近年来消费成为拉动经济增长的主引擎。据国家统计局，2023 年我国 顶住外部压力、克服内部困难，国民经济回升向好，全年国内生产总值 1260582 亿元，比上年增长 5.2%。2024 年以来，国民经济运行总体上保持 稳中有进的发展态势，前三季度 GDP 总值 949746 亿元，同比增长 4.8%。 消费对国民生产总值增长贡献由 2020 年的-6.84%，回升至 2023 年的 82.51%， 成为拉动经济增长的主要贡献点。
衣着品类内需保持韧性，大促月零售数据亮眼。据国家统计局，2024 年 1-11 月中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.3%，从月度数据来看，本 年度 CPI 同比总体呈前低后高走势，其中，2024 上半年消费品基本呈现负 贡献，7 月之后转为正向拉动，而衣着品类表现平稳，1-11 月衣着同比增长 1.4%，其中服装增长 1.6%，鞋类增长 0.6%，全年来看单月同比基本保持 1%- 2%的增长，维持韧性。从社零数据看，2024 年随着一系列扩内需促消费政 策落地显效，消费市场总体保持稳定增长态势，基本生活类和部分升级类商 品销售增势较好，线上消费较快增长，2024 年 1-11 月份，社会消费品零售 总额 442723 亿元，同比增长 3.5%，其中，限额以上服装/鞋帽/针纺织品类 零售额为 13073 亿元，同比增长 0.4%。具体来看，由于大促前置，5 月与 10 月服装品类提速明显，分别同比增长 4.4%和 8.0%，Q3 表现较为平淡， 11 月同比数据回落主要是受“双十一”促销前移、上年同期基数较高等短 期因素影响，合并 10 月与 11 月数据来看，服装类呈增长态势，同比平均增 加 4.33%。我们认为，促销费政策及大促活动对消费数据有正向反馈和提振 作用，后续随着提振消费专项行动不断落地，稳就业与促增收同步开展，居 民消费意愿和消费能力有望得到提升，从而带动可选消费的增长。
纺织品出口稳健增长，越南出口增速表现亮眼。据中国纺织品进出口 商会，2024 年以来我国服装出口保持韧性，总体运行平稳，一季度出口开 局稳中有升，二、三季度出口持续下降，10 月份以来出口由降转升，连续 正增长。2024 年 1-11 月，纺织服装累计出口 2730.6 亿美元，增长 2.0%。 具体来看，衬衫、内衣类服装出口保持较快增长，其中，针织 T 恤衫出口 大幅增长 23.8%。从越南出口数据来看，24 年 1-11 月，越南纺织品出口 336.5 亿美元，同比增长 10.6%，鞋类出口 207.6 亿美元，同比增长 12.9%。虽然 规模远小于中国，但增速更快。据越南人民报和越通社，越南纺织服装协会 预计 2024 年越南纺织品服装出口额约达 440 亿美元，同比增长 11.26%，这 一结果将推动越南成为全球第二大纺织服装出口国。近年来，越南凭借其丰 富的劳动力资源、优惠的税收政策以及地理位置的优势，逐渐成为国际纺织 服装产业转移的重要目的地，众多国内外企业纷纷在越南投资建设纺织厂， 后续随着全球纺织服装产业逐渐向越南转移，越南纺织业有望继续保持快 速增长态势，同时也有望为在越南建厂的中国企业带来增量订单。
纺织服饰板块涨跌幅位于中下游，跑输大盘。从年初至 2024 年 12 月 25 日，纺织服饰板块下跌 5.80%，跑输沪深 300 指数 17.06pct，跑输上证指 数 15.21pct，在申万 31 个一级行业中位列第 28。
纺织服饰板块于 9 月开始反弹。全年来看，纺织服饰板块涨跌趋势与 大盘基本保持一致，但弹性弱于大盘。其中，6-9 月承压，9 月底板块开始 反弹，主要受益于促消费政策的落地显效和假日经济的助推，10 月双十一 大促开始，叠加家纺板块纳入国补进一步推动纺服行业进一步增长。
从子版块看，服装家纺板块全年下跌时跌幅相对更大，尤其是 Q3 淡季 表现弱于其他子版块，9 月后受益于消费政策推出开始反弹；而纺织制造板块受下游去库影响业绩承压，后期随着去库进入尾声，增长势头显现。
从个股行情来看，截至 2024 年 12 月 25 日，纺织制造板块个股涨幅前 十分别为华利集团（+49%）、伟星股份（+35%）、浔兴股份（+24%）、百隆 东方（+18%）、夜光明（+17%）、江南高纤（+17%）、华茂股份（+14%）、 万事利（+13%）、健盛集团（+11%）、华孚时尚（+8%）；服装家纺板块个股 涨幅前十分别为开润股份（+69%）、哈森股份（+64%）、真爱美家（+64%）、 太湖雪（+60%）、雅戈尔（+46%）、森马服饰（+26%）、奥康集团（+25%）、 中胤时尚（+23%）、ST 步森（+22%）、水星家纺（+21%）。
从港股纺织服饰行情看，截至 2024 年 12 月 25 日，超盈国际控股、千 百度、老铺黄金领跑行业。其中，超盈国际控股主要受益于运动服装等弹性 织物面料的快速增长，业绩表现强劲；老铺黄金凭借古法黄金，打造出中国 高端珠宝品牌，差异化布局带动业绩高速增长。
3.1. 投资主线一：功能性运动鞋服
2025 年中国运动鞋服市场规模将接近 6000 亿。随着健康意识逐渐提 升，我国体育产业近年来发展迅速，市场规模不断扩大。据微播易，运动鞋 服作为构成运动消费的重要一环，在面向用户、运动场景、营销创新等方面 都表现出了新机遇。艾媒咨询数据显示，2023 年中国运动鞋服市场规模已 跃升至 4926 亿元，预计到 2025 年，中国运动鞋服市场规模有望攀升至 5989 亿元。
全民运动健康意识提升，超七成运动人群每周运动 3 次以上。当下公 众的健康意识和运动意识不断提升，2024 年人均尝试运动项目达 3.4 个， 一半以上人群参与了 3-4 个运动项目，平均运动时长达 50 分钟。世界卫生 组织曾在《关于身体运动和久坐行为指南》中建议，成年人每周应至少进行150 分钟中等强度的有氧运动，或者 75 分钟高强度的有氧运动，推荐有氧 运动频率不少于 3 天/周。目前，中国运动人群每周运动频率达 3-4 次以上 的占比高达七成，积极投身运动热情高涨。
根据主流社交媒体平台上的用户特征、用户观点态度、用户兴趣偏好， 社交用户的运动偏好及消费趋势有以下八个主要特征： 用户全民化：运动已成为大众生活的常态，95% 以上用户拥有运动 习惯，在运动过程中男性看重专业性，女性注重体验感。此外，运 动不分年龄，跨越圈层。 圈层细分化：越来越多的小众运动走向大众，多圈层兴趣持续分散， 使运动圈层更细分。 消费进阶化：消费者在运动装备上的支出较高，超八成消费者未来 将保持和增加运动相关支出，半数消费者年运动支出高于 5000 元。 运动社交化：结伴运动代替约饭，找搭子、交同好、入组织等新型 运动风潮成新一代社交货币。 爱好专业化：越来越多的运动爱好者从“乐于体验”到“追随热爱”， 带动运动装备市场热潮。 决策复杂化：消费者在选择运动鞋服时，决策过程受多种因素影响。 场景适配性成为关键考量因素。场景多元化：运动风现已融入日常穿搭，日常通勤、户外旅行、运 动健身等场景下消费者对服饰的需求各异。 穿搭潮流化：运动服饰不仅要舒适，还要兼具时尚与个性，流行穿 搭趋势如“山系野趣风”、“松弛通勤风”、“E 人撞色风”、“城市机 能风”和“球衣混搭风”等受到广泛关注。
从品类看，跑步鞋和健身服消费偏好度更高。据艾媒咨询调查，2024 年 中国运动鞋市场中跑步鞋最受欢迎，占比 76.76%，消费者对板鞋、篮球鞋 和登山鞋的选择结果无太大差别。消费者购买的运动服品类中，健身服占比 最高，为 56.18%；其次是球类运动服，占比 43.82%。
从运动项目看，跑步、健身热度高，参与人群广泛。通过研究不同运动 项目研究用户参与规模与尝试意愿，跑步、健身、徒步、登山等运动用户呈 现基数大、普及程度高等特征。这些项目入门门槛相对较低，适合大众参与， 且相关运动装备市场发展成熟，从而推动消费者对跑鞋、瑜伽裤、健身服等 装备的需求保持持续稳定的增长。 新兴运动崛起，发展潜力可观。滑雪、网球、露营等新兴运动项目虽目 前受众范围相对较窄，但随着关注度和普及度提升，以及运动观念的转变， 其发展潜力较大。以滑雪为例，小红书兴趣人群增长迅速，抖音滑雪爱好者 高度年轻化，人均年消费较高，带动滑雪服和滑雪装备的热销。网球市场随 着赛事的带动，相关鞋服配件搜索热度上升，未来发展空间广阔。这些新兴运动项目对装备的专业性和个性化要求更高，为运动鞋服品牌提供了新的 市场机会。 政策支持下冰雪运动有望激发活力。2024 年 11 月 6 日国务院发布了冰 雪运动意见稿，提及到 2027 年，冰雪经济总规模将达到 1.2 万亿元。到 2030 年，冰雪消费成为扩大内需重要增长点，冰雪经济总规模将达 1.5 万亿元。 2024 年底的中央经济工作会议也提出要大力培育文化、旅游、体育、数字 等新型消费，积极开发更加多样化的消费场景，积极发展首发经济、冰雪经 济、银发经济。
中长期来看，建议关注布局功能性鞋服赛道的国潮运动企业。我们认 为，运动鞋服兼具刚需与功能属性，需求较为稳定且主要集中于头部品牌。 从行业空间看，在全民运动健康意识不断提升下，人均鞋服消费和渗透率有 望获得较大发展空间。从驱动因素看，政策催化叠加户外、滑雪等细分行业 赛道热度攀升，有望提供增量机会。
3.2. 投资主线二：家纺回暖
2027 年中国家用纺织品市场规模将接近 1500 亿，床上用品占比约 60%。 家用纺织品指用于家庭及部分特定场所（如宾馆、剧场、休闲场所、交通工 具等）的纺织用品，具体产品主要包括床上用品类、厨房和餐厅用纺织品类、 沐浴用纺织品类、客厅用纺织品类及地毯类。据前瞻产业研究院，从销售额 情况来看，2024 年床上用品作为家纺行业的重要组成部分，约占据了家纺 行业总销售额的 60%。随着近年来家居业“重装饰，轻装修”的潮流，家用 纺织品行业不断创新，推出更加环保、舒适、美观的产品。据头豹研究院， 2018年到2022年，中国家用纺织品市场规模从1,451.07亿元减少至1,381.02 亿元。未来五年，推测中国家用纺织品市场规模将以 CAGR 为 0.21% 的速 度增长，预计在 2027 年中国家用纺织品市场总规模将会达到 1,385.33 亿元。 房地产市场止跌回稳有助于家纺板块回暖。据头豹研究院，随着健康 意识的逐渐提高，家用纺织品的更换频率将持续提高，根据中家纺调研结果 显示，58.5%的消费者购买家纺产品是自用更新，36.1%是换季需求，30%是乔迁新居需求，11.5%是由于婚庆。其中，地产回暖将有利于家纺销售。据 中国政府网，2024 年 9 月 26 日召开的中共中央政治局会议强调“要促进房 地产市场止跌回稳”、“要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷 利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”。 房地产优化调整政策可概括为“四个取消、四个降低、两个增加”：取消或 调减限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；降低住 房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖 旧买新”换购住房的税费负担；新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改 造和信贷规模增加到 4 万亿元。我们认为，随着地方政府因城施策，10 月 份以来，新房和二手房成交大幅增长，大城市土地市场也出现回暖，家纺板 块销售有望获益。
家纺纳入国补，家纺企业有望受益。据上海市商务委员会，2024 年 10 月 22 日，上海三部委联合发布《关于新增家电家居消费补贴政策补贴品类 和参与企业名单的公示》，在原有以旧换新补贴政策的基础上新增家纺类产 品，包括被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服 6 大品类，罗莱、 水星、富安娜、梦洁以及龙头家纺等 15 家家用纺织品牌均可享受该补贴政 策。后续厦门市、吉林市、江苏省也先后发布了家纺类产品消费补贴政策， 我们认为，家纺消费补贴的铺开有望带动头部品牌的销售，后续如果有更多 品类和更多区域纳入补贴，有望带动相关板块需求增长。
促消费政策叠加地产预期改善有望带动家纺板块向好。我们认为，随 着国家促进房地产市场止跌回稳的政策不断落地，以及家纺消费补贴政策 逐步铺开，政策端利好有望带动品类流水改善。在“扩大内需+地产预期改 善”的加持下，估值回升有望先于业绩，板块龙头的长期成长性佳，估值上 行可期。
3.3. 投资主线三：内衣板块
2027 年中国内衣市场规模将接近 2800 亿。据灼识咨询，内衣一般被称 为人的“第二层皮肤”，包括背心、内裤、文胸、保暖服、家居服、睡衣、 袜子等诸多贴身衣服，还包括矫正内衣、运动内衣等功能性内衣。按目标客 群可以分为女性内衣、男性内衣和儿童内衣三大类。据艾媒数据中心统计，中国内衣总体市场规模从 2018 年的 1911 亿元上升至 2021 年的 2115 亿元， 预计 2027 年达到 2734 亿元，其中 2020 年与 2022 年因受到疫情冲击，增 速下降。 女性内衣在内衣行业占据主导地位，2024 年中国女性内衣市场规模可 达 1500 亿元。据灼识咨询和艾媒咨询，女性内衣品类作为中国内衣行业的 重要组成部分，约占整体市场近 70%，其产品的发展变化推动了整个内衣 行业的创新。例如，女性内衣消费者的消费偏好从传统的普通内衣，到根据 需求细分的小胸内衣、大胸内衣、无尺码内衣等品类，促进企业的产品升级， 推动了中国内衣行业进入全新消费阶段。而女性人口红利为内衣行业带来 良好的市场前景。近十年间，中国女性人口数量从 2012 年的 66262 万人增 加至 2023 年的 68935 万人，并稳定在约 6.8-6.9 亿人之间，这为内衣市场奠 定了良好的人口基础。“她经济”的火热带动中国女性的内衣消费支出及观 念整体升级。中国的内衣市场规模目前仍有较大增长空间，行业集中度也在 不断提升。据艾媒预测，2024 年中国女性内衣市场规模可突破 1500 亿元大 关。
舒适度与质量是消费者购买内衣时的重点考量因素。据艾媒数据显示， 消费者购买内衣时最关注的因素是产品的舒适度与质量，分别占比 77.1%和 77.0%，其次是价格及折扣，占比 51.6%。外观、购物便利性以及品牌则是 消费者相对较少考量的因素。我们认为，随着当代消费者越发重视个人体验 型消费，“悦己”属性带动消费者对于自己身体的舒适度给予了更多关注， 对内衣产品外观的在意程度较之以往有所减轻。此外，消费者对产品质量的 注重程度更甚于产品品牌，性价比也是产品在市场中制胜的关键。
新兴内衣品牌表现优于传统内衣品牌。据灼识咨询，传统内衣品牌大多 采用重资产的运营模式，生产端通过自建工厂来满足生产需求，销售端以线 下门店为主。而新兴内衣品牌多数采用 DTC（Direct-To Consumer）模式， 凭借清晰的定位抓住消费者需求，通过直播带货、跨界联名、KOL 投放等 方式营销，以线上平台作为主要销售渠道，从尺码选择困难、不够舒适等产 品痛点入手，快速建立起品牌知名度。这些品牌多数采用轻资产的运营模式， 即代工生产，更多将重点放在产品设计和品牌营销上。由于传统内衣品牌大 多通过线下渠道进行销售，而以销售“无钢圈内衣”、“无尺码内衣”为主的 舒适型内衣品牌则大多采取线上渠道打造超级单品。从天下网商发布的天 猫双十一战报来看，近年来新兴内衣品牌表现优于传统内衣品牌，其中 Ubras 和 Bananain 连续三年位列前二，2024 年曼妮芬、爱慕、都市丽人店 铺 GMV 分别位于第 6、第 13 和第 18 位。
舒适型内衣的渗透率提升、技术和面料的迭代、多品类拓展、以及多渠 道融合，是中国内衣行业未来的发展趋势。据灼识咨询，随着越来越多的消 费者认同并开始选购具有健康、舒适、“悦己”等属性的舒适型内衣，舒适 型内衣的渗透率稳步提升。而传统女性文胸的制作工艺需要 20-30 道工序， 搭配不同颜色、尺码，导致大量产品积压在仓库和经销商处，造成了传统内衣品牌面对市场反应时往往很被动。随着技术的迭代，实现自动化生产，通 过减少 SKU 数量，进一步减少库存压力，技术和面料的迭代有助于企业降 本增效。此外，中国内衣行业线下渠道的销售额虽然占据整体销售额的 80% 左右，但是电商销售的规模逐年提升。传统内衣品牌在布局线上渠道的同时， 新兴互联网内衣品牌也开始布局线下渠道。未来渠道的深度和广度将成为 一个内衣品牌的关键成功因素之一。综上，我们认为，舒适型内衣的渗透率 提升、技术和面料的迭代、多品类拓展、以及多渠道融合，将是中国内衣行 业未来的发展趋势。
3.4. 投资主线四：纺织制造
2025 年和 2026 年的全球国内生产总值和全球贸易量有望逐步恢复。 据经合组织（OECD）最新发布的《经济展望》（Economic Outlook）预测， 尽管面临重大挑战，全球经济仍将保持弹性，2025 年和 2026 年的全球国 内生产总值增长率将从 2024 年的 3.2%上升到 3.3%。经合组织国家的通货 膨胀率预计将进一步放缓，从 2024 年的 5.4%降至 2025 年的 3.8%和 2026 年的 3%。全球贸易量正在恢复，预计 2024 年将增长 3.6%。 2024 年以来服装出口仍保持韧性，总体运行平稳。据中国纺织品进出口商会，在当前世界经济复苏动能偏弱，贸易保护主义愈演愈烈，不稳定、 不确定的因素增多的大背景下，2024 年以来服装出口仍保持韧性，总体运 行平稳，一季度出口开局稳中有升，二、三季度出口持续下降，10 月份以 来出口由降转增。据中国海关数据，1-11 月，我国纺织服装累计出口 2730.6 亿美元，增长 2.0%，其中纺织品出口 1288.4 亿美元，增长 4.6%，服装出口 1442.2 亿美元，下降 0.2%。其中，在我国稳外贸政策持续发力、海外市场 需求回暖和去年基数较低等因素的拉动下，11 月我国纺织服装出口同比增 长 6.8%，其中纺织品出口增长 9.5%，服装出口增长 4.3%。
关税促使有海外产能布局的企业受益。虽然我国是全球最大的纺织品 生产国和出口国，生产制造能力与国际贸易规模长期居于世界首位，但中国 服装出口仍面临诸多挑战，包括中美经贸关系的不确定性、地缘政治冲突频 发以及贸易摩擦等压力。据央视新闻和中国日报，美国时间 11 月 6 日，特 朗普赢得本届美国大选，其在竞选期间宣称，将对自中国进口商品加征 60% 的关税，并对其他国家商品征收 10%到 20%的关税。我们认为，虽然关税 提升，中国纺织企业的出口美国的竞争力或将承压，但一方面中国已经扩大 了进口来源地和出口目的地，减少了对美贸易的依赖，2024 年我国已成为 150 多个国家和地区的主要贸易伙伴，加强了贸易多元化，2024 年 1 月-11 月，我国对美出口占中国出口总额的比例降至 14.6%，创下 2001 年以来的 新低；另一方面，中国部分纺织企业积极布局海外产能，通过收购纺织原料 基地、高端制造企业、技术研发机构以及优质品牌和市场渠道，在东南亚、 非洲等地区建设生产加工基地，拥有抵御外部冲击的能力，加征关税对布局 海外产能公司的业绩有望带来正面影响。 海外品牌有成长预期。从海外各品牌商给出的指引来看，大部分国际品 牌对其未来业绩和财务情况较有信心，基本都有高单位数至双位数的增长 预期，我们认为，海外品牌的成长预期有望带动上游订单需求的增长，从而 提升纺织制造板块相关企业的业绩提升。
3.5. 投资主线五：市值管理
国家出台多项政策鼓励上市公司市值管理，高质量发展。2024 年 11 月 15 日，证监会发布正式版本《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》， 这是继 2014 年市值管理首次被写入资本市场顶层设计文件后，再度发布的 专门针对市值管理的重要文件，指引要求上市公司以提高公司质量为基础， 提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激 励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股票回购等方 式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。同时，还对主要指数成 份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门 要求。此外，2024 年 12 月 17 日，国务院国资委印发了《关于改进和加强 中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求中央企业以提高上 市公司发展质量为基础，规范有序开展市值管理工作，提升上市公司投资价 值。
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