（一）衰退复盘：并非仅因地产泡沫，中间也有短暂景气，其中价是关键信号
日本餐饮如何衰退：并非仅因地产泡沫，而是由于一系列冲击影响，期间日本政府货币 放水+追加财政政策，也有短暂景气，整体走势与宏观 GDP 高度相关。1980 年代，日本 外食产业规模整体保持中高个位数增长，其中 1985 年广场协定后，日本 GDP 增长放缓， 也带动外食增长边际放缓。1991 年起股市、房价泡沫破裂，日本 GDP 增速开始下台阶， 尽管短时间内居民财富快速缩水，但餐饮整体规模并没有出现明显下滑，1994 年广岛亚 运会、1995 年阪神大地震后日本政府大放水+财政刺激下，餐饮行业实际上又曾短暂回 归增长，直到 1997 年亚洲金融危机爆发+1999 年科网泡沫，日本经济连续负增长，大量 实体企业被击穿，外食行业才彻底开始下滑，此后持续缩量竞争，2013 年安倍经济学推 出后，方有温和复苏改善迹象。
从量价拆分来看：量是连续变化的，有消费惯性、人口结构等多种影响，而价变化更快， 往往是需求的前瞻指标。
量的维度上：“在家做饭”并没有更多，餐饮客流量甚至提升。1997 年日本经济陷入 衰退后，一方面广义外食率（外食+中食/总支出）长期在 45％左右波动，说明居民其实并没有更多地选择“在家自行做饭”，甚至在客流量调查数据上保持增长，并未 出现下滑（直到日本人口总数拐点），另一方面，从狭义外食率（在外就餐/总支出） 看，该指标在 1997 年达到 39.6％后探顶，此后持续趋于下降，背后实际是人口老龄 化、节俭化趋势下，中食凭借性价比、便利等特点挤占份额。
价的维度上：与日本 CPI 高度同步，处于持续下降通道。外部需求较弱环境下，餐 饮竞争显著加剧，一方面餐企不得不主动下调菜单价格，另一方面，餐饮整体内部 也发生结构性变化，出现明显的消费降级趋势，如高客单价的居酒屋、晚餐餐厅占 比减少，而低客单价的连锁快餐提升，导致整体餐饮客单价下滑，走势基本与日本 CPI 同步。
1、出清节奏：前期门店呈现逆连锁化，之后残酷出清、连锁为王
日本地产泡沫后的餐饮可分为三个阶段，期间餐饮小 B、大 B 表现分化，具体来看：
1992-1996 年：经济间歇性改善，复苏预期下，大 B 加快开店。地产泡沫破裂后， 尽管需求压力显现，但餐饮总数及连锁门店并没有出现下降，反而有一定提升，尤 其是在 1994-1996 年日本经济间歇性好转时，连锁大 B 凭借资金实力，加快跑马圈 地节奏，甚至出现开店的小高峰。
1997-2001 年：经济陷入衰退，失业率陡增导致小 B 增加，大 B 步入调整关店，短 期呈现逆连锁化趋势，价格竞争加剧。1997 年亚洲金融危机爆发，但在接下去的几 年内，由于失业率提升，餐饮进入门槛较低，成为创业首选，导致餐饮总量继续增 加，而此时大 B 受损更加严重，经营相对保守，开店速度放缓，出现一定程度闭店。 此时，门店供给在惯性力量下增加，短期内经营仍未到止损线，而宏观降速后外部 需求下滑，导致短时间内供需缺口拉大，竞争格局恶化，最直接的体现就是价格竞 争。
2001 年以后：连锁大 B 逐渐跑出，小 B 不断出清，餐饮连锁化率逐步提升。2001年开始，经过 3 年维度上的经营调整，连锁大 B 开始恢复开店节奏，凭借供应链、 品牌等各方面优势，开始挤压小 B 份额，同时通过资本收并购进行整合，进一步提 问规模优势，期间餐饮逐步出清，门店总数持续下降，价格缺口呈现收敛，并最终 在门店总数企稳前率先转正。
2、利润水平：盈利中枢下移，小 B 受损更大，大 B 一贯在低盈利区间波动
激烈价格竞争下，餐饮企业利润水平持续压缩，小 B 受损幅度更高，大 B 继续保持低盈 利经营。1998 年据日本经济产业省调查，餐饮企业的营业利润率平均为 8.6%，其中中小 企业 11.4%，大企业为 3.6%，而在 10 年后（即 2008 年）全行业营业利润率下滑至 4.4％， 2009 年则是 4.2％。经过残酷价格竞争，餐饮全行业利润水平被压缩，并维持在较低水 平，小 B 由于高风险+收益率不足，最终选择不断退出，而大 B 本身盈利并不高，期间 通过降本增效，预计盈利受损幅度远好于小 B，延续在一个较低且合理的区间范围内震 荡波动。
餐饮供应链企业同样面临价格竞争，但大企业调整的手段更足，利润表现相对餐企更加 平稳。餐饮价格竞争下，餐企经营压力必然也向上传导至供应链端，以速冻食品为例， 行业 1990s 末期产能大量过剩，甚至连龙头日冷利用率都不到 50％，2000-2010 年行业阶 段性转跌，同样出现大打价格战情况，但实际上并没有观察到，餐饮行业稳态盈利下降， 或是某个企业短期盈利承压后，倒逼整个餐饮上游供应链盈利中枢出现明显的下降情况， 上市企业的利润指标也表现的更加平稳，甚至通过降本增效、优化供应链等等，部分企 业盈利中枢在此期间小幅抬升。
（三）结构机会：顺周期正餐酒吧，逆周期快餐便当，供应链效率主导分化
1、就餐模式：零售迭代+性价比驱动，中食部分取代外食份额
从就餐模式来看，零售模式迭代+性价比趋势驱动，中食部分取代外食份额。中食指消费 者在非餐饮业态中，购买半成品或成品，再拿到单位上或者家里使用，典型如便利店便当、预制的寿司饭团等等。对比来看，中食相对外食（往往以定食套餐形式出现）更便 宜，同时也无需自行烹饪，经过简单复热即可使用，兼具性价比与方便快捷等优点，1997- 2007 年间复合增速在 5％左右，相较于内食、外食持续下滑，中食的人均消费额始终维 持小幅提升。
2、细分业态：高频刚需快餐更优，供应链效率最高的连锁业态跑出
从细分赛道来看，呈现顺周期休闲商务、逆周期低价刚需趋势，1997 年后快餐、团餐＞ 正餐、夜总会。日本衰退期内，高客单、高溢价的夜总会、居酒屋持续下滑，无论是客单 价、客流量上受损都更为严重，而偏刚需、更低价的快餐需求更具韧性。
连锁快餐凭借低价刚需+供应链高效跑出，而其中细分业态的供应链效率是分化的关键。 值得一提的是，咖喱牛丼饭、回转寿司、汉堡&拉面等凭借产品更加标准化、供应链更加 高效，在连锁快餐中表现更优：
咖喱牛丼饭：迎合低价需求，供应链简洁高效，孕育食其家、吉野家等规模性品牌。 需求端，牛丼饭有肉有饭、价格实惠，同时出餐快，适合白领工作日午餐，而在供 给端，牛丼饭 SKU 相当精简，以米饭、小菜、牛肉、各式浇头为主，前三样是通用 标品，而浇头可通过中央厨房预制，供应链简单高效。1990 年代起，牛丼饭始终保 持较高景气，除 2003 年疯牛病短暂影响，行业持续增长到现在，也孕育泉盛、食其 家等上市企业。
回转寿司：供应链极致革命，从老业态中脱胎出新标杆。传统寿司餐厅定位高端， 产品更加精致，客单价也相对更高，而回转寿司核心在于供应链降本增效，比如通 过中央工厂统一处理食材，再由机器捏好醋饭放上食材等，最后由传送带进行配餐 等，大幅度地减少人工运营费用，产品定价上更具性价比，主打“每盘百元”满足 一人食需求，吃多少拿多少，既不用担心太贵也不会产生浪费，2000 年代依旧维持 10％左右增速。
汉堡&拉面：餐饮工业化的典型范例。汉堡进入日本较早，2000 年代行业增速稍有 放缓，其中麦当劳凭借供应链优势，全面主导降价（但损失利润、报表亏损），实现 份额进一步的提升。拉面自 1980 年代兴起，行业规模持续保持稳定，部分也是受益 于冷冻面条、复合调味料全面工业化改造。
（四）企业进阶：提质增效，多品牌经营，品牌出海
日本餐饮行业渐趋存量竞争，为实现增长，餐企动作整体可划分为三类：
提质增效：门店运营提效，供应链降本，拥抱性价比。价格竞争下，日本餐企积极 降本增效，拥抱高性价比趋势，体现一是在门店前端提效，纷纷转向快餐提升效率 （如云雀核心品牌 Gusto 在 2000 年通过降价，从简餐厅转化为快餐店），同时在餐 单上缩减 SKU，简化出餐形成标准化程序，此外还引入兼职员工、灵活用工，以及 自动化设备压缩人力成本，二是供应链后端降本，日本基础农产品有各类协会进行 价格保护，故餐企主动对接上游直采，如泉盛通过全球批量采购，云雀打造垂直一 体化供应链，colowide 自建种植和养殖基地。加工端，中央厨房高度普及，如泉盛 自建 31 家加工厂处理食材，再通过冷链进行配送，实现高周转效率。
内生外延：内部孵化+外部并购新品牌，抢占市场份额。市场竞争加剧，主品牌扩张 达到上限，内生培育新品牌，以及直接外部收购兼并成为扩张的重要手段。如日本 最大上市餐企泉盛，1999-2006 年持续收购 Coco’s Japan（2000）、Gyuan（2001）、 Big Boy Japan（2002）、Nakau（2005）等 14 家公司，实现餐饮业务快速扩张，在 FY 2006 年实现了 1492 亿日元的合并销售额。2006-2014 年进一步收购 United Veggies （2007）、Maruya（2012）、Maruei（2013）等公司积极拓展零售业务，2014 年又收 购护理服务公司 Kagayaki，尝试护理业务新领域。2014 年起，以国内餐饮服务、海 外餐饮服务、零售和护理四大业务为核心，力争成为全球食品服务行业领军企业。 在 FY 2020 年实现 6304 亿日元销售额和 9824 家店铺。
品牌出海：进军海外市场，引进高效管理+本土化改造。日本餐饮步入存量竞争，而 海外餐饮仍有增长，且盈利环境更好，故不少企业 1990 年代开始布局海外，例如吉 野家 1973 年开始布局海外，1990 年代正式向亚洲市场进军，据窄门餐眼数据，目 前中国已有 600+家门店。同样地，萨莉亚集团本土盈利情况一般，绝大多数利润来 自于中国。整体来看，日本餐饮出海，多集中在亚洲市场，尤其是中国内地及港台， 成功关键在于本土化改造，一是由分公司或团队独立运作，菜单口味及定价更加贴 近当地，二是搭建本土供应链，同时引入日本管理经验，三是直接收购当地本土品 牌，如东利多收购谭仔米线品牌进入香港市场。
日本餐企经历三步走，第一步快速开店，第二步夯实效率、改善经营，第三步第二曲线， 最终仍有不少在存量市场跑出增长。日本经济衰退前，此时餐饮仍在增长，企业核心在 于撬动资源跑马圈地，赚的是快速开店的钱，而步入到存量市场中，餐企通过拥抱供应 链高效业态，同时各环节降本增效，守住经营基本盘，逐渐地实现同店改善、盈利企稳， 伴随经营压力减轻，自身供应链及运营能力得到夯实与检验，餐企再内生孵化或者外延 并购其他品牌，并通过海外布局，重新回到增长当中，企业也从单品牌运营门店，转向 供应链筑基、输出高效管理的集团企业。
（一）核心主线：从红利共荣到效率竞争
过去国内的餐饮发展可分为以下三个阶段：
第一阶段 2000 年代前：改革开放红利下，1990s 高端餐饮兴起。1980s 年代物质条件尚不充裕，大型酒楼多为合资企业，配合承担大型外事活动，1989 年肯德基进入 中国，此时餐饮行业以简单的个体经营、夫妻店形式为主，连锁加盟模式出现，但 尚未形成规模。1990 年代改革开放背景下，市场经济全面复苏，公关需求与日俱增， 政商宴请成为餐厅主要消费类型，以湘鄂情和俏江南为代表的高端餐饮开始崛起， 并呈现出电视剧《繁花》中类似黄河路的浮夸情景。
第二阶段 2000-2012 年：高端餐饮趋于泡沫，大众餐饮供需更加丰富。伴随生活水 平提升，需求侧消费者对吃的要求越来越多，而在供给端，商业模式的迭代、大范 围人口流动、调味品工业化生产，也显著丰富了餐饮的种类，此时本土企业连锁化 初现规模，连锁模式成为主流发展模式。此外，经济维持较高增速背景下，高端酒 楼也进一步进入黄金发展期，小南国、俏江南、广州酒家等餐企纷纷上市或筹划上 市。
第三阶段 2013-2019 年：高端餐饮回归理性，大众餐饮百花齐放，连锁品牌跑马圈 地。2012 年中央提出“八项规定”，2013 年以公务消费为主的高端餐饮转冷，餐饮 行业增速连续三年放缓。2014 年是餐饮重要的分水岭，高端品牌开始转型降级，而 大众消费保持较高增长，驱动一是棚改货币化后，居民消费升级，加上外卖蓬勃发 展，餐饮呈现量价齐升，二是互联网挤压线下零售，导致商铺租金下降，门店开业 成本进一步下降。在此阶段，餐饮业态进一步细分，跑出了百花齐放的新局面，一 方面大量小餐饮门店开业，个体小 B 迎来快速发展，另一方面连锁端也跑出了海底 捞、肯德基、绝味、蜜雪冰城等绝对头部企业，餐饮连锁化率持续提升。
而当前阶段，行业正从过去的大众餐饮红利共荣，逐步过渡到连锁大 B 的效率竞争。餐 饮行业承压，直接反映到客单价下降较多，全行业盈利中枢下移。当稳态利润水平下滑 后，要维持盈利规模，一是增加客流量摊薄固定成本，体现在各种团购券及品牌活动， 二是供应链端降本增效，尽量压低原材料及各项不必要成本，故在此阶段，经营效率较 低的业态（重资产、翻台低、人工多），或品牌（高端品牌降价难、老字号品牌变通慢） 正在不断出清，而供应链效率更高的企业，更能实现降本增效，迎合性价比的消费趋势， 经营更加稳定，甚至逆势开店。
（二）企业取向：餐企回归有效规模，餐供拥抱高效率业态
1、餐饮企业：由跑马圈地回归有效规模，性价比、高效率大B 正在跑出
头部成熟企业从过去跑马圈地，逐步回归有效规模，并尝试并购、出海等高质量发展。 行业步入效率竞争，单一品牌无休止的扩张难以为继，企业内在经营质量愈加重要，不 少标杆企业选择放缓开店，主动聚焦有效规模，从过去赚扩张的钱，转向未来赚复利的 钱，如绝味 24 年“顺趋势、调结构、求生存”，乡村基 2025 年重要战略为“回归有效规 模，有效营业额，做有质量的新店。”同时，不少企业参考日本成熟餐企发展动作，培育 子品牌或品类发展第二曲线，如海底捞“红石榴”计划、肯德基进军咖啡赛道，也有不少 企业布局海外谋求增长，如蜜雪冰城、瑞幸。 迎合消费趋势，整合高效供应链，不少企业在逆势下依旧保持较高景气。我们之前提出， 线下消费业态经过调整重构，已经有不少优质的样板企业出现，零售端如胖东来、名创 优品、泡泡玛特等，而在餐饮行业，尽管需求环境承压，一批在供应链拥有极高效率、并 以此迎合性价比趋势的餐饮品牌正在逆势跑出，其中连锁快餐得益于标准程度更高，扩 张速度也相应最快，如米村拌饭、塔斯汀、老乡鸡、遇见小面等，而正餐如塔斯汀、小菜 园（徽菜）、费大厨（湘菜）在解决供应链问题后，同样实现较快开店。
2、餐饮供应链：从八仙过海到聚焦 B 端高效新业态
餐供由早期的八仙过海，逐步发展到渠道&品类重叠竞争，导致格局阶段性恶化。餐供 最早无数小企业八仙过海各显神通，既有只做 B 端，也有单做 C 端，有专供某个渠道甚 至某个客户，也有专供某片区域某些细分单品的，在 16-21 年餐饮高景气带动下，头部企 业开始跑出，通过拓区域（如安井从福建到全国）、拓渠道（如千味从大 B 到小 B），甚 至是外延并购（如立高收购奥昆）等，呈现出一定规模体量。21 年后餐饮增速放缓后， 由于新增产能持续涌入，餐供行业格局开始出现恶化。 经过三年洗牌与摸索，当前头部企业也同样明确拥抱效率更高的餐饮连锁和仓储商超业 态扩店趋势。线下消费经过三年洗牌，已经涌现一些具备竞争力的连锁样板，未来性价 比连锁大 B 将是重要客户，因此餐供龙头经营思路进一步明确，在保持并扩大在小 B 端 的优势外，主动拥抱经营效率更高、未来有望跑出的优质连锁客户，竞争也更加专业化、 多元化。
（三）修复路径：门店数量短暂逆连锁化，后续小 B 步入出清、大 B 最终崛起
1、餐饮修复的三个阶段：供给惯性增加、小 B 缓慢出清、大 B 优势强化
餐饮属于 5 万亿的大生意大行业，内在细分业态众多，较难一概而论，沿着连锁化率提 升的路径，我们将未来餐饮复苏划分为三个阶段：
阶段一：类似日本 1990 年代末，供需缺口短时间先拉到最大。餐饮属于即时消费， 需求上变化更加快，而供给增加存在惯性时滞，因此阶段一更类似日本 1990 年代末， 此时小 B 盲目扩店，每年年初呈现供给的脉冲式扩容，而大 B 步入调整，供需缺口 短时间内先拉到最大，直接反映到客单快速下滑，行业压力达到极致。
阶段二：供给出清、需求企稳，缺口逐渐收敛。外部需求仍有压力，但一方面逆周 期政策发力，另一方面经过针对性调整，大 B 经营有望率先恢复，首先是同店降幅 收窄，再是客单价止跌企稳，利润压力减轻甚至转好，而小 B 经过残酷竞争，小白 创业者逐渐减少，门店数量下降带动餐饮门店总数回落。
阶段三：需求恢复，餐饮迈向高质量发展阶段。宏观经济迈向高质量发展，餐饮大 B 恢复较好秩序，迈向运营型集团企业，成熟主业提供稳定现金流，增量更来自于子品牌、收并购、出海等第二曲线，同时供应链持续优化，盈利端更加游刃有余， 而小 B 在平衡状态保持自然波动，更加集中在供应链效率更低的业态（如正餐、地 方菜等），更具个性、社区属性。
2、当前定位及前瞻指标：行业从提量到提质，关注价格信号及门店拐点
当前餐饮处在修复的第一阶段，向小 B 出清、大 B 强化的第二阶段过渡，消费券迈出关 键一步，未来供应链比拼将是走出的关键。小 B 由于模型更加脆弱、抗风险能力更低， 实际上已在快速闭店，但由于创业门槛较低，短期供给仍在惯性增加，而大 B 疫情期间 复苏预期下抢跑，导致新开门店质量下滑，2023 年起针对性调整，在淘汰低效门店及菜 品后，凭借供应链端的规模优势，未来重新带动餐饮连锁化率提升。
2020-2022 年：需求起伏带动小 B 波动，而大 B 复苏预期下抢占店位。2020 年起疫 情开始扰动，连锁企业凭借更强资金优势，对未来仍有较强复苏预期下，开始进一 步抢占店位，而小 B 由于需求下滑、抗风险能力下降，开始出现一定闭店。
2023 年：小 B 报复性开店，大 B 逐渐放缓开店节奏。政策调整下，小 B 开店速度 明显加快，供给进一步加剧，而大 B 年初开店计划依旧较多，但基本到 H2 时，需 求压力逐渐放大，开店节奏也开始放缓，更加注重经营质量，行业开始呈现出逆连 锁化趋势。
2024 年：小 B 供给仍在惯性增加，而大 B 聚焦能力边界。需求压力加大，小 B 开 始加速出清，但依旧仍有大量灵活就业群体惯性进入，而大 B 经营更进一步调整， 不少 20-23 年开店激进的品牌，出现密集闭店情况，而剩下的标杆大 B 企业，不少 主动回归到有效规模当中，聚焦现有的存量市场，摒弃繁复噱头和创意活动，聚焦 于性价比的提升。
餐饮与宏观经济高度挂钩，从行业的角度来判断修复节奏，也可关注几个先验指标：
一是客单价：中央定调防止内卷式恶性竞争，当下降幅正在逐渐收窄。价格变化反 映供给需求缺口，是本轮行业承压的最直接体现。一方面，参考日本经验，餐饮客 单价与 CPI 高度相关，中央经济工作会议提出要“保持就业、物价总体稳定”，后续 CPI 有望改善，带动餐饮单价企稳，另一方面，不少企业尽管明确拥抱性价比趋势， 但效率竞争并不代表过度的价格内卷，西贝、喜茶、杨国福明确“拒绝低价内卷”， 肯德基单价降幅持续收窄，同时近期宣布涨价 2％。综合来看，客单价仍有压力，但 降幅正在收窄，后续有望止跌企稳。
二是门店数量：预计 750 万是合理中枢，供给出清节奏趋于放缓。2021 年以来，除 了 23/24 上半年集中开店外，餐饮门店总数持续下跌通道，根据辰智数据，24Q3 餐 饮门店总数为 776 万家，相对 21 年顶峰数目 900 万，已经回落接近 15％（日本衰 退期减少 8％）。预计 24 年底餐饮门店数目约在 760 万家，纵向对比 18 年 700 万来 看，拆分量价，量上参考外食率数据（18 年/23 年分别为 21.4％/25.0％），预计贡献 增长 15％，而价参考虎嗅数据（24 上半年堂食下滑 10％），保守假设较 18 年下滑 10％，整体规模仍有 4+％增长，基本与门店数量比例相同。故预计餐饮在 700-750 万家左右波动，供给出清节奏将趋于放缓。
（一）现状和效果：高线城市逐步试点，拉动乘数高于耐消品
2024 年消费补贴情况：通过以旧换新发放 1500 亿，集中在汽车、家电等耐用消费品， 服务消费占比相对较小。2024 年国内合计发放 1 万亿超长期特别国债，其中 7000 亿用 于“两重”项目建设（即国家重大战略实施、重点领域安全能力建设），剩下 3000 亿则 用于“两新”（即设备更新、以旧换新），而消费补贴集中在“以旧换新”上，合计安排 1500 亿元，根据华创宏观组《“两新”“两重”全年政策效果回顾》测算，在这 1500 亿额 度中，其中预计 24 年汽车投入约 940 亿，额外的汽车需求拉动在 2400 亿左右，补贴乘 数为 2.55（2400 亿/940 亿），而家电补贴金额 506 亿，销售金额为 1106 亿，补贴乘数为 2.18（1106 亿/506 亿）。 24 下半年餐饮消费券频出，但集中在财政更为宽裕的一二线城市，同时配套其他服务消 费补贴。9 月以来，餐饮消费券密集出台，但由于资金来源并非国家专项财政补贴，而是 市级甚至是区级财政资金，同时需要线上领券、线下餐企核销，因此发放区域更加集中 在财政实力较为雄厚、餐企数字化程度更高的一二线城市上，同时补贴的整体规模更小， 如上海“乐品上海”动用市级财政资金合计 5 亿（远小于以旧换新 40 亿以上），不少城 市或区县以千万甚至百万为单位。此外，餐饮消费券多配合其他类型的服务消费券进行 投放，如酒店、文旅、零售等等，具体发放时呈现多批次、小批量、大面额的特点。 餐饮消费券拉动效果显著，测算下上海消费券补贴乘数在 2.6 以上，高于汽车、家电等 耐用消费品。以上海消费券举例，根据解放日报报道，前两轮“乐品上海”餐饮消费券每 1 元的补贴可以带来 4.2 元消费，发放期间上海线下餐饮消费合计 583.9 亿元，同比增长 11.4%。此处更进一步地，我们参考 24 年 10-11 月上海社零环比三季度变化趋势，估算 下 4 亿左右消费券，拉动 10 亿以上增量消费，计算得到补贴乘数在 2.6 以上，略高于家 电、汽车等耐用消费品。
（二）预期与测算：或以地方补贴为主，每补贴 200 亿可拉动大盘一个点
24 年底中央经济工作会议提出大力提振消费，后续服务消费补贴政策有望进一步加码。 12 月中央经济工作会议，在关于消费方面，提出加力扩围实施“两新”政策，创新多元化 消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，同时在财政政策上，实施更加积极的 财政政策提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力，增加发行超长期特别国 债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。我们在此前也提出，餐饮位于改善传导 链的中后阶段，短期需求仍有压力，但作为服务消费的支柱产业，是发挥乘数效应、拉 动消费的重要发力点之一，后续政策力度有望加大。 从财政视角看 25 年消费刺激规模：整体规模在 2372-3077 亿区间。依据华创宏观组《解 开三螺旋》，平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率提升 2 个百分点左右。2024 年 的广义赤字率，预计在 7.6%左右。则 2025 年需要的广义财政赤字率或为 9.6％，计算对 应可用资金为 32896 亿元左右。同时保守计算下，消费品换新补贴金额依旧维持在 1500 亿，而财政预算增加的 8726/15772 亿元中（根据赤字率 3.5％/4.0％计算），按照 10％的 消费品补贴支出（24 年消费品补贴占特别国债的 15％）计算，对应消费品补贴整体规模 在 2372-3077 亿区间。
但目前客观来看，中央直接下发餐饮补贴的可能性并不大。1）财政赤字上，过去并无此 先例，且分配额度较难划分，预计发放的可能性相对有限。2）特别国债上，根据中央工 作会议“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，预计相关金额投入不低于 24 年 1 万亿投入，其中消费品以旧换新据财政部 1 月 8 号表述“2025 年以旧换新政策将加力扩 围”，预计补贴仍将集中在汽车、家电、消费电子等行业，剩余的特别国债预计用于补充国有银行资本金、投资制造业等，直接下发餐饮消费补贴可能性也较小。3）专项债：通 常投入市政、基础设施、民生服务、农林水利、能源环保、信息建设等领域，不涉及消费 补贴范畴。 餐饮每补贴 200 亿，预计可拉动大盘 1 个点左右。尽管中央直接下发的可能性不大，但 如果有消费券补贴下放，我们也在此简单展开敏感性分析，其中关键假设如下： 1) 25 年消费补贴总额：假设赤字率 4.0％不同，消费补贴金额为 3077 亿； 2) 服务消费在消费补贴中占比：过去消费补贴中集中在耐用消费领域（家电、汽车）， 服务消费金额占比不高，按 20-30％区间占比计算； 3) 餐饮补贴在服务消费补贴中占比：服务消费又可分为餐饮、住宿、文旅、零售等等， 参考长三角消费券统计，按餐饮补贴在服务消费占比 30-50％区间进行测算； 以上即可得到潜在餐饮补贴金额，并乘以上海拉动乘数（约 2.6），得到餐饮贡献增量， 最后除以餐饮行业大盘规模（24 年社零餐饮预计约 5.5 万亿），得到餐饮补贴对餐饮大盘 的直接拉动比例。需要注意的是，此处不考虑餐饮自然增长、增量在商业活动中的景气 循环、宏观环境变化带动餐饮后周期改善等任何外部因素变化，仅从数理上计算潜在投 入产出比例。
（三）影响与路径：高线好于低线，正餐好于快餐，大 B 好于小 B
当前，餐饮消费券后续规划、形式、总额仍未确定，此处对后续情况进行适当推演：
区域上：高线好于低线。一是 24 年高线城市如北京、上海社零餐饮受损更多，而低 线城市需求相对更具韧性，从迫切性角度来看，高线城市更需餐饮消费券刺激，有 望率先受益。二是餐饮消费券发放上呈现多批次、小批量的形式，呈现“抢券”的 情况，可能出现黄牛，从管理角度来看，高线城市相对更容易铺开。三是若无中央 直接进行补贴，则财政实力更加雄厚的高线城市更有可能推广餐饮消费券补贴。
业态上：正餐好于快餐。目前从多地餐饮券发放情况来看，启用门额一般在 200 元以上，上限封顶在 1000 元，对应客单价基本在 100 元及以上左右，基本对应到正餐 业态。
模式上：连锁好于小 B。餐饮消费券仅限定在部分商家消费，餐企需要主动报名申 报，连锁餐企运营能力更强，更愿意与政府、平台等接洽合作。同时从上海餐饮券 发放来看，“乐品上海”消费券可用门店集中在连锁品牌，容易形成示范效应，出现 部分品牌显著受益于消费券发放的情况。因此从受益程度来看，连锁有望高于小 B。 除直接贡献消费增量外，消费券还会优化产业链各环节盈利空间，间接改善整个行业生 态，推动餐饮修复更进一步。短期来看，餐饮消费券投放的地区、业态等可能相对集中， 但无论是从提升餐饮从事人员收入效应，还是改善行业竞争格局角度，都将循环拉动其 他业态的餐饮消费。同时，也不排除投放其他类型的餐饮消费券，如更小面额、低线城 市适用等等。
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