake 2023 年平均开采成本分 别为$26、$32 lbs-1，与头部铀矿公司 KAP 成本接近（1H24 KAP 矿山开采平均成本约$28.06 lbs-1），相比澳大利亚、纳米比亚、尼日尔等其他铀矿主产区成本占优，且远低于 2024 年 上半年天然铀平均现货价$84.25 lbs-1。 矿山此前受行业低谷和疫情双重影响减产维护，自 2022 年开始陆续复产。2018-2019 年， 铀矿二次供给弥补市场天然铀供需缺口，铀价上行趋势有限，公司为保护优质铀矿资源战 略性减产：其中 McArthur River 年产量由 2017 年 11.2 mn lbs 降至关停状态，Cigar Lake 维持 9 mn lbs 不变。2020-2021 年，受疫情影响，Cigar Lake 减产幅度超 40%。2022 年 起，伴随核电复兴带动的铀矿一次供需缺口和二次供给回落（见行业部分），现货铀价加速 上涨，行业上行趋势显著，且疫情影响减弱，公司矿山复产计划启动，于 2023 年产量基本 恢复疫情前水平。根据公司 2Q24 业绩指引，预测 2024 年将实现矿山满产，即 McArthur River 和 Cigar Lake 权益产量分别达 12.6 和 9.8 mn lbs。
我们认为未来数年随着销售模式和生产结构优化，公司铀矿主业盈利能力有望持续复苏。 公司天然铀销售分为固定价格长协和浮动价格长协两种模式，其中天然铀来源包括自有矿 产产出、合约购铀（合资公司 Inkai 以及第三方购铀）、现货购铀以及借贷四种模式。受制 于长协超签和矿山爬坡，公司盈利能力在过去几年弱于同行。我们认为，随着浮动价格长 协在销售占比中的提升，以及自产铀矿在产出占比中的提升，公司天然铀主业的盈利能力 有望修复。下两个章节我们将就以上盈利能力修复趋势详细讨论。
价格：随长协到期，公司销售均价有望受益于新一轮价格签订
卡梅科基本采用长协销售模式，因此过去其销售均价对现货铀价上涨的反应速度滞后于同 行。一方面，从长协生效节奏来看，根据长协签订规则，合约期限从两年到十余年不等， 大部分合约签订 2-3 年后公司开始交付。另一方面，从长协的价格模式来看，卡梅科长协 合约分为固定价格和市场调节价格两类，固定价格长协在合约签订时定价，此后不可更改， 随交付时间延长价格提升；市场调节价长协在交付前一个月或更早确定价格，定价为当前 现货价和长协价函数，通常设价格上下限，具体数值随双方合约条款不同存在差异。 2021 年前，市场铀价尚处于低位，公司采取较为审慎的长协组合，固定价与市场调节价合 约比例设置为 4:6，以对冲市场铀价下行风险为主要目标，历史合约主要对冲铀价波动风险， 现货敞口有限。因此 2022-2023 年尽管现货铀价已经开始加速上涨，但是公司交付的大多 数是 2021 年及以前签订的长协合同，考虑到合约交付存在 2-3 年延迟，对应公司 2023 年 交付量中市场调节价合约占比下滑至 70%以下，受限于合约结构（高比例固定价）和市场 调节价上下限，销售均价并未充分反应现货铀价上涨。具体体现在 2022-1H24，现货铀价 从$50 lbs-1涨到$91 lbs-1，同行如哈原工的销售均价涨价幅度为 44%（从$43 lbs-1 涨到$62 lbs-1），而公司由于固定价长协比例更高和整体长协签订比例更高，销售均价仅从$45 lbs-1 涨到$57 lbs-1，涨幅远滞后于同行。
2022 年起公司开始积极优化长协策略，考虑公司长协合同交付相比签约存在 2-3 年滞后， 有望带动 2025 年后销售价格弹性的改善。基于天然铀行业上行与现货铀价上涨，公司基于 对未来趋势的看好从 2022 年起调整长协签约策略。2021 年年报（2022 年 2 月发布），卡 梅科首次取消了固定价：市场调节价长协 = 4:6 的目标，强调在“满足客户锁价需求的基 础上，优先构建市场调节价长协合约”，以更好适应现货铀价上涨和未来铀矿供需缺口增大。 2024Q2 业绩会，公司提出 2024 年市场平均新签订合约可实现“$70/lb 价格下限和 $135/lb 价格上限”，卡梅科“自身价格条款议价表现将优于市场平均”。公司表示新交付周 期正处于起步阶段，部分交付价格低的旧合约预计 2024/2025 年可履约完毕。 我们预计 2025 年后公司价格弹性（尤其是针对铀价上行的弹性）将进一步扩大。1）一方 面，基于公司已经签订的订单，公司每季度会披露销售均价对现货铀价的敏感性表格，从 下图公司 3Q24 业绩会披露的最新敏感性表格推算，若仅考虑当前已有长协合约的价格机 制，以 80$/lbs 作为基准价格，公司交付均价对现货价格上涨的弹性 2024 年为 0%（相当 于销售价格已完全锁定），2025/26/27/28 年将逐步修复至 15%/10%/20%/25%。2）另一方 面，从订单覆盖率来看，根据卡梅科 3Q24 公告，当前长协签约量可实现未来五年铀矿平 均年交付量 2900 万磅，其中 2024/2025 年交付量高于平均水平，2026-28 年交付量低于平 均水平。我们基于公司 2024 年销量指引为 3200-3400 万磅，2025 年长协假设 3000 万镑 （低于 2024但高于 2900万镑），对应 2026-28公司目前已签订长协约在 2600~2700万镑， 基于 3600 万镑的年销量假设（公司对 2024 年销量指引为 3200~3400 万镑，我们假设后 续销量增速与行业增速接近，为低个位数百分点），相当于还未签订长协的浮动产量占全部 产量的 18~28%，公司亦正在持续寻求适应当前现货价的新合同规则，相比签约量更重视 合同条款（价格）的优惠性，未来这部分新合约签订有望进一步带动 1）长协价格上涨；2） 实现价格对现货价格弹性的提升。
成本：随自有和参股矿山产能持续爬坡，现货采购履约导致的经营亏损有望收窄
成本端来看，卡梅科通过生产、现货与合约购铀共同完成长协订单交付。公司过去几年毛 利率明显弱于行业，甚至净利亏损，除长协交易价滞后现货铀价上涨之外，还因公司自有 铀矿产量低于每年长协交付量，被迫通过市场买铀完成履约。根据市场供需与铀价，卡梅 科调整产销策略，共经历四个阶段： 1. 2017 年及以前：公司根据产量和购铀合约确定长协销售量，现货购铀和存货弥补少量 缺口。这一阶段，自产、外购分别占到交付量约 80%和 20%；库存销售处于动态平衡。 2. 2018 - 2019 年：市场低铀价无明显改善，公司为保护优质铀矿资源，主动削减产量， 现货市场买铀完成规定合约交付；随会计政策调整，Inkai 矿山持股产量计入购铀。这 一阶段，自产、JV、外购、库存销售分别占到交付量的 25%、10%、45%、20%，可 以明显看到库存销售以及外购比例大幅提升，自产比例显著下降。 3. 2020-2021 年：受疫情影响，矿山多次间歇性停产，公司通过现货市场买铀完成合约 交付并保持存货水平稳定。这一阶段，自产、JV、外购、库存销售分别占到交付量的 20%、17%、60%、3%，自产贡献降至低点，体现公司保护自有资源的策略。 4. 2022 年至今：受益铀价上涨和疫情影响减弱，旗下矿山陆续复产满足长协履约要求， 降低购铀需求实现成本管控，必要时借助库存补充和备用铀借贷。但是，矿山复产速 度不及长协增量速度，公司 2022-23 年仍有约 20-25%的交付依赖外购天然铀。
低成本生产替代高成本购铀，产销结构调整是本轮毛利修复的关键。2022 后，购铀成本受 现货铀价驱动大幅上涨，卡梅科及时复产，调整产销策略，避免销货成本受铀价冲击上涨。 2024 年以来，卡梅科矿山进一步复产（其中，McAuthur 的产能利用率 2022/23/24 年逐步 修复至 6%/75%/106%；Cigar lake 的产能利用率分别为 98%/84%/100%），低成本生产替 代高成本购铀完成新增长协交付，叠加销售均价上行，实现毛利修复。产能利用率提升已 经体现在 2024H1 生产成本下降，加权生产成本达到历史最低点$20.4/lbs，公司铀矿业务 毛利率提升至 30%。根据公司业绩会指引，McAuthur、Cigar Lake 两座矿山稳定运行成本 分别为$16.7/lbs 和$19.5/lbs（2023 年 McArthur River 和 Cigar Lake 平均开采成本分别为 $26、$32 lbs-1），且根据公司 2014-2023 年生产成本和产能利用率历史记录，生产成本随 产能上升（产能利用率修复）而下降，未来生产成本随复产达产和优化有望逐步向稳定运 行理论成本收敛。
潜力：除两座在运矿山和一座参股矿山，公司持续勘探加拿大和澳大利亚新矿山
公司在运矿山预期寿命较长，勘探中项目保障中长期业务增长。根据公司 2023 年年报数据 披露，卡梅科两大主要投产矿山 McArthur River 和 Cigar Lake 已探明储量可维持目前年产 量开采至 2044/2036 年，且尚有 6.6/25.6 mn lbs 的潜在储量。此外，公司持有加拿大和美 国多座 Tier-2 矿山。Tier-2 目前处于暂停状态，待市场信号更加积极后有望重启。卡梅科在 加拿大和澳大利亚持续开展新矿山勘探活动，Millennium、Yeelirrie、Kintyre 等勘探中项目 未来将作为新的开采来源。
中下游业务：铀转换弹性不容忽视，收购西屋公司布局核产业链一体化
燃料服务包括天然铀精炼、转化、重水燃料组件制造。卡梅科产销基本平衡。市场对铀矿 下游产品的高需求驱动燃料服务长协订单签订，确保销量维持高位。根据公司年报披露产 销数据，2020 年疫情前自产完成长协交付比例约 95%；2020-2022 年期间受疫情和原材料 供应扰动，自产比例回落至 85%，目前已逐步恢复；2024H1，卡梅科燃料服务产量超过订 单交付（销量）约 52%。 燃料服务业务为纯长协市场销售，超过 90%为固定价合约，平均售价反应市场长协价；且 单位销货成本保持稳定，本轮受市场燃料服务需求和价格上涨驱动，产能利用率和交付价 提高，带动 2018-2022 年毛利率增长。2022-2024H1，市场燃料服务长协价平均水平为 $25-38/kg U，同期卡梅科燃料服务销售均价为$25-32/kg U，与市场长协价上涨基本一致。 2022 年随公司疫情后产能利用率修复，燃料服务毛利率修复至约 32%，后因工会谈判和通 胀影响，销货成本略微上涨，毛利率有所回落，2024H1 回落至 27%。
铀浓缩：掌握独家第三代技术，顺应海外核电站小堆化趋势
卡梅科持股 GLE49%股份，掌握三代铀浓缩激光激发分离技术。三代铀浓缩技术通过激光 使金属铀蒸气中的特定原子或分子电离，从而实现 U235 与 U238 分离，进而收集 U235 完 成铀浓缩；相比第一代技术（气体扩散工艺）和第二代技术（离心工艺）能效更高、成本 更低、对环境的影响更小，且能实现高效传统铀浓缩（3-5%）、长周期燃料机组铀浓缩（5-10%） 和小型反应堆高浓度铀浓缩（～20%）等多元化应用市场。伴随卡梅科主营业务（铀矿开 采）复苏，公司针对 GLE 的研发支出显著上升，2023 年支出 15.6 mn USD，卡梅科 2023 年报预测，2024 年增长近一倍至 27.4 mn USD （对应 37mn Cdn）。 GLE 是美国第三代铀浓缩技术独家许可商和商业化载体，全尺寸模块已交付进行商业试验， 预计 2028-2030 年投产。美国对三代铀浓缩技术给予政策和资金支持，包括批准 7 亿美元 支持高浓缩铀技术，《综合拨款法案》27 亿美元支持浓缩铀等，以期摆脱俄罗斯进口依赖 （2024 年 5 月，美国《禁止从俄罗斯进口铀法案》出台）。根据 GLE 官网信息，目前 GLE 已经与美国政府签署合作协议，对美国第一代铀浓缩尾料进行再浓缩，转化为商业可用铀 源,预计年产能 500 万磅；此外，GLE 全尺寸模块已交付进行商业试验，陆续完成合规性检 验审批、工程设计、采购施工环节后，预计 2030 年投产，如后续环节顺利有望提前至 2028 年投产。
西屋公司：海外最大核电技术供应商，海外核能复兴有望带动公司业务扭亏
卡梅科 2023 年收购西屋公司 49%股份，西屋公司是传统反应堆制造龙头。1957 年，西屋 公司在宾夕法尼亚州希港建成世界上第一座商用压水反应堆。目前全球在运核反应堆 430 多座（净装机容量 37 万兆瓦），超过一半采用了西屋公司的技术，其中北美地区西屋公司 技术覆盖核电站占比超过 60%。公司核心业务包括燃料组件制造、工程设计建设（EPC） 和核电站设计建造咨询服务。卡梅科于 2023 年末与 Brookfield 一起从日本东芝公司手中收 购了西屋公司，各占 49%、51%的股份。 公司新研发 AP1000 压水堆技术已商业化投产，同步推进 AP300 小型模块化反应堆和微反 应堆技术开发。 1. AP1000（1100MWe）相比传统压水堆优势明显，其设计基于“简化”的设计目标， 减少占地面积和超过 50%的组件材料需求，缩短建造工时，降低资本投资和运行维护 成本，同时提升反应堆安全系数。目前全球在运行机组 6 台（净装机量 6600MWe）， 主要来自中国（浙江三门机组 1&2，山东海阳机组 1&2）和美国（Vogtle unit3&4）。 新 AP1000 反应堆项目的增长基于已签署的协议和采购意向，包括波兰、保加利亚和 乌克兰，目前在签约或意向采购阶段（具体项目进度表如图表 35 所示）。 2. 除 AP1000 大型反应堆外，西屋公司正在同步推进 AP300 小型模块化反应堆和微反应 堆技术，满足未来小型模块化反应堆和特殊场景需求（工业、远程采矿、离网社区、 国防设施等）。根据公司官网，AP300 技术已于 2023 年完成初步设计，预计 2025 年 提交美国核管会 NRC 进行设计许可认证，计划 2027 年拿到认证后，在 2030 年前实 现首堆开工。根据西屋公司新闻动态披露，2024 年 11 月，西屋公司宣布与 Core Power 公司合作，利用其 eVinci 微堆开发浮动核电站 (FNNP)，设计产能为 5MWe，堆芯设 计为 15MWth，成为微堆的首个商业提案。
西屋公司营收增长稳定，受益于全球在运核电装机规模的稳健增长。西屋公司目前主业为 已有核电项目运维、燃料组件制造和新增核电项目技术咨询、EPC，2024Q3 季报预计调整 后 EBITDA 为 358 mn USD（对应 495 mn Cdn，2024Q3 指引 460 - 530 mn Cdn 的平均 值），净利润由于重组收购费用和利息支出暂时为负，但是公司现金流预计为正。根据卡梅 科 3Q24 业绩指引，西屋公司核心业务收入的复合年增长率为 2024-28 年 4%-6%，略高于 世界核协会计算的核工业预期平均增长率；西屋公司 EBITDA 将保持 2024-28 年 6-10%年 均复合增长率，主要考虑预期利润率与历史利润率 16% - 19%一致，产品组合会发生调整； 预计 2025 年净利润扭亏为盈。 欧美新建核电站若正式启动，将为西屋公司带来可观的业绩和估值弹性。2024 年 11 月， 美国白宫发布核能发展路线图，预计若要实现美国在 COP28 承诺的 2050 年“三倍核能”， 从当前到 2035 年需新增在运/在建核电站 35GW，到 2040 年需提速至年新增核电站 15GW， 从而使得 2050 年美国在运核电装机达到 300GW（当前：100GW）。其中，AP1000 是美 国唯一成熟的先进三代核电技术，我们看好其有望在美国核能复兴中扮演重要的角色。 1. 根据公司的指引，每一台新建 AP1000 机组的总造价约 60~80 亿美金；其中，西屋公 司可以获得的合同价值为总造价的 25~40%；基于公司对 EBITDA 利润率的预估（中 国区项目 10%，非中国区项目 20%），并考虑卡梅科对西屋公司的股权比例为 49%。 对应公司指引每一台新建 AP1000 有望总共为公司贡献$73.5~$313.6mn 的 EBTIDA。 2. 根据公司指引，对于大型核反应堆来说，合同收入会分 12 年确认；其中，确收的高峰 期为第 4~6 年，单年收入确认可以占到合同总价值量的 16~18%。因此，每一台新建 AP1000 对卡梅科单年 EBITDA 的贡献最高为$56.4mn，相当于公司 2023 年 EBITDA 的 7%。
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