过去一年，从行业层面来看， 表现最好的五个行业为：银行、非银金融、家 电、通信、商贸零售；表现最差的五个行业分别为：食品饮料、消费者服务、农 林牧渔、医药和综合。从大类风格因子的表现来看，调整风格因子方向之后，表 现最好的风格因子分别为：残差波动率、动量、非线性市值。
从我们跟踪的选股因子表现来看，过去一年技术类、价值类、动量类指标表 现优秀。在价值类因子中，单季度 EP 因子表现最好，过去一年中，行业中性的 RankIC 水平为 5.40%，技术类因子中，以换手率为核心的因子，例如，过去 20 日日均换手率因子、非流动性因子以及波动率类的因子过去 240 日的已实现换手 率均表现良好。此外质量类因子和情绪类因子表现不佳。
利用因子多头组合和空头组合的估值差历史分位数可以一定程度反应因子 当前的因子拥挤度。具体计算方式为：统计因子分 10 组的多头组合（1 组）以 及空头组合（10 组）的 BP 估值差，并计算当前处于历史分位数的水平。这里我 们按照细分因子等权加权分别构建价值、成长、质量、动量、情绪、技术六大类 因子并计算当前大类因子的拥挤度来反应不同类型的因子当前是否拥挤。
当前来看，成长、情绪、市值、动量、价值、交易行为、大类因子的估值历 史分位数分为为：81.51%、65.34%、45.64%、26.69%、12.11%、10.24%。总 体来看，价值类因子、动量类因子、交易行为类（技术类）因子拥挤度较低；成 长类因子、情绪类因子拥挤度较高；市值因子拥挤度适中。未来一段时间看好价 值类、交易行为（技术类）因子的表现。
2.1.成长价值的轮动速度加快、幅度变大
据 Wind 资讯的数据统计，2024 年国证成长指数涨幅为 3.85%，国证价值 指数涨幅为 19.65%。从数据结果来看，似乎价值风格在 2024 年更为占优。但如 果我们从二月份开始计算，则国证成长的涨幅为 21.26%，国证价值的涨幅为 18.84%。因此可以看到，在宽幅震荡的 2024 年，成长和价值风格并未呈现出显 著的绝对优势，而是在阶段性的呈现出相对强弱。
进一步的统计了国证成长与国证价值的相对净值在一年的收 益率标准差。从这几个结果可以看到，2024 年的相对净值标准差为 1.12%，而 2013-2019 年该值的平均值仅为 0.59%。因此不难看出，A 股市场的成长价值风 格切换在近几年呈现出了切换快、幅度大的特征。
2.2.短期内可能出现价值维稳，长期看好成长主线
在 2023 年 2 月 23 日发布的《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中， 我们经过验证后发现市场风格相应的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因 素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述线性关系，我们根据最新的估值 差分位数，即可推得当下成长风格的赔率估计为 1.02，价值风格的赔率估计为 1.14。因此在短期投资赔率上，价值风格优于成长风格。结合 特朗普上任和春节假期的避险因素，短期内我们认为价值风格可能会成为部分风 险厌恶资金的避风港，形成一定的相对收益优势。
但从长期影响因素来看，市场流动性是影响成长价值风格的关键影响因素。 一方面，美元已进入降息周期，全球市场流动性趋于宽松。当前国债收益率已降至历史极致低位。根据自由现金流贴现模型，高成长企业的估值对于贴现率更加敏感，因此相对低利率的市场 环境将有利于提升市场对高成长企业的估值。另一方面，我国 M1 在 2024 年四季度已形成企稳回升，并且 Wind 一致预期 2025 年 M2 有望继续回暖。而根据历史表现来看，M1 增速上行情况下成长风格 大概率占优。因此，市场流动性宽松叠加相对积极的财政政策预期，我们在 2025 年看好一些高预期成长主线机会仍会形成出色的收益表现。
2.3.建议关注均衡类型策略
在成长价值风格切换加快、幅度变大的市场环境之下，在投资实践中押注单 边风格并非为一个理想选择。在这样的背景之下，我们推荐关注以 GARP 策略 为核心的均衡类型策略。在我们 2024 年 4 月 9 日发布的报告《鱼与熊掌亦可兼 得？——招商 GARP 量化精选策略》中，我们梳理并改进了传统的 GARP 策略。 其中，结合业绩加速度后的 PB-NISD 策略在 2024 年的样本外表现优秀，在中 证 500 中形成了 23.34%的超额收益。基于这样一种兼顾成长和估值的 GARP 策 略，我们可以挑选出估值合理的高盈利增速公司，可以更加有效的适应当下风格 快速切换的市场特征。
展望 2025 年，我们认为可以持续关注高分红组合投资机会。2024 年 3 月， 证监会发布“两强两严”新政，形成一系列举措提高上市公司质量，进一步强化全链 条各环节监管。其中，在促进分红方面，证监会将采取针对性举措，加强对分红 的约束。对于连续多年不分红或分红比例偏低的公司，在前期强制信息披露、限 制控股股东减持等措施的基础上，进一步加强约束，综合其他指标，对一些不分 红的公司实施 ST 风险警示，向投资者充分提示风险。还将推动有条件的公司一 年多次分红。 11 月，证监会发文鼓励董事会根据公司发展阶段和经营情况，制定并披露中 长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获 得感。 近日，中国结算发布《关于对沪、深市场 A 股分红派息手续费实施优惠措施 的通知》：自 2025 年 1 月 1 日起，对沪、深市场 A 股分红派息手续费实施减半 收取的优惠措施，即按照派发现金总额的 0.5‰收取分红派息手续费，手续费金额 超过 150 万元的部分予以免收。
稳定的股息支付对于增加投资回报、促进投资理念的协调发展、推动市场健 康增长、减少企业闲置资金、提高资产利用效率，并引导企业专注于核心业务方 面具有积极作用。
我们在报告《多视角解读红利投资》中阐述了红利风格占优的影响因素：从 短期来看，我们认为红利风格的表现受到反转因子表现的影响；中期来看，我们 认为投资者风险偏好和成长/价值风格的轮动是影响红利风格投资的重要因素；从 中长期来看，我们认为美债收益率和中债收益率的走势会影响红利风格的表现。 此外，我们发现使用中证红利指数成分股每日成交额占市场成交额的比例，能够 较好的实现识别拥挤泡沫破裂，可以用来衡量红利风格的拥挤度水平。 从当前时点来看，ERP 指数仍处于历史较高水平，表征当前投资者风险偏好 则处于较低的水平，且长端利率下行，红利资产配置的性价比提高，或是配置红 利资产的好时机。
从交易层面上看，近期红利风格拥挤度有所回升，到达当前 31.5%左右位置， 短期内发生拥挤导致阶段性回调的风险较低。
除此之外，我们认为可以关注上市公司分红预案的事件驱动投资机会，特别 是除年度及半年度分红以外的特别分红。在去年的年度展望报告中，我们同样提 示过相关投资机会。根据我们的测算，以 2024 年的特别分红事件为样本，以分红 预案公告日为第 1 天，计算事件后 60 天的累计绝对收益与相对于公司所在中信 一级行业指数、中证全指的超额收益。我们发现该事件能在事件发生后 30 天内带来较为显著的绝对收益以及超额收益，绝对收益为 7.24%，相对中证全指超额 4.26%，相对行业指数超额 2.99%，且胜率均在 55%以上。
为提高上市公司质量和投资价值，2024 年 9 月 24 日，证监会就《上市公司 监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》（简称“市值管理新规”）公开征求 意见。“市值管理新规”是资本市场首次针对上市公司市值管理发布专项制度文件， 明确了市值管理的定义和方式、相关主体的责任义务、两类公司（主要指数成份 股、长期破净股）的特殊要求、禁止事项四个方面内容。
市值管理自提出以来，至今发展有 20 余年，经历了从概念萌芽与理论探索， 到制度建设，再到科学细化的几个阶段。2014 年的“国九条”首次以官方政策形式 提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。2024 年 4 月的新“国九条”提出“研究将 上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”，为近期“市值管理新规”出台奠 定基础。
2024 年 12 月 17 日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上 市公司市值管理工作的若干意见》（简称《意见》），详细阐述央企开展市值管理 的目标与方式；一周后的央企负责人会议上，国资委在 2025 年发展改革工作部 署中， 再次强调要树牢科学市值管理理念，更好维护资本市场稳定。由此可见，并购重组、股份回购等方式将成为央国企 2025 年价值提升的重要抓手。
并购重组
根据我们的测算，我们选择 2022 年以来的重大重组事件，筛 选出央国企作为竞买方的样本，以首次披露日为第 1 天，计算事件后 60 天的累 计绝对收益与相对于公司所在中信一级行业指数、中证全指的超额收益。我们发 现该事件能在事件发生后 20 天内带来较为显著的绝对收益以及超额收益，绝对 收益为 18.20%，相对中证全指超额 17.43%，相对行业指数超额 16.25%，且胜 率均在 55%以上。
股份回购
根据我们的测算，我们选择 2020 年以来的股份回购事件，筛 选出回购比例达到 0.1%以上，回购目的为市值管理的央国企公司为样本。以回购 预案公告日为第 1 天，计算事件后 60 天的累计绝对收益与相对于公司所在中信 一级行业指数、中证全指的超额收益。我们发现该事件能在事件发生后 60 天内带 来较为显著的绝对收益以及超额收益，绝对收益为 10.42%，相对中证全指超额 5.25%，相对行业指数超额 5.42%，且胜率均在 60%以上。
5.1.央国企改革持续深化，有助吸引长线资金入市
2024 年是实施“十四五”规划的关键一年，也是国有企业改革深化提升行 动落地实施的攻坚之年。2023 年 12 月，国务院国资委召开中央企业负责人会议 明确提出，国资央企作为推动中国式现代化的重要力量，围绕“六个着力”全面 提升发展质效。其一，着力提高质量效益，坚持以高质量发展为目标，不断拓展 投资新热点，推进数字化、智能化转型，强化精益化运营理念。其二，着力加大 科技创新力度，在原创技术策源地建设和国际合作中发力，旨在培育更多新产业 与新动能。其三，着力推进布局优化和结构调整，通过培育战略性新兴产业集群、 改造升级传统产业，提升对关键环节的控制力。其四，着力深化国资国企改革， 以完善中国特色现代公司治理与出资人监督体系为抓手，稳步推进战略性重组与 专业化整合，增强企业核心功能。其五，着力增强战略支撑托底能力，通过参与 国家重大区域、民生和国防项目建设，进一步发挥央企保障与带动作用。其六， 着力防范化解重大风险，坚持健全合规管理长效机制和严控境外业务风险，强化 安全环保责任制，切实守住不发生系统性风险的底线。通过这一系列举措，国资 央企将为构建新发展格局、建设现代化产业体系及推进中国式现代化贡献更为稳 固的力量。
继“3·15”系列政策与新“国九条”及其配套措施后，资本市场再次迎来 重大政策利好：2024 年 9 月 24 日，监管部门密集发布了包括并购重组与市值管 理在内的新规，并宣布节前还将出台中长期资金入市相关指导意见。这三项政策 共同构成了年内第三波资本市场系统性改革的重要组成部分，显示出监管层通过 一系列组合拳来激发市场活力、完善市场治理及吸引更多长线资金入市的决心。 主要内容包括三条：
“并购重组六条”： ①跨行业并购支持力度加大：拓宽上市公司收购优质未 盈利资产的范围，从最初局限的科创板扩大到全部 A 股。②标的资质门槛放 宽：科创板、创业板收购无需满足 IPO 下的板块属性要求，为更多创新型企 业打开并购通道。③市场关注度高：政策牵涉上市公司、中介机构、股权投 资基金等多方主体，被视为提振市场并购活力的关键举措。
“市值管理 14 条”：①明确上市公司须重视市值管理：对董事会、董事、高 管以及控股股东等不同主体的责任与义务进行专门规定；②差异化监管：对 主要指数成份股公司和长期破净公司提出特别要求，力求改善市场表现和公 司治理质效。
《中长期资金入市指导意见》：①商业银行入市限制放宽：创设“股票回购 增持专项再贷款”，允许商业银行向上市公司或主要股东提供贷款，用于回 购或增持，极大丰富上市公司融资方式。②发展权益类公募基金：推动调整 考核机制、优化“长钱长投”环境，吸引更多稳定资金入市。 近日，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的 若干意见》，再提通过并购重组、分红提升、治理破净公司等央国企市值管理工 具箱提升企业价值。2024 年国资委全面推行市值管理、2025 年将是国企改革 3 年行动的收官之年，且证监会“市值管理 14 条”、“科创板 8 条”、“并购 6 条” 等新规更是激发了并购重组市场的活力。总的来看，央国企公司可通过市值管理、 并购重组等多种改革措施提升经营效率、盈利能力和分红水平，实现从基本面到估值的良性循环，将有望成为吸引长线资金入市的重要契机。
5.2.AI 应用加速落地，引领科技领域新篇章
近年来，越来越多的人认为人工智能（AI）是继蒸汽技术革命、电力技术革 命、信息技术革命之后的第四次科技革命的核心驱动力。随着技术的快速迭代和 应用场景的不断拓展，AI 将对经济、社会、科学等众多领域的发展产生深远的影 响。 我国政府对 AI 产业发展高度重视，先后出台了多项政策为国内 AI 产业的发 展提供良好的外部环境，不少地方政府还发布了具体的行动计划推动 AI 产业与 发展。2024 年 7 月，北京印发了《北京市推动“人工智能+”行动计划（2024- 2025 年）》（以下简称《行动计划》）。该文件提出，到 2025 年底，将通过实 施 5 个对标全球领先水平的标杆型应用工程、组织 10 个示范性应用项目以及推 广一批商业化应用成果，力争形成 3 至 5 个具备先进可用、自主可控特性的基础 大模型产品，打造 100 个优秀行业大模型产品、并打造 1000 个行业成功应用案 例。 在此基础上，《行动计划》还明确指出，要依托首都所拥有的强大行业资源 与科技创新能力，在机器人、教育、医疗、文化、交通等 5 大领域实施一系列重 大应用工程。这样不仅有助于攻克大模型核心技术难关，同时也能显著提升人工 智能的工程化水平与服务质量，最终形成涵盖多行业的大模型应用生态。
同样也是在 2024 年 7 月，上海通过发布《上海市促进工业服务业赋能产业 升级行动方案（2024-2027 年）》（以下简称《行动方案》）描绘了 AI 大模型 的地方发展蓝图。《行动方案》提出，要深入挖掘人工智能在制造与研发领域的 应用潜能，着力开发故障分析与流程工艺等工业语料产品，以推动工业大模型进 步并实现制造全流程智能化。此外，方案还强调了大模型在药物筛选、分子结构 预测、药品检验检测等方面的关键作用。到 2027 年，上海计划打造不少于 100 家针对中小企业的数字化、智能化转型服务平台，并吸引不少于 100 家人工智能 大模型生态企业在“模速空间”集聚。通过这些举措，上海正努力构建兼具创新 力与竞争力的 AI 大模型发展生态体系。
AI 技术具有丰富的应用场景，能对经济与社会发展产生持续的推动作用。 例如，近两年 AI 视频等 AI 应用再次升级，为人工智能领域公司的 2025 年的发 展提供更广阔的成长空间。“图生视频”功能支持用户将任意图片转化为 5 秒视 频，同时用户可以添加提示词来控制图像运动。随着消费者对个性化内容的需求 不断增加，图生视频技术可以根据用户的喜好和需求，生成定制化的视频内容。 这将为广告、娱乐、教育等行业提供更加精准和个性化的服务。2024 年 9 月 30 日，可灵 AI 再次迎来升级，全新上线“对口型”功能，支持对可灵 AI 生成的人 物视频上传配音或歌唱，实现将音频内容与视频人物嘴型精准同步。同时，可灵 AI 还宣布正式全面开放 API，并上线了 AI 创作社区“创意圈”，促进 AI 视频内 容创作多元发展，推动视频生成大模型走向更多创新应用场景。此外，10 月 5 日， Meta 公司发布了最新的 AI 视频生成器 Movie Gen，这是迄今为止最先进的媒体 基础模型，只需用户提供文本或图片，Movie Gen 即可迅速生成高质量视频，且 能自动为视频配音并添加音效。 步入 2025 年，全球半导体市场普遍呈现出回暖态势，以 AI、大数据激发出 的巨大算力需求为代表，将推动半导体产业在 2030 年前后实现一万亿美元里程 碑。半导体行业协会（SIA）于 2024 年 10 月 5 日宣布，2024 年 8 月全球半导 体销售额达到 531 亿美元，较 2023 年 8 月的 440 亿美元增长 20.6%，比 2024 年 7 月的 513 亿美元增长 3.5%。2024 年 10 月 11 日，国际半导体设备与材料 协会（SEMI）在中国举办媒体招待会，SEMI 全球副总裁、中国区总裁居龙表示， “从目前局势与未来趋势来看，半导体产业的前景令人充满期待。今年全球半导 体市场有望实现 15-20%的增长，市场规模将达到 6000 亿美金。”根据 SEMI 报 告，从 2025 年到 2027 年，全球 300mm 晶圆厂设备支出预计将达到创纪录的 4000 亿美元。 自去年第二季度以来，国内半导体销售额当月同比呈现上升态势，且增速逐 渐高于全球增速。因此，预计中国乃至全球半导体产业未来发展势头 将持续强劲，有助于在本土形成更完善的供应链与生态体系，也能在一定程度上 增强产业自主可控能力，从而为 AI 场景的落地与规模化推广提供更加可靠而灵 活的硬件支持。正是因为 AI 广阔的应用前景和对经济持续的拉动作用，我们相 信，AI 仍将是值得投资者高度关注的投资主题。
6.1.因子投资范式的转变
线性多因子模型经过多年发展，从最初的 CAPM 模型到如今运用广泛的 BARRA 因子模型，传统线性因子模型的投资的范式日趋完善。但随着纳入因子 模型的变量越来越多，如何进一步利用非结构化的另类数据构建新的有信息增量 的因子/变量，如何处理这些数量众多的因子之间的交互关系，如何进行因子选 择和组合逐渐成为因子投资面临的新挑战。 传统的以人工挖掘特征->单因子检验->基于线性因子模型的组合优化在面 对这些新的挑战时往往捉襟见肘。于是机器学习/深度学习等 AI 算法以其擅长处 理高维、非结构化的数据、具有非线性的特性现在正逐步改变现有的因子投资框 架。
6.2.机器学习因子过去一年的表现
过去一年里，机器学习因子虽经历波折，但整体表现良好。从全 A20 组单调 性来看相比于历史总体表现，中间组单调性有所降低，但整体单调性保持较好， RankIC 在 9 月，10 月有所下降，走势总体平稳向上。
从收益层面来看，2024 年机器学习综合量价因子在沪深 300 内表现最好回 撤最小，与 2017 年以来的整体表现呈现出显著不同（在中证 1000 表现更好）。 2024 年 A 股市场的风格发生剧烈波动和切换，回顾 2024 年整年的风格表现来 看，大盘价值风格明显占优，同时与占优风格更契合的沪深 300 成分股内机器学习因子的表现更好。 总体来看，机器学习综合量价因子过去一年表现良好，单因子的 RankIC 均 值整体无明显下降，除 9 月和 10 月以外的月份均表现优秀。因子多空组合在经 历 9 月-10 月的极端行情后收益迅速恢复。
6.3.当前机器学习因子模型面临的挑战
通过对机器学习综合量价因子的分析，我们发现这类因子呈现出空头端相对 于基准组合的负超额远远强于多头端的现象（2024 年表现更明显），也就是说这 类因子的因子收益率大部分来自于空头端的贡献。在实际构建组合的时候，我们 的组合优化目标为在控制风险的前提下去最大化组合的预期收益率（多头组合的 RankIC/收益率表现是我们更关注的点）。在多头组合优化的场景下，这类因子的 实际表现可能并不如单因子测试中多空组合表现那样强势。
第二个挑战是，2017 年以来机器学习综合量价因子的 Alpha 水平整体呈现 出衰减的趋势，具体表现为风格中性化后因子的 RankIC 水平整体呈现出逐渐降 低的趋势。2022 年至 2023 年机器学习因子的 Alpha 的衰减最为明显（未中性 化的原始因子 RankIC 水平并未明显降低），2024 年以来机器学习因子的 Alpha 水平反而有所回升。
第三个挑战是，机器学习综合因子的多头风格暴露具有比较明显的尾部风险。 我们在前期报告中也分析了机器学习因子多头组合出现大幅回撤的尾部风 险区间都伴随着市值负向暴露的极值。但是同时我们也发现机器学习因子与市值 因子的整体截面相关系数为 0.12，这说明机器学习因子与市值因子在历史区间上 并没有明显偏向（与多头组合的市值暴露有明显区别），但在尾部风险区间则呈 现出负相关性增加的现象。
我们观察到机器学习因子的多头组合因子值与市值的相关性与在所有分组 的表现有明显区别，这也是导致因子多头组合出现大幅回撤的重要原因之一。因 此，如何优化机器学习模型得到的因子在多头组合（我们更关注的组合）的风格 暴露或许是降低机器学习因子尾部风险的关键。
6.4. 2025 年机器学习量化策略展望
我们分析了机器学习量化策略的范式转变过程，回顾了机器学习因子在 2024 年的表现，整体来看，经历了一些波折但总体还是保持强有效的状态，且 Alpha 水平有所回升。机器学习模型同时也面临一些挑战，例如，多头相对空头 较弱；Alpha 水平呈现出衰减的趋势；多头组合的风格暴露（市值风格）相对不 可控带来较大的尾部风险。 展望 2025 年，我们认为机器学习量化策略的发展可能主要聚焦在以下几个 方面： 1. 模型将纳入更多的特征和数据，机器学习模型擅长处理高维和非结构化的数 据。在量价维度，更高频的数据例如 1min 量价数据、Level-1/2 数据将运用 地更加广泛；在非结构化的数据层面，深度学习模型能够从图像、文本中提 取出具有增量信息的特征。 2. AI Agent 将与量化投研框架深度融合，以 GPT 系列模型为代表的生成式大 语言模型在自然语言处理方面取得了突破性的进展，结合大语言基座模型、 基于向量存储的知识库以及上层的各类 RAG 模型，例如 LangChain 框架等 应用，助力量化投研的 AI Agent 将大有可为，例如对于相关领域文献的快速复现和迭代。
3. 模型算法层面将引入更多的先验知识，传统以不同频率的原始量价信息通过 机器学习模型来生成因子的范式逐渐遇到瓶颈，面临的挑战较多。解决这些 问题需要新的范式和对金融市场更加深入的理解（即更多的先验知识的引入）。
7.1.中央两大会议助推绿色经济加速转型
在全球面临生态危机和气候变化的背景下，绿色发展已成为各国经济转型的 核心方向。近年来，党和政府对绿色金融高度重视，相关的政策框架不断完善， 政策支持力度持续增强，并通过税收优惠和绿色债券等方式鼓励金融机构投资可 持续项目，提升社会对绿色投资的认知，从而推动绿色金融的快速发展。去年 12 月中央两大会议相继召开，为 2025 年加快推进经济绿色转型指明了方向。 2024 年 12 月 9 日，中共中央政治局召开会议分析研究 2025 年经济工作。 会议要求，要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同 配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱， 加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、 有效性；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；要以科技创新 引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。在可持续发展和改善民生方面，会 议进一步指出，要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面 振兴，促进城乡融合发展；要加大区域战略实施力度，增强区域发展活力；要协 同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型；要加大保障和改善 民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。 政治局会议强调了关于绿色转型主要目标，明确未来需要采取协调的措施来 减少碳排放、降低污染，并推动绿色增长。这意味着在发展经济的同时，要更加 注重环保，努力实现可持续发展。换言之，经济发展不能以牺牲环境为代价，而是要找到一种既能促进经济增长又能保护环境的方式。
紧接着，中央经济工作会议于 12 月 11 日至 12 月 12 日举行，分析当前经济 形势，部署 2025 年经济工作。会议提及九大重点任务，其中绿色转型是九大任 务之一，并明确提出若干具体措施，主要包括：要协同推进降碳减污扩绿增长， 加紧经济社会发展全面绿色转型；进一步深化生态文明体制改革；营造绿色低碳 产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点；推动“三北”工程标志性战役取 得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建设；建立一批零碳园区，推动全国碳 市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度。持续深入推进蓝天、碧 水、净土保卫战；制定固体废物综合治理行动计划；实施生物多样性保护重大工 程；加强自然灾害防治体系建设。 可见，绿色转型不仅是经济发展的必然选择，更是实现可持续发展的重要途 径。通过加强政策引导和金融支持，我国正积极构建绿色金融体系，以推动经济 结构的优化升级。未来一年，我国有望在绿色转型的道路上取得更大的成就，为 全球生态文明建设贡献中国智慧和中国方案。
7.2.国内外 ESG 信息披露标准与指引密集发布
2023 年 6 月 26 日，国际可持续发展标准理事会 ISSB 在融合多个全球标 准的基础上，正式发布《国际财务报告可持续披露准则第 1 号——可持续相关财 务信息披露一般要求》（IFRS S1）和《国际财务报告可持续披露准则第 2 号— —气候相关披露》（IFRS S2），成为全球 ESG 信息披露标准发展的重要里程碑。 《可持续相关财务信息披露一般要求》(IFRS S1)具有通用性，对可持续相关 的财务信息披露做了一般性的规范，包括目标、范围、概念基础、核心内容、一 般要求、附录等，要求主体披露与可持续发展相关的重大风险和机遇信息，以便 财务报告的主要使用者做出有效决策。核心内容部分沿用了气候相关财务信息披 露(TCFD)的披露框架，即治理、战略、风险管理、指标和目标。 《气候相关披露》(IFRS S2)聚焦气候变化议题，要求主体披露其面临的气候 相关重大风险和机遇信息，以便报告使用者合理评估主体应对这些风险与机遇的 能力。IFRS S2 总体沿用了 TCFD 框架，要求企业运用气候情景分析方法来评估 气候韧性，可以由定性分析逐步过渡到定量分析，同时强调披露温室气体排放数 据(包括范畴 1、范畴 2 和范畴 3 的排放数据)。如果企业从事银行、保险或资管业 务，范畴 3 应纳入融资排放(financed emission)数据。
2024 年是我国 ESG 标准与指引加速落地的重要年份。从年初开始，监管机 构、交易所和专业组织密集出台了多项 ESG 相关政策或披露规范，涵盖上市公司 强制与自愿披露要求、金融支持绿色低碳发展、中央企业履行社会责任以及气候 相关信息披露等多个领域（见表 12）。2 月发布的《上市公司自律监管指引——可 持续发展报告（试行）（征求意见稿）》明确了将碳排放信息列入自愿+强制披露的 范畴；随后 3 月至 5 月间，多部委与交易所频繁联手出台绿色金融、上市公司可 持续发展报告指引等文件，确立了统一、标准且具备可操作性的 ESG 信息披露框 架。下半年，港交所也对其《上市规则》进行修订，进一步完善了 ESG 守则中气 候变化相关信息的披露要求，并引入了全新的香港可持续报告准则。与此同时， 国家层面和行业协会陆续印发指导意见，强调企业高标准履行社会责任、推动经 济社会全面绿色转型。这些密集发布的 ESG 标准与指引，为我国资本市场及各行 业的高质量、可持续发展奠定了更为清晰的制度基础与实践方向。
7.3. ESG 报告披露率进一步提升，高质量底层指标数量逐年增加
目前，A 股市场上市公司披露 ESG 信息的方式主要有两种：一是在定期报告 （如年报、中报等）中以独立章节进行披露，一般以“社会责任报告”、“CRS 报 告”、“可持续发展报告”、“ESG 报告”等为标题。根据商道纵横统计，A 股上市 公司的 ESG 报告披露率（即有披露 ESG 报告的上市公司数量/上市公司总数） 从 2020 年开始，ESG 报告披露率逐渐上升，2022 年和 2023 年分别达到 32% 和 35%， 2024 年该数据进一步提升，披露率已达到 40%，共有 2090 家上市公 司披露 ESG 报告。这表明当前 A 股市场已经有超过三分之 一的上市公司主动披露了 ESG 报告。我们相信，在相关政策的不断加持下，我 国上市公司 ESG 报告的披露率和质量未来会继续上升，从而为我国 ESG 投资 发展打下越来越坚实的基础。
ESG 底层指标的披露率同样能够得出相似的结论。截至 2024 年，妙盈科技 的 ESG 底层数据库已收录超过 1200 个与 ESG 相关的底层指标。如果将披露数 量超过 100 家上市公司的底层指标定义为“高质量底层指标”，根据最新统计结 果可以得出以下结论： 1) 高质量 ESG 底层指标的数量逐年增加，从 2018 年的 335 个增长至 2024 年 末的 733 个。超过一半的底层指标具有良好的覆盖度，ESG 数据的结构化程 度显著提升。 2) 随着上市公司数量的逐步增加，ESG 指标的覆盖数量也在同步变化。最终反 映在平均覆盖率上，高质量底层指标在全 A 股上市公司中的平均覆盖率约为 30.7%，在这几年中保持稳定。
7.4.ESG 因子估值下降，2025 年具有较高提升潜力
自 2023 年中以来，持续长达一年半的时间里，ESG 策略的整体超额收益相 比往年有所下降。以我们团队跟踪的沪深 300 ESG 正面筛选策略为例，2024 年， 300 ESG 正面筛选策略的区间收益率为 14.97%，同期沪深 300 指数的收益率为 16.48%，策略相对沪深 300 指数的超额收益为-1.51%，2024 年的超额收益相较 于 2021 至 2023 年有明显下滑。 基于此，我们将全市场的股票根据 ESG 评分平均分为五组，并通过多头组合 与空头组合的平均市盈率（TTM）之差来衡量 ESG 因子的估值水平。 自 2023 年中以来，ESG 因子的估值水平持续下滑，现已基本回 归至稳定时期的估值中枢附近。这一趋势表明，经过约一年的超额收益收窄，ESG 因子的估值现已趋于合理。 在 ESG 主题仍备受监管和市场高度关注的背景下，考虑到 ESG 因子的估值 已处于相对较高的性价比水平，我们认为，随着我国 ESG 政策红利持续释放和信 息披露质量的不断提升，投资者对 ESG 投资的重视程度有望继续加深，ESG 主题 投资或将会迎来新的机遇，2025 年 ESG 策略的超额收益表现值得期待。
8.1.选股机会有望触底回升，策略创新或成破局之道
在考察市场选股机会时，我们按惯例统计了全 A 个股两两相关系数中位数。 当个股之间的相关性越低时，将越有利于通过构建选股策略获取 Alpha 收益。2024 年两两相关系数整体处在高位，这使得 2024 年量 化获得超额收益的困难程度较以往有所提升。但可以看到，当前两两相关系数水 平正在逐渐下降，选股机会有望出现触底回升。 具体来看，在 2024 年 9 月 24 日之后，我们可以看到市场的两两相关系数 出现了快速上扬，一众指数增强基金在短短数周时间内就折损了三个季度以来积 攒的超额收益。在这个阶段，市场出现了普遍的快速上涨，不少资金借助 ETF 快 速进入市场，呈现出了“强指数”的市场特征。由于缺乏获得 Alpha 的市场条件 且无法实现完全的满仓配置，指数增强基金普遍跑输于相应的指数。展望来看， 这一轮行情是在市场低迷期间发布的强逆转预期政策所引发的，而当前市场已经 相对活跃，陆续出台的政策都呈现出积极却又克制。《人民日报》在 11 月 11 日 发表的《既要正视困难，更要坚定信心》文章中也提到，市场当不得“疯牛”，要 当“慢牛”。我们认为，类似 2024 年 9 月的市场行情在 2025 年或难以重现，个股 Alpha 将逐步回归市场，量化策略或已度过较为困难的时刻。
当前，量化公募正在凭借不断的策略创新和人才引进，使得量化公募产品更 好的适应市场，开拓出更多元化的超额收益来源，并呈现出管理私募化和策略高 频化的特征。在与国内主要公募量化团队的交流过程中，我们发现不少公募量化 团队引进了一批高质量的私募人才，并借鉴了顶尖量化私募的管理模式进行运营。 同时我们也了解到，国内一部分量化私募也新构建了专注于低频的基本面团队， 可以说公募和私募之间正在相互学习、取长补短。而在策略部分，伴随着交易费 用的下降，量化公募正在逐渐解开束缚，如机器学习算法在公募量化团队中已经 广泛的形成了普及和应用、高频数据因子在整体策略之中的比重也有所提升等。 另外，可以发现， 公募量化产品的换手率在近几年呈稳步提升的态势发展。相信在次选股机会触底 回升之际，2025 年量化公募将有望凭借着持续革新的量化策略，在对应产品中 取得稳健的超额收益。
8.2.指数增强产品逆势扩张，指增 ETF 赛道方兴未艾
回顾 2024 年，受前三季度相对疲软的行情影响，主动量化产品规模有所缩 水，主动量化产品规模由 2023 年底的 1015.85 亿元下降至 2024Q3 的 774.40 亿元。对比之下，得益于日渐深入人心的指数投资理念和多元化的配 置选择，指数增强产品形成了逆势扩张，由 1935.01 亿元提升至 2024Q3 的 2278.10 亿元。其中，规模在前几年停滞不前的沪深 300 指增产品，在 2024 的 前三个季度增长了 329 亿元，增速达 58.15%。展望未来，我们预测指数增强产 品在规模上仍将保持稳健的增长速度，而主动量化产品的竞争将更加激烈，绩优 主动量化产品有望更易受到投资者的青睐。
国内首只指数增强 ETF 产品发行于 2021 年底，在经历三年的发展之后，截 止 2024Q3 已发展至 28 只产品，合计规模为 89.72 亿元。但对比整 体指增市场来看，当前增强 ETF 产品整体规模仍较小。据统计，2024Q3 增强 ETF 只均规模为 3.20 亿元，而整体指增产品只均规模为 8.44 亿元。并且，在过 去的 2024 年期间，增强 ETF 产品相对整体指增产品在收益表现上具有一定比 较优势。结合增强 ETF 在交易上的便捷性来看，增强 ETF 产品未来仍具有极大 的发展空间。
9.1.ETF 发展梳理
被动首次超越主动，ETF 处于迅速增长期。近两年中国 ETF 处于快速发展 期，截至 2024 年底，中国非货 ETF 总规模达 3.56 万亿元，其中 A 股 ETF 规模达 2.88 万亿元，首次超过主动权益基金1 规模（2.70 万亿元），且 其增长速度仍处于高速发展阶段。 ETF 在 A 股市场中的重要性不断提升。A 股 ETF 规模占 A 股流通市值的比重从 2017 年 0.42%提升至当前的 3.72%，并且仍呈快速上行趋 势。另外，投资者也有从股票向 ETF 转移的趋势，A 股 ETF 成交额占 A 股成交 额比重从 2017 年的 0.44%提升至当前的 6.22%。
今年宽基规模大幅增加，宽基产品重回主流。从结构来看， 2009 年之前主要以宽基指数为主，之后主题型产品快速增加，而 2019 年之后， 行业、跨境产品也呈井喷之势。但今年宽基产品重新成为主流，占比从 2023 年 的 48.17%提升到当前的 64.04%。除债券、商品外，其他类型的产品占比均有 所缩水。从今年规模增量结构来看，主要以宽基为主，增量近 1.4 万亿元。
展望： 1) 近年来，中国 ETF 进入快速发展期。随着利率中枢不断下移，居民存款搬 家，A 股有效性逐渐增强，未来以 ETF 为代表的被动投资将成为市场主流， ETF 将成为资本市场越来越重要的投资工具。 2) 结构上看，保险、公募等机构投资者对 ETF 的配置需求增加，叠加宽基较 大的市场容量，未来宽基 ETF 规模预计将继续增长。此外，新质生产力、 中特估、绿色经济、扩大内需等国家支持领域的行业主题产品或有较快发展。
9.2.ETF 管理人分析
市场集中度提升，公司综合实力作用凸显。中国 ETF 市场呈现头部集中的 特点，今年以来集中度进一步提升，CR102 从 2023 年的 79.13% 提升至 81.24%，CR5 从 58.09%提升至 61.94%，CR3 从 46.37%提升至 48.54%。 具体来看，华夏一马当先，当前规模 6580.73 亿元，易方达规模 6006.50 亿元位列其后，华泰柏瑞规模 4700.97 亿元。此外，从前十管理人排名 变化来看，嘉实排名提升较快，前十也有新进入者如富国。可见， 随着近年来各家基金公司愈来愈重视指数领域和 ETF 产品线，各家投入资源也 越来越多，公司整体综合实力对于 ETF 发展的影响作用更为凸显。经测算，非货 ETF 规模排名前 30 的管理人的非货 ETF 管理规模和公司整体非货基金规模的 相关系数可达 0.85。可以说，某种程度上公司 ETF 领域的发展情况也是公司综 合实力的体现。
展望： 从管理人来看，今年 ETF 市场集中度有所提升，但是后发者仍有后来居上 的机会。随着各家公司对被动指数产品线的重视程度日益提升，竞争日趋激烈， 公司整体实力对于 ETF 发展的影响至关重要。
9.3.ETF 持有人变化分析
主动 Alpha 衰减+低费率优势，未来机构投资者仍将是 ETF 市场的主流。 从 ETF 持有人变化来看，2019-2020 年经历了一段个人投资者比 例上升的时期，主要缘于彼时牛市行情和行业、主题产品的迅猛发展。当前来看， 2024 年机构持有比例上升，目前超过六成，机构投资者仍是主流。结合当前市 场热点切换速度较快，主线尚不明晰，未来配置型机构投资者或仍是 ETF 的主 要持有者。 从机构投资者的角度，近年 A 股市场有效性有所增强，主动基金 Alpha 下 降，参考海外成熟市场（如美国），主动投资的 Alpha 衰减或是长期趋势。叠加 ETF 低费率优势，机构投资者从主动基金转向被动基金的趋势未来仍将持续，因 此机构仍是 ETF 市场的主力军。
展望： 2024 年机构持有比例上升，未来仍然以机构投资者为主。从个人投资者角 度，由于具有风险分散、投资方向清晰、成本低、解决选股难题等诸多优势，ETF 正逐渐代替股票成为个人投资者参与权益市场的渠道；从机构投资者角度来看， 机构配置需求增加，叠加主动 Alpha 或将衰减，费率低的被动指数产品在机构的 配置组合中的占比将会上升。
10.1.谁将填补中国 Smart Beta 领域的空白？
中国 Smart Beta ETF 市场仍有很大发展空间。中国最早的一只 Smart Beta ETF 可以追溯到 2007 年——华泰柏瑞红利 ETF。发展到现如今，虽然整体规模以及占比在逐步增加，但规模仍不到 1000 亿元，相对整体市场规 模的比重仍仅有 2.77%。对比美国，根据 ICI 和中证指数公司的统计，截至 2023 年底，美国 Smart Beta ETF 整体规模达 1.72 万亿美元，占整体 ETF 市场规模的 21.27%。可见，国内 Smart Beta ETF 还具有非常大的发展空 间。
中国 Smart Beta 市场结构仍较为单一。从结构上看，美国 各类型 Smart Beta ETF 规模分布较为均匀，其中成长、价值规模占比均超两成， 基本面、红利占比超一成；中国主要以红利为主，成长、价值合 计占比仅一成左右。
展望： （1）布局成长、价值等风格产品，满足特定投资者需求，填补国内空白。海外 成长、价值等风格产品逻辑清晰、属性明确，易被投资者接受，规模占比位 于前列。国内在这些风格上基本仍处于空白，叠加传统宽基和行业赛道较为 拥挤，管理人（尤其是中小管理人）可以差异化发展细分领域 Smart Beta 产 品，满足中长期资金以及不同风险偏好投资者的需要。 （2）近期监管鼓励上市公司合理现金分红和股份回购，可以进一步挖掘红利因 子的长期投资价值，布局基于现金分红和股份回购等注重股东回报的指数产 品。
10.2.主动管理 ETF 方兴未艾
中国主动管理 ETF 市场仍有很大发展空间。美国主动管理 ETF 发展较早， 截至 2023 年底，主动管理 ETF 总规模约 5218 亿美元，占比约 6.45%，其中权益和固收产品分别占 62.31%和 33.49%。中国目前主动管理 ETF 领域尚为空白，指数增强 ETF 仍处于发展初期，截至 2024 年底 共 33 只产品，规模不到 80 亿元，占比仅 0.22%。
指数增强 ETF 业绩表现优异。从超额收益看，指数增强 ETF 在上市后取得 了较好的成绩，平均超额收益约 6.10%，中位值 7.03%，取得正 超额的比例近 80%。
展望： 国内主动管理 ETF 仍处于发展初期，仅有指数增强 ETF 的形式，但是上市 以来超额表现亮眼，可以满足 Alpha 收益、低费率、低交易成本、实时交易等多 元化投资需求。随着被动 ETF 竞争格局日趋激烈，头部效应渐显，指数增强 ETF 或主动管理 ETF 可为前期未涉足或较少涉足 ETF 领域的后发管理人或中小 管理人提供差异化参与 ETF 市场的机会，推动形成差异化的市场竞争格局。
10.3.债券 ETF 仍存较大发展空间
中国债券 ETF 市场份额仍相对较小。根据中证指数公司统计的数据，截至 2023 年，美国固定收益 ETF 规模达 1.51 万亿美元，占比 18.73%。 而中国债券ETF市场份额仍较小，截至2024年底的规模仅1739.73 亿元，占比 4.89%。另外，美国固定收益主动管理 ETF 发展速度较快，截至 2023 年底，美国固定收益主动管理 ETF 共 289 只，规模 1750.38 亿美元，规模占比 为 11.60%。而国内在固定收益主动管理 ETF 领域仍是空白。
展望： （1）目前国内债券指数产品仍以场外被动指数产品为主，债券 ETF 规模占比较 小。随着投资者对债券 ETF 投资习惯的逐步养成，债券 ETF 的投资便利、 资金利用率高等优势有望进一步呈现，未来仍具较大发展空间。 （2）固定收益主动管理 ETF 同时考虑宏观经济趋势以及个券基本面情况，美国 部分固定收益主动管理 ETF 表现略优于纯被动 ETF。随着未来市场利率下 行空间减小，固定收益主动管理 ETF 兼具主动基金和 ETF 的优势将凸显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
