2025年宏观策略：曲径通幽处，渐入佳境时

1. 海外宏观：美国优先，软着陆-再通胀-渐衰退摇摆

美国基本面：保持软着陆预期

从各项指标来看，目前美国基本面依然维持在软着陆水平，仅有就业和工业生产增速出现负增长，其他4个指标都在零值之上。

基本面：GDI和GDP增速保持高位运行

NBER季度指标显示GDI和GDP增速保持高位运行，距离衰退仍有一段距离。  从预期角度来看，不管是对于未来衰退的预期或者是2025年的经济增速均保持在较为乐观的位置。 预计未来12月衰退的概率不及35%，2025年GDP增速在2.5%左右。

衰退指标：这次不一样

美债期限利差持续上行，其中10Y-2Y利差已经转正，10Y-3M利差也距离正值较近，过去美债利差转负之后经济衰退的规律并未兑现。 这一次的萨姆法则同样失效，过去触发萨姆法则的时候，失业率一般较高，且新增就业人数往往转负，但本次触发时新增就业保持在相当健康的位置，并未成功 预警衰退。

领先指标：重卡、M2增速、LEI均指向经济修复

从各项领先指标来看，美国经济依然处于修复趋势。 一方面，M2增速和重卡销量增速均出现持续上行； 另一方面，咨商局领先指标LEI也持续回升，同样指向经济修复。

降息周期的共性再现：联储首次降息后，先行指标PMI在4-6个月回升

从历次降息周期的PMI来看，PMI平均6个月回升。软着陆降息更快，平均4个月，衰退则需要平均8个月。 PMI走势和股市相关度较高，从PMI指标来看，软着陆降息4个月后多有预期的改善，股市结束阶段调整，市场开始从降息交易转向到复苏交易。  本轮降息后，服务业PMI延续强劲，制造业PMI在3个月后就开始回升，验证了美国正走在软着陆的路径上。

联储降息：通胀叙事更为“重要”

联储12月议息会议中同步上修了经济和通胀的预期，其中对于通胀的上修更为值得关注，其25年的通胀（名义PCE）预期2.5%高于2.4%的24年预期，使得联储把 25年的降息预期从4次降低到2次。 从近期通胀的走势中也能看出，整体通胀回落的趋势出现放缓；再通涨压力进一步显现，相较于稳定的劳动数据，通胀叙事将是2025年联储关注的重点。

能源项：维持低位

能源通胀主要是跟随天然气和石油价格波动，根据EIA对于2025年天然气和石油的价格预测，预计2025年整体油价保持在低位，天然气价格则是先下后上。 从价格拟合的结果来看，2025年的能源通胀预计同样保持在相对低位，对整体通胀更多是负贡献。

商品通胀：占比较低，关注美元和关税落地

商品通胀占比较低，主要是其在整体消费中占比较低。 除了食品和能源以外的商品，尤其是耐用品的价格相对于美国的工资来说是越来越便宜的，对整体通胀影响不如服务通胀剧烈。

国内宏观： 以我为主，扩内需-量修复-价筑底传导

9/26以来的政策转向：一揽子增量政策落地，政策底确认

9/26政治局会议标志着宏观政策转向抗通缩： “加大财政货币政策逆周期调节力度”，货币宽松（降准降息、存量房贷利率调降）+财政扩张（超长期特别国债和专项债）+地产放松 （ “止跌回稳” ）+提振资本市场 （“努力提振资本市场”，中长期资金入市、并购重组、公募改革等）+扩大内需（促消费和惠民生结合）。

2025年政策定调：超常规逆周期调节，消费位列首位

12/9政治局会议：基调积极，宏观政策“更加积极有为”，首提“加强超常规逆周期调节”，货币政策时隔14年首提“适度宽松”，财政政策在“积极”的基础上增加 “更加”， “大力提振消费”、“全方位扩大国内需求” 、 “以科技创新引领新质生产力发展”。 12/12中央经济工作会议：首提“物价合理回升”，财政给力（提高赤字率、增发特别国债、优化专项债）、货币续力（适时降准降息）、消费加力（两新）、地产用力（城中村和危 旧房改造）。

政策逻辑： 先化解存量风险，后深挖潜在增长

第一波增量政策重在化解存量风险（ 9/26-12/8）：化债（地方政府）、地产放松（居民和房企）、注入资本金（银行）。 第二波增量政策意在深挖潜在增长（ 12/9至今）：向财政要增长（两重两新、地产收储、首发经济、冰雪经济、银发经济）、向创新要增长（AI+）、向改革要增长（三中落实首年， 国企改革、民营促进、财税、资本市场等）。

向财政要增长： 预告“提升赤字率”和“增发特别国债”，助力“物价合理回升”

12/6中央经济工作会议对财政政策的定调是“更加积极”，持续用力、更加给力： 提高财政赤字率：首次提前预告，预计赤字率在4%左右。上次财政“更加积极”的提法是2020年两会，当年赤字率3.6%以上，较上年提升了0.8个百分点； 内生性低物价周期：2012-2016年，狭义赤字率提升1.5个百分点，广义赤字率提升3.28个百分点；外生性低物价周期：2020-2021年，狭义赤字率提升0.4个百分点，广义赤字率提升 1.01个百分点。“物价合理回升”需要狭义赤字率平均提升1个百分点，广义赤字率平均提升2个百分点。

2025年金融展望：适度宽松，平衡稳增长、防风险和稳汇率

正确理解货币政策“适度宽松”：  货币政策时隔14年首提“适度宽松”，更多是对2024年货币宽松的确认和延续，对人民币汇率贬值的容忍度边际提升； 之前“适度宽松”的表述分别是2009年和2010年，2008年3次降准5次降息，2009年无降准降息，2010年加息2次，2011年加息3次； 2025年货币政策：降准预期2-4次，共计50-100BP；降息预期2次左右，30BP左右，和2024年幅度相当。

社融分析：金融底已现，但结构仍待优化

金融底已现，但结构仍待优化： M1降幅收窄：4月同比首次转负，5-9月跌幅持续扩大，直到10-11月同比跌幅不断收窄，金融底已现；M1统计口径修正，加上个人活期存款+非银行支付机构客户备付 金能更全面反应资金活化程度；新增社融总量仍待提升：1-11月累计新增29.4万亿，为近5年第二低位。2023年1-11月是33.6万亿、2020年1-11月是33.1万亿、2022年 1-11月是30.7万亿，2021年1-11月是29.0万亿。 自发性融资较弱，居民和企业中长贷增量不断减少；政策性融资发力对冲，中央加杠杆提速，政府融资、企业短债、票据融资有所增加。

A股大势： W型走势，估值底-市场底-业绩底夯实

2024年A股大盘回顾：大起大落，9月后中枢大幅上移

924金融三部门新闻发布会是关键转折点： 年初-2.5：国内开年经济数据、降息政策不及预期，美国降息预期推迟，市场情绪急剧恶化，导致流动性踩踏危机，A股急剧下行； 2.6-5.20：国家借道沪深300ETF资金入市+高层喊话+降息降准+经济修复+地产放松，市场震荡修复； 5.21-9.18：政策力度不及预期，基本面再度走弱，全A成交量持续萎缩，A股震荡下行；9.19-11.12：海外超预期降息，国内政策转向，中证A500ETF集中发行，两融成交活跃，A股暴力拉升，行业普涨； 11.13-12.31：海外特朗普回归美元强势，国内政策落地节奏不及预期，人民币汇率承压，年底市场有一定的止盈诉求，A股在博弈12月政策后快速下挫，重回红利防御；

2024年A股行业估值：上游资源多有上行，国防军工、TMT居前

上游资源行业估值大部分上行，国防军工、TMT上行居前。行业估值：大部分行业上升，上游资源行业估值大部分上行、下游消费板块少部分小幅下修。国防军 工、房地产、计算机、电力设备、综合板块上行幅度居前，分别为26.54%、26.26%、17.96%、17.42%、15.73%；农林牧渔、社会服务、食品饮料、纺织服饰、 轻工制造行业小幅下修，分别为22.76%、22.12%、2.09%、1.98%、1.03%。 PE、PB静态估值：农林牧渔、社会服务、食品饮料、有色金属、公用事业等行业处于低估历史分位。

公募基金：赎回压力明显缓释，但放量还需更多正反馈

2024年上半年A股表现不佳，公募基金净增份额转负，1-5月存量基金持续赎回。主要是年初市场大跌触发恐慌情绪蔓延，2-4月虽有反弹，但市场情绪依旧谨慎， 5月市场再度冲高回落，存量基金选择落袋为安。 2024年下半年除9月三年封闭基金定开后赎回外，其他月份存量基金均为净申购。主要是政策转向，市场情绪改善，赚钱效应显现后，基民从赎回转为申购，11月 老基金申购赎回份额为年内第三高。 2025年公募新发行和存量申购改善还需风险偏好修复（联储降息或国内政策发力）、盈利能力修复（企业盈利探底）等因素催化，等待公募业绩好转与申购放量 的正反馈。

风格主线： 向新而行，高股息-新科技-新消费接力

2025市场风格：经济修复+通胀见底，先小盘成长后大盘价值

2024年9月底A股快速反弹后震荡整固：主要是政策转向后的分母端助力，利好估值驱动的中小盘/成长/科技等； 2013年以来风格切换的触发因素：产业政策重心调整或者剩余流动性变化。2024年中央经济工作会议聚焦内需和技术创新，货币政策时隔14年重回“适度宽松”， 剩余流动性延续宽松，先是估值驱动的小盘成长占优；若经济修复成色验证符合预期，预计剩余流动性会边际收敛，业绩修复的大盘价值关注度提升。

M1回正之前：哑铃策略风格持续占优，关注红利缩圈+科技主题

1）高股息：通胀触底回升初期， 高股息策略攻守兼备。 高股息策略在通胀下探阶段表现较优， 但多在PPI回升+利率上行（股债性价 比下行）时性价比降低： 1）在2015年之前，高股息板块的避险 属性比较显著，在PPI下行+利率下行 （股债性价比上行）组合下表现优于大 盘。 2）在2015年7月PPI触底回升后，高股 息行业开始兼具“避险+价值投资”属 性，避险属性意味着PPI下行期间高股 息多占优；价值投资属性意味着在PPI 上行+利率下行（股债性价比上行）期 间多占优。但在PPI回升+利率上行 （股债性价比下行）的情况下优势下降 （2016.11-2017.11高股息占优主要是 因为供给侧改革）；  3）2024年11月，PPI的拐点或初步显 现，高股息策略依然占优。但需警惕 PPI确定复苏叠加利率上行（股债性价 比下行）后高股息板块的优势回落风险。

2）成长科技：弱增长+宽货币+产业催化下，成长科技多强势领涨。 在通胀持续水下运行、经济下行压力加剧的环境下，货币宽松释放流动性，一方面通过利好对估值提升相对敏感的成长科技板块；另一方面，低通胀时期的货币宽 松往往会孕育产业结构变革，新兴产业趋势与改革预期共振催化成长科技行情。从历史数据来看，除通信在2020年下跌了9.7%以外，其他成长行业均在“弱增长 +宽货币”环境下跑赢市场。截至目前，成长板块自2023年5月以来的下行周期中，2024年9月以来由于强势货币宽松的催化，行情阶段触底反弹。

报告节选：

编辑：火腿肠