2025 年是 “十四五” 收官与 “十五五” 规划的关键之年，是坚定政策 方向、迎接外部挑战、布局未来的一年。中共中央政治局 12 月 9 日召开会 议，分析研究 2025 年经济工作，会议强调 2025 年经济工作要“实施更加积 极有为的宏观政策”并“加强超常规逆周期调节”。展望 2025 年，逆周期政 策有望在中美博弈压力下逐步加码，国内资本市场在政策托举下蓄势待发。
1.1. 经济增长：提振内需应对外部不确定性
1.1.1. 生产：工业利润或逐步修复
财政政策仍然是恢复增长动能的核心着力点。GDP 增长仍然是我国政府高 度关注的经济指标，中央经济工作会议指出“经济运行总体平稳、稳中有进， 高质量发展扎实推进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成。”9 月末 中央政治局会议和央行重磅政策出台后，市场信心得以恢复，对于 2025 年 的经济增长刺激政策更加期待。近两个月 PMI 重回扩张区间，生产和新订 单进一步改善。我们认为 2025 年财政政策仍然是恢复增长动能的核心着力 点。
工业生产方面，在工业稳增长举措带动下，2024 年工业增加值增长情况表 现亮眼，截至 10 月累计同比增长 5.8%，为 GDP 增速做出较大贡献。工业 品价格偏低，工业企业利润减小，我们认为 2025 年工业生产有望延续积极 态势，在 “两重”“两新”以及消费等内需增量政策持续支撑下，PPI 与需 求端改善将帮助工业企业逐步修复利润，驱动新一轮库存周期上升。
1.1.2. 投资：宽财政发力下有望保持高速增长
由财政提供支持的基础设施建设投入将作为投资增长主要来源。2024 年二 季度以来固定资产投资完成额同比增速有所下降，考虑到工业企业利润承 压，房地产投资在筑底阶段，我们认为 2025 年由财政提供支持的基础设施 建设投入将作为投资增长主要来源。结合 2024 年 10 月财政部发布会内容， 我们认为未来超长期特别国债投向将包括：“两重”、“两新”、补充国大银核 心一级资本、人口集中流入城市的普通高中建设和医院病房改造等，投向范 围有基建、消费、金融、教育及医疗等。10 月发改委表示 2024 年超长期特 别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元全部下达到项目，项目开工率是 50%， 其中大部分或将投向基础设施建设。我们认为 2025 年超长期特别国债将继 续发行，加力支持“两重”建设，拉动投资增长。
1.1.3. 房地产：政策加码下信心有望恢复
逐步企稳，部分高能级城市或有结构性行情。12 月中央政治局会议明确提 出要“稳住楼市股市”，这一表述相较 9 月中央政治局会议“促进房地产市 场止跌回稳”、“要努力提振资本市场”的要求更加明确，2025 年房地产市 场目标就是稳住市场信心与价格，这将明显提振 2025 年楼市和股市信心。 考虑到房地产市场 “严控增量、优化存量、提高质量”的目标和当前较高 的房地产库存去化周期，地产投资可能会慢于销售改善。而存量去化方面， 保障性住房再贷款额度使用进度较为缓慢，收储政策发力仍然需要进一步 理顺地方政府多目标优先次序。我们认为 2025 年房价总体跌幅将收窄，部 分高能级城市或有结构性行情。
1.1.4. 消费：2025 年有望改善
消费潜力或逐步释放。截至 2024 年 10 月，广义财政实际支出增速 1%。 2024 年社会团体消费偏弱（包括政府与企业消费），明显低于社零增速。2025 年广义财政支出增速有望明显回升，从而拉动政府消费回暖。12 月中央政 治局会议明确提出“要大力提振消费”、“全方位扩大国内需求”。我们认为“以 旧换新”等支持消费的工具，在 2025 年大概率会延续，并且可能会从汽车、 家电等耐用消费品向更大范围扩大，消费潜力或逐步释放。 居民负债及利息支出也是影响居民消费能力的重要因素。因此，调整居民部 门的资产负债表，可以显著增强居民的购买力，实现居民长期消费能力的提 升。在过去较长一段时期，由于房地产升值速度高于银行借贷成本，居民部 门利用债务撬动资产杠杆，刚性的偿本付息支出造成持续“挤出消费”。2023 年下半年以来，中央和地方政府对于居民部门贷款利率和房地产市场均进 行了较大幅度调整。居民长期消费能力未来或逐步提升。
1.1.5. 出口：或受贸易政策扰动
2024 年我国出口名义增速提速，商品贸易实际顺差明显扩大。与此同时， 2024 年服务贸易逆差扩大幅度有限。2025 年考虑到特朗普上台后的美国对 华关税和经济增长乏力的欧洲地区外部需求的不确定性有所增大，而国内 政策托底内需，预计商品贸易顺差或有所收窄，我们预计 2025 年净出口对 经济增长的支撑作用或受到扰动，抢出口和转口贸易并存，放大出口数据波 动性。
1.2. 通货膨胀：有效需求不足压制通胀
2025 年通胀中枢预计小幅上移，但总体仍偏弱。需求方面，“以旧换新”政 策效果明显，社零口径商品消费增速回升，但仍然处于以价换量阶段，消费 品价格依然呈现下行趋势。在就业明显改善前，服务业价格预计仍会承压。 12 月中央政治局会议把扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振 消费”。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助 于后续居民消费潜力进一步释放。核心 CPI 有望恢复性反弹至 1%。 供给方面，库存较高而产能利用率处于较低水平时，工业品供应强于需求， 价格承压。目前产能利用率仍处于较低位置，仍将压制工业品价格的上行。 “924”会议后 M1-M2 剪刀差有所收窄，市场资金活性增强，股市走牛同 样反应了对经济的乐观预期。随着经济运行恢复向好，消费、投资在政策支 持下持续改善，叠加基数效应减弱，2025 年 PPI 同比降幅有望继续收窄。
1.3. 财政货币政策：更加积极有为
2024 年 9 月中央政治局会议以来，央行、财政部等政策部门协同发力，经 济增长边际改善、以旧换新拉动消费增速提升、股票市场在波动中总体上升、 地方债务置换政策快速落地，房地产新房二手房销量亦有边际提升，社会预 期有所改善，市场风险偏好显著上升。 宏观政策定调积极有为：12 月中央政治局会议召开之前，市场对本次会议 高度关注并抱有较高期待。2025 年外部压力上升，需求和物价回升至理想 区间仍然需要较大努力。在此背景下，12 月中央政治局会议对增长的要求 更为明晰，表述为 “推动经济持续回升向好”。同时，继 9 月中央政治局会 议提及促进房地产市场 “止跌回稳”、“努力提振资本市场” 后，明确将 “稳 住楼市股市” 纳入 2025 年工作要求之中，使市场对 “楼市股市” 的发展方 向有了更为清晰的认知。货币财政政策更趋积极，首次提出 “超常规逆周期 调节”。会议指出 “2025 年要实施更加积极的财政政策…… 加强超常规逆 周期调节”，总体基调确定为 “实施更加积极有为的宏观政策”。
财政政策更加积极。财政政策表述从 2024 年 9 月的 “加大财政货币政策 逆周期调节力度” 转变为 “更加积极的财政政策”。预计 2025 年财政政策力 度相较 2024 年将显著提升。展望 2025 年，除地方隐债化解继续获得特殊 再融资债券支持外，一般预算赤字率或达 3.8-4.5% 左右，高于 2024 年的 3.0%，新增特别国债和地方专项债有望继续扩容。在资金投向方面，财政或 将在惠民生促消费、推动房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等多领域 综合发力。 货币政策适度宽松。货币政策表述则变为 “适度宽松的货币政策”，上一次 提及 “适度宽松的货币政策” 是在 2009 年经济工作会议，意味着 2025 年 货币政策力度将显著强于 2024 年。货币政策宽松空间有望通过综合施策得 以拓展，除降息、降准外，结构性货币政策可能会大幅加码，新的结构性货 币政策工具值得期待。此前人民银行已明确表示 “正在研究允许政策性银 行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的 再贷款支持”。 扩大内需重要性凸显。与 2023 年 12 月中央政治局会议不同，本次会议把 扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振消费”。我们认为 2025 年财政政策将加码扩大消费品以旧换新的品种和规模，并加大扶持民生力 度。
全球经济增长态势依旧较为疲软，据国际货币基金组织（IMF）预测，2024 年与 2025 年全球实际 GDP 增速均为 3.2%，尚未恢复至疫情前 3.6% 的 平均水平。其中，2025 年发达经济体增速预估为 2.8%，新兴市场则预计可 达 4.2%。在发达经济体范畴内，美国经济增速虽较 2024 年有所减缓，但 整体的韧性仍优于日本及欧洲各国。就新兴市场而言，因大宗商品（特别是 石油）在生产运输环节遭遇的干扰、地区冲突与内乱频发以及极端恶劣天气 的影响，中东和中亚地区以及撒哈拉以南非洲地区的经济增长可能会陷入 低迷；而亚洲经济体将因对人工智能的大规模投资所引发的半导体与电子 产品需求暴增而获益。
2.1. 美国软着陆在即，财政赤字缩减困难重重
美国经济走势预计先抑后扬，软着陆情形仍为大概率事件。2025 年上半年， 美国经济将受到贸易战、高利率以及居民收入增速放缓等不利因素的冲击， 从而导致经济增速有所放缓，不过放缓幅度相对有限。而减税政策以及可能 推出的支出刺激方案大概率会在下半年出台。美国经济软着陆依旧是基准 预测，预计在 2025 年年中左右经济将趋于稳定，并开启新一轮经济周期。 消费仍将是美国经济增长的主要支撑力量。 特朗普的政策整体上不会改变美国经济的基本趋势。特朗普新政府在经济、 行政以及外交等方面的政策将成为影响 2025 年海外经济基本面的关键变量， 主要涵盖以下四个方面：一是加征关税，二是限制移民，三是延续减税政策， 四是扩大传统能源开采。美国的通货膨胀状况并不会对特朗普的施政形成 严重阻碍，其政策实施过程中的主要难点在于政策本身落地难度较大。预计 2025 年上半年关税与移民政策将逐步落地，美国或将对中国加征 15% - 25% 的关税，同时额外对汽车加征关税。综合来看，特朗普的政策不会改变美国 经济的基本走向。租金为代表的核心服务成为通胀的主要贡献项，而近期环 比增速呈下降趋势，我们认为核心个人消费支出物价指数（PCE）或在未来 2 个季度表现出一定粘性，预计到 2025 年年末将降至 2.5% 以下。
美联储的降息空间极为有限，2025 年预计降息两次。特朗普上台后，美联 储将针对特朗普执政 2.0 时期的关税、移民等可能引发通胀的政策做出被 动性应对措施，同时鲍威尔将面对特朗普施压。鉴于美国经济整体表现强劲 且通货膨胀趋势向好，截至 12 月 11 日，市场预计在 2024 年 12 月将再次 降息 25 个基点。2025 年美联储中性情况下将再降息两次。 2025 年美国财政支出增速将有所放缓，但政府财政赤字收窄幅度有限。 2025 年美国财政支出对 GDP 的直接拉动作用将会减弱，一方面是由于债 务上限的限制，使得政府可自由支配的支出受到约束，另一方面马斯克领导 的政府效率部门将致力于削减政府开支，并且特朗普上台后通常有大幅削 减各部门预算、裁撤政府官员的惯例。然而，债券利息支付、社会保障与医 疗保险以及失业救济等大量财政支出具有刚性特征，加征关税所增加的收 入无法弥补因减税造成的财政赤字扩张，2025 年财政赤字规模大概率仍将 高于 5%。
2.2. 欧洲增长黯淡，日本持续复苏
欧盟财政支出弱化下经济增长乏力。欧盟《稳定与增长公约》于 2024 年 4 月 30 日重新生效，随后对法国、意大利、匈牙利、比利时、马耳他、波兰 和斯洛伐克七个财政赤字过高的成员国启动过度财政赤字程序，要求相关 国家削减赤字。预计在 2025~2026 年，主要欧洲经济体财政支出都会在不 同程度弱化，拖累经济增长。尽管 2024 年 6 月以来欧元区货币政策转向， 但在消费、投资信贷需求疲软的背景下降息难以迅速扭转经济预期。
相比之下日本经济呈现出内需逐步回暖的态势，其关键驱动力在于实际收 入增速成功转正，有力推动了内需上扬。截至 2024 年第三季度，日本实际 GDP 同比增速录得 0.5%，相较于前两季度-0.9%的增速表现大大改善。此 外，雇员薪酬在 2024 年二三季度大幅增长，失业率数据较低且逐步下行， CPI 摆脱长期低迷，股票市场与房价在 2024 年均有上佳表现。 展望 2025 年，我们预计日本经济的持续复苏有望维持良好改善势头。日本 央行 7 月议息会议曾预估，2024 年、2025 年日本经济增长率分别为 0.6%、 1%，通胀率分别达 2.5%、2.1%。日本央行政策利率在 2025 年有望实现 1%， 这将为企业提供更多的融资空间，促进经济增长。大国博弈背景下，日本有 望承接更多美国订单。综合上述因素，未来日本的 GDP 增速与资本市场皆 具备进一步上调的潜力。
3.1. 政策底已现：超常规宏观政策支持基本面向好
中美政策共振带来 A 股 9 月强势反弹。2024 年 9 月中央政治局会议以来， 央行、财政部等政策部门协同发力，经济增长边际改善，以旧换新拉动消费 增速提升，股票市场在波动中总体上升，地方债务置换政策快速落地，房地 产新房二手房销量亦有边际提升，社会预期有所改善。政策组合拳有力地逆 转了此前市场预期，市场风险偏好得以大幅提振，资金流动性亦得到显著改 善。2024 年 9 月 18 日，美联储开启 2022 年 3 月紧缩周期以来的首次降息。 正如我们 2024 年 9 月 29 日发布的报告《降息周期开启利好新兴市场，中 印权益迎来机会》所提出的观点，在全球通胀回落和经济增长乏力的背景 下，美联储降息有望向新兴市场注入流动性，新兴市场权益资产和货币都将 迎来上升机会。中国市场作为新兴市场中最重要的经济体，在增长潜力、现 阶段人口红利、产业结构上都具有相对优势，在高端制造行业竞争力不断加 强，相对于其他新兴市场债务状况健康。对包括港股在内的中国市场而言， 美联储降息整体上带来积极影响，随着内外部一系列政策的出台，中国 A 股市场迎来强势反弹。A 股定价回归“以我为主”的主线。
2025 年宏观政策定调积极有为。“十四五”规划的收官之年，也是将全面深 化改革推向纵深的关键之年。12 月中央政治局会议召开之前，市场对本次 会议高度关注并抱有较高期待。2025 年外部压力上升，需求和物价回升至 理想区间仍然需要较大努力。在此背景下，12 月中央政治局会议对增长的 要求更为明晰，表述为 “推动经济持续回升向好”。同时，继 9 月中央政治 局会议提及促进房地产市场 “止跌回稳”、“努力提振资本市场” 后，明确将 “稳住楼市股市” 纳入 2025 年工作要求之中，使市场对 “楼市股市” 的发展 方向有了更为清晰的认知。货币财政政策更趋积极，首次提出 “超常规逆周 期调节”。会议指出 “2025 年要实施更加积极的财政政策…… 加强超常规 逆周期调节”，总体基调确定为 “实施更加积极有为的宏观政策”。 在信用货币体系下，经济体可以通过借贷的方式提前透支未来需求，实现超 出生产率提升的经济增长；信用扩张初期，央行可以通过货币政策调控信贷 需求，由此产生了“复苏-过热-滞涨-衰退”的经济周期循环；随着债务压力 逐步增大，直至内生增长部门（居民、企业）的收入预期、资产增值预期无 法覆盖偿债压力，经济体将步入长期债务周期下行期（流动性陷阱、信用收 缩、需求放缓、价格低迷）。近年来社会融资需求与利率脱敏，库存周期、 价格周期与盈利周期持续磨底，这使得传统的周期认识与价值发现投资思 维失效，对风险和不确定性的认识主导行情走势与投资风格。
宏观政策摆脱路径依赖，直面经济问题，驱动转型发展。中国经济运行到新 一轮长期债务周期高点，资产负债表扩张放缓。传统以投资拉动的粗放式经 济发展模式下，居民、企业以及地方政府均累积了较大的债务压力，杠杆率 整体处于高位；新旧动能转换阵痛期，居民就业与收入预期偏弱；房地产价 格持续下跌，压制居民财富效应；制造业包括部分新兴行业产能过剩，且去 化难度颇大，海外贸易保护扰动加剧，供需格局进一步恶化。 化债方案的推出有助于畅通经济循环堵点。全国人大常委会推出“6+4”共 计 10 万亿元化债方案，按照 5 年的化债比例来分配，前三年预计每年节省 1680 亿，后两年预计每年节省 960 亿。该方案将切实减少债务主体的利息 支出，缓解地方政府“砸锅卖铁”偿还债务本金的现实压力，从而腾挪出更 多资源用于经济建设和民生保障，这有助于畅通经济循环堵点。 财政政策更加积极。全国财政工作会议在 2024 年 12 月 23 至 24 日召开， 强调 2025 年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策 “组合拳”。 中央财政将持续加大对地方财力性转移支付力度，预计 2025 年赤字率将有所拾升，更好支持经济增长。在资金投向方面，财政或将在惠民 生促消费、推动房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等多领域综合发力。 2025 年全国两会召开日期确定，将于 2025 年 3 月 5 日在北京召开。短期或 仍处于增量政策观察期，未来需持续关注实体经济高频数据改善。
消费率与经济结构关系密切，经济转型将改变消费结构。我国支出法 GDP 构成中，消费尤其是居民消费占 GDP 的比重较低。自 2000 年以来，居民 消费占国民经济的比重，美国平均为 67.6%，中国只有 38.7%。以中美两国 对照，中国是典型的工业国。制造业占国民经济的比重稳定保持在 25%以 上，这种比重在当前世界主要经济体中是最高的。这样的经济结构要求巨大 的资本形成来保持制造业能力（高积累），消费率自然较低。而美国是个服 务业高度发达的国家，因此在美国居民的消费构成中，服务消费占比远远超 过商品消费，服务消费与商品消费的比例常年为 2∶1，以 2022 年为例，其 服务消费的比重为 65.77%。 推动房地产价格“止跌回稳”，有助于稳定社会财富效应。房地产政策已经 出现根本性变化:从“保障房建设”、“三大工程”到“严控增量、优化存量” 的过程管理至“止跌回稳”的目标管理。但挑战依然存在，“三条红线”后 房企融资承压，这一方面使得施工周期被拉长，地产投资由此前的新开工驱 动，逐步转向融资改善带来的复工驱动；另一方面，房企交付风险与购房者 观望情绪的负反馈也制约地产销售需求（期房现房销售分化），进一步拖累 地产投资。 海外方面，美国新任总统特朗普将于 2025 年 1 月 20 日正式上任，新一届 美国政府的经济政策可能成为影响 2025 年的重要变量，需持续关注美国新 一任领导班子正式上任后相关动态。伴随着外部形势进一步复杂化，经济及 金融政策力度有望进一步增强。
向后展望，元旦后大盘或保持偏弱震荡，且震荡区间可能会有所收窄，但市 场的结构性机会仍多。我们认为基本面信号确定好转前，“哑铃型结构+消费 政策受益的消费脉冲行情”继续适用。展望 2025 年全年，我们认为可以乐观 看待国内权益市场的投资机会。随着中国经济进入高质量发展新阶段，大量 上市公司分红及回购水平呈现出显著提升，从国内长端利率与股息率比价 来看，当前 A 股配置价值处在 20 年高位，市场支撑动能将有所增强。随着 积极有为的宏观政策逐步推进，经济预期上修或在 2025 年 H2 发生。市场信心和活跃程度将进一步提升。 在发布于 2024 年 12 月 11 日的专题报告《金融和稳定风格占优，价值或优 于成长——2025 年度 A 股风格主动配置展望》中，我们通过解构宏观数据 精炼核心指标，构建了国君主动配置宏观因子框架，基于该模型，我们预计 2025 年金融风格与稳定风格在经济修复斜率平缓的背景下或仍可产生超额 收益，建议全年战略性超配；预计刺激政策博弈背景下，消费与周期风格或 阶段性产生超额收益，建议全年战略性标配；预计全球宏观流动性改善程度 弱于预期的背景下，成长风格超额收益或仍承压，建议全年战略性低配。规 模风格方面，预计 2025 年大小盘风格或将阶段性轮替表现，单一风格并无 绝对优势，建议大小盘风格全年战略性均衡配置。估值风格方面，预计 2025 年价值风格或将趋势性优于成长风格，建议全年战略性超配价值风格，并低 配成长风格。
3.2. 量化模型：预计 2025 年 A 股中枢或将提升
在发布于 2022 年 9 月的专题报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管 理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中，我们定义了 CN 宏观友 好度评分 E（Equity），其由 CN 宏观压力指标 E 进行逆序百分位处理计算得 到，以便于评估当前宏观环境对于以万得全 A 指数为代表的国内权益资产 的整体友好程度。 CN 宏观综合压力指标 E 由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得到， 本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化 处理。 具体公式为：CN 宏观综合压力指标 E=30%×货币缺口指标＋50%×滞销指 标＋20%×滞胀指标。 历史上，CN 宏观友好度评分 E 与 A 股收益率的相关系数超过 0.62，具有 较强的相关性。基于当前市场一致预期，预计 CN 宏观友好度评分未来半年 将逐渐上行，由当前的 43.7 分上行至 2025 年末的 45.8 分，处于“友好”区 间。对应到 A 股的收益率，预计 A 股后续或将以震荡为主。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 CN 金融周 期友好度预期边际提升，利于 A 股表现；（2）若 CN 库存周期友好度预期 边际提升，利于 A 股表现；（3）若 CN 美林周期友好度预期边际提升，利 于 A 股表现。
3.3. 预期充分交易，市场或以震荡为主
宏观环境：展望 2025 年，预计我国经济运行趋势将稳中有进，延续稳定的 修复态势。国际宏观环境局势复杂多变，而随着中央财政、货币政策加码带 动下，我国经济在高质量发展转型阶段将进一步化解风险，增强内生动力， 支持权益资产积极表现。 政策导向：展望 2025 年，预计财政、货币政策力度将显著强于 2024 年，加 强超常规逆周期调节，并促进我国资本市场制度进一步完善。 资金流动性：展望 2025 年，预计边际增量资金或将适量配置风险资产；市 场一致预期显示，适度宽松的货币政策或有望改善权益市场的资金流动性。 风险偏好：展望 2025 年，预计随着国内多方面政策的出台和落地，宏观不 确定性或将有所下降，但中美博弈、海外降息与地缘政治不确定尚存，或对 国内市场风险偏好造成扰动。 量化模型：宏观因子模型显示整体短周期宏观环境对于 A 股仍较为积极。 对应到权益资产的收益率，预计 A 股中枢或将提升，存在结构性交易机会。 综上所述，我们建议 A 股 2025 全年战略性标配。“924”系列政策组合拳有 力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振，资金流 动性亦得到显著改善。权益资产定价回归“以我为主”的主线，而对复杂外 部宏观背景逐渐钝化。中央经济工作会议与全国财政工作会议整体表述基 本符合市场预期，部分分歧或成为后续市场博弈的焦点。在财政政策发力、 货币政策支持以及市场风险偏好与流动性支持的背景下，权益资产的运行 中枢或有望显著提升。
4.1. 货币政策：基调转向适度宽松，保持市场流动性充裕
2024 年货币政策维持精准稳健的基调，边际上稳中趋宽，银行间资金流动 性充裕稳定。《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》指出，2024 年以 来，央行加大逆周期调节力度，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经 济回升向好营造了良好的货币金融环境。央行采取积极稳健的货币政策以 降低社会综合融资成本，同时释放出加强逆周期调节和稳定市场预期的政 策信号。 我国货币政策从“稳健”改“适度宽松”传递积极信号。于 12 月 9 日召开 的中共中央政治局会议指出 2025 年要实施适度宽松的货币政策。货币政策 取向在时隔 10 多年后再次改为“适度宽松”，体现出央行货币政策宽松指 引的导向。此次中央政治局会议明确 2025 年货币政策“适度宽松”，不仅出 于对当前经济形势的分析判断，更结合了对 2025 年经济工作的谋划考虑， “宜松则松，宜紧则紧”的适时调整，将为 2025 年经济稳定增长和高质量 发展营造良好的货币金融环境。 央行重视提升金融市场稳健性和货币政策传导效率。在专栏文章《加快建 设中国特色现代金融市场体系 提升服务实体经济质效》中，央行提出后续 将继续深化金融市场改革开放发展，持续完善金融市场结构和产品体系，强 化金融市场功能，加强金融市场宏观审慎管理和金融基础设施统筹监管，提 升金融市场稳健性和货币政策传导效率，推进金融市场更高水平双向开放， 加快建设具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融市场体系，为实体经 济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。
4.2. 财政政策：2025 年政策取向或更加积极
中共中央政治局会议提出要“实施更加积极的财政政策”。会议要求“要实 施更加积极的财政政策”，包括提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加 发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构 等。 2024 年 12 月 23 日至 24 日，全国财政工作会议于北京召开。会议提出， 2025 年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组 合拳”，一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更 大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解 重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转 移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。2024 全年财政政策呈积 极基调，结合各项重要政治会议内容，我们预计 2025 年财政政策的取向或 更加积极。
4.3. 债券供给：“资产荒”延续，信用利差处于历史低位
债券市场的“资产荒”问题延续至今，2024 年上半年城投债与信用债利差 均被压缩至历史极低分位，下半年利差边际走阔但仍处于历史低位。市场 风险偏好大幅下行、资金淤积于银行间使得机构整体对于债券的配置需求 较为强劲，但在地方政府聚焦债务管理以及“强化地方政府债务管理，严控 新增隐性债务”的背景下，收益相对高的城投债与信用债供给始终偏低。 随着刺激政策组合拳有效提振市场风险偏好，债券供给增加，城投债与中短 期票据信用利差上行，“资产荒”压力得以小幅释缓；但全年债券供应量仍 不足以满足机构较强的配置需求，信用利差虽边际走阔，但仍处于历史低位。
4.4. 融资需求：社融与中长贷增速创历史新低，地产表现承压
总量上，社融存量同比增速震荡下行，反映社会融资需求偏弱。10 年期国 债收益率和滞后 6 个月的社融存量同比指标间相关性极强。2024 全年，社 融存量同比增速与企业中长贷存量同增速均呈下行态势，并创历史新低。预 计 2025 年更加积极的财政政策或阶段性刺激信贷脉冲并改善趋势斜率，但 社融存量同比与中长贷存量同比或仍延续下行态势。
结构上，作为重要有效融资力量的地产表现仍受到压制。2024 年，30 大中城市商品房月成交面积低于历史同期，而全国城市二手房出售挂牌价指数亦 大幅低于历史同期。
4.5. 风险偏好：社会风险偏好 2025 年或边际改善
货币供需缺口系数与国债利率显著正相关，但 2023 年之后出现背离。使用 社融同比与 M2 同比相除计算货币供需缺口系数以反映信贷需求与货币供 给之间的强弱程度。 2016 年 1 月至 2022 年 12 月间，货币供需缺口指标与十年期国债利率的相 关系数为 0.86。但自 2023 年 1 月之后，显著的正相关性转变成显著的负相 关性，2023 年 1 月至 2024 年 9 月间，货币供需缺口指标与十年期国债利率 的相关系数为-0.93。其核心原因在于，市场风险偏好下行导致信贷扩张受 限，资金淤积于银行间市场，导致无风险收益率大幅下行。
一般而言，我们将 M1 定义为 M0＋商业银行活期存款，称为狭义货币供应 量，而将 M2 定义为 M1＋商业银行定期存款，称为广义货币供应量。我们 以 M2－M1 剪刀差来计算淤积于银行间的定存资金并用以反映社会的风险 偏好情况。 2024 年 9 月，M2－M1 剪刀差最高上行至 14.2%，反映居民与企业的大量 资金以定期存款的形式淤积于银行间市场，社会整体风险偏好大幅下行，甚至达到历史的极值水平。9 月 24 日刺激性政策组合拳出台后，才稍有改善， 但仍处于较高水平。从居民新增中长贷数据看，2024 年居民的信贷需求亦 弱于历史同期，均反映居民加杠杆能力或意愿偏弱。
4.6. 量化模型：债券有望继续实现正收益
宏观因子模型显示，债券在 2025 年或仍将实现正收益。在发布于 2023 年 2 月的专题报告《债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度 B》中，我们定义 了 CN 宏观友好度评分 B（Bond）。该评分由 CN 宏观压力指标 B 进行逆序 百分位处理计算得到，以便于评估当前宏观环境对于境内债券资产的友好 程度。 CN 宏观综合压力指标 B 由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得 到，本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因 子化处理。 具体公式为：CN 宏观综合压力指标 B=30%×货币缺口指标－50%×滞销指 标－20%×滞胀指标。 历史上，CN 宏观友好度评分 B 与国债收益率的相关系数超过 0.60，具有较 强的相关性。基于当前市场一致预期，预计 CN 宏观友好度评分 B 未来半 年将逐渐上行，由当前的 68.6 分震荡上行至 2025 年末的 69.2 分，处于“友 好”区间，整体短周期宏观环境对于国债仍较为积极，债券在 2025 年有望 继续实现正收益。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 CN 金融周 期友好度预期边际提升，利于国债表现；（2）若 CN 库存周期友好度预期边 际提升，不利于国债表现；（3）若 CN 美林周期友好度预期边际提升，不利 于国债表现。
4.7. 利率易下难上，建议全年战略性超配债券
货币政策：展望 2025 年，货币政策取向将由“稳健”调整为“适度宽松”， 传递出强化逆周期调节、支持经济回升向好的积极信号。预计 2025 年将通 过降准、降息、结构性货币政策工具等手段，保持流动性合理充裕，引导社 会综合融资成本稳中有降，进一步优化信贷结构，加大对重点领域和薄弱环 节的支持力度。 财政政策：展望 2025 年，预计财政政策取向将更加积极，重点包括提高财 政赤字率、加大财政支出力度，扩大超长期特别国债和地方政府专项债券的发行规模，并优化财政支出结构。这些举措旨在强化逆周期调节，提振市场 主体信心，增强经济内生增长动力，同时聚焦基建投资、科技创新和民生保 障等关键领域。 债券供给：展望 2025 年，随着刺激政策逐步落地，政策对信用扩张的支持 或缓解部分债券供给压力，但在地方政府持续强化债务管理、严格控制新增 隐性债务的背景下，城投债和信用债等收益较高债券的供给或依然受限，债 券供给整体或仍难以完全满足机构的配置需求。“资产荒”问题或仍继续延 续，信用利差的波动或将有所放大，预计整体或将仍维持于偏低水平。 融资需求：展望 2025 年，预计融资需求或边际改善，但水平仍偏弱，社会 融资需求增速可能延续下行态势。更加积极的财政政策或阶段性刺激信贷 脉冲并改善趋势斜率，但社融存量同比与中长贷存量同比或仍延续下行态 势。
风险偏好：展望 2025 年，社会整体风险偏好后续有望逐渐修复。924 政策 组合拳提振了市场风险偏好，M2-M1 剪刀差的上行趋势开始逆转，但当前 仍处于高位，显示风险偏好绝对水平不高。随着居民资产负债表修复和政策 支持强化，风险偏好或将反弹，并带动资金流向实体经济，对信贷扩张和无 风险收益率形成压力，具体影响程度则取决于政策效果和经济复苏情况。 量化模型：宏观因子模型显示整体短周期宏观环境对于国债仍较为积极。对 应到债券资产的收益率，预计债券在 2025 年有望继续实现正收益。 综上所述，我们建议债券全年战略性超配。在融资需求偏弱，资产供给尚未 成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率易下难上。货币政策适度宽松 维持银行间市场流动性充裕稳定，超常规逆周期政策对于经济修复起到积 极作用。但由于政策生效存在滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居 民端融资需求趋势性改善以重新调整资产组合。在人口老龄化逐渐加深的 宏观背景下，我们认为债券相较于其他资产拥有较高的长期风险回报比。
2024 年上半年，大宗商品走势呈现明显分化，在美国经济韧性较强带动下， 铜、油、黄金等国际主要大宗商品出现轮动上涨；国内黑色系表现始终相对 偏弱，地产链表现不佳，需求端仍然较弱，负反馈仍需改善。进入下半年， 黄金表现一枝独秀，10 月末黄金价格再次飙升至创纪录水平，COMEX 黄 金盘中超过 2800 美元/盎司。其他大宗商品则受限于全球经济增长疲软和通 胀控制，价格趋势普遍下行。 市场对稳增长政策接续发力预期升温。结合 12 月中央政治局会议及近期部 分经济数据，市场对于降准降息、地产、基建等稳增长政策接续发力有所期 待。伴随更加有为的宏观政策或经济复苏超预期等利好加持，国内地产链相 关大宗商品有望反弹，出现阶段性交易机会。 大宗商品交易机会值得关注。在全球经济不确定性较大和大国博弈持续的 背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期品种在 2025 年仍有交易机会。从 基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源 品而言，或已进入一个供给硬约束阶段。相对而言，我们更加看好煤炭和有 色，全球铜供应中枢从 2024 年下半年以来由 3%以上下滑到年化 1.5%增速 以内，向上弹性较好。
从全球经济角度观察，美国减税刺激政策落地带动经济新一波增长仍然需 要时间，欧洲增长相对乏力且财政空间缩减。对比全球制造业，印度扩张趋 势具有较强确定性。以印度为代表的新兴经济体城市化、工业化提速和基建 扩张，将为全球大宗商品市场带来新的需求增长点。 在发布于 2023 年 7 月 15 日发布的研究报告《国际大宗商品配置价值下半 年企稳回升——基于 CRB 商品宏观友好度评分指标 2.0》中，我们构建了 CRB 商品宏观友好度评分（R 版）指标，该指标由 KR 库存周期友好度评 分、CN 库存周期友好度评分与地缘环境变化程度友好度评分合成得到,本 质上是对韩国的库存周期、中国的库存周期等宏观周期与国际地缘政治形 势进行因子化处理。 具体公式为：CRB 商品宏观友好度评分 = 65%×KR 库存周期友好度评分 + 20%×(滞后 6 个月)CN 库存周期友好度评分+15%地缘环境变化程度友好 度评分。 使用截至 2024 年 12 月初的市场一致预期更新宏观因子数据库，受韩国库 存周期友好度评分上升带动，2025 年下半年 CRB 商品宏观友好度评分指标 预期将上行。CRB 商品宏观友好度评分本期读数为 24.3 分,预期 2025 年末 上升至 40 分上下。商品价格在 2025 年下半年有较大上升空间。
综上所述，我们建议商品全年战略性标配。伴随更加有为的宏观政策或经济 复苏超预期等利好加持，国内地产链相关大宗商品有望反弹，出现阶段性交 易机会。
黄金是 2024 年表现最佳的传统大类资产。2024 年 10 月 30 日，黄金价格再 次飙升至创纪录水平，COMEX 黄金盘中超过 2800 美元/盎司。截至 2024 年 12 月 11 日，黄金价格年内上涨超过 32%。避险需求、央行购金和降息 交易提振了黄金需求，大国博弈、地缘冲突的升温带动避险情绪进一步提升， 对 2024 年金价形成了支撑。黄金价格在此推动下不断站上历史新高。 黄金的保值需求基本平稳，关注通胀风险。从历史上看，黄金的保值需求与 大宗商品价格水平成正比，与美债实际利率成反比。2005 年以来， COMEX 金价与 CRB 综合指数相关系数接近 0.77，与美债实际利率相关系数接近0.56。大宗商品价格或延续震荡趋势，根据量化模型和市场一致预期数据， 在 2025 年年中或将上行。特朗普政策一旦实施，可能会增大美国中长期经 济的“滞胀”风险，通胀不排除进一步抬升；而美国实际利率不仅取决于美 国中长期经济增长，还受到美国国债供给、国债信用风险等因素的影响。综 合来看，我们认为，美债利率仍有支撑，通胀风险有利于黄金表现。 黄金避险需求难以直接观测，根据历史数据推算，2022 年后多轮地缘政治 冲突与全球经济碎片化与脆弱化推升了黄金定价中枢。黄金的避险需求源 自人们对世界政治和经济局势的综合性担忧，难以直接观测，我们以实际金 价和历史数据推测金价之比为代理指标；目前实际金价显著高于推测金价， 隐含避险需求仍处于 2022 年以来的最高位。 中长期看，黄金配置的大买家是各国央行+长期信托+长期被动配置资金。 这部分资金会严格按照美元的实际持有成本来调配自己的资产组合比例， 中长期价格向上趋势确定性较高。
我们建议黄金全年战略性超配。中长期看，美国本身财政削减困难较大，美 元信用或仍受质疑，全球央行仍在阶段性配置黄金。在逆全球化扩散与全球 秩序发生改变的宏观背景下，我们预计仍全球地缘政治冲突频率将维持于 高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。
供给端受特朗普政策影响程度或增加。油价重心在过去半年时间内不断走低， 油价面临破位下跌的风险越来越大。2024 年以来，油价呈现前高后低的走 势，全年波动幅度小于 2023 年。2024 年 12 月 5 日，由 OPEC 成员国和非 OPEC 产油国组成的 OPEC+举行第 38 次部长级会议，根据会议声明，8 个 产油国决定将原定 2024 年 12 月底到期的日均 220 万桶的自愿减产措施延 长至 2025 年 3 月底；另外，将日均 3972.5 万桶的原油总产量目标从 2025 年延长至 2026 年。过去两年的减产政策使得 OPEC+在全球原油市场中的份 额从峰值的 55%下降到了 48%。面对非 OPEC+产油国的产量持续增长， OPEC+内部的不满和离心力增加，内部分歧和合作难度持续增加。美国近期 原油产量创历史新高，叠加特朗普上台后将出台的增加能源供应政策，从供 给端观察，2025 年油价或承压下行。 需求端增量偏弱。对于 2025 年原油市场需求增长的预期，大部分机构预测 在 100 万~150 万桶/日。从欧美和主要制造业国家 PMI 看，海外整体制造业 景气度仍维持低迷，全球工业用油需求不振。海外高失业下经济衰退担忧也 将压制油价上行空间。需求端增速降档已经成为现实，给油价提供的上行驱 动有限。 由于原油以美元作为计价货币，美元指数的涨跌也会对原油价格造成影响。 从历史数据看，原油价格走势与美国 CPI 变化具有较高相关性。2024 年二 季度以来美国 CPI 持续下行，且 2025 年大概率为美元走强概率较大。原油 价格超预期上涨可能性有限，预计价格震荡下行。若风险事件（海外经济、 地缘局势、产量政策）超预期则可能对油价造成额外冲击。
我们建议原油全年战略性低配。从库存和需求角度看，美国原油库存相对平 稳，且逐渐上行，叠加中国经济修复斜率平缓，或导致全球原油价格承压。 从供给角度看，市场或将反复博弈 OPEC+减产和美国可能的增产，或导致 市场以震荡为主，中枢或仍承压。
8.1. 美元：经济韧性支持强美元，建议全年战略性标配
美国就业市场良性降温，离职率降低，职位空缺数下降。2024 年 10 月职位 空缺数为 774.4 万人，离职人数为 332.6 万人，反映劳动力市场整体良性降 温基本企稳。薪资上升动能逐渐减缓。服务业薪资震荡下行，目前高于全社 会平均薪资增速；美国私企平均时薪同比从 2024 年 6 月末的 4.2%小幅降 至 2024 年 6 月的 3.9%，薪资上涨压力仍高于历史平均水平，呈下行趋势。 美国经济韧性仍存，经济运行呈一定边际收缩态势但并未失速。在就业风险 不大，且通胀粘性仍强的背景下，美联储此前提及的“失业-通胀”天平， 再度向通胀风险倾斜。
美国新增非农就业人数基本稳定，失业率低位震荡，就业风险相对较低： 2024 年 11 月美国非农就业实际增加 22.7 万人。美国非农就业人数已经超 过疫情前水平，目前美国面临的就业风险相对较低。美国失业率低位震荡， 2024 年 11 月失业率为 4.20%，较上一季度末 4.10%水平小幅上行，整体处 于震荡态势。
降息幅度基本符合市场预期。美联储 2024 年 Q4 内分两次共降息 50BP，基 本符合货币衍生品定价所隐含的预期次数与幅度。在 2024 年 12 月 18 日的 FOMC 会议中，美联储上调了对于 2025 年的经济预测，并下调失业率预测， 同时上调通胀预测。美联储货币政策指引偏鹰，决策权重再次倾向于通胀风 险。主席鲍威尔随后的表态以及票委点阵图分布显示出美联储更为鹰派以 及降息节奏更为平缓的货币政策预期指引。点阵图指引 2025 全年仅降息 2 次，并且票委克利夫兰联储主席贝斯·哈马克反对本次降息。市场对于美国 通胀预期中枢边际上修，市场预期美国 PCE 通胀水平或在 2025 年或难以 降至 2%的水平。
我们建议美元全年战略性标配。一方面，由于拥有较高的景气度与回报率， 产业资本或更多地投资美国实体经济；另一方面，美债较高的无风险收益率 能够吸引全球资本进行配置。上述因素均强化了美元的强度与韧性。
8.2. 人民币或以双向波动为主，建议全年战略性标配
中国经济修复较为平缓，呈稳中向好态势。本轮经济修复并非历史典型，在 全球复杂周期共振的影响下，修复斜率较为平缓，但趋势始终向上，呈稳中 向好趋势。 市场调整对于中美两国经济增速预期。市场对美国 2025 年上半年经济增速 预期小幅上修。此外，随着美联储仍处于降息周期，中美无风险利率利差这 一汇率压制因素有望边际收敛。 宏观因子模型显示，人民币兑美元汇率在 2025 年或将以震荡为主。在发布 于 2023 年 10 月的专题报告《人民币兑美元汇率即将开启一轮升值趋势》 中，我们定义了 RMB 升值动力评分指标，以便于评估当前宏观环境对于人 民币兑美元汇率的友好程度。 RMB 升值动力评分指标由 CN 出口友好度评分、CN-US 金融周期友好度评 分与 CN-US 库存周期友好度评分合成得到，本质上是对中国的出口景气度、 中美两国之间的金融与库存周期等宏观周期之差进行因子化处理。 具体公式为：RMB 升值动力评分=35%×CN 出口友好度评分＋50%×CNUS 金融周期友好度评分＋15%×CN-US 库存周期友好度评分。
历史上，RMB 升值动力评分与人民币兑美元涨跌幅的相关系数超过 0.81， 具有极强的相关性。基于当前市场一致预期，预计 RMB 升值动力评分指标 在未来一年将小幅上行，由当前的 15.0 分震荡上行至 2025 年末的 19.0 分， 整体短周期宏观环境对于人民币相对中性。对应到人民币兑美元汇率的涨 跌幅，预计人民币汇率将以震荡为主，在汇率稳定的基础上双向波动。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性分 析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若中国金融周期 友好度预期边际提升，利于人民币贬值；（2）若美国金融周期友好度预期边 际提升，利于人民币升值；（3）若中国库存周期友好度预期边际提升，利于 人民币升值；（4）若美国库存周期友好度预期边际提升，利于人民币贬值； （5）若中国出口景气度预期边际提升，利于人民币反弹。
综上所述，我们建议人民币汇率全年战略性标配。中国经济运行态势形有 波动，势仍向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，有望支撑人民 币汇率中枢稳定。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体 将呈现双向波动的态势。
9.1. 港股：或以震荡为主，建议全年战略性标配
宏观因子模型显示，港股在 2025 年或以震荡为主，有望实现正收益。在发 布于 2023 年 2 月的专题报告《择木而栖：A 股和港股轮动规律研究》中， 我们定义了 HK 宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环境对于中国香港 权益资产的友好程度。 HK 宏观友好度评分由 CN 库存周期友好度评分以及 US 金融周期友好度评 分合成得到，本质上是对中国的库存周期以及美国的金融周期等宏观周期 进行因子化处理。 具体公式为：HK 宏观友好度评分=67%×CN 库存周期友好度评分＋33% ×US 金融周期友好度评分。 历史上，HK 宏观友好度评分与港股收益率的相关系数超过 0.65，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 HK 宏观友好度评分未来一年将逐 渐上行，由当前的 20.9 分上行至 2025 年末的 23.8 分，处于“中性”区间， 对应到港股的收益率，预计港股或将以震荡为主。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 CN 库存周 期友好度预期边际提升，利于港股表现；（2）若 US 金融周期友好度预期边 际提升，利于港股表现。
结合主观分析，我们建议港股全年战略性标配。刺激性政策组合拳使得投 资者对中国经济运行的宏观预期大幅上修，港股资产估值水平较低，虽然定 价港股的外资所面临的流动性环境改善程度弱于此前预期，但南下资金亦 逐渐拥有资产定价权并提供流动性。
9.2. 美股：韧性支持权益表现，建议全年战略性超配
宏观因子模型显示，美股在 2025 年或将以震荡为主。在发布于 2022 年 12 月的专题报告《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》中，我们定义了 US 宏观友好度评分，其由 US 宏观压力指标进行逆序百分位处理计算得到，以 便于评估当前宏观环境对于美国权益资产的友好程度。 US 宏观综合压力指标由美债实际利率、滞销指标以及滞胀指标合成得到， 本质上是对美国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子 化处理。 具体公式为：US 宏观综合压力指标=25%×十年期美债实际利率＋50%× 滞销指标＋25%×滞胀指标。 历史上，US 宏观友好度评分与美股收益率的相关系数超过 0.73，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 US 宏观友好度评分未来一年以震 荡为主，由当前的 8.7 分震荡上行至 2025 年末的 16.1 分，处于“中性”区 间，对应到美股的收益率，预计美股或仍有正收益，但幅度逐渐收敛。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 US 库存周 期友好度预期边际提升，利于美股表现；（2）若 US 金融周期友好度预期边 际提升，利于美股表现；（3）若 US 美林周期友好度预期边际提升，利于美 股表现。
结合主观分析，我们建议美股全年战略性超配。美国经济在高利率背景下 仍维持较强韧性，运行趋势相对健康。从总量上看，居民实际薪资上行与良 性就业市场为居民消费提供支持，叠加政府财政支出有望支撑企业盈利；非 制造业 PMI 作为领先指标持续处于扩张区间，制造业 PMI 低于荣枯水平但 边际上行；美联储降息路径虽然日趋复杂化，但整体宏观流动性仍然充裕并 维持权益资产表现。市场或持续上修对于美股定价因子的预期，美股运行中 枢后续仍有较高概率上移。。
9.3. 美债：通胀粘性或加剧波动，建议全年战略性标配
宏观因子模型显示，美债实际利率在 2025 年或将震荡下行，基准情形下或降至 1.85%。在发布于 2024 年 4 月的专题报告《三维度刻画十年期美债隐 含通胀预期》中，我们定义了美债隐含通胀预期评分指标，以拟合美债中隐 含的市场通胀预期水平。 美债隐含通胀预期评分指标由大宗商品、库存周期以及实际通胀合成得到， 本质上是对全球大宗商品价格、美国的库存周期以及美国实际通胀等宏观 数据进行因子化处理。 具体公式为：50%×（滞后 6M 的）CRB 商品友好度评分 R 版+20%×（滞 后 6M 的）US 库存周期友好度评分因子+30%×综合通胀指标。 历史上，隐含预期评分指标与美国 10Y 的 TIPS 隐含预期通胀的相关系数为 0.72，具有较强的解释力度。基于当前市场一致预期，预计隐含预期评分指 标在未来一年将先下后上，由当前的 58.4 分先升至 2024 年 10 月末的 84.4 分，再降至 2025 年 12 月末的 82.0 分，整体短周期宏观环境对于通胀预期 相对中性。对应到通胀预期的水平，预计后续将震荡下行。
基于市场对于美债名义利率的一致预期，我们亦可以计算出美债实际利率 的对应预测数据。宏观因子模型显示，基本情形下，预计 2024 年末十年期 美债名义利率或将降至 4.18%，十年期美债实际利率为 1.85%。
结合主观分析，我们建议美债全年战略性标配。美国经济在高利率的背景 下或仍能维持较强的韧性，并限制美债利率下行的幅度与节奏，且市场预期 美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。中长期看，在全球经济修复斜率 平缓以及美国经济边际收敛的背景下，美债利率中枢后续仍有较高概率逐 渐下行，高利率对于养老金等配置型资金具有一定战略性配置价值。
9.4. 印股：经济良性运行，建议全年战略性标配
宏观因子模型显示，印度的经济运行状况较为良好，为印度权益资产的表现 提供了积极的环境。在发布于 2023 年 12 月的专题报告《印度权益资产配 置展望：预计仍有正收益》中，我们定义了 IN 宏观友好度评分，以评估当 前宏观环境对于印度权益资产的友好程度。 IN 宏观友好度评分指标由 IN 库存周期友好度评分与 IN 金融周期友好度评 分合成得到，本质上是对印度的库存周期与金融周期等宏观周期进行因子 化处理。 具体公式为：IN 宏观友好度评分=50%×（领先 1 季度）IN 库存周期友好 度评分＋50%×（滞后 4 季度）IN 金融周期友好度评分。 历史上，IN 宏观友好度评分与印股收益率的相关系数超过 0.68，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 IN 宏观友好度评分未来一年震荡 上行，由当前的 79.0 分震荡上行至 2025 年末的 64.1 分，处于“友好”区 间，对应到印股的收益率，预计积极的宏观环境下，印度权益有望实现正收 益率。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 IN 库存周 期友好度预期边际提升，利于 IN 宏观友好度评分上行；（2）若 IN 金融周 期友好度预期边际提升，利于 IN 宏观友好度评分上行。
结合主观分析，我们建议印股全年战略性标配。印度经济运行较为健康，积 极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发 展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。较好的经 济景气度以及产业发展前景使得该国权益资产拥有较高的风险回报比。
9.5. 日股：经济温和复苏，建议全年战略性标配
宏观因子模型显示，日本经济温和复苏，日股后续或以震荡为主。在发布于 2024 年 2 月的专题报告《日股基本维度量化：JP 宏观友好度评分指标》中， 我们定义了 JP 宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环境对于日本度权益 资产的友好程度。 JP 宏观综合压力指标由 JP 滞胀指标、JP 滞销指标、滞后 12 个月的 JP 实际 利率指标与 JPY 升值指标合成得到，本质上是对日本的库存周期、金融周 期等宏观周期进行因子化处理。对 JP 宏观综合压力指标进行逆序百分位处 理可得到 JP 宏观友好度评分。 具体公式为：JP 宏观综合压力指标＝35%×JP 滞胀指标＋15%×JP 滞销 指标＋30%×（滞后 12M 的）JP 实际利率指标＋20%×JPY 升值指标。 历史上，JP 宏观友好度评分与日本收益率的相关系数超过 0.75，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 IN 宏观友好度评分未来半年震荡 下行，由当前的 29.4 分震荡下行至 2025 年末的 45.1 分，处于“中性”区 间，对应到日股的收益率，预计中性的宏观环境下，日股或以震荡为主。
上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 JP 金融周 期友好度预期边际提升，利于日本权益表现；（2）若 JP 库存周期友好度预 期边际提升，利于日本权益表现；（3）若 JP 美林周期友好度预期边际提升， 利于日本权益表现；（4）若 JPY 升值指标预期边际下降，利于日本权益表 现。
结合主观分析，我们建议日股战略性标配。日本宏观环境回暖，经济景气 度、内生通胀与总需求逐渐提升，内生性经济增长动能使得市场对日本企业 的盈利预期边际改善。在日本经济稳定复苏以及财政刺激政策持续支持的 背景下，日股或有望实现正收益，但全球经济运行的不确定性以及市场对日 本央行货币政策的高博弈性或加剧日股的波动。
9.6. 欧股：复苏斜率偏缓，建议全年战略性低配
虽然绝对水平尚可，但欧洲整体经济复苏以及运行稳健度要弱于美国、日本 等发达经济体，欧洲央行的适度降息为企业盈利提供一定基础，但欧洲整体 的经济基础仍相对薄弱。我们建议欧股全年战略性低配。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
