1.1. 保险公司举牌的规则要求
根据原保监会发布的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》 （保监发〔2015〕121 号），险资举牌指的是保险公司持有或者与其关联方及一致行动人 共同持有一家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时，保险公司需按 相关法律规定及时通知上市公司并予以公告的行为。 险资举牌后应在规定时间内披露公告。保险公司举牌上市公司股票，应当于上市公 司公告之日起 2 个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会网站，以及金监总局 指定媒体发布信息披露公告。 境外举牌按当地标准并需按规定公告。保险公司投资境外市场上市公司股票，达到 所在国家或地区法律法规规定举牌标准的，参照适用该准则。按照中国香港《证券及期 货条例》有关规定，持有上市公司 5%股份时需要公告。需要说明的是，H 股举牌标准 的持股比例是依据单一类型股份计算的，即持有 H 股比例达 5%时即触发举牌，与境内 要求占公司总股本 5%的口径存在差异。 值得注意的是，险资举牌只是一种针对特定情形的信息披露义务。1）触发举牌线， 只是说明持股已达 5%，是累计而非单次买入了 5%股权；2）由于不同市场举牌要求存 在差异，如果险资买入一家 A+H 上市公司股票，持股先达到 H 股的 5%，后续增持达到 总股本的 5%，那么将触发两次举牌，但是其间增持的交易量也可能并不太大；3）由于 持股比例是按照保险公司或与其关联方和一致行动人共同持股计算，因此也有关联方和 一致行动人发生交易而导致保险公司被动举牌的情形。
1.2. 近十年保险资金的三次举牌潮
近十年共发生过三次险资举牌潮。自 2015-2024 年期间，累计有 162 次保险公司举 牌。如果按照年份进行划分，那么其中有三次明显的举牌高峰，分别为 2015 年（62 次）、 2020 年（26 次）和 2024 年（20 次），三个年份合计举牌次数占到近十年总数的 66.7%。
1.2.1. 2015 年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”
中小民营险企是 2015 年举牌主力。2015 年保险公司掀起举牌上市公司的热潮，引 发市场关注。从举牌主体来看，前海人寿、国华人寿和安邦保险是 2015 年举牌次数最 多的三家公司，都是属于资产驱动负债模式的中小民营险企。而大型国有险企中只有人 保在当年进行了举牌，对象是兴业银行和华夏银行两家商业银行。
从行业分布上看，举牌对象主要集中于商贸零售、房地产和银行行业。1）从举牌 次数看，2015 年险资举牌中商贸零售板块共计 10 次，典型案例包括国华人寿举牌新世 界，前海人寿举牌合百集团、南宁百货，安邦系举牌大商股份和欧亚集团等。2）房地产 板块共举牌 8 次，其中最典型案例便是宝能系的前海人寿多次举牌万科 A，造成了“宝 万之争”，引起市场高度关注。3）银行板块共举牌 7 次，典型包括中国人保举牌兴业银 行、华夏银行，以及国华人寿举牌浦发银行。4）总整体上看，2015 年险资举牌标的主 要为地产、金融、百货等低估值、高分红、股权分散的蓝筹股，并且有相当部分举牌行 动带有控制被投资企业的目的。
保险公司激进投资策略的背后是万能险业务的狂飙突进。2015 年万能险费改推行， 放开了最低保证利率，由保险公司自主定价，带动了中短存续期万能险业务的火爆。以 安邦系、宝能系（前海人寿）、天安人寿、国华人寿等为代表的资产驱动负债模式的中小险企，借助互联网渠道万能险东风快速做大规模。特别是在 2015 年下半年，在险资频 繁举牌的背后，万能险规模快速膨胀，为举牌提供了大量资金支持。2015 年全年万能险 保费同比增速高达 95%，2016Q1 同比增速更是高达 214%。但伴随 2016 年监管出手整 顿万能险市场乱象，引导行业重回保障本源，万能险保费增速开始快速回落。
宽松政策环境和会计准则便利也是举牌频发的影响因素。1）。2012 年以来保监会连 续放开保险投资端监管限制，2015 年银保监会发文提高险资投资蓝筹股票监管比例限 制，将符合条件的保险公司权益类投资上限上调至总资产的 40%，为险资举牌打开了空 间。2）通过举牌上市公司股票，将持股比例提升至 20%以上，或者持股 5%以上且获得 董事会席位等情形，可以确认为长期股权投资以权益法计量更有利于报表稳定。并且， 在偿二代体系下，长股投的资本消耗明显低于普通股票：①长期股权投资得权益价格基 础因子 0.15 远低于普通股票持仓（0.31-0.48），且如果对应标的是金融机构（银行等）， 监管资本还可以再下降 25%。②普通股票持仓要为浮盈提高监管资本，而长股投则无此 要求。3）为约束险资激进举牌行为，2017 年原保监会发文加强保险资金股票投资监管， 提高了对重大股票投资和上市公司收购的监管要求，险资举牌热情已明显消退。
1.2.2. 2020 年 VS 2004 年：转向中型险企牵头，整体聚焦 H 股高股息标的
2020 年和 2024 年是近两次举牌高峰，由于两次举牌潮时间接近，因此我们将其进 行对比，更易展现出险资举牌行为的变化特点。
1、举牌主体：从以大型险企为主，到由中型险企牵头。 2020 年险资举牌主要是由大型险企发起的。2020 年共计 26 次举牌，其中太保系和 国寿系分别举牌 8 次、5 次，位居前两位。需要说明的是，太保系有 5 次举牌都是针对 赣锋锂业（1772.HK），由太保集团及其旗下子公司分别披露，但实际上是一致行动人共 同参与的同一笔交易所形成的，由于参与方均有出资，因此我们单独计算次数。 2024 年中型险企成为了举牌的主力军。2024 年的 20 次举牌中，长城人寿与瑞众人 寿各有 5 次，合计占据举牌总量的一半。新华人寿与太保寿险紧随其后，各有三次举牌。 并且从节奏上看，长城人寿在 2023 年就已经开始了举牌行动，并且在 2024 年上半年的 6 次举牌中长城人寿占据了 5 次，是 2024 年最受关注的举牌险企之一。
2、标的特征：从青睐高 ROE 到关注高股息率。 举牌对象均以 H 股上市公司为主。2020 年和 2024 年险企举牌的共同特点是均以 H 股上市公司为主，分别举牌了 18 次和 12 次，占比为 69%和 60%，此外还分别有 1 次、 3 次是 A+H 同步买入的。我们认为，H 股市场整体估值水平较 A 股更低，股息率优势 更加突出，并且通过港股通投资并连续持有满 12 个月取得的 H 股股息红利所得，依法 免征企业所得税，也适配保险资金长期持有的特点。
从行业分布上看，两个年份差异显著。 1）2020 年：银行、有色金属和房地产板块是最主要的举牌对象，分别有 6 次、5 次 和 4 次。①银行板块举牌的典型包括国寿系举牌农业银行和工商银行，太平人寿举牌农 业银行，以及百年人寿举牌浙商银行，以上银行股举牌均为 H 股，主要是由于其低估值、 高股息特征更为显著。②有色金属的 5 次举牌均为太保系投资赣锋锂业。③房地产板块 主要为泰康系举牌阳光城、金科智慧，以及太平举牌大悦城，其中阳光城已于 2023 年 强制退市。 2）2024 年：举牌行业集中于公用、交运和环保行业，分别有 7 次、4 次和 3 次。 ①公用行业举牌的典型包括瑞众人寿连续 4 次举牌龙源电力，太保人寿举牌华能电力、 华电电力等。②交运板块举牌则包括长城人寿举牌赣粤高速、太保寿险举牌中远海能等， 公用和交运板块举牌主要以 H 股为主。③环保板块 3 次举牌均为长城人寿，分别为江南 水务、城发环境和绿色动力，以 A 股企业为主。我们认为，2024 年险资举牌聚焦公用、 交运和环保，主要是由于受到年内红利资产行情影响，该类企业经营和分红稳定，具有 较高股息回报。
从标的特征上看，相比于 2020 年，2024 年高 ROE 特征弱化，而高股息特征显著。 2020 年和 2024 年举牌涉及的上市公司分别有 14 家和 16 家，我们根据被举牌上市公司 前三年平均 ROE 和上一年股息率数据作为参考，可以发现：1）2020 年被举牌标的中有 28.6%的公司 ROE 达到 15%以上，35.7%的公司达到 10-15%，而这两者的比例在 2024 年分别降至 12.5%和 25.0%。2）2024 年被举牌标的股息率均在 2%以上，其中 31.3%的 公司股息率在 4-6%，有 18.8%的公司股息率超过 6%，而这两者的比例在 2020 年分别 为 23.1%和 7.7%。
3、投资方式：2024 年主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与
相比 2020 年，2024 年险资举牌主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与。 1）从投资渠道上看，2020 年和 2021 年都以二级市场买入为主，但是 2020 年还有较多 一级市场投资案例，包括泰康人寿参与金科智慧 IPO 基石投资、太平人寿参与大悦城定 增等，而 2024 年 95%的举牌都是通过二级市场买入的。2）从资金来源上看，2020 年 88%的举牌使用保险责任准备金，使用自有资金投资仅一次，为太保集团及旗下子公司 共同出资举牌赣锋锂业，其中集团使用自有资金，而旗下子公司均使用保险责任准备金。 2024 年则有 7 次举牌完全使用自有资金，占总举牌数量的 35%，主要为长城人寿（5 次）， 此外瑞众人寿和紫金财险各一次。
2.1. 战略合作：通过长期股权投资实现生态产业布局
我们认为，通过举牌战略合作公司，可以形成双向赋能，促进共同发展。对于合作 方较强势的，通常险资仅通过举牌获取董事席位，或者单纯建立股权关系，以维持双方 合作意愿。对于合作方较弱势的，险资举牌行为通常会大量持有标的公司股票，尽可能 提升持股比例甚至取得控制权，以保障实现预期的业务协同推进。
案例：中国人寿次举牌万达信息，形成紧密股权联系。 万达信息（300168.SZ）成立于 1995 年，前身为“上海计算机软件实验室”，是国 内领先的智慧城市整体解决方案提供商。公司是全国首家整体通过 CMMI5（软件能力 成熟度模型最高等级）认证的企业，业务领域涵盖医疗卫生、智慧政务、市场监管、民生保障、城市安全、智慧教育、ICT 信息科技创新、健康管理和智慧城市公共平台的建 设与运营。 万达信息拥有成熟的技术储备和完善的机构布局。公司拥有 2800 余项具备自主知 识产权的软件产品和软件著作权、80 余项国内外专利技术，主持和参与了 70 余项国家 信息技术服务、数字化转型、智慧城市、智慧医卫、健康管理等标准规范的研制。公司 总部设在上海，目前已在北京、成都、青岛、武汉、长沙、南京、广州、银川、哈尔滨、 鄂尔多斯等地开设了三十余家分支机构，形成了覆盖全国的服务体系。 2018 年起中国人寿开始逐步加大对万达信息投资，于 2019 年成为第一大股东。1） 2018 年 12 月，中国人寿出资 6.33 亿元受让万达信息原控股股东上海万豪所持 5500 万 股份，约占当时总股本的 5.00%，成为万达信息第四大股东。2）2019 年 8 月、10 月中 国人寿连续两次举牌并继续增持，至 11 月对于万达信息的持股比例合计已达 18.33%， 正式成为公司第一大股东。2）2020 年 8 月，万达信息披露定增方案，拟向中国人寿非 公开发行股票不超过 9285.05 万股，募集资金总额不超过 20 亿元。如果顶额发行完成， 中国人寿持股比例将提升至 24.15%。但是由于中国人寿与万达信息分属行业不同，监管 部门发文进行问询，市场间也存在质疑声音，最终 2021 年 3 月万达信息撤回了定增申 请。3）2023 年 1 月，中国人寿再次通过参与万达信息定增，获配 7751.94 万股，金额 约为 6 亿元，持股比例提升至 20.32%。截至 2024 年三季度末，中国人寿持股比例进一 步提升至 20.34%。从历次举牌公告看，公司所使用的资金均为自有资金。4）目前中国 人寿在万达信息董事会拥有三个席位，阮琦、钱维章和周莉莎分别任万达信息董事长、 副董事长兼总裁和董事。
通过紧密的股权联系，中国人寿与万达信息可以强化双方业务协同效应。作为万达 信息第一大股东，中国人寿和万达信息可以充分发挥各自在市场资源、专业人才、技术 创新及管理经验等方面的优势，在基础技术、数字化经营管理、医保服务、健康管理等 多个领域开展深入合作，实现双向赋能、互利共赢、资源共享、共同发展。2020 年 10 月中国人寿与万达信息签署战略合作协议，并成功发布蛮牛健康 APP，这也是国寿成为 第一大股东后首个重点孵化的战略项目。近年来双方技术与业务合作陆续取得更多成果， 包括落地 5 省 10 市的“医保零星报销”平台，融入 OCR、大模型能力的智能化健康管理“灵素”，配合长护险亲情照护的“智能感知照护盒”等。
战略合作类举牌对被举牌方股价可能有短期积极作用。对于以战略合作为目标的持 股行为，保险公司更加关注被举牌企业的业务生态与保险主业的契合度，股价或分红收 益通常不是主要诉求。而在对被举牌公司股价的影响上，举牌动作在短期大多具有正面 影响，从中国人寿对万达信息的历史举牌情况看，除被终止的两次举牌外，其他举牌公 告发布后都出现了股价的短期抬升。但是从中长期来看，股价走势还是更多与资本市场 波动以及公司自身经营情况有关。
2.2. 财务投资：关注高 ROE 或者高股息率标的
在更多的情况下，保险公司的举牌行为主要以财务投资为主，通过长期股权投资或 者股票投资的形式，获取被举牌标的的长期经营回报、股息分红或者资本利得收益。
长城人寿：举牌后以长股投权益法持有，获取稳健投资收益
在本轮举牌中，长城人寿是具有典型代表性的公司。自 2023 年起长城人寿就开始 了举牌行动，根据公司官网发布的公告，2023 年和 2024 年分别举牌 2 次和 5 次，涉及 7 家公司，是本轮举牌中次数最多的险企之一。
长城人寿的举牌行为具有以下特点： 1）从标的特征上看，主要偏好高 ROE 的地方国资企业。①所举牌标的均为地方国 资企业，行业分布上主要集中于环保、交通、金融、建筑等领域。②标的普遍具有高 ROE 特征，7 家公司近三年平均 ROE 均在 6%以上，4 家公司 ROE 超过 10%，均大幅超出长 城人寿同期 ROE 水平。③标的股息率表现尚可，有 4 家公司超过 3%。 2）从持有方式上看，预计主要以长期股权投资权益法持有。根据 wind 数据，长城 人寿对 7 家举牌公司最新持股比例大多在 6%-8%之间，位列第 2 或第 3 大股东，普遍在 被投资企业拥有董事会席位，因此符合长期股权投资权益法的确认标准。 3）从投资渠道上看，主要使用自有资金由二级市场买入。长城人寿 7 次举牌全部 通过二级市场买入，主要是集中竞价交易。而在资金来源上，除了举牌中原高速使用了 自有资金+保险责任准备金外，其他举牌均使用自有资金投资。
我们认为，长城人寿举牌行为或意在改善利润表现。2022 年以来长城人寿净利润开 始同比下滑，2023 年公司出现较大幅度亏损，面临短期经营压力。而通过举牌形式，将 优质的权益投资以长股投权益法的形式持有，可以获得稳定且较高的投资收益，从而改 善公司净利润表现。但是持续举牌也可能面临着偿付能力方面的制约，2024 年三季度末 公司综合、核心偿付能力充足率分别为 156%和 90%，仍满足监管要求的 100%和 50% 的底线，但是安全空间已经有限。
3.1. 保费高增+利率下行，险企资产端面临利差损与资产荒压力
近年来保费高增长，导致险企资产端配置需求大。2023 年以来，随着国内利率持续 下行，以增额终身寿为代表的传统型储蓄险产品以其“保本保息”的优势获得市场青睐， 叠加预定利率全面下调，引发了阶段性的“炒停”热潮，拉动行业新单保费快速增长。2024 年虽然在预定利率下调、报行合一实施等因素影响下新单增速承压，但是上年新单 高增长带来了大量续期保费。2023 年全年及 2024 年前 11 个月寿险公司保费收入分别 同比增长 10.2%和 14.0%，创近年来新高。高速增长的保费规模形成了资产端较大的配 置需求，并且具有刚性成本的传统型产品也对投资端收益率提出了更高要求。
利率中枢持续下行，保险公司面临利差损及资产荒压力。近十年以来我国十年期国 债收益率中枢持续走低，2021 年之后近乎走出单边下行趋势，特别是 2024 年长债利率 下行节奏明显加快，全年下行 88bps。截至 2025 年 1 月 10 日，十年期国债收益率为 1.63%，较年初继续下降 4bps。而在利率下行、权益低迷、非标供给不足的背景下，保 险公司资产端面临较为突出的利差损和资产荒压力。目前人身险公司主要通过增配长久 期债券资产缩短久期缺口、维持收益率水平。截至 2024 年 Q3 末，人身险公司配置债券 比例已经达到 49.2%，较 2022 年末大幅提升 7.5pct。在权益资产配置方面，核心权益股 票+基金投资整体相对稳定，基本在 12%-13%之间，长期股权投资略有下降，但仍维持 8%左右水平。我们认为，由于收益波动、资本占用等多方面因素影响，保险资金短期内 大幅提升权益资产持仓占比的概率不大，未来或主要在优化权益资产内部配置结构方面 寻求突破。
3.2. 新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难抉择
2023 年起上市险企开始执行新金融工具准则（IFRS 9 准则），非上市险企预计于 2026 年正式执行。相比于旧会计准则（IAS 39 准则），新准则的核心变化之一是金融资 产的分类由“四分法”转变为“三分法”，即新准则下金融资产可以划分为①以摊余成本 计量的金融资产（AC）、②以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产 （FVOCI）和③以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）三类。 股票资产在新准则下需要在 FVTPL 和 FVOCI 中二选一。旧准则下股票可以划分 为 FVTPL 或者 AFS，而在新准则下可以划分为 FVTPL 或者 FVOCI。如果划入 FVTPL， 那么股价波动将直接计入当期损益，造成净利润波动加大；如果划分为 FVOCI，那么只 有股息分红可以计入投资收益，长期的收益水平可能会被削薄。
新准则实施后，险企净利润与股市关联性明显加强。目前大部分上市险企股票投资 以 FVTPL 为主，因此股市波动对当期损益影响较大。2023 年以来上市险企利润波动明 显加剧，例如 2023 年 Q3、Q4 分别在股市下跌 4%、7%的情况归母净利润合计同比-61%、 -70%，而 2024Q3 在股市上涨 16%的情况下归母净利润合计同比大增 565%。
而为应对这一问题，目前主要有长股投和高股息（OCI）两个常见策略。 1）长股投策略：由于新准则不适用于长期股权投资，因此可以通过增持股权将股 票投资转化为长期股权投资，从而规避新准则的影响。 在会计处理上，长股投核算方法包括成本法和权益法，前者主要针对控股子公司， 后者主要针对联营和合营企业。对于采用权益法核算的长期股权投资，投资方应当按照 享有或分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其 他综合收益，同时调整长期股权投资的账面价值。简言之，投资方的投资回报基本上是 被投资企业的 ROE 水平，因此具有持有期间账面价值波动小、投资回报较佳且稳定等 优势。 要计入长期股权投资，需要满足“对被投资单位实施控制、重大影响”这一条件， 其中重大影响（权益法）通常要求对被投资单位持股比例超过一定幅度（常见为 20%），或者持股比例超过 5%且向被投资单位派出董事或管理人员、参与重大决策等情况。因 此，通过举牌将持股比例提升至 5%以上，同时谋求取得董事会席位，就成为险资长股 投配置的重要方式。 2）高股息（OCI）策略：即主要选取分红稳定、股息率较高的股票资产，以 FVOCI 的会计类别进行持有的投资策略。根据前文可知，相比于 FVTPL 科目，FVOCI 股票的 公允价值波动不计入当期损益，因此可以更大程度规避股市短期震荡对当期利润表的冲 击。但是，这类资产在处置时的买卖价差也无法计入损益，只有股息分红可以计入，因 此高股息策略主要适合以下特征标的：①持有期限长，通常在半年或一年以上；②以获 取股息或红利，投资对象经营、分红稳健，具有低估值、高股息特点。而 2024 年股市演 绎红利资产行情，也进一步激发了险资对高股息资产的配置积极性，可以看到上市险企 股票投资中 FVOCI 占比在持续提升。
因此，我们认为近年来险资举牌主要聚焦高 ROE 和高股息标的，正是通过配置长 股投或 OCI 策略的反映，而 2024 年以高股息标的为主，预计主要和权益市场红利行情、 综合考虑偿付能力等因素有关。
3.3. 险资举牌需要关注偿付能力压力
保险资金的投资管理需要综合考虑负债成本匹配、流动性匹配、久期匹配和各类监 管要求，其中资本占用是重要的考量因素。在偿付能力监管体系下，不同投资资产的资 本占用要求不同，保险公司需要在满足收益率等前提要求下，尽量降低资本占用，提高 资本使用效率。 2022 年起偿二代二期工程正式实施，主要有两方面变化影响保险资金权益投资： 1）对于实际资本严格认定标准，规定计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本 的 35%（一期规则下可全部计入），对人身险公司偿付能力充足率评估结果产生了较大 影响，从而压缩了险企对高资本占用类资产的配置空间。2）最低资本要求中，全面校准 了市场风险的基础风险因子，长期股权投资的基础因子被大幅提升，并且长股投投资比 例较大险企的偿付能力充足率将会大幅下降。此外，股票投资中部分类别资产的风险因 子也略有提高。
2023 年以来监管持续优化偿付能力监管，险企权益投资空间有所拓宽，但是仍需 慎重。2023 年 9 月，金监总局发布并实施《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通 知》（金规〔2023〕5 号），其主要内容包括：1）差异化调节最低资本要求；2）将保单 未来盈余计入核心资本比例由 35%上调至 40%；3）下调沪深 300 成分股、科创板股票 等资产风险因子。2024 年 12 月，金监总局将原定 2024 年底结束的保险公司偿付能力监 管规则（Ⅱ）过渡期延长至 2025 年底，进一步为险企偿付能力减压。
我们认为，虽然目前监管持续优化偿付能力政策，为保险公司缓解了短期压力，并 且各公司也通过增资、发债等方式补充资本，但是当前监管框架下权益投资（股票、股 权）的资本占用水平仍然相对较高，对未来险资增配权益资产形成一定制约。特别是通 过举牌方式将上市公司股票投资纳入长股投持有的形式，将进一步提高资本占用，有可 能因为偿付能力下降而导致权益资产投资上限降档，因此未来偿付能力将是影响险资举 牌的重要因素之一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
