1.1 宏观回顾
近年来，随着“旧”经济增长模式日渐成熟，全球经济增 长逐渐显示出乏力，民粹主义、区域保护主义逐渐盛行。2024 年，地缘政治冲突、经济逆全球化等问题依然挑战人类社会的 稳定发展，产业结构失衡、通胀、经济增长乏力等问题日益加 剧。 国内，为应对外部经济增长乏力、逆全球化，及内部经济 转型升级带来的一些挑战，政府推出了一系列进一步推动国内 经济高质量发展的政策和措施，4 月国务院发布了资本市场新 “国九条”，基本形成了打造高度适应性、竞争力、普惠性的 资本市场的总体框架。9 月份，央行、金融管理总局、证监会 三部门高度协同合作地推出政策“组合拳”，在货币政策、融 资贷款、房地产平稳发展、证券监管、资本市场长期高质量发 展等重大关键堵点上出台了很多创新、重磅政策和措施。9 月 以来，资本市场的信心明显改善。
1.2 市场回顾
2024 年，大类资产表现出一定的差异。截至 12 月 20 日， MSCI 全球股票指数实现了 16.13%的涨幅，体现出全球范围内的 流动性、风险偏好与企业盈利韧性。海外市场，发达经济体的 表现强于新兴经济体，MSCI 发达市场指数涨了 17.48%，MSCI 新兴市场指数涨幅是 4.74%，发达市场中，美国表现相对亮 眼，标普 500 涨幅达 24.34%。新兴市场中，A 股市场和 H 股市 场表现出更强的韧性和潜力，中证全指涨了 10.62%，恒生指数 涨了 15.68%，A 股中，红利与创新科技板块都有不错表现，分 别涨了 11.66%（红利指数）和 16.83%（创业板）。固收资产中，国内债券资产在全球范围中表现出更好的风险收益比，截 至 12 月 20 日，中证全债收益率达到 8.59%，月波动率仅 0.46%，而美国债券市场（先锋美国债券市场 ETF）的收益率是 -1.82%，月波动率达到 1.57%，结构上，受利率中枢下行驱 动，利率债表现整体优于信用债。商品市场，整体表现一般， 但是品种差异明显，COMEX 黄金指数受全球避险情绪高涨影 响，全年一路走高，截至 12 月 20 日，涨幅达到 27.45%，原油 期货受供需、全球需求走弱等因素影响，价格震荡显著，同期 收益为-2.45%。
具体看国内权益市场，行业表现有一定分化。截至统计 日，通信、传媒、计算机等板块表现较好，电子、汽车、石油 石化、煤炭、家用电器与机械设备板块也获得了正收益，其余 板块收跌。
分细分领域或主题看，金融、科技、汽车、建筑机械等主 题表现较好，均获得了超 30%的收益；医药、光伏、养殖等概 念跌幅居前。
2025 年，市场的核心影响因素会发生转变，区域冲突、降 息的影响会弱化，单边主义、贸易保护带来影响会强化。2025 年是“十四五”规划的收官之年，也是承接“十五五”计划的 关键一年，面对海外政策、经济环境不确定性，如何进一步提 振信心是关键，即需要政策上的发力，也需要我们在经济成果 的巩固和经济内在的改革升级上做反复验证。
2.1 海外：冲突弱化，贸易保护强化，经济引擎有待观察
2025 年，全球经济仍然面临多重挑战，由单边主义、种族 主义等思潮可能会催生出新的地缘风险，区域冲突、降息给全 球带来的影响会弱化，而贸易保护主义、逆国际化给全球经济 带来的影响会强化。全球经济发展遇到瓶颈，AI 成为推动全球 经济发展的新引擎，但仍未见到广泛落地。
2.1.1 区域冲突弱化
2025 年，地缘政治风险将继续塑造全球经济格局，但区域 冲突带来的影响将逐步弱化。一方面，在俄乌冲突问题上有望 看到和平解决的希望。新一届美国总统获胜者特朗普（Donald Trump）曾公开提出要加速推动俄乌和平谈判，为 2025 年俄乌 冲突的潜在和解创造了条件。如果和解顺利实现，欧洲能源安 全将得以改善，天然气与原油价格的稳定性将进一步提升。能 源价格的回稳不仅有助于降低通胀压力，还能提振德国、法国 等核心经济体的工业竞争力。尤其对于德国这一欧洲制造业中 心，其出口优势与投资吸引力将逐步恢复，这也将推动欧盟整 体经济回归增长轨道。当然，俄乌问题牵涉的大国较多，特朗 普的意愿未必能顺利实现，和解进程仍面临一些不确定性，需 要密切关注。
另一方面，中东问题对国际经济的影响变弱。从目前局势 看，中东的冲突在逐渐弱化，红海地区的航运受影响程度在改 善。事实上，长期以来，美国在中东地区的影响力都比较大， 特朗普及美国共和党对中东问题的态度相对民主党更为强硬， 有望更快推动中东问题解决。所以，美国接下来在该地区的政 策取向将深刻影响该区域的稳定及发展，同时也会影响到全球 能源市场的稳定。如果，美国更强硬地介入中东事务，短期内 可能导致原油供应链的不稳，引发油价剧烈波动，但也会更快 平息本轮冲突。
2.1.2 单边主义给全球经济带来巨大不确定性
2025 年，单边主义、贸易保护主义可能会继续升温，给全 球经济发展带来巨大的不确定性。其中，美国政府的政策变化 是最大的不确定性因素，可能通过不同路径对全球经济现有体 系造成破坏。从对外贸易保护主义到对内激进的减税政策，这 些政策在短期内或许能够刺激局部经济增长，但其长期负面影 响可能对全球经济稳定性和美国自身的经济结构产生深远冲 击。 首先，特朗普将关税视为重要的外交和经济工具，但关税 政策将破坏全球贸易与经济平衡。对全球而言，高关税政策将 迫使企业重新调整生产布局，进一步加剧供应链的区域化和碎 片化趋势，破坏全球化的供应链和资源全球配置，也会影响到 全球经济，尤其是新兴市场的经济发展，长期来看是不利于全 球经济增长的。同时，关税的直接结果是进口商品价格上涨， 推动美国国内通胀上行。这种输入性通胀还可能通过全球贸易 网络向其他经济体扩散。对于已经在抗击通胀中的全球主要经 济体来说，关税政策将进一步压缩其货币和财政政策的空间， 增加全球经济的不确定性。
其次，特朗普主张的减税政策可能难以平衡美国的内部问 题，导致风险外溢。特朗普主张通过减税和削减企业负担来刺 激美国经济。然而，这种激进的减税政策虽然短期内可能鼓励 经济增长，但却带来了严峻的财政收支失衡问题。2024 财年， 美国联邦政府收入 4.9 万亿美元，支出 6.8 万亿美元，财政赤 字 1.8 万亿美元，赤字率上行至 6.4%，政府债务总规模达到 35.5 万亿美元，这种高企的债务水平和付息压力将使美国政府 在 2025 年面临更大的财政压力。马斯克（Elon Musk）负责的 “政府效率部（DOGE）”是值得关注的重要一环，是否能像预 期的一样有效运作，能否实现承诺的 2 万亿美元开展的削减， 可能会影响到特朗普政策的推行。如果削减开支效果不及预 期，但减税过度，美国政府将再次同以往一样面临关门危机， 届时美国的国际信用将面临兑付风险，美元可能大幅走弱。
另外，美联储可能会变得更为谨慎，降息节奏会受到影 响。特朗普主张的关税和减税政策可能会间接增加美联储货币 政策的约束。因为，关税政策和减税带来的经济刺激可能加剧通胀，使美联储在降息路径上更加谨慎。尽管市场预期 2025 年 美联储将降息两次，总幅度为 50 个基点，但输入性通胀和财政 赤字的共同作用可能迫使美联储放缓宽松步伐。这种政策迟滞 可能进一步影响市场流动性和资产价格的调整。同时，政策效 果的不确定性，可能带来债务危机和财政赤字的扩大，将削弱 国际投资者对美元资产的信心。2025 年美元汇率和美债收益率 的波动性可能显著增加，新兴市场国家因外债成本上升而面临 更大的资本流动压力。长期来看，美元作为全球储备货币的地 位可能因政策失误而受到侵蚀。 2025 年，特朗普政府的政策调整将通过贸易壁垒、资本流 动和货币政策等渠道对全球经济产生溢出效应。对外，关税政 策将削弱全球贸易增长，加剧供应链的分裂，并对新兴市场形 成新的经济压力。对内，减税政策虽能在短期内提振经济，但 财政风险将长期存在，可能引发新的信用危机。全球经济在这 一背景下需加强政策协调和区域合作，提升应对美国政策外溢 风险的韧性，全球资产配置要更加客观谨慎。
2.1.3 全球经济增长遇瓶颈，AI 驱动是焦点
2024 年下半年以来，欧、美、日等国的制造业仍然存在 较大压力，这些地区或国家的 Market 制造业 PMI 已经持续 5 个 月低于荣枯线。无论是十国集团或是新兴市场的经济情况都不 容乐观，花旗经济意外指数在近 5 个月内大部分都在临界值以 下。从主要经济体的 PPI 和制造业数据看，2025 年全球经济或 处于短周期上升期的中后段。预计全球制造业将面临库存周期 调整的压力，下半年可能开始进入经济增速放缓的下降阶段。
当然，AI 技术作为新一轮工业革命的核心驱动力，正在自 动驾驶、机器人制造、医疗技术等领域实现更广泛的应用， 2025 年，AI 技术可能会成重塑全球生产力格局，为推动全球经 济增长的重要动力，或将可能延长全球经济上升周期的高度和 长度。不过，AI 商业化转化率不足的问题尚未完全解决，大量 技术研发尚未形成稳定的收益模式。经济增长能否从 AI 技术中 持续受益仍存不确定性。
2.2 国内：政策更加有为，市场信心在经济成果巩固和改 革升级中改善
2025 年，中国经济将进入“十四五”规划收官与“十五 五”规划启动的关键交汇点。在全球经济环境不确定性加剧、 国内结构性问题逐步显现的背景下，中央政策有望进一步发 力，以巩固经济修复实质，推动经济改革升级。这个过程中， 如何进一步提振信心是关键，即需要政策上的发力，也需要经 济上的验证，需要巩固好当前经济成果，同时继续推动经济内 在的改革升级。
2.2.1 收官“十四五”，巩固经济成果
2025 年，是“十四五”规划收官之年，加强政策协同，提 振市场信心，是巩固经济成果的关键。我们有望看到国内政策 在释放消费潜力、稳定房地产市场、财政货币协同托底经济等 方面多点释放。
2.2.1.1 释放消费潜力
消费是我们经济增长的核心动力，也是中央政策明确要进 一步发力的重点，2024 年以来，国内消费逐渐转好，社零总额 稳步回升，但是我们的消费结构仍然不够好，消费环境仍待优 化，居民可支配收入仍然还有提高的空间，消费潜力没有完全 释放出来。根据 2024 年中央经济工作会议精神，2025 年，我 们有望看到更多关于提振消费专项行动，把促消费和惠民生紧 密结合起来。 一方面，政策会“在增强消费能力、提升消费意愿上下功 夫”。我有望看到中央通过加大财政对终端消费的支持、提升 社会保障水平等措施，推动居民收入稳步增长。例如，完善就 业保障与薪酬分配机制，提高养老金与医保补助标准，出台促进生育的政策。同时，稳定楼市、股市等资产市场，优化促消 费政策，改善消费环境，多渠道激发消费潜力。 另一方面，“在适应消费结构变化、增强供需适配性上做 文章”。例如，加快完善支持政策，鼓励多元服务供给，满足 居民健康、养老、托幼等需求，同时大力发展文化、旅游、数 字经济等新型消费领域。积极拓展首发经济、冰雪经济、银发 经济等多样化消费场景，运用虚拟现实、人工智能等技术培育 创新融合消费业态。
2.2.1.2 稳定房地产市场
房地产仍然是我国经济的重要支柱。2024 年，房地产行业 逐渐企稳，但房地产投资仍然低迷。中央经济工作会议对明年 房地产工作了部署，继续聚焦“保交楼、稳市场”，强调要稳 住楼市、推动房地产市场止跌回稳。2025 年，我们有望看到国 内房地产行业有三个明显改善。
首先，新型城镇化和城市存量优化调整带来的需求改善。 2025 年，我们有望看到更多政策着力点聚焦于疏通购房流程中 的障碍，更好满足刚需与改善性需求。城市更新步伐将加快，城中村和危旧房改造的推进力度将进一步加大，特别是对条件 成熟、改造意愿强烈的项目可能优先落地。同时，政策上会因 城施策调整限制性政策，落实已出台的住房信贷和税收优惠政 策，进一步降低购房成本，激发购房需求。 其次，供给优化带来的质量与效率的改善。政策上，有望 进一步强化控增量、优存量的方针，通过合理控制新增房地产 用地供应，优化资源配置。地方政府债券或将被广泛用于盘活 闲置土地和收购存量商品房，地方政府在收购主体、价格和用 途上也有望获得更大自主权。此外，高品质住房建设可能成为 重点，包括推动绿色、智慧、安全的住宅项目落地。同时，预 计商办用房的盘活措施将多元化，房地产融资协调机制将继续 发挥作用，确保“保交楼”任务顺利完成。 其三，发展模式和结构的改善。2025 年，房地产行业的转 型预计将更加扎实有序，加快构建符合新时代需求的高质量发 展模式。政策可能着眼于完善住房供应体系，健全土地、金 融、财税等基础性制度，推动政策落地以促进行业止跌回稳。 房地产行业发展方向将更加注重结构优化、资源高效配置和转 型升级，既满足居民住房需求，又促进经济稳定增长。
2.2.1.3 财政货币协同，加强逆周期调节
在外部环境复杂多变、国内经济进入新旧动能转换关键阶 段，消费品和生产品价格处在低位回升，社会融资规模和货币 供应量的增长正稳步改善。因此，需要更加积极且协同的财政 与货币政策继续发挥逆周期调节的关键作用，其中有三个方向 值得我们关注。
一是逆周期调节力度或将加大。应关注更为积极的货币政 策与财政政策可能带来的经济提振效果。央行或将采取降准、 降息等措施，确保流动性充裕，同时定向支持中小企业融资， 推动金融资源更多流向实体经济。社会融资规模和货币供应量 的增长预计将与经济目标保持一致，助力经济实现稳中有进。 此外，财政政策力度或将进一步加大，通过提高财政赤字率、 扩大特别国债和地方政府专项债券发行规模，增强财政支出对 经济的拉动作用。 二是政策资源优化配置将成为重点。在政策结构优化方 面，我们需关注财政与货币政策如何精准支持关键领域。财政 政策可能扩大专项债券投向范围，优化项目资本金的使用，同 时通过转移支付政策兜牢基层“三保”底线，确保民生支出的 稳定。货币政策方面，中央银行或将通过创新工具引导资金流 向绿色发展、高技术产业等重点领域，为经济转型升级注入新 动力。 三是政策协同与改革深化的步伐。我们还需密切留意政策 之间的协同效应和体制改革的推进情况。财政与货币政策有望通过更高水平的协作，避免冲突，增强政策效果。同时，财税 体制改革、零基预算改革、消费税征收环节调整等举措可能陆 续出台，为经济增长和市场环境提供制度保障。此外，人民币 汇率的稳定性预计将进一步增强，为市场带来更多确定性。
2.2.2 改革升级，布局“十五五”
2024 年下半年以来，国家政策密集出台，既有推动产业结 构转型、支持消费经济等的产业政策，也有提高市场流动性、 降低融资成本、提振信心，针对资本市场的一揽子政策。市场 的反响很好，无论是投资者还是实体企业经营者的信心都明显 改善。2024 年，我国经济的“三驾马车”整体表现平稳，出口 增速较 2023 年明显改善，制造业及服务业 PMI 都保持在荣枯线 以上。
但是，全球反国际化的思潮仍在蔓延，我国经济仍处在新 旧动能转换期，依然面临多重挑战。国内经济需要做好充分准 备以应对更为复杂、严峻和不确定的国际形势。因此，中国必 须坚持把高质量发展作为新时代的硬道理，必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求，协同发力推动经济实现质 的有效提升和量的合理增长。而这需要我们的经济继续深化改 革，内外兼修，做经济转型的长期规划。
2.2.2.1 深化改革: 推动财政与经济模式优化
深化改革将是经济转型升级的核心驱动力，通过财政和经 济模式的调整，实现高质量发展与高水平安全的双重目标。 在传统土地财政模式逐步退出的背景下，2025 年财政政策 有望向多元化和可持续方向发展。一方面，可能加大超长期特 别国债和地方政府专项债的支持力度，并扩大其使用范围；另 一方面，深化财税体制改革，探索发展新型财政模式，如股票 财政、数字财政等，以缓解地方财政压力并增强财政效率。 供给侧结构性改革将继续深入，推动资源在土地、能源、 环境、数据等领域的高效配置。支持民营经济发展将成为重要 抓手，通过优化市场准入、公平竞争和权益保护，激发民营企 业的活力与创新能力。同时，统筹高水平科技自立与产业链韧 性建设，重点突破“卡脖子”技术，提升高端制造业的全球竞 争力。
2.2.2.2 高水平对外开放: “走出去”，“引进来”
在逆全球化加剧的背景下，中国需要通过更高水平的对外 开放来巩固自身在全球经济中的地位，通过“走出去”，“引 进来”助力全球经济更加健康地发展。未来有三个趋势值得关 注。 首先，我们有望看到更多领域的高水平对外开放，包括有 序扩大的自主开放和单边开放，以巩固和拓展全球贸易投资伙 伴关系。同时，也会看到稳步扩大的制度型开放，加快对接国 际高标准经贸规则，如《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》 （CPTPP）等，进一步拓展自由贸易区网络，推动海南自贸港核 心政策的落地。
其次，政府会全力支持提升外贸韧性，通过出口信用保 险、跨境电商发展和海外仓建设等手段，助力企业开拓多元化 市场。同时，高质量共建“一带一路”将继续深化，通过服务 贸易、绿色贸易和数字贸易推动中国在全球供应链中的角色进 一步优化。 此外，政府在稳住存量的同时加强对外资的吸引。一方 面，扩大外资投资范围，包括扩大对电信、医疗等领域开放试 点范围，稳步推进互联网、教育、文化等服务业扩大开放。另 一方面，在优化外资企业权益保护和投资环境的基础上，深化 外商投资促进体制机制改革，提升政策透明度和执行效率，打 造全球资本信赖的“投资中国”品牌。
2.2.2.3 做好启下衔接：为“十五五”打下坚实基础
2025 年是为“十五五”规划打好基础的重要一年，围绕扩 大内需、绿色发展和推动创新产业发展是值得关注的三个重要 方向。 首先，扩大内需仍然是为拉动经济的主引擎，2025 年，汽 车、家电等大宗消费大概率仍是政策发力的重点，同时数字消 费、绿色消费和健康消费也将得到有力支持。另外，我们还有 望看到一些进一步的政策措施，例如推动居民收入增加、优化 消费环境等等，以释放内需潜力，带动相关产业链升级。 二，推进绿色发展与减碳。2025 年是我国能耗双控向碳排 放双控全面转型的关键时期。政策预计将重点支持新能源体系 建设，推动光伏、风电和储能项目的发展，同时构建零碳园区 和绿色低碳产业集群，以实现降碳与经济增长的协同推进。 三，推动创新产业发展。2024 年，我国的产业表现出强劲 的韧性。1-11 月，规模以上工业增加值同比增长 5.8%，超过去 年同期。增长的背后，科技创新和产业升级是主要推动力,其中，装备制造业增加值同比增长 7.6%，高技术制造业增加值增 长 7.8%，新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比分 别增长 51.1%、29.3%、8.7%。这也部分得益于我们在高技术领 域的投入，1-11 月，高技术制造业和高技术服务业投资分别增 长 8.2%、10.2%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造 业，电子及通信设备制造业投资分别增长 35.4%、8.8%；高技 术服务业中，专业技术服务业、电子商务服务业投资分别增长 27.9%、12.5%。2025 年，通过高技术投入，产业整合仍是经济 发展的核心目标。我们预计人工智能、医药、高端制造等领域 有望获得更多政策支持。
2025 年，逆国际化思潮可能会延续、全球经济增长乏力、 国际安全等问题可能仍然是资产配置上要考虑的重要风险因 素。当然，经济发展、科技进步、生活改善是人类社会发展长 期以来的主旋律，短期的不确定性，不应该改变我们长期看好 中国，乃至全球的经济前景。因此，在资产配置上，要保持长 期信心，挖掘时代洪流中的大作为和大趋势，投资上持之以 恒。
3.1 海外权益：不确定性增加，重视估值性价比
2025 年，海外不确定性增加，一方面，逆全球化思潮可能 进一步增加，导致全球需求增长乏力，资金成本增加，不同地 区会受到不同程度的影响。另一方面，全球经济步入增长短周 期的后半场，企业业绩增长面临挑战，经济急需要新的增长动 力。目前，很多地区的资产估值达到历史高位，面临很大的风 险，因此，要重视不同地区资产估值的性价比。
3.1.1 美国政策调整给国际利率和资产定价带来的挑战
虽然，2025 年，国际整体利率大概率是向下的。但是，由 于美国对外的关税政策、对内的减税政策，对全球货币政策带 来的不确定性很大，对内会制约降息，而对外迫使部分地区被 迫降息、弱化本币来提升自己商品的国际竞争力。因此，2025 年国际利率的分化是值得关注的重点之一。当然，由于当前不 同经济区域的经济及政策利率不同，所以各自的货币政策方向 和空间也不同。截至 2024 年 12 月 20 日，美国、日本、欧洲、 印度，两年期国债的收益率分别在 4.3%、2.0%、0.06%、6.7% 左右，相对 2022 年初，增长分别在 3.5%、2.6%、0.07%、1.7%。所以，长期来看，美国潜在的下行空间最大，日本空间 最小。
利率是大部分资产定价的分母，构成了投资者对资产预期 收益率的基础，决定了资产估值的折现力度。现在影响这个分 母下行的动力不足，可能不利于整体资产的估值抬升。当然， 由于不同国家和地区的利率水平不同、下行空间不同、经济水 平不同，受到美联储的影响也不同。日本，本身利率水平低， 又处在经济和物价修复期，因此大概率会保持上期态势，对日 本股市估值起一定副作用。欧洲及印度等地区，经济修复不如 美国，又还未明显获益于 AI 等新产业，短期内，降息的意愿和 力度可能更大，估值上相对美股更有利，但中长期看，本轮美 国利率抬升相对更高，下降的空间也更大，分母短带来的弹性 潜力也更多。
3.1.2 关注经济增长的引擎是否仍高速运转
PPI 是经济短周期的重要观测指标，从海外主要经济体， 美国、欧洲、日本、印度等国家和地区的情况看，海外经济正如我们在 2023 年年报中指出的一样，在 2024 年进入了新的周 期。从历史情况看，一个短周期一般在 3 到 5 年之间，近几年 常常不到 4 年，这意味着，正常情况下，上升期还剩 1 年左 右，2025 年中下旬有步入下行周期的风险。企业经营业绩往往 会受到经济周期的影响，同样，权益资产的估值也会随着业绩 的变化而波动。2025 年经济增长的引擎是否能继续高速运转是 配置海外资产的重要考虑因素。
当然，我们还要考虑科技进步对经济周期的影响，尤其是 AI 这个新的经济驱动引擎正在形成一些具有一定规模效应、高 转化率的场景，比如自动驾驶、视频制作、AI 手机、甚至各种 类型的 AI 机器人等等，可能会给本轮周期的持续时间和高度带 来全新的结果。这也是为什么本轮 AI 的主要参与国家--美国的 资产表现大幅领先很多国家的重要原因。
不过，现在市场对 AI 能否在短期内真正成为经济增长的引 擎已开始出现分歧。事实上，很多公司虽然对 AI 领域的算力做 了很高投入，但仍没有找到比较好、成规模的转换出口。一方 面，全球经济增长面临周期见顶，另一方面，股票价格又触及 历史高位，美国权益资产面临估值过高的风险，尤其是科技成 长股的短期风险可能会远高于价值股及市场整体。未来，我们 要继续观察 AI 在经济中的正在落地，不然，现在这么高的估值 很难被消化，更难说继续上涨。
3.1.3 挖掘更有性价比的资产
美国以外的发达市场，日本与欧洲市场的表现值得关注。 近几年，日本国内逐步摆脱一直制约经济修复的低通胀、低工 资增长的问题，同时，2023 年末，日本的产成品库存持续回 升，企业盈利情况也在逐步改善。但是，日经 225 的市盈率并 没有明显拉高，意味着日本权益资产未来的表现仍值得期待。
2023 年以来，欧洲经济修复力度也不小，目前欧央行预 期，2025 年欧洲的 CPI 有望滑落至 2.1%，2026 年下降至 1.9%。但是由于到美国关税政策的影响，市场普遍对 2025 年欧 元区的 GDP 增速不太乐观，欧央行预计 2025 年 GDP 增速为 1.1%，比 10 月份下降了 0.1 个百分点，所以我们可以期待欧洲 相对更为宽松的货币环境。相对更低的估值和更为宽松的货币 环境，可能有利于欧洲资产的表现。
美国关税政策调整下，新兴国家整体可能会受到比较大的 影响。虽然，2024 年新兴经济体之间的结构性差异逐步拉大， 不过大部分依托于外贸的核心逻辑依然没有改变。以印度为代 表的国家，因其丰富的自然资源及大量的青壮年劳动力，近几 年外向型经济发展的非常不错。但是，随着逆全球化思潮的加 剧，印度外贸增速可能下滑，企业盈利增长可能会受到影响。 因此，配置海外新兴国家资产的时候要谨慎。
3.2 商品：关注供需分化
近几年来，通胀、安全、供应链等问题，对商品市场的供 需产生了很大的影响，整体上支撑了商品的价格上涨。我们认 为，2025 年我们依然会面临这些问题，但是不同品种间的供需 可能会发生一些变化。
3.2.1 黄金：需求增长仍是重要动力
展望 2025 年，黄金可能会继续创造不错的表现。这与黄金 本身的特性有关。首先，黄金拥有避险属性和投资属性，可以 看作一种抗通胀的无息资产。随着民粹主义、贸易保护、区域 冲突等问题的不断加剧，黄金配置需求不断加大，尤其是很多 国家的央行也在大幅增加黄金储备。
另外，从定价的角度看。假设供需不变，市场的隐含通胀 偿，实际上就是黄金价格增长的内在动力。而市场的无风险利 率，决定黄金未来的折现程度。所以，从套利模型看，无风险 利率高，意味着黄金的折现高，随着利率走低，折现会降低， 价格需要走高；相反，无风险利率低，意味着未来价格需要走 低。所以，我们看到美国的无风险利率与 COMEX 黄金价格走势 呈现较为明显的负相关性。目前，定价的分子端，也就是通胀 补偿已处于稳定阶段，对价格拉动已不起主要作用；但短期利 率处在历史高位，分母端带来的定价提升会比较大。这也解释 了为什么黄金在 2023 年 3 季度末之后开始持续上涨。
目前，黄金价格处在历史高点，短期内存在一定风险，尤 其是在市场对美联储降息过于乐观、或者地缘冲突缓解的环境 下，波动可能会加大。但长期看，由于美元信用危机、地缘冲 突、逆全球化等问题日益激化，黄金的避险需求仍将持续增 长，同时，利率下行仍有空间，这些因素将推动金价继续走 高。 总的来说，黄金是一个具有长期投资吸引力的资产。近 20 年来，年化收益率高达 8%。虽然波动比较高，但具有抗通胀及 避险属性，又与债券及权益资产有相对较低的相关性，因此， 值得投资者长期关注。
3.2.2 原油：需求回落供给增加是潜在风险
原油是商品之王，因此油价与 PPI 及全球经济密切相关。 一般来说，需求决定油价的上限，供给决定油价的下限。近几 年来，受地缘政治、极端气候等“能源安全”因素影响，国际 原油价格受到明显支撑。
当前，主要原油消费国 PMI 数据仍不理想，2024 年 5 月以 来，美国汽油售价持续下滑，成品油与原油间的利润空间持续 下降，需求端带来的价格压力非常大。展望 2025 年，全球经济 增长可能面临更多挑战，原油需求增长乏力是重要的风险点。 从供给端看，美国、加拿大等非 OPEC 成员国持续增产可能 会破坏当前的原油市场格局，需求回落而供给增加是潜在风 险。另外，2024 年下半年以来，地缘冲突的缓和，也使原油运 输、供应等问题得到一定缓解。此外，强势美元往往意味着油 价弱势，特朗普关税政策短期内也会助长美元强势。
总的来说，2025 年，原油市场的面临需求不足供给增加风 险。在较高的历史价格下，原油或将面临高波动。当然，地缘 政治仍然是左右原油价格的关键因素，虽然特朗普希尽快结束 俄乌冲突，但是对中东的态度相对强硬，不排除中东局势升级 的可能。另外，周期性因素也会继续影响阶段性的价格，油价 在旺季（1-4 月与 10-11 月）会更容易受到支撑，要把握好投 资节奏。
3.3 国内权益：周期向上，信心改善，估值有望继续修复
近几年来，随着中国经济逐渐由高速增长步入高质增长， 我们要有 ROE 可能整体下台阶的预期，这个期间市场难免会有 波动，但也要看到 ROE 在逐渐企稳的重要趋势。同时，要关注 到国内经济周期向上和信心改善下，权益资产估值进一步修复 的可能。
3.3.1 国内经济周期向上
权益资产的表现依托于企业经营，而企业的经营活动又与 经济表现密切相关。经济本身是有周期的，长的周期是由生产 力、人口，以及生产生活方式决定的，而短的周期更多的是受 供需因素影响。当社会供给低于需求时，商品与服务的价格就 会提升，企业的利润会得到改善，经营更加积极，所以产能和 库存会增加。相反，当社会需求低于供给时，企业会降低产能 和库存。当企业的产能和库存降到一定程度后，随着供给缺口 出现，价格会再次回升，我们把这个回升期，称为复苏。而这 种与企业盈利和库存相关的周期，也被称之为“基钦”周期， 一般为 3 到 4 年。
2024 年以来，财政货币政策不断发力， PPI、发电量、企 业营收等主要经济指标都在稳步改善。2025 年，虽然国内外经 济仍面临一些挑战，短期内，结构性行情可能持续，但周期向 上仍是权益市场的基本盘。
3.3.2 权益估值性价比高
当前，A 股性价比依然较高，股债收益比仍处于历史高 位，也意味着 A 股的安全边际和长期性价比都非常高。此外，A 股主要指数的市盈率仍然处在合理区间，一些板块估值仍然处 在历史低位。
从风格表现上看，受全球经济不确定性影响，2024 年，价 值股表现出更强的韧性，估值处于自身历史相对更高位置，成 长股相对自身历史估值相对“便宜”。展望 2025 年上半年，受 整体宏观背景影响，以及国内固收资产票息和估值潜力下降 下，红利资产的吸引力升高，价值股可能仍会有更稳定的表 现；下半年，随着政策持续落地，市场信心进一步改善，成长 股有望迎来更好表现。
此外，从行业或板块的估值角度看，绝大多数板块的股票 估值处于历史低位。虽然，国内经济面临诸多挑战，但是足够 的安全垫叠加投资信心改善，也给拥有一定风险承受力的投资 者带来了不错的长期配置机会。
3.3.3 市场信心改善，估值有望持续修复
“信心”因素是近几年来国内权益市场演绎的核心变量。 当宏观基本面向好，但市场信心不足时，会导致交易量降低、 基金发行“惨淡”，权益市场的聚焦点更多的是在一些主题上 （AI、医药等主题）、策略上（微盘股策略），会催生出结构 性行情，但难有大的整体行情，这也是 2023 年下半年以来国内 市场的大部分时间的情况。当宏观基本面向好，在叠加市场信 心回升，我们就可能迎来大的行情，2024 年 9 月，三部门推出 “组合拳”，市场信心改善，国内权益资产整体估值大幅抬 升，就是很好的例子。 展望 2025 年，虽然国内外经济仍面临一些挑战，短期内， 结构性行情可能持续，但周期向上仍是权益市场的基本盘。同 时，我们也看到，政策呵护下，市场信心实际上也在逐步恢 复。市场成交量、换手率等反映市场信心的重要指标都有明显 改善，9 月以来，市场日成交金额远超 2020 年和 2021 年；换 手率也明显提升，保持在五年来高位。当然，信心修复的过程 需要时间，期间会有反复，因此，短期内我们仍然可能面临结构性行情，甚至阶段性回撤，但要保持定力，要时刻关注国内 经济的成果巩固和转型升级情况。
3.4 国内固收：利率中枢有望继续下行，要把握好风险与 收益
2025 年，无论外部因素还是内部因素都表明利率中枢下行 仍然是未来一段时间内的大概率趋势，债市整体有望继续受到 支撑，但是券种间的风险与收益会有一定变化，要根据自身情 况做好选择。
3.4.1 利率中枢有望继续向下，但要注意节奏
化解地方债务问题、加大中央财政支出、做好供给侧改 革、扩大内需、推动产业转型升级，都需要相对宽松的货币环 境。同时，当前国内温和的通胀环境和为更宽松的货币政策提 供了良好的基础。2024 年中旬，中央政治局会议就指出，“要 综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力 度，促进社会综合融资成本稳中有降”。12 月，政治局会议提 出，2025 年要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策 ‘组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。”
此外，2025 年，美联储将继续下调联邦基准利率 50BP，汇 率端的压力也会降低，另外，为应对美国的关税政策，弱势人 民币更有利于出口，因此，利率中枢的向下是符合经济发展需 求的，也是大概率趋势。但是，短期内美联储降息节奏放缓带 来的人民币汇率压力也可能会影响央行的政策节奏。
3.4.2 重视利差结构，把握券种特征变化
2024 年，固收市场表现最好的品种是利率债，尤其是中长 期利率债品种，主要是因为利率中枢下移下，利率债估值大幅 提升。另一方面，信用债表现不如利率债的原因是，前期信用 债因为更高的票息和定价的突性（convexity）特征，更受市场 欢迎，导致估值已经较高，同时，叠加国内外复杂的经济环 境，在利率中枢下移的过程中，信用利差逐渐走阔，即是对前 期高估值的补偿，也是对信用环境信心变化的一种反映。 展望 2025 年，利率中枢继续下移仍然是大概率事件，但是 从利率债目前的收益率情况看，下降的空间越来越小。十年期 国债要继续保持今年的表现，需要下降 50BP 以上，对应的是 1.0%左右的到期收益率，意味着 1 年期等短期国债的收益率会 下到 0.6%到 0.7%，也意味着银行存贷息差会受到更大的挑战， 从融体系稳定性和监管层面，整体利率下移到一定程度后，我 们可能会看到更多的结构性指导，以保证一定的期限利差。
另一方面，随着信用债期限利差的走阔，实际上信用债的 估值性价比在逐渐显现。以城投债为例，在经济基本面、地方 政府债务结构不断改善，债券市场发行、定价方式不断完善 下，地方城投平台主体基本面的改善的情况下，2024 年末，城 投债的信用利差快速回落，实际上是市场对券种价值的一次再 评估。目前，非城投类信用债的信用利差虽然仍处在近 3 年以 来低位，但已经大幅改善，性价比明显提升，随着经济宏观面 改善，企业业绩提升，信用风险拖累估值的概率降低，在利率 中枢下行过程中保持当前信用利差可能性较大，甚至存在能像 城投债一样有收窄的机会。当然，国债以国家信用为担保，可 以视作无风险资产；城投债有地方政府支持，信用等级也比较高；普通的信用债无法简单类比，因此，在经济环境变化不如 预期时，信用利差走阔也是我们要警惕的风险。
3.5 配置建议：先守而后取
2025 年，政策会更有为，市场信心有望持续改善，国内资 本市场有望走出更好的势头，可谓“有为则有势”，因此，组 合配置上，要“持之以恒”，关注基本面重塑下的核心逻辑， 以长期辩证的角度看待当前的经济阶段，在自身风险承受范围 内保持定力和乐观预期，失之不悲，得之淡然。战术上根据经 济、政策的主线演绎及市场信心变化做好资产布局。 大类资产配上，仍然以国内资产为核心。一方面，国内资 产更容易获得，同时，国内的经济、政策及市场环境的变化相 对更容易被国内投资者把握；另一方面，中国政治稳定，经济 增长潜力也远高于海外主要经济体，拥有大量值得长期布局的 资产。
配置节奏上，先守而后取。上半年，受民粹主义、全球经 济恢复不确定性增加、高风险资产阶段性涨幅过快等因素影 响，市场信心改善仍有曲折，权益资产、商品资产仍可能承受 一定压力，债券的确定性相对更高，从稳健的角度看，债券>商 品>权益。下半年，随着海外风险暴露更加充分，国内经济政策 逐步见效，企业盈利改善，固收资产因为票息和估值空间相对 较小，权益资产可能有更好的表现，从博弹性的角度看，权益> 商品>债券。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
