美国时间 2024 年 11 月 29 日，美国商务部对东南亚四国（越南、泰国、马来西亚、柬埔 寨）光伏电池（无论是否组装成组件）的反倾销（AD）调查做出初步肯定裁定，后续东南 亚四国电池组件出口美国需缴纳保证金，不追溯前期出货，预计 2025 年 2 月 10 日、3 月 27 日前商务部/ITC 将发布反补贴（CVD）终裁，4 月 18 日、6 月 2 日前将发布反倾销（AD） 终裁，终裁落地后（可能有调整）保证金多退少补。 东南亚双反税率初裁落地使得全球供美产能的成本曲线进一步陡峭。随着非美产能增加 关税<正成本项>、美国本土产能获得 IRA 补贴<负成本项>，虽然美国各类关税、补贴政策 的最终目的是使供美产能成本曲线的分布形态从低到高呈现为：美国本土组件+电池（含 中国企业投资）、美国本土组件+其余地区电池、其余地区组件+电池，但根据短期制造能 力及已落地关税测算，美国本土组件+印尼/老挝/阿曼电池产能位于成本曲线最左侧，对 比边际产能的制造成本，美国本土组件+印尼/老挝/阿曼电池产能盈利将超过 6 美分/W， 而考虑到美国贸易政策的不确定性，预计具备非东南亚四国电池产能的企业将充分考虑定 价优势，短期内有望享受高额利润。
2.1 收购转型，成就专业化电池龙头
积极求变，切入光伏赛道。钧达股份于 2003 年成立，2017 年于深交所上市，原主营业务 为汽车塑料内外饰件，上市以后受公共卫生事件及汽车行业下滑影响，主营业务业绩低迷， 为了降低经营风险、保证公司持续健康发展，2021 年公司收购捷泰科技 51%的股权，同年 光伏业务营收占比达 57%；2022 年出售原汽车饰件业务，同年收购捷泰科技剩余 49%的股 权，完成从汽车饰件到光伏电池片的完美转型，至此，捷泰科技成为公司全资子公司，钧 达股份成为以捷泰科技为主体、以光伏电池为主营的光伏企业。
收购完成前后公司实控人未发生变化，仍为杨氏家族。截至 2024 年第三季度末，实控人 杨氏家族通过锦迪科技、陆小红间接持有公司股份合计 18.59%，捷泰科技员工持股平台 上饶展宏持有公司股份 2.39%。
公司并非盲目切入光伏赛道，捷泰科技前身是江西展宇新能源旗下光伏电池业务，从 2011 年开始就已有规模化电池产能运行投产，经历了从 BSF→PERC→TOPCon 一系列电池技术路 线迭代，对于电池环节的运营及技术有着深刻的认识和理解。根据 infolink 统计，捷泰 科技光伏电池出货量常年位居行业前五，2024 上半年出货 19.2GW，位居第二，其中 N 型 出货 16.4GW，排名保持全球第一。
2.2 深耕 N 型头部一体化客户，乘势而起
踩准电池技术迭代，率先完成产能落地。捷泰科技依托上市公司的融资渠道摆脱资金瓶颈 后，2021 年底与滁州来安汊河经开区签署投资意向，总投资 112 亿元、建设 16GW 高效太 阳能电池项目，其中一期 8GW 于 2022 年 6 月投产。彼时晶科能源是行业内唯一具有 TOPCon 电池及组件产能落地的企业，公司抓住头部客户电池产能缺口，出货量快速提升，2023 年 晶科组件产量约 84GW，自有电池片产量约 64GW，在近 20GW 的电池片缺口中，根据销售额 及单价测算，公司向晶科能源销售电池片约 7.5GW，在晶科外采规模中的份额接近 38%。
截至 2023 年 8 月，公司完成了所有 TOPCon 规划产能的建设工作，整体产能释放节奏领先 行业半年以上。行业 TOPCon 产能规模化布局集中从 2023 年开始，但从规划到投产需要一 定周期，行业 TOPCon 的实际产出仍有限，年内 TOPCon 单季度有效产能最大也仅达到 39GW， 其中公司份额接近 1/4，是行业 TOPCon 高效电池产能供应的重要力量，也因此充分享受 到了 TOPCon 迭代前期的高溢价红利，业绩大幅提升。
随着公司 TOPCon 电池龙头地位确立，对单一客户的依赖程度显著缓解。从 2022 年开始， 公司前五大客户就逐步向行业前十的电池组件企业集中，与市场主流客户均建立了稳定的 合作关系。2024 上半年，公司客户结构进一步演变，隆基绿能成为第一大客户，销售额占 比达 19%，打破了过去五年晶科能源稳居公司第一大客户的局面。一方面公司大客户合计 占比持续下降至 50%以下，另一方面前五大客户的细分占比趋于均衡，公司后续经营及决 策具有更大的自主性与独立性。
2.3 踩准光伏高速发展周期，充分受益于 TOPCon 扩产
公司自上市以来，业绩表现呈现三个阶段： ①2017-2020 年：营业收入年均增速为-75%、归母净利年均增速为-93%。 重组前，原主营业务受疫情及汽车行业下滑影响，业绩低迷。 ②2021-2023 年：营业收入年均增速为+225.8%、归母净利年均增速为+328.3%。 捷泰科技自 2021 年 10 月 1 日起纳入公司合并报表范围，2021 年公司实现营业收入 28.6 亿元，其中捷泰科技贡献报表端收入 16.9 亿元；实现归母净利润-1.8 亿元，其中捷泰科 技贡献+0.5 亿元，2021 年公司业绩仍受到汽车饰件业务的大幅影响。 2022 年，公司营收、利润均回归正增长通道，重组完成后，恰逢光伏行业高速发展，公司 前瞻布局 TOPCon 产能并快速释放，业绩充分受益。2023 年，公司实现营业收入 186.6 亿 元，同比增长 60.9%；实现归母净利润 8.2 亿元，同比增长 13.8%，增速放缓的主要原因 是公司在年底对上饶 9.5GW PERC 产能进行了关停和减值计提，约 8.9 亿元。 ③2024 年：2024 年前三季度，公司实现营业收入 82.0 亿元，同比-43.0%；实现归母净利 润-4.2 亿元，同比-128.5%。 受行业供需失衡、产业链价格跌至历史低位水平影响，公司业绩承压。
公司现有运行的产能以 N 型 TOPCon 电池为主，国内共有两大生产基地，名义产能 44GW， 年化有效产能约 43.3GW。为适应全球光伏产业发展趋势，公司积极发展海外业务、布局海 外产能，2024 年前三季度，公司海外业务收入占比达到 18.46%，较 2023 年底提升约 14PCT， 其中单 Q3 海外业务收入占比已经提升至约 35%，随着海外地区组件产能的快速建立，电 池片出口需求旺盛。
3.1 顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善
2024 年以来光伏主产业链供给全面过剩，Q1 末各环节名义产能即达到近 1000GW，即使考 虑产能利用率折扣，行业供给也十分充足。 供给过剩状态下产业链价格快速下跌，各环节盈利承压，三季度主产业链除一体化组件均 进入亏损状态，辅材中除支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节外，其余环节毛利 率均有下降。
随着产业链盈利进入亏损状态，产业链主要环节资本开支（选择“购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金”科目）自 24Q1 起显著下滑，盈利承压背景下企业大部分 选择放缓新增产能投入，同时考虑老旧产能逐步退出，预计后续行业产能及供给进入平稳 状态，部分环节有下降趋势（尤其电池片环节技术迭代加速 PERC 落后产能退出）。
全产业链盈利承压背景下，顶层政策引导行业健康发展，行业协会及企业积极推动行业自 律、规范市场秩序。 2024 年 5 月，在工业和信息化部电子信息司指导下，中国光伏行业协会在北京组织召开 “光伏行业高质量发展座谈会”，会议指出光伏行业应充分发挥好政府有形手的作用，包 括优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标；规范管理 地方政府的招商引资政策；建立有效的知识产权保护措施；鼓励行业兼并重组，畅通市场 退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度；保障国内光伏市场稳定增长， 探索通过示范项目支持先进技术应用，转变低价中标局面等意见。 2024 年 6 月 20 日，国家能源局司长李创军强调巩固光伏发电新增市场，合理引导光伏上 游产能建设和释放，避免低端产能重复投放。 2024 年 7 月 30 日，中共中央政治局会议提到，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞 争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道，为光伏行业实现高质量发展指 明方向。 2024 年 10 月 14 日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座 谈会，各企业及代表就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机 制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分沟通交流，并达成共 识。10 月 18 日，中国光伏行业协会发文明确 0.68 元/W 的组件成本是当前行业优秀企业 在保证产品质量前提下的最低成本，呼吁制造企业依法合规参与市场竞争，不要进行低于 成本的销售与投标。 2024 年 11 月 20 日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》修订版，相较征求意见稿，正式版对新建产能更加严格，对硅片、电池片存量和新建项目水耗要求进行区 分、且新建项目标准大幅提高，既明确了对新建产能严格限制的态度，也是希望通过更低 的能耗指标逐步拉开先进产能与落后产能之间的差距，顺畅、规范市场供给侧出清标准。 2024 年 12 月 15 日，2025 年全国能源工作会议在京召开，强调大力推进风电光伏开发利 用，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，统筹推进新型电力系统建设。
在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段 性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产 业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在 24 年底-25 年初的“年关”期间加速。 考虑到各环节产能结构特点、成本曲线及供需状态，电池片（含一体化组件内部产能）环 节今年以来亏损严重、且落后产能退出后行业成本曲线仍维持相对陡峭，有望在 2025 年 呈现较显著的供需关系改善，并驱动相关环节头部企业的盈利修复。
3.2 电池片供需关系相对最优，存量产能成本曲线趋于进一步陡峭
TOPCon 主要产能经历 2023 年底到 2024 年初的爬坡以后快速释放，从年内各电池企业排 产情况来看，N 型电池产量占比从年初的 59%提升至年底接近 85%，需求推动下整体规模 已经在历史主流技术中处于较高水平。但由于 TOPCon 的大规模扩产，同质化竞争加剧， TOPCon 电池片也进入负毛利状态，截至年底仅具有先进产能且拥有技术、渠道优势的头 部企业存在微利空间。
根据对现有 N 型电池片产能所进行的梳理，我们预计 2024 年底 TOPCon/HJT/xBC 电池有效 产能分别约为 750/58/55GW，在我们预计的 2025 年光伏新增装机维持在 10%左右增速的假 设下，装机所对应的组件需求约 650-700GW，考虑到电池片产能的实际布局会根据电池片 制造过程中所产生的良率折损、设备维护、交付周期等问题而留出富余空间，因此 2025 年组件需求所对应的电池片刚性产能约在 715-770GW，在 PERC 产能于 2024 年底基本退出 市场后，现有高效电池产能冗余不到 100GW，相较主产业链其他环节供需情况最为乐观， 甚至有望出现阶段性紧平衡的状态。 各企业间实际经营情况与这一轮 N 型电池技术的快速进步相背离带来的不同企业所提供 的研发资金上的差距，将会进一步分化各个企业的竞争力。光伏电池是实现发电的关键制 造环节，即使是微小的工艺参数变动都有可能影响最终的电池效率，在 2023 年 TOPCon 产 能快速扩张的过程中，不乏许多三四线企业或新玩家参与，在 TOPCon 技术发展初期、产 量相对紧缺的阶段，各家布局 TOPCon 的企业均能分得一杯羹。但当 TOPCon 技术成为市场 主流，前沿的提效技术需要依靠雄厚的研发实力才能进入量产导入阶段，头部企业将会进 入“资金充足→研发领先→效率更高→成本更低→盈利能力更强→资金充足”的良性循环， 行业 TOPCon 的电池成本曲线将会愈发陡峭。
即使 TOPCon 电池工艺经历了前期的快速发展，站在 2025 年初的时点，仍具备降本空间。 在银价大幅攀升且盈利承压背景下，企业降低制造成本以获得盈利空间或者减少亏损的诉 求愈发强烈，TOPCon 电池依靠效率、良率提升以及 BOM 成本压缩仍然实现了电池环节非 硅成本的大幅下降，根据我们测算，假设 2025 年初 TOPCon 电池行业平均效率 25.3%（较 2023 年底+0.3%），电池良率 98.5%（较 2023 年底+1.5%），在金属化环节较 2023 年底高出 约 0.004 元/W 的情况下（银浆价格约+50%，银耗约-30%），电池非硅成本仍实现 0.03 元 /W 的下降，降幅超 10%。考虑远期提效空间至 26%，浆料耗量降至 8mg/W，且银浆价格持 稳的情况下，叠加能源、人工等成本项的优化，预计行业电池非硅成本有望降至 0.14 元 /W 以下。
非硅成本的快速下降极大程度归功于效率提升对单位制造成本的摊薄，TOPCon 电池在当 前平均入库效率 25.3%的基础上，通过硅片技术、边缘钝化、网版技术、poly finer、光 学优化等手段可将 TOPCon 电池效率（入库效率）提升至 26%及以上。
而即便是 26%的电池效率，距离 28.7%的极限效率仍有巨大的理论提升空间，对应的降本 空间同样存在，我们预计后期仍会出现只有技术领先、产能规模较大的头部企业通过持续 的先进技术导入从而实现盈利的局面。同时考虑到电池片环节受硅片、组件跌价从而利润 两头承压，大部分企业对于新建或改造产能的投产速度有所放缓，单一电池片环节二三线 企业实力有限，TOPCon 电池环节或有望在产业链中率先实现盈利修复。 事实上，根据 infolink 每周价格统计，2024 年 11 月电池片环节率先迎来价格回升，11 月涨幅达到 3.7%，并且趋势持续，根据 2025 年 1 月 9 日最近价格统计，电池片环节全线 涨价，183N-TOPCon 电池价格上涨至 0.29 元/W，环比 2024 年 12 月 25 日价格涨幅为 3.6%； 210RN-TOPCon 电池价格上涨至 0.28 元/W，环比上涨 5.7%；210N-TOPCon 电池价格上涨至 0.29 元/W，环比上涨 1.8%。
公司 2020 年开始研发 TOPCon 电池技术，2022 年实现大规模量产，目前主要提供 182 及 210 版型的 N 型 TOPCon 单晶电池产品。
从产品性能提升上来看，公司 2023 年底推出第一代 TOPCon 产品“MoNo 1”，转换效率突 破 26%；2024 年 6 月公司推出新一代“MoNo 2”系列电池，创新融合公司自主研发的 JSTF 高阻密栅、J-HEP 半片边缘钝化技术、J-WBSF 波浪背场技术等提效手段，转换效率可 突破 26.3%。 二代产品的三项核心技术均为行业远期效率提升的关键工艺： 1） 半片边缘钝化技术、提效 0.2%。完整的光伏电池使用激光切割成半片，切割后会产生 位于边缘的新表面，电池环节来说，切割边缘会存在大量悬挂键、杂质、缺陷，从而 形成复合中心；组件环节来说，切割边缘的损伤易使电池片在组件制造过程中破碎， 影响组件碎片率和 EL 不良率。 公司通过在激光边缘沉积 AlOx 或 SiNx 钝化膜减少载流子在电池片边缘的复合、提高 电池效率，根据公司最新实证数据显示，导入边缘钝化技术后，主流版型组件功率提 升约 6W。 2） 波浪背场技术、提效 0.15%。虽然多晶硅能起到良好的钝化作用，但本身存在严重的 光学寄生损失问题。 公司通过改善不同区域 poly 层的厚度，将非电极区的膜层减薄，在确保正面效率不受 影响的同时，大幅减少了电池背面的光学损失，在提升电池转换效率的同时，将电池 双面率提升至 90%，组件功率提升 5-9W。 3） 高阻密栅技术、提效 0.1%。通过改变网版结构、浆料配方及工艺等方式，提高栅线高 宽比、增加细栅根数，从而减少载流子传输横向传输损失，降低发射极复合，提高电 池效率。
当前时点看，2025 年行业再次进入技术迭代的窗口期，继续扩张 TOPCon 产能的可能性较 低，然而新技术路线上，BC 仅隆基、爱旭有实际产能落地，HJT 缺少头部企业带领，行业 短期内难以见到新技术大规模落地，TOPCon 电池盈利或将再现 2022 年 PERC 电池毛利走 势，公司作为 TOPCon 头部电池片企业，无论是电池量产效率还是非硅成本均位于行业第 一梯队，盈利修复有望超预期。
3.3 全面布局下一代技术，保证公司长期竞争力
BSF→PERC→TOPCon 的迭代，每一次都是在原有电池结构上进行升级。在下一代技术必然 具备效率优势的前提下，这种迭代能迅速成立并发展为主流的原因在于，1）站在成熟工 艺的“肩膀上”，新技术快速扩散；2）原有产线及部分设备可以沿用。当前时点，从 TOPCon 路线向后展望，TBC 具有较大的潜力。
公司坚持‘预研一代、测试一代、量产一代’的技术研发理念，在 HJT、钙钛矿叠层光伏 电池及 xBC 等方面均有研发。 xBC 路线上，公司已建立中试线，并已于 2024 年 6 月 SNEC 展会上展出 TBC 电池产品，根 据2024年11月投资者交流，公司中试线TBC电池转换效率较主流N型可提升1.0%-1.5%， 是目前除隆基绿能、爱旭股份以外在 BC 路线上进展相对领先的头部企业。 钙钛矿叠层路线上，2024 年公司多次发布 TOPCon/钙钛矿叠层电池转换效率突破，6 月叠 层电池效率实现 29.03%，11 月成功跨越 30%效率门槛，12 月电池效率突破 31%。
4.1 一手关税、一手补贴刺激美国本土组件建设，电池片进口需求随之提升
美国为推动光伏制造业回流，一方面给予本土制造高额补贴，另一方面提升光伏产品进口 关税，双管齐下以增强本土光伏产业的竞争力和吸引力。 2022 年 8 月拜登签署通过《通胀削减法案》（IRA），对符合条件的美国本土先进制造产 能给予一定比例的税收抵免优惠，在 IRA 补贴下，本土制造的组件在 2022-2029 年可以享 受 0.07 美元/W 的税收抵免，相当于目前美国组件售价的 25%-30%。
巨大的补贴力度叠加组件环节产能投资额低、建设速度快，目前美国本土光伏产业链产能 规划主要集中于组件环节，根据 infolink 统计，2024 年美国本土晶硅组件产能约 42GW， 较 2023 年底增长 153%，截至 2024 年底名义规划产能达到约 104GW；预计到 2025 年底， 美国本土组件产能将接近 60GW。
组件产能陆续释放将带动电池片需求逐步增加，然而美国本土电池产能中短期还难以满足 其组件需求。根据 infolink 统计，2023 年末美国本土电池片产能不足 1GW，而目前头部 企业中具有电池片产能规划的仅阿特斯、韩华、Maxeon 等，且大多计划在 2025 年及以后 投产，预计到 2025 年底美国电池片产能仍不到 12GW，考虑产能爬坡及开工率后实际供应 量更少，2025 年晶硅电池片与组件名义产能差额超过 45GW，随着本土组件产能释放，电 池片进口需求将进一步增加。
201 关税电池免税配额提升也进一步验证了美国对于进口电池的需求。2024年8月12日， 2024 年 8 月 12 日美国白宫宣布，考虑到美国本土实际和计划组件产量增加，将太阳能电 池免税配额由 5GW 扩大至 12.5GW，这也意味着尽管美国政府为发展本土制造业设立了光 伏贸易壁垒，但因存量光伏产能较少、在建产能仍需要一定建设及爬坡周期，当前美国电 池供给仍高度依赖进口。 据美国国际贸易委员会，2024 年美国电池进口量持续高增，1-11 月累计进口电池 12.9GW， 同比增长 304%。从区域分布看，东南亚仍为美国进口的主要来源，2024 年 1-11 月美国进 口电池片中东南亚四国占比 62%（越南/泰国/马来西亚/柬埔寨分别占比 7%/21%/33%/1%）。
2024 年 5 月美国商务部裁定越南/泰国/马来西亚/柬埔寨涉嫌倾销幅 度分 别为 271.48%/70.36%/81.22%/125.37%，宣布将针对东南亚四国开展新一轮双反调查，5 月起 美国自东南亚四国进口组件量略有下降，但电池片进口量显著提升。
4.2 东南亚产能遭遇危机，公司中东布局出奇制胜
为激励本土制造业，美国各阶段的贸易政策主要根据输美产业链的变化调整目标对象，如 2011-2015 年针对中国产能，2022 年东南亚成为供美主力后开始针对东南亚产能。 2024 年 4 月，韩华 Qcells、Meyer Burger、REC Silicon、First Solar、ConwaltEnergy、 Mission Solar 和 Swift Solar 等美国光伏制造商向美国国际贸易委员会 ITC 和商务部 DOC 提交对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南展开新一轮“双反”调查请愿。 2024 年 5 月 15 日，美国商务部 DOC 裁定越南/泰国/马来西亚/柬埔寨涉嫌倾销幅度分别 为 271.48%/70.36%/81.22%/125.37%，宣布将针对东南亚四国开展新一轮双反调查。 2024 年 10 月 1 日，美国商务部 DOC 对东南亚四国光伏电池/组件的反补贴税率做出初裁， 相关产能反补贴税率在 0.1%-300%不等，其中越南/泰国/马来西亚/柬埔寨分别为（0.81%- 292.61%）/（0.14%-34.52%）/（3.47%-123.94%）/（8.25%-68.45%）。 2024 年 11 月 29 日，美国商务部 DOC 对东南亚四国光伏电池/组件的反倾销调查做出初 裁，相关产能反倾销税率在 0%-271.28%不等，其中越南/泰国/马来西亚/柬埔寨分别为（53.30%-271.28%）/57.66%/（0-81.24%）/117.12%。 截至目前，东南亚四国产能需要承担 201 关税、反补贴税率、反倾销税率，最终东南亚四 国相关企业的输美产能税率在 30%-300%不等，其中马来西亚产能税率最低，为 30%-40%， 从美国国际贸易委员会 11 月电池进口单价 11.26 美分/W 的盈利空间看仍有出口机会，其 他三国产能将面临一定压力。
但考虑到东南亚地区产能配套相对完善，当前美国进口电池片首选印尼、老挝产能，剩下 需求缺口通过其他地区补充。根据 infolink 统计，2024-2025 年非中&非东南亚电池产能 冗余也较少，规划产能建设投产需要一定周期，尚有盈利空间的马来产能短期仍有机会进 入美国市场，但即使考虑马来产能供给，与美国本土组件产能生产需求仍存在缺口。
“输美能力”成为后续海外产能获得溢价的关键。2024 年 6 月公司与阿曼政府签署投资 意向书，就 10GW TOPCon 电池项目进行磋商；同年 7 月成立阿曼子公司；10 月公司宣布 向香港联交所递交上市申请，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海 外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金；11 月公司与苏哈尔自由贸易 区有限公司签署《土地租赁合同》，预计 2025 年建成一期 5GW 项目，并与某北美头部组件 企业签署《谅解备忘录》，约定双方积极讨论及探索潜在合作机会，该头部组件企业有意 向 2025 年度向公司采购 1GW-2GW 高效电池。
阿曼产能对美出口仅需缴纳 14.0%的 201 关税，且此前未有任何企业在阿曼投资建设光伏 电池组件产能，相较于东南亚地区非四国产能，后续关税提升的风险较小。根据 infolink 统计，到 2025 年底，国内企业投产的非中、非东南亚四国电池产能约 25GW，其非东南亚 地区（老挝、印尼外）产能仅公司 5GW，公司阿曼产能作为稀缺的、当前位于成本曲线最 左侧、具备输美能力的产能，中短期将充分享受美国市场的高额利润，带动公司整体盈利 能力快速修复。
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