2024 年 6 月 3 日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务》的通知（以 下称《通知》）。根据《通知》，医改下一阶段重点是探索建立医保、医疗、医药统一高效的政策 协同、信息联通、监管联动机制，提出了 7 个重点改革方向和 22 项主要任务。 根据《通知》，三医（医疗、医保、医药）协同发展改革的主要内容包括： 1）医疗方面要坚持公益性导向，深入推进供给侧结构性改革，健全优质高效、连续协同、富有韧 性的整合型服务体系，增强医疗卫生服务的公平性、可及性、连续性，不断提升服务人民健康的能 力和水平； 2）医保方面要加强全民医保制度建设，推进基本医疗保险省级统筹，改革医保支付方式，促进商 业健康保险规范发展；建立健全体现医疗服务技术劳动价值的收费机制，定期评估、动态调整诊断、 手术、护理等医疗服务价格，有序引导群众到基层就诊，激发医疗机构和医务人员活力； 3）医药方面要从研发、生产、流通、使用全流程发力，完善药品供应保障体系，大力支持创新研 发和成果转化，持续优化审评审批流程，推进药品耗材等集中采购扩面，加强质量安全监管。 展望 2025 年，我们认为，中国医改将进入“三医”协同发展的新时期，本轮以人民健康为中心的 医改将带来医保支出和人民就医需求的增长，推动中国医疗行业进入高质量发展新阶段。
我们预计中国医疗各子行业受到改革政策的影响包含正负两方面。 在医疗改革方面，我们相信中国将继续推动医疗服务价格调整，这将有利于医院，特别是那些专注 于肿瘤治疗和辅助生殖等高价值医疗技术服务的医院。同时，政府在 2023 年发起的为期五年反腐 运动将促进医疗行业的长期健康发展；我们相信，随着反腐工作常态化开展后，创新药物和具有成 本效益的国产医疗器械和设备将看到更多机会。 对于医保改革，随着中国努力消除与医保相关的不合规行为，医保审计可能会对药品（化学药品和 中药）和消耗品制造商、线下药店和医院经营产生一定的负面影响。然而，以缩短回款周期为重点 的医保支付改革应使医疗服务提供者（包括医院）、药品和医疗耗材制造商等子行业受益。与此同 时，中国一直在推动商业健康保险的发展，以作为国家基本医保的补充。更广泛和高效的医疗保险 覆盖率有利于创新药企业、医院和药店的未来经营发展。 对于医药方面的改革，我们认为，完善的药物审评、审批政策，以及改善医疗行业的融资环境，将 推动创新药和 CRO 子行业的发展。药品定价改革可能会对化学药品和中药、医院和线下药店造成 压力，我们认为线上药店的影响可能最小。
1.1 医疗：深入推广三明医改经验
1.1.1 医疗服务价格调整利好高价值的医疗技术服务
医疗服务价格改革将利好高劳务技术价值、符合老龄化和鼓励生育政策方向和使用新兴医疗技 术的医疗服务。
到 2025 年第三季度前，国家医保局要求做好省级医疗服务价格改革落地。
我们预计医院子板块将受益于医疗服务价格调整。
根据国家医改整体规划，国家支持三明医改向纵深推进，各地要按照“腾空间、调结构、保衔接” 的路径，结合实际加大探索，推进改革整体联动，促进服务上下协同，深化以公益性为导向的公立 医院改革，推动以治病为中心转向以人民健康为中心。根据我们 2023 年 2 月的报告《三明医改： 中国医改的镜鉴，引领行业 2023 年起复苏》，在三明医改的成功经验中，医疗服务价格调整发挥 了关键作用。2011-2023 年，三明市共调整 11 批次共 1.04 万项次医疗服务价格，第 12 次调价已 于 2024 年启动。根据三明市医保局数据，至 2024 年 9 月，三明全市公立医院"医、药、检"的收 入结构，从改革前 2011 年的 18.4∶60.1∶21.5 优化为 2023 年的 46.1∶29.8∶24.1。 今年以来，医疗服务价格改革成为与行业反腐、医保监管并行的一项重要改革任务。我们认为，医 疗服务价格改革是医保局牵头进行的“三医联动”改革（始于 2015 年）的最后一块拼图，关系到 过去几年通过集采、谈判、飞检等腾出的医保空间，能否换成医疗机构、医生的阳光收入。 2021 年 8 月 31 日，国家医保局等八部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》（以下简称 《试点方案》），标志国家开始探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。2021 年 12 月， 国家医保局选定唐山、苏州、厦门、赣州、乐山五个城市作为改革试点城市。2024 年 3 月，国家 医保局在 3 个试点省份（内蒙古、浙江、四川）开展医疗服务价格改革。根据《试点方案》要求， 建立规范有序的价格分类形成机制，主要把医疗服务分为通用型和复杂型。 通用型医疗服务：医疗机构普遍开展、服务均质化程度高的诊察、护理、床位、部分中医服务等列 入通用型医疗服务目录清单。通用型医疗服务的政府指导价围绕统一基准浮动。 复杂型医疗服务：未列入通用型医疗服务目录清单的复杂型医疗服务。构建政府主导、医院参与的 价格形成机制，尊重医院和医生的专业性意见建议。
《试点方案》要求建立灵敏有度的价格动态调整机制，通用型医疗服务项目价格参照城镇单位就业 人员平均工资、居民消费价格指数变化进行定期评估、动态调整。建立健全调价综合评估指标体系， 将医药卫生费用增长、医疗服务收入结构、要素成本变化、药品和医用耗材费用占比、大型设备收 入占比、医务人员平均薪酬水平、医保基金收支结余、患者自付水平、居民消费价格指数等指标列 入评估范围，明确动态调整的触发标准和限制标准。 根据各地医保局数据，在 2023 年首轮调价中，乐山的调价项目数量位居首位（共调整了 754 项）， 苏州的调价项目数量相对较少（共调整了 100 项）。值得注意的是，厦门和乐山在首轮调价中未对 通用型项目进行调价（厦门在 2020 年已对普通门诊诊查费进行较大幅度调整，所以未开启通用型 调价；乐山经评估调价未达到通用型项目启动条件，所以未开启通用型调价）。唐山和苏州在首轮 调价中仅涉及调增项目，未涉及调减项目。这些举措说明五个试点城市在结合各自城市实际情况的 基础上，严格按照项目启动条件，实施了有升有降的价格调整策略。
根据首批 4 个试点城市医保局的公开文件（苏州市未公布相关数据），医疗服务价格调整后：1） 唐山市 2023 年全市公立医疗机构医疗服务性收入提高 1 个百分点，药品收入降低 1.95 个百分点， 卫生材料收入降低 0.47 个百分点；2）厦门市 2023 年公立医院医疗收入增加约 2693 万元；3）赣 州市 2023 年医疗机构收费增加 3897.46 万元，其中医保平均报销 70%，患者自负 30%左右；调价 涉及的 424 项均纳入医保报销范围，医保基金支出增加 2728.98 万元，仅占全市医保基金年度支出 0.27%左右；4）乐山 2023 年首轮调价 754 个项目，医保基金支出增加 1017 万元。 综合来看，各 试点城市在此次医疗服务价格调整中，基本实现了“患者负担不增加、医保基金可承担”的预期目 标，调价效果良好。 根据医药趋势对首批试点城市价格调整的研究，调高的医疗服务价格一般是过往不被重视，价格长 期处于低位，但技术劳务价值高的项目。而降价的医疗服务主要集中在设备、物耗占比为主，同时 服务量较大、费用影响大的检查、化验类项目。 根据厦门市医保局，在厦门市，肾移植手术的医疗服务价格是 9000 元，调整为 11700 元，涨幅为 30%。厦门市核磁共振平扫的检查费用，从原来的 700 元下降到了 630 元，降幅 10%；日常体检、 糖尿病复诊都需要做的糖化血红蛋白测定，价格从原来单次 72 元，下降到了 64 元，降幅达到了 11%。 2024 年国家医保局发布的两次《关于开展医疗服务价格规范治理的通知》针对的对象都是检查检 验等物耗为主的服务项目，比如第一批的血栓弹力图试验、糖化血红蛋白测定、B 型钠尿肽测定、 B 型钠尿肽前体测定 4 类医疗服务项目的价格；第二批肿瘤标志物的检验项目，具体包含了糖类抗 原测定、癌胚抗原测定、甲胎蛋白测定等 10 个检验项目。
2021 年开始，国家医保局通过编制立项指南，将原来地方医疗服务价格项目进行了统一和规范。 按照“成熟一批、发布一批”的工作思路，截至 2024 年 11 月，国家医保局共发布 17 批立项指南， 包括主项目 271 个，加收项 250 个，拓展项 88 个，总计收费编码 609 个。 我们认为，立项指南对于医疗服务发展具有较强的引领作用。2024 年 6 月 15 日，国家医保局印发 《产科类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将各地原有产科类医疗服务价格项目映射整合为 30 项，同时将“分娩镇痛”“导乐分娩”“亲情陪产”等项目单独立项，助力构建生育友好型社 会。产科类服务项目多以人力投入为主，设备投入等成本占比不高。按成本定价的逻辑，产科类服 务项目定价存在被低估的情况。 根据内蒙古医保局介绍，在最新的产科立项上，单胎分娩此前为 800 元，调整后常规分娩价格上调 为 1100 元、复杂分娩价格上调为 1500 元，以充分体现复杂项目的医务人员劳务技术价值。医疗服 务价格调整后，产科服务质量得到有效提升，也同时推动了医疗资源的合理配置和利用，切实提高 了孕产妇和家属的满意度和幸福感。
目前看，医疗服务价格调整总体上相对滞后，拖累 “三医”协同发展与治理的步伐，其中一个非常 显著的表现就是医疗机构亏损面扩大加深 ，导致医保按病种付的基础数据不真实。为了促进三医协 同发展，医保局的医疗服务价格项目立项指南和卫健委的医疗服务项目技术规范、医疗机构的立项 申请三者必然需要协同发展和治理。根据 11 月 23 日国家医保局组织召开的“医疗服务价格项目立 项指南”新闻发布会介绍，中国医疗服务价格改革将以“三步”方式推进。
我们认为医疗服务价格改革是中国医改的重要增量政策，医疗服务改革也体现了聚焦老龄化背景、 生育友好、战略性新兴产业等重要方向。比如，在护理类立项指南（试行）中，新设立“免陪照护 服务”价格项目；在诊疗类，增加器官移植中的异种器官移植、CT 扫描的人工智能辅助诊断等扩 展支付项目。我们预计，未来中国医疗服务价格调整将加快速度、加大幅度，医疗服务价格全国统 一管理的时代将很快到来。 总体而言，我们预计医院子行业将从医疗服务价格调整中受益，特别是那些参与提供高价值医疗技 术服务的业务，如肿瘤治疗和人工辅助生殖（IVF）等。
1.1.2 医疗反腐长期利好行业健康发展
根据正福易找标发布的 2024 年 10 月、11 月项目招标公告数量，我们认为，在经历政府的整 改措施后，医疗机构的经营活动已经全面恢复。医疗反腐对于医疗行业的长期健康发展有积极影响。 我们预计，医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益于中国反腐运动的常态化。 近年来，医疗反腐与医疗制度改革并行，医保控费、药占比、药代备案制、带量采购等一系列政策 相继落地。医疗反腐的主要目的是重塑医疗行业清正廉洁之风，重建医疗新秩序，使医疗领域的高 价格体系土崩瓦解，从而全面提升医疗服务质量。 全国医药领域腐败问题集中整治工作自 2023 年 7 月 21 日正式启动，到 2024 年 6 月完成第一轮 工作。此外，中国政府还发起了一项为期 5 年的反腐败运动，因此对医疗领域的影响将持续到 2027 年。此次医药反腐风暴涵盖了医药行业生产、流通、销售、使用、报销的全链条，以及医药领域行 政管理部门、行业学（协）会、医疗卫生机构、医药生产经营企业、医保基金等全领域，实现医药 领域全覆盖。
德勤在 2023 年出版的《医疗行业强监管形势解读及市场趋势》报告中指出，从 2023 年 8 月份开 始，企业自办会议总量出现明显下滑，并持续到 10 月。根据德勤的报告，本轮反腐行动不论是持 续时长，还是影响，都不仅限于短期。作为一个为期五年的深入整改项目，其后续还将伴有定期的 严格执行。
医疗领域的腐败现象常集中在药品回扣和设备采购等环节，因此也是本轮反腐的重点领域。受到反 腐运动的影响，2023 年中开始，各地医疗机构均推迟了医疗设备的招标采购。因此，各地医疗机 构设备采购项目数变化能反映医疗反腐对医疗系统的影响程度。 我们通过“正福易找标”研究医疗系统每月发布的“医疗设备采购”招标公告（包括公开招标公告 和邀请招标公告两类）数量。“正福易找标”隶属于政府采购信息网（财政部指定的政府采购宣传媒体），可以实时地推送政府采购标讯信息，时效性高、覆盖面广。根据“正福易找标”数据， 1H24，网站发布的招标公告项目数低于 2H23，而 24 年 7 月以后则出现明显复苏。进入 4Q24，发 布的招标项目数显著超过了 2H23，显示医疗机构在经历集中整治以后，医疗机构的各项业务活动 开始恢复正常。
我们认为，未来相关部门将继续加强对医疗领域的监管，严查各类腐败行为，确保医疗行业的公平、 公正和透明。我们预计，未来医疗行业的整治将更加全面，这包括加强对医疗机构的管理，规范医 疗服务的流程，提高医疗服务的质量，保障患者的合法权益等。 我们认为，在医疗体系反腐政策持续推进后，我国医药板块得以长期健康发展。我们认为，有望获 益的医疗子行业包括： 1）医疗信息化：随着医疗系统各项工作走向正规化，医疗数据的透明度要求更高，医疗信息化渗 透率有望持续升高； 2）创新药和高性价比的国产医疗设备和器械：药品、器械、设备领域的不合规销售费用是反腐重 点打击对象，而真正有效的创新药和高性价比国产医疗设备和器械反而能受益于行业的良性发展； 3）民营医疗机构：目前医疗反腐主要集中在公立医疗机构开展，反腐有望为医疗体系创造公平的 竞争环境。 总体而言，我们预计医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益于反腐运动常态化。
1.2 医保：赋能医疗产业链，完善多层次医疗保障体系
1.2.1 医保核查：维持医药行业稳定发展的必要措施
我们认为，2024 年医保基金追回数额或将多于 2022 和 2023 年，但少于 2021 年。 我们认为，2018 年以来对医保基金使用的严格监管有效遏制了的欺诈骗保等违法行为。 统一的医保信息平台和智能监控系统的应用升级了医保基金监管的手段。 医保核查是国家医保局对定点医药机构（含定点医疗机构和定点零售药店）进行的检查，旨在确保 其按照医保协议提供服务，安全、合理、有效地使用医保基金，维护医保基金的安全，保障参保人 员的权益。医保核查的手段在形式上主要分为现场检查和非现场检查两种。现场检查具体包括飞行 检查、日常巡查、专项检查、重点检查、专家审查等方式，各种检查方式在医保基金的监管实务中 通常结合使用。其中飞行检查是由医疗保障行政部门组织实施，对定点医疗机构开展的不预先告知 的现场监督检查，是现场检查的重要手段，也是医保核查的常规手段。自 2018 年 9 月飞行检查首 次纳入全国医保基金核查至今，国家医保局每年都会组织全国性的医保基金飞行检查。非现场检查 则以智能监控为主，大数据模型的应用可以实现医院前端提醒、经办端事中审核、行政端事后监管 的全流程防控。
我国医保基金监管的历史大致可以分为三个阶段： 第一阶段：从 1998 年《国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》发布到 2011 年《社 会保障法》的实施之前。第一阶段的监管对象主要是医保经办机构，监管手段主要是经办机构的内 部控制、稽核以及外部审计，监管主体主要有劳动保障部门、财政部门、审计部门和由多方机构代 表组成的监管组织，监管目标主要是保证医保基金应收尽收、不准挪用及合理使用医保基金等。 第二阶段：从 2011 年《社会保障法》实施到 2018 年国家医保局成立前。这一阶段医保基金监管 的重点开始由第一阶段的保障基金不被挪用，转移到定点医药机构和医药服务人员。在监管手段上 开始重视应用计算机网络系统以及监控指标和数据的分析。 第三阶段：从国家医保局成立至今。这一时期医保基金监管的法律和体制机制基础不断夯实，《国 务院办公厅关于推进医疗保障基金监管制度体系改革的指导意见》、《医疗保障基金使用监督管理 条例》等政策法规的发布为医保基金监管工作指明了方向。在检查方式方面，常态化的日常检查， 突击性的飞行检查，借助大数据、人工智能等信息技术的智能监控，行业自律与信用体系建设，社 会监督等监督方式不断健全完善。
根据各年度全国医疗保障事业发展统计公报披露，近几年，全国医保系统对定点医药机构的检查持 续增强，检查覆盖面不断扩大。违法违规机构的检出率由 2019 年的 32%先上升至 2020 年的近 65%，而后又持续回落到 2023 年的 56%。根据国家医保基金监管蓝皮书披露，2024 年 1-9 月， 医保追回资金达 160.6 亿元。我们据此推测，2024 年医保追回资金数额可能会超过 2022 和 2023 年的水平，但是仍少于 2021 年。
我们认为，出现这一变化趋势的原因主要有： 1）2018 年以来，随着监管力度的加大，过去一段时间里医保资金使用过程中的各类违法违规问题 浮出水面。因此在 2020 年前后检出违法违规机构的绝对数量和比例都有明显的增加。 2）对于医保基金使用的强力监管，有效地震慑了欺诈骗保等违法违规行为，违法违规机构的检出 率在 2020-2023 年间有明显的下降。 3）统一的医保信息平台和智能监控系统的建设和应用，为潜在违法违规问题的识别提供了可能。 例如国家医保局今年推动药品追溯码“应扫尽扫”，加快药品耗材追溯体系的建设，并将其用于智 能监管系统。这突破了原有监管手段的限制，为针对性地识别医保药品重复销售、虚售、反流、串 换等潜在的违规问题提供了解决方案，有效地惩治了相关的违法违规行为。因此，2024 年追回医 保资金的金额相较 2022 和 2023 年有所增加。 我们认为未来监管方向包括： 1）智能化监管将持续深入。2022 年全国统一医保信息平台的建成打破了数据壁垒，实现了对医保 数据资源的有效整合，为智能监管提供了数据支持，标志着全国医保进入智能监管大时代。2024 年，药品追溯码的推广以及药品耗材追溯平台的建设为根治假药、回流药这一医保监管领域的顽疾 提供了可能。未来，随着医保相关数据的不断积累，数字化、智能化医保监管的作用将不断凸显。 2）常态化监管将继续推进。国家医保局从 2019 年至今，每年组织全国性的医保基金飞行检查，并 不定期开展“回头看”。2023 年 5 月《国务院办公厅关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实 施意见》指出要推进飞行检查常态化、推进专项整治常态化、推进日常监管常态化、推进智能监控 常态化、推进社会监督常态化。随着医保智能监控系统的落地应用，非现场检查的效率不断提高， 为常态化监管提供了便利。 3）规范化监管将不断完善。国家医保局先后出台《基本医疗保险用药管理暂行办法》、《医疗机 构医疗保障定点管理暂行办法》、《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》、《医疗保障行政处罚 程序暂行规定》、《医疗保障基金使用监督管理举报处理暂行办法》、《医疗保障基金飞行检查管 理暂行办法》等行政法规，医保基金监管的规范化程度不断提高。
总之，医保基金监管的加强惩治了行业乱象，规范了医药行业参与者的行为，督促各主体依法合规 经营。对于医药企业来说，由于受监管措施的冲击，可能导致短期经营成果不佳。但长期来看，医 保基金监管净化了市场环境，维护了市场秩序，同时保护了医保基金的安全和可持续发展。 从对子行业的影响来看，我们预计医保严监管可能会对医院、线下药店和医药制造类公司（包括化 学药、中药和医用耗材）的经营业绩产生短期负面影响。然而，从长远来看，我们认为医保严监管 将改善市场环境，恢复市场秩序，保障医保资金的安全和可持续发展。
1.2.2 医保支付改革：缩短回款周期，赋能医疗产业链
我们认为下一阶段医保支付改革的主要关注点是高效利用政策工具，赋能医疗机构和企业的发 展。医保支付改革将显著缩短回款周期，改善企业现金流，利好医疗服务、化学制剂、中药、医疗 设备等行业板块。 医保支付改革旨在提高医保基金的使用效率，引导医疗机构控制成本，对于基本医疗保障制度的稳 定发展具有重要意义。自 2018 年国家医保局组建以来，医保支付改革的主要方向是节约医疗成本 和治疗费用支付的标准化。2021 年以来，大力推进仿制药集采和创新药医保谈判为中国医疗行业 高质量发展打下坚实的基础。2024 年，以实现诊疗标准化为目标的 DRG/DIP 支付制度改革进入收 官之年。根据国家医保局数据，目前全国 393 个统筹地区，116 个统筹地区已于 2024 年上线 2.0 版分组方案，275 个统筹地区均已开展分组方案测算工作，拟于 2025 年 1 月启用执行。DRG/DIP 付费方式改革有望在 2025 年实现对公立医疗机构全覆盖，推动我国诊疗的规范化发展。 我们认为，医保支付改革下一阶段主要任务是用好医保基金预付、结算等方面的政策工具，赋能医 疗机构和医疗企业，显著改善全国医疗行业的现金流水平。
1）赋能医疗机构
2024 年 11 月，国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保基金预付工作的通知》 （医保办函〔2024〕101 号，以下简称《通知》）。根据《通知》，实施预付金制度的地区，原则 上以之前 1-3 年的医疗保险基金月平均支出额为基数，结合医疗机构年度综合评价、信用评价等情 况进行调整，预付规模为 1 个月左右。此外，《通知》还要求，实施医保预付金地区，职工医保累 计结余应不低于 12 个月基金预付规模；居民医保基金累计结余不低于 6 个月预付规模。
我们认为，建立预付金制度有望缓解医疗服务行业回款压力，有效调动医疗机构积极性。根据《通 知》，建立医保基金预付金是为了帮助医疗机构解决医疗费用垫付压力、提高医疗服务能力、增强 参保人员就医获得感而设置的周转资金。医保基金预付金只能用于药品、耗材等医疗费用周转支出， 不得用于医疗机构基础建设投入、日常运营、偿还债务等非医疗费用支出。我们认为，预付金制度 的实施，能切实为医疗机构可持续发展赋能助力，进而为参保群众提供更优质的医疗保障，促进药 品和耗材企业稳健运行。
2）赋能医药企业
2024 年 11 月 14 日，国家医保局党组书记、局长章轲表示，要探索创新医保基金结算方式，探索 构建以直接结算、即时结算、同步结算为基础的医保科学结算体系；积极推进医保与医院、药企、 器械耗材厂家的直接结算、即时结算。根据国家医保局，部分地方已经开展了医保基金对集采中选 企业的直接结算，企业的货款结算周期从原来的至少 6 个月缩减为 30 天左右。根据医保局，以内 蒙古为例，2024 年 1-6 月共为 164 家集采中选药品配送企业直接结算货款 43 亿元，为企业节省 资金成本近 1 亿元。 在针对医疗机构拖欠企业货款的问题上，国家也出台相应的政策进行治理。《国家医疗保障局办公 室关于加强区域协同做好 2024 年医药集中采购提质扩面的通知》明确，将不按时回款的医疗机构 进行通报约谈。国家十四部门《关于印发 2024 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要 点的通知》，将回款结算列为聚焦的关键环节。各地医保局要求将“药械结算回款率”作为对医疗 机构的考核指标。根据 DRG/DIP2.0 方案，基金预付要向与医保有长期合作、管理规范、信用良好 以及在医保政策落地等方面表现较好的机构倾斜，实现通过激励约束医疗机构积极回款。
我们研究了 2019-2023 年期间，部分 A/H 股医药子公司的回款天数。医药流通行业是医疗机构和医 药制造公司的桥梁，目前 A/H 股医药流通行业应收账款回款天数普遍接近 100 天左右。A 股的医院 子行业主要由特色专科构成，其面对的主要是自费患者，因此 2019-2023 年应收账款回款天数出现 明显的下降趋势；而 H 股的医院子行业主要由综合性医院构成，2021 年以后，应收账款回款天数 出现上升趋势，2021-2023 年，应收账款回款天数分别为 65.74/ 70.37/ 71.44 天。从制药行业情况 来看， 无论是化学药还是中药，2021-2023 年应收账款回款天数均保持上升趋势，其中，H-化学制 剂 2021-2023 年应收账款回款天数分别为 52.02/ 59.54/ 68.78 天，23 年同比 21 年上升近 17 天。 这些数据表明，各地医保局并没有完全实现带量采购后加快报销资金结算的改革目标，大多数制药 公司或医院也没有从增加的采购量中完全获益。 我们预计，随着医保支付改革的推进，医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业的应收账款回 款天数将得到显著改善。这将显著提高企业的资金流动性，减少对外部融资的需求，降低财务成本； 同时减少医药行业的坏账发生率，保护企业的盈利能力。 总体而言，我们认为医院仍将是医保支付改革最大的受益方，因为医保资金是医院运营的主要收入 来源。其他子行业，如医药制造行业和线下药店业绩也应有积极的影响，因为它们处于医院端支付 的下游（如大多数制药企业）或受益于直接医保结算（如带量采购药品的生产商和药店）。
1.2.3 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量
我们认为，拓宽资金来源，引入更多的商业保险和公共资源是提升医疗支付能力的唯一途径。通过便利赔付方式，在国家医保局的支持下，我们预计商业健康保险将达到 10%的增速，利好 保费收入的增长。我们预计，商业健康保险作为医保改革的增量政策，将对医院、线上/线下药店和创新药子行业 的经营业绩产生长期积极影响。 根据国家医保局发布的文章《医保带来的发展新增量》（11 月 27 日），商业健康保险是“1+3+N” 多层次医疗保障体系的重要组成部分，对于满足广大群众的多层次医疗保障需求具有重要作用。其 中，“1”代表基本医疗保险，“3”指的是城乡医疗救助、补充医疗保险以及商业健康保险，“N” 代表其他多种形式的医疗保障措施，包括慈善捐赠、医疗互助等。国家医保局正在谋划探索推进医 保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，引导商保公司和 基本医保差异化发展。 构建多层次医疗保障体系是我国深化医改的重要任务之一，未来国家医保和商业健康保险将构成我 国医疗体系两大支柱，并各自发挥着重要作用。2020 年 2 月《中共中央、国务院关于深化医疗保 障制度改革的意见》明确了医保制度改革的指导思想、基本原则和总体目标，提出“一个体系”、 “四个机制”、“两大支撑”的改革框架，确立了我国构建多层次医疗保障制度体系架构。其中， “一个体系”是力争到 2030 年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保 险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的多层次医疗保障制度体系。 我们认为，国家大力发展商业健康保险的主要原因在于：在收入端，医保局不能连年增加医保缴费 金额；在支出端，医保局也不能大幅挤压医疗服务业、医药产业的支付空间，或者将经济负担转嫁 给广大患者。因此，扩大医疗支付能力改革的出路只能是扩大筹资来源，让更多商保和社会资源参 与进来。
根据健康国策 2050 研究，商业健康保险在我国医疗保障体系中的重要作用包括： 1）平衡医疗公平和效率的有效手段。医疗领域的公平和效率，即如何能保障最广大群众的基本需 求，又能使医疗市场保持有效率、高质量的运转。因此，必须依靠多层次医疗保障体系的支撑，让 政府主导的基本医疗保险“保基本”，扩大覆盖面并确保基本公平；同时发挥市场调节作用，提升 商业健康保险的支付能力和市场参与度，实现医疗市场供需匹配。 2）商业健康保险与基本医疗保险能相互赋能。商业健康保险作为市场机制配置资源的制度安排， 可以有效弥补基本医疗保险覆盖不足、水平不高的缺陷。商业健康保险具有广泛布局的市场化网络、 精算能力、信息化水平等优势，可以辅助定点医疗机构监督、控制医疗费用，提升医保基金使用的 科学性和合理性。 3）有助于协助个人合理分担医疗费用。商业保险公司通过开发重大疾病保险、报销型医疗保险、 大病补充保险、惠民保等产品，缓解患者支付压力，减轻社保基金赔付压力。同时，部分商业健康 保险产品还将创新药、新技术项目和新耗材器械纳入报销范围，不断扩大保障领域，为客户提供高 层次的健康保障服务。
商业健康险近年来的发展面临挑战
在政策与市场多因素推动下，我国商业健康保险经历了高速发展期（2011-2021 年）。受宏观经济 放缓和商业险保险政策便利性影响， 2021 年以后，商业健康险增速显著下降，但是 2011-2023 年的十多年间保费增长超 10 倍。根据中国保险统计年鉴，我国商业健康保险整体水平并不高，2022 年保险深度 0.72%、保险密度 613 元/人，相比美国 2022 年保险深度和保险密度这两个指标 4.9% 和 1.6 万元/人的水平仍有较大差距。我们认为中国商业健康保险有进一步扩张的空间。我们预计， 在医保局的支持下，将有利于商业健康险的保费收入的增长，该行业未来将以 10%的速度增长。
目前，我国商业健康险存在的问题主要有： 1）产品同质化严重。我国商业健康保险是典型的以个人业务为主的发展模式，与发达国家以企业 为主的模式差距较大，这是商业健康保险整体发展不足的重要原因。由于保险公司与医疗机构、医 保部门之间数据共享难度大，无法精算定价，导致商业保险公司产品创新受阻。 2）无法适应我国当前的医保支付改革。根据国家医保局要求，DRG/DIP 支付方式将于 2025 年底 前实现全覆盖。由于只要患者选择了医保，其自费部分也将算进整体 DRG/DIP 单次就诊费用里， 这将导致常见的补充型商业保险难以发挥其提高保障水平的作用。 3）赔付情况不理想。我国的商业健康保险理赔金计算通常要求参保人群先行垫付高额医疗费用， 理赔难度大、体验不佳等问题突出。根据《中国保险统计年鉴》，从 2023 年我国短期健康险赔付 率指标看，138 家保险公司平均综合赔付率 39.42%，赔付率超过 50%的保险公司仅 38 家；相较于 欧美发达市场 70%~80%的赔付率，我国商业健康保险的赔付水平仍有较大提升空间。根据卫生统 计年鉴，2023 年我国医疗支出为 5.7 万亿，其中 2.8 万亿来自医保体系，患者自付规模 2.5 万亿， 商业健康险仅支付了 0.39 万亿，占比约 7%。
便利赔付方式，疾病保险有望为行业贡献新增量
院内直赔直付是属于商业健康险发展的“基础设施”。为了实现商业健康险在公立医院的直接赔付， 2024 年 9 月底，在上海医保局、上海金融监管局、上海保险交易所的推动下，中国太平洋保险旗 下的太平洋健康险、中国人寿保险股份有限公司上海市分公司作为首批参与商业保险公司，与 12 家在沪医疗机构正式上线医保和商保直赔服务，服务覆盖门诊和住院。在上海的案例里，上海保交 所建立直赔服务平台，可以解决医院垫付资金的顾虑：由保司先存入备用金，平台来完成赔付款的 日清月结。 目前，我国的商业健康险主要分为疾病保险、医疗保险、护理保险和失能保险四类，前两者是保费 收入的主要来源，而疾病保险又以重疾险为主。根据中国保险行业协会和国家金融监督管理总局的 统计数据， 2023 年，健康险的总体年保费收入为 9035 亿元，同比 2022 年增幅约 5.5%，其中医 疗保险保费收入同比增幅约 3.9%，护理保险、失能保险等其他保险保费收入同比增幅较大，达到了 111%，而疾病保险的保费收入则有所下降。 从支出的结构看，2023 年健康险的总体支出为 3887 亿元，同比 2022 年增幅约 4.9%，赔付率保 持在 43%左右。其中，疾病保险的赔付支出金额为 939 亿元。根据中国保险行业协会《2023 年度 商业健康保险经营数据分析报告》中相关数据估测，2023 年疾病保险中重疾险的赔付支出金额约 855 亿元，对应的保费收入为 4108 亿元。医疗保险赔付支出是健康险赔付支出的主要构成，占比 约 70%，且赔付率较高，在 2023 年达到了 74%。我们认为，在商业健康保险领域，通过提高赔付 便捷性，疾病保险有望为行业贡献新增量。
我们预计，随着商业健康保险被引入作为中国医保改革的增量政策，将对医院、线上/线下药店和创 新药子行业的经营业绩产生长期积极影响。
1.3 医药：鼓励创新和加强监管并重
1.3.1 药监系统完善的政策建设有望持续释放红利
目前，国家药监局已经初步建立了涵盖药品全生命周期管理的法律和监管框架（“四梁八柱” 体系）。我们预计，药品审评审批制度的完善将对创新药和 CRO 子板块的发展产生积极影响。 自 2015 年 8 月，国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，标志着中国医药行 业改革开始启动。2015-2024 年期间，国家药品监督管理局不断深化药品审评审批制度的完善，促 进医药产业高质量发展。2024 年 7 月 5 日，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 (以下称《方案》) 是创新药领域的标志性事件。《方案》核心在于通过政策引导和支持，全面促进 创新药的研发、审批、使用和支付等关键环节协同发展。李强总理 2023 年曾指出，生物医药的竞 争是全球性的竞争，是发展环境的竞争；要着眼医药研发创新难度大、周期长、投入高的特点，给 与全链条支持。我们认为，《方案》的实施有助于解决目前医药产业面临的挑战，如源头创新能力 不足、创新药定价不合理、创新药进院困难等现象，推动创新药行业实现高质量发展。
目前，国家药品监督管理局已经初步建立了覆盖药品全生命周期管理法律法规体系的“四梁八柱”。 中国药监体系的“四梁八柱”是指管理药品、医疗器械、化妆品包括法律法规、部门规章、规范性 文件和技术指导原则（四梁）的基本管理框架，覆盖了医药品全生命周期 8 个方面（八柱）。其中， 最重要的法律体系包括《疫苗管理法》（2019 年）、《药品管理法》（2019 年）和《中医药法》 （2017 年），其构成了药品监管制度体系的基础。我们认为，药监系统的管理体系从安全和创新 两个方面入手，推动我国从制药大国向制药强国跨越，有力保护和促进了公众健康。
药品医疗器械审评审批制度的有序推进，以及审评审批流程的持续优化，有力地推动了大批创新药、 创新医疗器械获批上市。2024 年 7 月，国家药品监督管理局发布《关于印发优化创新药临床试验 审评审批试点工作方案的通知》，在试点区域（北京和上海）将创新药临床审批时限降至 30 日。 根据之前的临床审批相关文件，目前我国法定审批时限为 60 日，根据国家药监局数据，2023 年平 均临床审批用时为 47 日。 根据国家药品监督管理局网站，近年来国家药品监督管理局药品的受理量、审批量显示我国的药品 创新成果已经进入了爆发期。2018-2023 年，药品注册受理年均增长 18.6%；创新药临床试验批准 年均增长 29%。一大批具有明显临床价值、满足临床急需的新药获批上市，进一步满足的群众的用 药需求。 我们预计，随着国家明显提升在支付端、审批端对于创新药的鼓励和支持，创新药行业有望受益于 国家对新质生产力产业的扶持，并将带领中国制药医药工业进入高质量发展阶段。
1.3.2 药价治理是完善药品使用和管理的重要手段
从“四同药品”价格治理入手，2025 年药品价格治理将加快全国统一药品大市场的形成。 药品价格治理将利好供应保障能力更强的药企。 我们预计，由于线上渠道将更多地受到药企的关注，线上药店子板块将受益于药价治理。
1.3.2.1 药价管理是国家医保局在医药改革领域的抓手
药品价格是国家医保局自 2018 年成立以来在医药改革中的主要抓手，因为药价管理是体现医保战 略购买的主要手段。2024 年之前，国家主要通过实施“两票制”、“零加成”、集中带量采购等 一系列改革，挤出药品价格的“水分”。然而，在医院内，由于市场规模、运输距离、回款效率等 客观因素，同一药品的价格在各省不同医院之间仍存在差距；在医院之外，零售市场渠道细碎、参 与主体多元、信息封闭程度高，药品价格也存在较大差异。此外，各省虽然都建立了药品集采平台， 但是这些平台之间均互相独立、数据没有实现互联互通，导致药品价格信息出现不对称。2023 年 底，国家医保局制定了药品价格治理的四步治理工作方案。
2024 年 7 月 18 日，国家医保局宣布“全国医疗保障标准化工作组”正式成立。目前，医保标准化 工作已经拥有一定基础，但全国尚未形成统一价格体系。过去，少数药品生产企业为谋求利益最大 化，在不同的销售渠道中设计出多个不同的产品规格，想方设法从医保基金套取资金。随着药品耗 材编码的落地，真正打通了药械生产、流通、配送、使用、结算全流程，做到“带码招采、带码入 库、带码使用、带码支付”，实现信息数据全链条管理，也预示着药品追溯体系的全面升级。2024 年，药品价格治理从针对医院的挂网平台，延伸到了线下实体医保药店和线上医药电商平台，多个 省市先后上线了药品比价小程序，全渠道、无死角扫描。
1.3.2.2 挂网药品价格治理有望促进实现全国药品统一大市场
2024 年 1 月，国家医保局发布的《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡 的通知》，要求对照全国现有挂网药品价格统计形成的监测价，对“四同药品”（指通用名、厂牌、 剂型、规格均相同的药品）全面梳理排查。该通知的发布，标志着从 2024 年开始，国家医保局将 药品价格治理作为其核心工作任务。“挂网监测价”主要特点包括： 1）企业自主指定。保证价格在企业可承受范围之内以保障供应； 2）不对标全国最低价。“挂网监测价”从目前交易价格出发，采用统计中位数或众数等具有公允 性的手段确定。 3）允许动态调整。“挂网监测价”可以随着各地价格涨跌而动态调整。
截至国家医保局设定的 3 月底期限，“四同药品”政策已初见成效，各地均已建立起药品价格监测 机制，不少医保内药品价格均实现不同程度的下调。 2023 年开始，医保支付从医院内逐渐延伸至院外药房和线上平台，国家医保局对药品价格治理的 范围也随之扩大。2024 年 5 月，国家医保局下发《关于做好药品价格风险处置（第一批）的函》 以及《关于请做好医保定点零售药店药价风险品种（2024 年第一季度）核查处置工作的函》，标 志着在医院药价治理的同时，药品零售渠道价格治理也提上了日程。2024 年 5 月，国家医保局印 发了《关于开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动的函》（以下简称“函件”），提 出以网络售药平台“即送价”（网络售药平台药品外卖价、小时达等当日同城即时配送模式价格） 为锚点，将省级集采平台挂网价格、集中带量采购中选价格、定点零售药店药品价格等各渠道药价 与其比对，如发现异常高价，立即督促医药企业主动调整。 随着 2023 年门诊统筹政策落地，越来越多符合条件的定点零售药店成为门诊统筹定点药店，并能 够享受较高报销比例。而在此过程中，部分门诊统筹定点药店采取不公平的定价策略，对医保、非 医保采取不同结算方式；线上线下不同售药渠道，线下价格显著高于线上，造成医保资金损失。根 据国家医保局函件，选择网售“即送价”作为抓手主要系是因为网络售药平台信息透明、方便比价、 一些领域竞争充分，药品价格具有一定参照意义，同时创新地改革药品价格监测方式方法。
根据国家医保局函件，医保局对于零售药价的要求： 1）不能异常高价：定点药店实际销售价格不应高于本省药店销售价格众数； 2）不能显著高于网上售价：同一定点药店的线下销售价格不应明显高于该药店通过网络售药平台 展示的价格，但允许有 10%~20%价格差异空间； 3）纳入医保支付结算的售价不应高于非医保支付结算的售价。即统一药品结算价格，不能因为是 否报销有不同的价格。 目前看，虽然药店价格治理还处于初步尝试阶段，现阶段纳入治理的品种并不多。长期来看，借助 门诊统筹的强化，地方医保定点零售药店价格开始向省级平台价格趋同。 8 月 4 日，国家医保局正式发布《关于规范注射剂挂网工作的通知》标志着“三同价格治理”正式 打响，其治理对象主要针对“通过改变药品的包装规格、剂型等方式，变相提高药品价格”的漏洞。 《通知》包含 3 部分内容： 1）简化了注射剂挂网形式：明确 8 月 30 日前完成注射剂最小制剂单位的挂网价和医保编码转换， 其他计价单位形式的医保编码将于 11 月起停用。 2）统一规定包装规格价格换算的结果：挂网价格统一保留 2 位小数；对于单支挂网价不高于 2 元 的，第 3 位小数直接进位；对于单支挂网价高于 2 元的，第 3 位小数直接去尾。 3）对新的换算结果做好采购风险防范工作：新挂网的药品价格与换算结果最低值的比值大于 1.8 倍 且≤3 倍的药品平台信息标识为黄色；比值大于 3 倍的药品平台信息标识为红色。医疗机构采购下 单时，黄标药品弹窗提示采购风险，红标药品弹窗警告采购风险，医院应优先采购低风险药品。 根据药品价格治理四步走方案，“三同”价格治理作为第三步，目前从注射剂开始打响了第一枪， 未来片剂、胶囊剂等剂型也终将迎来规范治理。以临床价值为导向的全国药品统一大市场正加速形 成。
我们认为，2025 年药品价格治理仍将深入开展： 1）价格治理常态化。随着“挂网监测价”的持续更新，未来常态化对比联动将成为价格治理的重 要方式。 2）实现价格管理闭环。未来药价治理工作在药品全生命周期不同阶段采取有针对性的价格管理政 策措施，加速推动形成价格管理闭环。预计未来国家医保局还将探索同品同厂不同规格和剂型（二 同），以及同品不同厂药品（一同）价格管理进行探索。 3）本次价格治理并非对标国家最低价，因此药企必须对产品价格体系更好地维护，整体规划产品 价格区间，重新规划营销费用、临床推广方案。 我们认为，从院内到院外，覆盖线上和线下，这场全链条的药价治理行动在重塑药店、电商平台、 企业市场行为的同时，更意在优化医保基金战略购买机制。 总体而言，我们预计在线药店子行业将受益于药品价格治理，因为在线渠道将受到制药公司的更多 关注。
1.3.3 并购和 NewCo 支撑医药行业融资缓慢复苏
并购和药品权益转让将带动中国医疗行业，尤其是创新药企业的融资复苏。根据华兴资本数据，3Q24 国内医药及生物技术并购市场交易数量共 20 笔，交易金额总计 24.26 亿美元，较去年同期上升约 174%；平均单笔交易金额 1.1 亿美元，较去年同期上升 206%。
我们看好国内创新药公司及其上游 CXO 公司。 医药行业的投融资金额，可以看作整个行业景气度的先行指标。根据华兴资本数据，从国内医药与 生物技术行业私募融资市场情况看，3Q24 私募融资领域完成交易 9.13 亿美元，环比 2Q24 上升 2%，同比 3Q23 回落约 24%。3Q24 私募融资领域完成交易 63 笔。根据华兴资本数据，国内医疗 领域私募融资整体交易以偏早期为主，84%的交易为 B 轮及以前；交易细分领域中，大分子生物药 和细胞治疗占比最高，各占总交易金额的 14%。 根据华兴资本数据，3Q24 国内医药及生物技术并购市场交易数量共 20 笔，交易金额总计 24.26 亿 美元，较去年同期上升约 174%；平均单笔交易金额 1.1 亿美元，较去年同期上升 206%。 根据华兴资本数据，3Q24 国内共 3 家医药及生物技术公司完成 IPO 融资，融资总额约 2.23 亿美 元，较去年同期下降 84%；平均单个 IPO 融资金额 7,449 万美元，较去年同期下降 51%。 由此可见，并购已成为医药行业融资的主要手段。2024 年前三季度医疗行业私募融资+并购+IPO 交易规模相当于 2021 年医疗行业总交易规模的 28%。随着美元进入降息周期，我们预计 2025 年 中国医疗行业融资情况有望获得一定好转。
此外，药品权益转让也日益成为支撑中国药企收入的重要来源。根据医药魔方数据，2023 年 License out（国内转国外）的 BD 交易数量首次反超 License in（国外转国内）的 BD 交易数量。我 国 License out 的交易总金额自 2021 年起迎来高速增长，并以 70.41%的复合增长率维持着高速增 长，显示中国已成为了全球生物医药创新管线输出国。国内交易（国内转国内）总金额和数量均在 2021 年达到峰值，在 2022 年显著回落后，在 2023 年开始重新迅速回暖。2023 年，国内交易总 交易额为 35.74 亿美元，约占对外许可交易总金额的 8.5%。受限于国内买方资金实力和交易权益地 区主要集中于大中华区，国内转国内交易的总金额距离国内转国外交易有着相当大的差距。
2024 年，NewCo 模式开始火热，多家国内药企如恒瑞医药、康诺亚、嘉和生物等纷纷采用这种模 式实现产品国际化。NewCo 模式本质上是 BD+融资，是一种创新药研发和国际化的新模式，主要 通过与海外资本合作成立新公司（NewCo），将特定管线资产的海外权益授权给这家新公司，以获 得股权和资金支持，从而实现产品的国际化。我们认为，通过 NewCo 交易，国内 Biotech 拿到了 和资产 BD 同样的首付款来推进公司后续开发；更重要的是，由于掌握了 NewCo 的部分股权，国 内制药企业仍有机会分享 NewCo 未来在资本市场的增值，通过 NASDAQ 上市或者最终被 MNC 并 购完成变现。
我们认为，随着创新药政策红利的进一步释放，行业投融资在并购和 BD 交易驱动下逐渐复苏，市 场对于创新药的关注度有望重新提升。我们建议关注具备核心技术平台及拥有药品专利，管线布局 在新靶点、新机制的 First-in-class 药品，且拥有强大商业化能力的国产创新药企业及其上游 CXO 公司。
2.1 中国医疗宏观数据：2025 年医疗供需将保持稳步发展
2.1.1 医疗供给端：医疗服务供给和效率持续提升
根据卫健委《2023 年卫生健康事业发展统计公报》（以下称公报），2023 年末，全国各类医疗卫 生机构总数为 1070785 个 ，同比 2022 年增加 37867 个，YoY 3.5%；其中医院同比增加 1379 个， 同比增长 3.7%。按医院属性分，2023 年，民营医院为 2.7 万家，同比增长 5.4%，其数量增长超过 公立医院的增速（2023 年为 0.2%）。按等级分，2023 年，三级医院为 3855 个，同比增长 9.4%， 这说明高等级医院依然是市场供给增长的主力。 根据公报，2023 年末，全国医疗卫生机构床位总数为 1017.4 万张，同比增长 4.3%。其中，医院床 位数为 800.5 万张（占 78.7%），基层医疗卫生机构为 182.0 万张（占 17.9%），专业公共卫生机 构为 32.5 万张（占 3.2%）。医院中，公立医院床位占 69.2%，民营医院床位占 30.8%。根据公报， 2023 年医院床位增加 34.2 万张（YoY 4.5%），其中公立医院增加 17.2 万张（YoY 3.2%），民营 医院增加 16.9 万张（YoY 7.3%）。每千人口医疗卫生机构床位数由 2022 年的 6.92 张增加到 2023 年的 7.23 张。
我们认为，展望 2025 年，民营医院供给有望持续超过公立医院，成为推动中国医疗服务供给端增 长的主要驱动力。 根据公报，从 2023 年病床使用情况来看，全国医院病床使用率为 79.4%， 其中公立医院病床使用 率为 86.0%。同比 2022 年，医院病床使用率增加 8.4 ppt（其中公立医院增加 10.4 ppt）。2023 年，医院出院者平均住院日为 8.8 日（其中：公立医院 为 8.4 日），同比 2022 年，医院出院者平 均住院日减少 0.4 日（其中公立医院减少 0.3 日）。根据卫健委数据，2024 年 1-4 月，医院病床 使用率为 80.8%，同比提高 0.2 个百分点；社区卫生服务中心为 55.3%，同比提高 3.5 个百分点； 乡镇卫生院为 58.8%，同比提高 2.4 个百分点。三级医院平均住院日为 7.6 日，比上年同期减少 0.6 日，二级医院平均住院日为 8.5 日，比上年同期减少 0.3 日。 我们认为，在疫情和反腐等扰动医疗端就医秩序的因素消除后，我国就医需求将得到恢复性发展。 2023 年开始的以公益性为导向深化公立医院改革，旨在通过提高医疗服务质量满足广大人民群众 的医疗需求，实现社会效益和经济效益的统一。公立医院公益性改革的成果主要体现在提高医院经 营效率（比如减少住院日，提升病床周转率）、就医人次的增加和就医费用的控制等方面。
2.1.2 医疗需求端：就诊人次有望保持稳步增长
从诊疗量来看，在经历 2020-2022 疫情冲击后，整个医疗机构的诊疗量和住院量低于 2019 年水平。 根据公报，2023 年，在疫情影响因素消退后，全国医疗卫生机构总诊疗人次达到 95.5 亿，比上年 增加 11.3 亿人次（YoY 13.5%）。同比 2022 年，2023 年公立医疗机构诊疗量为 72.4 亿人次 （YoY12.2%），非公立医疗机构诊疗量为 23.1 亿人次（YoY 17.3%）。根据卫健委数据，2024 年 1-4 月，全国医疗卫生机构总诊疗人次达 25.0 亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据）, YoY 15.9%。2024 年 1-4 月，医院诊疗人次为 14.8 亿人次，同比增长 13.3%，其中：公立医院为 12.4 亿人次，同比增长 13.8%；民营医院为 2.4 亿人次，同比增长 10.8%。 我们认为，展望 2025 年，随着医疗机构进入高质量发展阶段，就诊人数有望进一步增长，预计全 国总诊疗人数将在 2025 年保持 5%左右的增速（2012-2019 年 CAGR 为 3.4%）。由于诊疗量和医 疗费用增长紧密相关，我们预计随着诊疗量的稳步增长，以及非药费用（检查、医疗服务等）的持 续增长，我国医疗费用在 2025-2030 有望保持 10%以上的年增长率。
2.1.3 我国医疗费用增长驱动力由药费转向非药收入
根据公报， 2023 年全国卫生总费用为 90575.8 亿元（YoY 6%），虽然较 2022 年增速稍有放缓， 但近 5 年内整体仍呈上升趋势。2019-2023 年，我国卫生总费用总量增长了 37.57%，占 GDP 的比 重保持上升态势，至 7.2%，显示出医疗健康事业在国家经济发展中的地位日益提升。 根据公报，2023 年，政府卫生支出为 24147.9 亿元（占 26.7%），社会卫生支出为 41676.8 亿元 （占 46.0%），个人卫生支出为 24751.1 亿元（占 27.3%），人均卫生总费用为 6425.3 元。政府 卫生支出在 2023 年维持稳定，与前几年变化不大，社会卫生支出的比重则从 2019 年的 44.3%上升至 2023 年的 46.0%，而个人卫生支出占比则从 2019 年的 28.4%下降到 27.3%，显示了社会资金 在医疗服务领域参与度的持续提高和医疗公平性的提升。
根据公报，从 2023 年我国医院门诊和住院费用构成来看，药费和非药费均有不同幅度的提升。 2023 年，我国医院门诊药费达到 5357 亿元，同比增长 14%；医院门诊非药费收入为 9161 亿元， 同比增长 19%。门诊收入中，非药费的增长幅度显著高于药费，表明随着医疗技术进步和服务升级， 我国医疗机构门诊收入逐渐由药品收入转向非药品类收入。 根据公报，2023 年的住院药费收入为 5788 亿元，同比增长 9%；住院非药费用收入为 19376 亿 元，同比增长 15%。与医院门诊费用变化趋势类似，住院非药费用的增速也高于药费。同时， 2019-2023 年住院药费增速低于门诊药费增速，显示医院端医保支付改革和医疗服务价格改革发挥 了重要的作用。 整体来看，我国医院端医疗费用构成在近 5 年内持续发生变化，非药费用占比不断提升，而药费增 速则趋于平缓。这不仅体现了我国医疗服务质量和技术的提升，同时也反映出国家在药品控费和资 源优化配置方面的成效。我们认为，未来非药费用增长有望成为我国医疗费用增长的主要驱动力。
2.2 A/H 医药上市公司：2025 年行业有望迎来估值修复
2.2.1 2025 年制约医疗行业的负面因素有望减弱
我们认为，始于 2023 年中的医疗反腐，对医疗端（尤其是公立医院）的业务开展造成一定的扰动， 成为制约 2024 年 A/H 医疗行业估值修复的重要因素。此外，2024 年初开始的药品价格治理和宏 观消费环境弱于预期，导致 2024 年 1-9 月份 A/H 医疗行业财报低于市场预期，进而导致投资人普 遍下调了对医疗行业的估值。 从估值水平来看，A/H 医药估值目前处于近三年底部位置。截至 2025 年 1 月 9 日，A 股医药行业 平均 PE 约为 25X，H 股医药行业平均估值约为 14X。然而，从估值溢价率水平来看，A 股医药行业 估值相对沪深 300 溢价率约为 130%，与 2022 年-2023 年水平接近；H 股医药行业估值相对恒生指 数溢价率为 40%，远低于 2022 年的水平。我们认为，导致 H 股医药表现较弱的原因，除医药行业 自身原因外，可能还包括地缘政治因素、美国利率高企等。 展望 2025 年，我们认为中国医疗行业发展中的各项积极因素有望驱动 A/H 股医疗行业的估值修复。 首先，近年来严重拖累行业表现的负面影响因素（比如带量采购和医疗反腐）正在逐渐消退。其次， “三医联动”改革进入协调发展新时期，增量政策有望推动行业业绩增速加快。比如，医药端的支 持创新药审评审批改革；医保端的推动商业健康险直接结算，和通过医保基金预付和对医疗机构的 即时结算改善行业回款周期；以及医疗端的提高医疗服务价格和医院招采秩序逐渐恢复常态。我们 认为，随着医疗行业供需保持健康发展，2025 年有望在 2024 年较低基数的基础上出现业绩反弹。 根据我们的预测，医药制造业的收入、利润增速有望恢复至 10%左右，2025 年 A/H 医疗行业有望 实现业绩增长驱动下的估值修复。
2.3 2025 年 A/H 医药行业展望
根据申万医药行业分类，我们将 A/H 股医药分为六大子行业进行讨论，即：1）化学制药；2）中药； 3）生物制品；4）医药商业；5）医疗器械；6）医疗服务。
2.3.1 A/H 医药行业：我们预计行业 25 年收入、利润增速有望超过 10%
近年来，医疗行业各种负面影响对各子行业的业绩影响周期不尽相同。比如，由于各子行业开始带 量采购的时间不同，导致医疗子行业财务报表受其影响的周期并不一致。医疗反腐虽然早期由于开 展范围较大，短期内影响了医药企业在医院内的销售，但随着后期反腐主要集中于关键岗位，因此 对行业整体的影响范围也开始收窄。由于 A 股公司最新财报为 9M24，H 股公司最新财报为 1H24， 我们以 A 股医药公司单季度收入增速和净利润变化情况，来研究政策对医疗各子行业的影响（根据 申万行业分类）。 从 2022-9M24 A 股生物医药公司的单季度业绩表现来看（图表 56），收入增速低点出现在 3Q23 （主要系反腐影响），而净利润增速低点出现在 4Q22（主要受 2021 年新冠相关收入高基数影 响）。进入 2024 年，虽然医疗行业收入端仍保持平稳，但是医疗反腐深化、医保核查、医院内招 投标延后等各项负面政策，影响了利润率水平较高的医疗产品的销售。因此，医疗行业 1Q24-3Q24 单季度利润增速为 0.39%/ -4.70%/ -17.43%。 从二级子行业角度看，由于受疫情和集采影响，2022-23 年，化学原料药、化学制剂、其他生物制 品、线下药店、医疗耗材、体外诊断、诊断服务、医院、其他医疗服务等多个子行业均出现单季度 收入增长低点。而进入 2024 年，出现收入增长低点的子行业包括：中药和血液制品（同期高基数 影响），疫苗（宏观消费弱于预期）、研发外包（新冠相关业务高基数影响；受融资影响，创新药 行业需求减弱），医疗设备（医院招标采购推迟）。从 2022-9M24 单季度净利润增速变化来看，大部分行业净利润增速低点均在 2023 年之前出现，2024 年出现净利润增速低点的主要是疫苗 （3Q24）和诊断服务（3Q24）。在 1Q24-3Q24 期间，单季度净利润增速出现下滑趋势的子行业主 要有中药和线下药店，我们认为这主要受医保核查和药品价格治理影响。
考虑到诊疗量和医疗需求的增长，以及三医协同改革政策利好的持续兑现，我们预计 2025 年 A/H 股医疗行业收入、利润增速有望超过 10%。根据万得一致预期，2024-2026 年 A 股医药生物板块收 入 CAGR 为 12%，净利润 CAGR 为 24%；2024-2026 年 H 股生物医药板块收入 CAGR 为 8%，净利 润 CAGR 为 21%。 根据万得业绩预测以及我们通过行业政策分析，展望 2025 年，在 A/H 股中，我们比较看好 A 股生 物医药子行业包括：疫苗、中药、医疗设备；看好的 H 股生物医药板块，包括互联网药店、创新药、 医院、研发外包。
2.4 2025 年医药各子行业展望
在本节，我们将进一步研究根据申万分类的医药六大子行业的情况，以及我们对每个行业在 2025 年的看法，包括在各子行业推荐的股票。
2.4.1 化学制剂和创新药: 政策扶持向创新药方向转型发展
2024 年 12 月，国家正式启动第十批国家组织药品集采。本次集采从治疗领域看，涉及 62 个品种 涵盖 10 个治疗大类，集中在心脑血管系统药物、全身用抗感染药物、消化系统及代谢药等治疗领 域。根据国家医保局数据，国家医保局已开展 9 批次国家组织药品集采，共涉及 374 种药品，占公 立医疗机构采购金额的比例超 30%，集采品种的平均降幅超过 50%。1Q-3Q24 年，A 股化学制剂 行业收入增速和净利润增速分别为 5.27%/ 4.72%/ 4.81%和 65.57%/ 68.97%/ -13.22%，行业的利 润增速表现好于收入增速。我们认为其主要原因是化学制剂行业大品种已经完成集采，行业整体受 益于医保内销售放量和国产替代。展望 2025 年，我们认为随着带量采购提升了行业集中度，叠加 化药龙头积极向创新药转型，化学制剂行业有望呈现强者恒强的态势。 根据申万分类，创新药公司主要分布在化学制剂和其他生物制品子行业。2024 年，创新药行业的 政策扶持力度明显加大。2024 年 7 月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》充分体现了国家 对于推动创新药全产业链发展的决心，同时对创新药发展生态进行全方位的改革和提升。2024 年 下半年，北京、上海、广东、成都等地陆续出台相应支持创新药细则，内容包括加快新药审评审批 进度、奖励与补贴真创新项目、优化新药上市推广与支付程序等。回顾导致 2021-2024 年创新药行 业出现调整的因素，主要包括：1）市场对创新药企业盈利能力担忧；2）市场对热门靶点的扎堆研 发而产生了激烈的低效竞争的担忧；3）多款创新药的出海进程受挫，导致市场对创新药企业国际 化前景产生质疑；4）在美国高利率背景下，市场对投资回报的担忧。展望 2025 年，随着美国高利 率风险逐渐解除，创新药医保支付、定价将获得较大改善，我们认为市场对于创新药的关注度有望 重新提升。我们看好的投资机会包括：1）化药龙头公司向创新药转型；2）拥有成熟商业化平台的 创新药公司。
2.4.2 生物制品：部分子行业 2025 年有望实现困境反转
2024 年，受宏观经济环境影响，二类自费疫苗的销售出现较大下滑。1Q-3Q24，疫苗行业收入增 速为-11.10%/ -32.75%/ -46.79%。生物制品行业长期依赖单品驱动业绩增长，由于不同公司的产品 所处的生命周期和竞争格局各不相同，因此 2024 年行业内公司业绩表现出现较大的分化。以 HPV 疫苗为例，根据中检院批签发数据，2024 年 1-10 月，9 价 HPV 疫苗批签发 100 批次，万泰及沃森 2 价 HPV 疫苗分别批签发 43 批和 14 批，较去年同期有较大幅度下降（2023 年，9 价 HPV 疫苗 批签发 149 批次，2 价 HPV 疫苗批签发 317 批次）。而由于竞争格局日趋激烈，2024 年 6 月， 华兰疫苗（华兰生物 (002007 CH) 子公司）决定自 2024 年 6 月 5 日起对公司四价流感疫苗产品价 格进行调整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整至 88 元/支；四价流感病 毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整至 85 元/瓶。 展望 2025 年，我们仍然看好竞争格局良好、持续放量、增长潜力不断兑现的高成长性品种，以及 生物制品集采影响出清后的发展机会（比如胰岛素）。
2.4.3 中药：品牌 OTC-TCM 长期受益医改政策红利
2024 年，虽然受到药品价格治理、医疗反腐、带量采购等影响，1Q-3Q24 中药行业净利润增速仍 然保持平稳增长。我们认为，中药行业仍属于国家政策重点扶持的子行业，同时，老龄化人口比例 提高将提高疾病预防需求，因此中药行业未来有望在收入稳定增长的同时，利润出现显著改善。从 成本端来看，2022-23 年疫情期间，大部分中药材价格都处于历史高位，近期随着宏观消费环境的 疲弱，大部分中药材价格都保持平稳。以成都中药材价格指数为例，2024 年 1 月为 253， 12 月为 255。 展望 2025 年，我们看好品牌非处方中成药（OTC-TCM）：1）OTC-TCM 将持续受益于医疗消费化 趋势和潜在的涨价预期。部分国企非处方中成药的表现将同时受益于国企改革预期的催化作用。2） 在药品价格治理过程中，品牌力强的 OTC-TCM 产品，价格体系管理完善，对业绩影响不大。3）品 牌中药对渠道有更强的掌控力，确保产品价格上涨的红利能反应到公司报表。
2.4.4 医药商业：互联网医药电商有望迎来新的发展机遇
2024 年，医药商业除了面对不利的宏观消费环境，下游医疗需求不振等局面，还受到药品价格调 整、医保核查等影响行业业绩增长的趋严的政策环境制约。除 1Q24 受同期低基数影响，线下药店 的收入 YoY 增速达到 11.44%外；医药商业各子行业其余季报期的收入增速均低于 5%，净利润增速 同比均为负增长。受宏观政策环境较大变化影响，2025 年医药商业公司必须改变经营模式、守正 创新才能抵御业绩的下行风险。比如，医药流通公司应布局批零一体化、器械配送、中药配送等创 新业务以提升公司效益。线下药房公司则需要缩减资本开支，聚焦精耕细作，提高运营效率。 展望 2025 年，我们认为互联网医药电商面临不错的发展前景。我们认为：1）影响互联网电商的高 基数（比如，2023 年底流感影响）在 2024 年逐渐出清；2）药价治理中，国家医保局以网络售药 平台“即送价”为锚点，显示国家对于互联网平台能发挥药价治理重要作用的认可。此外，多省开 放了线上购药医保结算权限，将大幅提升医药电商的用户数和使用频率； 3）国家政策支持“互联 网+医疗健康”的发展。未来，国家将完善“互联网+”医疗服务医保支付政策，我们预计将进一步 推动医药电商市场的渗透。互联网药房将在未来加速布局线下门店，通过线上线下融合的方式提升 用户体验和服务质量。
2.4.5 医疗器械：龙头企业将受益于医疗系统招投标恢复常态
1Q-3Q24 年，A 股医疗设备行业收入增速和净利润增速分别为-1.69%/ -0.96%/ -3.85%和 -6.18%/ - 9.76%/ -30.66%，显示医疗设备行业受医疗系统招投标延后影响仍在持续。然而，龙头公司利用海 外出口和国产替代等利好，有效地抵御了政策的下行风险（比如带量采购和反腐）。展望 2025 年， 受益于医疗新基建带来的新增需求，叠加医疗系统招投标恢复，医疗设备行业龙头公司的成长性将 更为显著。 1Q-3Q24 年，A 股医疗耗材领域收入增速和净利润增速分别为 2.30%/ 11.67%/ 10.62%和 11.66%/ 12.47%/ 13.57%。2023 年，A 股防疫相关的医用耗材、体外诊断行业的收入、利润增速出现较大 调整，部分影响了 1Q24 业绩增长。2Q24 以后，医疗耗材领域的疫情影响和集采影响基本出清。 展望 2025 年，随着影响行业发展的负面因素逐渐消除，我们认为医疗耗材行业将回归行业正常增 长通道。其中，随着医疗需求的稳步发展，叠加集采逐渐落地，与手术有关的高值耗材、IVD 等行 业将重回增长通道。
2.4.6 医疗服务：2025 年将重回增长通道
1）医院业务
始于 2023 年中的医疗反腐，对医院行业估值造成显著影响。从中国医疗行业的供需变化来看， 2023 年民营医院床位数 YoY 增长达到 7.3%（公立医院为 YoY 3.2%），2024 年 1-4 月份就诊人数 的增幅，民营医院为 10.8%（公立医院为 13.8%）。这些数据显示民营医院已经成为中国多层次医 疗服务的重要组成部分。展望 2025 年，随着医疗行业改革的深化，高质量的医疗服务有望激发就 医需求的释放。我们认为，随着国家对社会办医的鼓励和支持，社会办医已经越发成为激活医疗消 费需求、满足差异化医疗服务需要的重要力量。此外，受益于医疗服务价格改革的推进，为民营医 疗机构的价格提升打开空间。 在“三医”联动改革中，医保已成为推动医疗服务行业发展的重要驱动力。以辅助生殖为例，当前 已将部分辅助生殖项目纳入医保的有北京、广西、甘肃、山东、上海、湖北、广东、云南、四川等 地区。根据广西医保局数据，自广西地区在 2023 年 11 月将辅助生殖纳入医保后，截至 2024 年 10 月 31 日，一年内，广西开展的治疗性辅助生殖医疗服务项目门诊结算人次数已达 15.77 万人 次，医保基金支出为 3.17 亿元，平均报销比例为 58.59%，极大减轻参保人员医疗费用负担。根据 锦欣生殖 24 年中期电话会，1Q24 广西地区辅助生殖初诊量同比有 40%增长。随着医保对医疗服 务领域的支持力度加大，医疗服务行业的盈利有望持续回升。
2）CXO/CXO
2024 年 12 月 7 日，美国公布了 2025 财年《国防授权法案》（NDAA）最终协议文本，显示《生 物安全法案》未被列入其中。2024 年 1 月以来，美国众议院议员提交《生物安全法案》草案，要 求美国商务部、财政部和国防部对部分中国 CXO 公司进行制裁。2024 年，《生物安全法案》成为 影响我国生物医药产业和 CXO 行业估值的重要外部因素。随着《生物安全法案》纳入 NDAA 失败， 意味着短期内扰动 CXO 行业估值的负面因素消除。 我们认为，CXO 行业融资端与需求端有望持续好转。11 月 7 日，美国联邦储备委员会宣布将联邦 基金利率目标区间下调 25ppt 到 4.50%至 4.75%之间。随着全球进入降息周期，我们预计医药投融 资环境有望在 2025 年改善。从需求端来看，以 GLP-1 为代表的多肽药物快速放量和 ADC 市场的 持续扩容，为全球 CXO 行业带来新的业务增量。受益于全球医药研发行业需求的持续复苏，我们认 为，龙头 CXO 公司有望在 2025 年实现利润率提升，同时保持业绩长期的成长性。1Q-3Q24 年， A 股 CXO 行业收入增速为-12.32%/ -9.45%/ -1.69%，显示行业的收入降幅已经开始收窄。
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