1.1 北京产业园市场格局基本形成，空置率有所上升
从“十三五”规划开始，北京市通过一步步的政策导向引导北京产业规划的合理 健康发展。2017 年，北京重新定义了经济发展重点，力求将北京打造成全国科 技创新中心。从 2017 年开始，北京市开始进一步细化产业园区发展的相关政策， 引导产业园区的发展向高精尖行业进一步倾斜，同时鼓励低端产业园区进行产业 升级，并通过负面清单的形式向园区管理者和企业释放更清晰的产业方向。 北京市产业园区的分布区域较广，市场格局基本形成。北京市产业园区主要分布 于十个区域，包括亦庄-大兴、丰台、上地、城区商务园、望京-酒仙桥、昌平、 中关村、顺义、石景山及北清路。 伴随着北京市鼓励产业园区发展的政策陆续出台，全市产业园存量供应面积总体 上呈提升趋势。北京市全市产业园新增供应在 2018 年到达峰值，2019 年稍有 回落。2020 年至 2022 年受公共卫生事件以及宏观经济的影响，北京市全市产 业园新增供应大幅减少，2023 年略有回升。截至 2024 年二季度末，北京全市 产业园区总存量约为 2285.3 万平方米，其中，亦庄-大兴区域产业园区存量最多， 达 479.2 万平方米，约占总存量的 21%；丰台区域产业园区存量为 384.2 万平 方米，约占总存量的 16.8%；上地区域产业园区存量位于第 3 位，总量约为 363.7 万平方米，约占总存量的 15.9%。
受到整体市场经济增长动力不足、双减政策和互联网行业相关政策等多重因素的 影响，北京市产业园区市场平均租金水平有小幅下降。截至 2024 年二季度末， 全市产业园平均租金为 127.7 元/平方米/月（含物业管理费）。其中，中关村区 域的产业园区租金最高，达到 246.4 元/平方米/月（含物业管理费）；望京-酒 仙桥区域和城区商务园区域租金次之，分别达到 163.5 元/平方米/月（含物业管 理费）和 156.3 元/平方米/月（含物业管理费）；上地区域的租金为 154.3 元/ 平方米/月（含物业管理费）。 北京市产业园区空置率自 2015 年开始波动上升，截至 2024 年二季度末，全市 产业园空置率为 23.0%。在全市十个产业园区域中，石景山、顺义、北清路、 昌平及上地区域的空置率均高于全市平均水平，分别为 35.0%、31.6%、30.1%、 29.4%及 28.4%；其余区域空置率均低于全市平均水平。
1.2 上地区域研发用房需求扩张，区域市场活跃
随着信息技术与智能研发产业的持续发展，上地区域内研发用房需求不断扩张。 2001 年至 2009 年，上地区域内大部分的产业园区集中入市，2017 年至 2023 年，上地区域平均每年约有 26 万平方米新增项目进入市场。截至 2024 年二季 度末，上地区域产业园区总量约为 363.7 万平方米，优质产业园区总量超过 150 万平方米。2022 年以来，由于政策对于信息技术与智能研发行业的监管加强， 科技产业市场企业开始进行空间整合，研发用房需求有所放缓，产业园区新增供 应量增速放缓，但区域市场依然活跃，仍有新增项目不断入市，丰富区域用房选 择。 近年来，信息技术与智能研发产业是发展较快的行业之一，随着智能制造与智能 研发企业的快速发展，企业办公面积的扩张需求较为旺盛。上地区域作为智能研 发产业发展较早的区域，吸引了众多行业知名企业入驻，提升了区域行业的聚集 度。根据戴德梁行统计，2017 年至 2021 年，上地区域出租率呈现基本稳定下 的小幅波动，自 2022 年以来出租率持续下降。其中，2023 年受到宏观经济形 势和行业整合的进一步影响，加之大面积的新项目入市，使得出租率持续下降至 70%左右。
1.3 北京推行城市更新，政策支持城市更新项目发行 REITs
随着城市化进程的不断深入，城市中相对衰落的区域可能面临着基础设施滞后、 生活环境老旧等问题，因此，城市更新和旧房改造项目在全国范围内持续推进。 2022 年 11 月 25 日，北京市第十五届人民代表大会常务委员会第四十五次会议 通过《北京市城市更新条例》，为城市高质量发展提供了更强有力的政策支撑， 明确了城市更新的五大类、12 项内容。此外，该条例提到，实施低效产业园区 更新的，应当推动传统产业转型升级，重点发展新产业、新业态，聚集创新资源、 培育新兴产业，完善产业园区配套服务设施。区人民政府应当建立产业园区分级 分类认定标准，将产业类型、投资强度、产出效率、创新能力、节能环保等要求，作为产业引入的条件。
2024 年 3 月，为进一步推动老旧厂房转型升级、功能优化和提质增效，落实老 旧厂房更新改造实施工作，北京市规划和自然资源委员会等 5 部门印发《老旧厂 房更新改造工作实施细则（试行）》的通知，强调要坚持推动产业升级，鼓励利 用老旧厂房发展智能制造、科技创新等高精尖产业，创建新型服务消费载体。 为了加快推进北京市城市更新工作，北京市住房和城乡建设委员会于 2024 年 5 月印发《北京市城市更新实施方案编制工作指南（试行）》的通知（以下简称“实 施方案”），涉及低效产业园区更新的，实施方案重点开展产业发展、产业准入 指引、资源利用效率评价、低效用地退出等研究，明确产业类型、投资强度、产 出效率、创新能力、节能环保等要求。 此外，为深入实施城市更新行动，2024 年 7 月 31 日，国务院发布《深入实施 以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》（国发〔2024〕17 号），明确支持 符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金。 在政策支持和鼓励下，金隅智造工场产业园 REIT 成为我国首单以改造后的基础 设施为底层资产的园区基础设施类公募 REIT。
2.1 金隅集团深耕投资物业领域，主要参与方实力较强
2022 年 8 月 29 日，北京金隅集团股份有限公司（以下简称“金隅集团”）召 开的第六届董事会第十七次会议审议通过了《关于公司以金隅智造工场产权一期 等有关资产发行基础设施不动产投资信托基金（公募 REITs）的议案》，同意金 隅集团开展金隅智造工场产权一期等有关资产发行公募 REITs 申报发行工作。 根据相关安排，金隅集团作为原始权益人，认购金隅智造工场产业园 REIT 35% 的份额；北京金隅文化科技发展有限公司（以下简称“金隅文化”）受基金管理 人、计划管理人、项目公司的委托作为金隅智造工场产业园 REIT 的运营管理机构，对项目的基础设施项目实施运营管理。
2.1.1 原始权益人——金隅集团
北京金隅集团股份有限公司（以下简称“金隅集团”）是北京市市属大型国有控 股产业集团和 A+H 整体上市公司，是北京市唯一实现集团整体上市的市管企业，旗下上市公 司包括深交所上市公司唐山冀东水泥股份有限公司、唐 山冀东装备工程股份有限公司和新三板上市公司环渤海金岸（天津）集团股份有限公司、北京建筑材料检验研 究院股份有限公司。 金隅集团作为全国建材行业的领军企业，其主要业务包括生产和销售水泥熟料、 各类硅酸盐水泥和与水泥相关的建材产品，同时涵盖砂石骨料、环保、矿粉、外 加剂等产业和业务。公司是全国第三大水泥产业集团，京津冀最大的绿色、环保、 节能建材生产供应商，国内水泥行业低碳绿色环保、节能减排、循环经济的引领 者，具有较强的区域规模优势和市场控制力。截至 2024 年 6 月末，公司年熟料 产能 1.1 亿吨，水泥产能 1.78 亿吨，骨料产能 7660 万吨，危固废处置能力 545.6 万吨/年，主要市场覆盖京津冀、东三省、陕西、山西、内蒙古、重庆、河南等 国内 13 余个省（直辖市、自治区）及南非北部地区，公司在北方特别是京津冀 地区的市场占有率超过 50%，市场竞争优势明显。 近年来，房地产市场整体景气度偏弱，金隅集团营业收入规模虽然有所小幅下滑， 但依然表现出较大韧性，保持着超过千亿元的营收水平。2023 年，公司营业收 入达 1079.56 亿元，2024 年前三季度，公司营业收入达 770.37 亿元。
除了建材板块，金隅集团在投资物业板块也具有较强的业务优势。金隅集团自 1997 年开始涉足投资物业板块业务，并在该领域深耕 27 年：金隅集团于 2007 年出资设立北京金隅投资物业管理集团有限公司，负责金隅体系内投资经营、物 业管理和相关服务业领域，经营业态包括高档写字楼、商业、产业园区、孵化器 运营等多种业态。
2.1.2 运营管理机构——金隅文化
北京金隅文化科技发展有限公司（以下简称“金隅文化”）于 2016 年成立，系 金隅集团旗下全资子公司，承载着科技产业园区建设、运营和服务的使命，致力 于打造国际领先、全国一流的综合性科技企业服务商、科技产业园区运营商。 2021 年末至 2024 年 6 月末，总资产规模整体呈现增长趋势。 金隅文化背靠金隅集团的整体运营管理资源和经验，于 2018 年开始专注于金隅 智造工场产权一期及产权二期项目的运营管理工作。
2.2 基础设施项目地处北京市海淀区，地理位置良好
金隅智造工场产业园 REIT 投资的基础设施项目为金隅智造工场产权一期项目， 该项目坐落于北京市海淀区建材城中路 27 号，北临菁盈南路，东邻金隅科技园， 南临园区内道路，西临园区内道路，总建筑面积为 90907.03 平方米。地理位置 较好，紧靠上地区域产业集群和中关村科技园区，临近京藏高速，区域周边高新 科技企业云集，对创新性科技产业园区需求旺盛。 金隅智造工场产权一期项目为北京市上地区域东升板块区域内运营成熟稳定的 产业园项目，定位为智能制造及工业研发，主要为科技推广和应用服务业类租户。 截至 2024 年 9 月 30 日，金隅智造工场产权一期项目可出租面积共计 84944.41 平方米，已出租面积为 76669.37 平方米，出租率为 90.26%，运营超过六年， 已进入运营稳定期。截至 2024 年 9 月 30 日，基础设施项目资产估值合计 11.08 亿元。基础设施项目入池资产包括 6 号楼、7 号楼、8 号楼、10 号楼、11 号楼、 12 号楼和 13 号楼。
2.3 旧改标杆项目，差异化优势显著
金隅智造工场产权一期项目为城市更新、老旧厂房改造的标杆项目。2017 年前， 金隅智造工场产权一期项目为天坛家具厂房，在家具生产不再适应城区发展需要 后，2017 年起金隅集团将所属天坛家具调整退出的产业空间进行改造升级，用 于与海淀区共同建设智能制造创新产业园。改造完成后，该项目于 2019 年整体 入市。金隅智造工场产权一期项目已全面实现传统制造产业转型升级、产业空间 腾笼换鸟。 金隅智造工场产权一期项目的差异化优势显著。金隅智造工场产权一期项目具有 无地下空间、高层高、高举架的建筑结构优势，最大限度保留园区内 85%以上 的高举架、高荷载产业空间。普通产业园的层高在 2.5-3.5 米，楼板承重在 200-300kg/平方米；而金隅智造工场产权一期项目的层高在 4.2-9 米，楼板承重 在 300-500kg/平方米，高端装备制造等企业的研发办公和研发生产对于空间和 承重的要求较高，而金隅智造工场产权一期项目把最稀缺的产业空间留给具备小 试中试、检验检测以及小规模转产产业环节需求的“硬科技”创新企业，为中关 村科学城高精尖产业发展注入更多硬核力量，具备独特的竞争优势。
2.4 项目运营相对稳定，出租率持续保持较高水平
基础设施项目依托于北京市西三旗区域内部的产业聚集，以产业招商为内核，以 自有物业为载体，向租户提供智能制造及工业研发相关的租赁服务并获取租金收 益及相应的配套收入。 项目的租赁收入主要来源于产业载体的租金收入，目标客户主要为入驻园区的智 能制造及工业研发等高新技术企业，通过租金收入实现长期稳定的现金流入。 基础设施项目的招商模式不等同于商业地产的租赁招商模式，除了常规的商业地 产租赁招商模式外，主要通过行业协会、上下游关系的企业、产业活动、政府推 荐、政府重点落地项目等渠道进行招商获客，也会通过网络渠道进行推介。整体 而言，基础设施项目的招商模式依托于长期积淀形成的产业聚集效应，形成了特 色化的招商模式。 具体看，金隅智造工场产权一期项目于 2018 年 6 月起开始运营，项目已进入运 营成熟期。2021 年至 2023 年及 2024 年 1-9 月，项目出租率分别为 93.55%、 97.61%、95.57%和 90.26%。2024 年 1-9 月，金隅智造工场产权一期项目的当 期收缴率为 95.41%，主要系由于重要现金流提供方与金隅文化协商变更租赁合 同签署主体、降租事宜，影响了当期租金缴纳。2021-2023 年，基础设施项目租 金收入的期后收缴率均为 100%。2024 年 1-9 月，期后收缴率为 99.55%，主要 由于某租户与金隅文化协商变更付款节点。
在保持较高出租率的情况下，金隅智造工场产权一期项目租金单价也保持增长态 势，虽然项目受外部环境的影响，租金单价在 2024 年前三季度有所回落，但整 体依然处于较高水平。
在加回减免租金部分后，金隅智造工场产权一期项目近三年及一期收益情况良 好。受公共卫生事件影响，金隅集团和金隅文化积极响应北京市相关政策要求， 于 2020 年和 2022 年就基础设施项目租户分别进行了不同程度的租金减免，其 中 2020 年合计减免金额约 1574.00 万元（不含税），如将减免租金部分加回， 基础设施项目 2020 年度营业收入合计约 10169.08 万元，减免租金占加回减免 租金后 2020 年度营业收入的比例约为 15.48%；2022 年合计减免金额约 4659.46 万元（不含税），如将减免租金部分加回，2022 年度营业收入合计约 12879.62 万元， 较 2021 年度营业收入增长 11.00%，减免租金占加回减免租 金后 2022 年度营业收入的比例约为 36.18%。
2.5 产业类租户居多，租户稳定性较强
金隅智造工场产权一期项目的建筑结构特点适合大体量租户租赁，其中智能制造 及工业研发类客户平均租赁面积相对较大，且租约相对较长，租约稳定性强。截 至 2024 年三季度末，项目租户租赁面积占比较高的行业为科技推广和应用服务 业、软件和信息技术服务业，两个行业的租赁面积占比达 90.75%。 金隅智造工场产权一期项目的租约期限主要集中分布在 2-3 年（含），主要原因 为大部分租户均涉及租赁合同的换签，换签后租赁合同的起租日期主要为 2024 年 4 月 19 日，因此租赁合同期限分布与剩余期限分布相近，租户整体稳定性较 好。
截至 2024 年 9 月 30 日，金隅智造工场产权一期项目共计 47 个租户，前十大租 户租赁面积总计为 55869.69 平方米，租赁面积占项目已出租面积的 72.87%， 其中前两大租户各自租赁面积占项目已出租面积的比例在 10%以上；第三到第 十大租户各自租赁面积占项目已出租面积的比例在 3%至 7%之间，占比相对分 散。前十大租户均正常履约，在执行租赁合同稳定。 金隅智造工场产权一期项目的建筑结构特点适合大体量租户租赁，产业类客户平 均租赁面积相对较大，且租约相对较长，租约稳定性较强。前十大租户的所在行 业大类大部分为“科技推广和应用服务业”，但细分行业及主营业务有所区别。
2.6 原始权益人项目储备较多，可扩募资产充足
金隅集团在管项目种类丰富且优质，多数物业位于北京核心区位，可扩募资产充 足。金隅集团于 1997 年起布局投资物业业务，是北京地区最大、业态最丰富的 投资性物业持有者与管理者之一。截至 2023 年年末，金隅集团持有全国物业管 理面积 1837 万平方米，全国在管投资物业面积 252 万平方米。其中，金隅集团 持有的在建、已完工的产业园区全部位于北京地区，面向大信息、高端装备制造、 新能源等潜力行业，保证了充足的可扩募资产。
2.7 收益保障机制健全完善，充分保障投资者利益
为充分保障投资者利益，金隅集团作为原始权益人为金隅智造工场产业园 REIT 的投资人提供了健全完善的收益保障机制：
1） 保障投资者上市前五年（至 2029 年末）的收益
根据金隅智造工场产业园 REIT 招募说明书，金隅集团已出具《承诺函》，承诺： “自金隅智造工场产业园 REIT 交割日起至 2029 年末，任一年度的运营净收益 未达到目标运营净收益，则扣减该年度运营管理费中的基础管理费。被扣减的运 营管理费将归入金隅智造工场产业园 REIT 该年度的可供分配金额，用于向投资 者分配（目标运营净收益按照基础设施基金首次申报确定的评估报告中记载的运 营净收益确定）。 如被扣减的运营管理费归入后仍不足以使投资者获得该年度的目标运营净收益， 金隅集团承诺且确保其同一控制下的关联方通过自愿放弃所持有的本基金份额 在该年度应获取的全部或部分可供分配金额（金隅集团或其同一控制下的关联方 参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不低于金隅智造工场产业园 REIT 份 额发售数量的 35%，持有期自上市之日起不少于 60 个月），优先保障其他基金 份额持有人享有的分红收益，如有剩余再分配自持份额的分红。”
2） 针对租金减免的收益保障
基金管理人与运营管理机构签署的《运营管理服务协议》中约定：“如发生因突 发公共卫生事件原因导致租户免租事项的，运营管理机构通过减免项目运营服务 费用的方式部分平滑免租带来的收益波动风险，具体减免金额以运营管理机构对 应免租期内应收基础服务报酬为限。”
3） 针对关联方租户的收益保障
金隅集团已出具《承诺函》，承诺：“如发生关联租户退租的情形，本公司承诺， 将充分调动并有效利用租户资源、市场资源及运营资源等自身资源，尽快为关联 租户已退租的租赁面积寻求新的承租方并由项目公司与新租户签订租赁合同，新 签订的租赁合同中所约定的租赁条件原则上不低于关联租户租赁合同中所确定 的租赁条件。此外，当发生前述关联租户退租的情形时，本公司承诺，对于本公 司当前及未来持有的产业园项目，在其后续招商及运营过程中，将优先为基础设 施项目提供物业租赁业务机会，优先向基础设施项目倾斜租户资源。”
4） 针对收缴率的收益保障
若任何一笔应收资产运营收入在租约等协议中约定的支付时限内尚未由承租方等主体按约定支付至项目公司监管账户且延期支付超过 3 个月的，该等延期 3 个月届满时仍未收回的资产运营收入视为“未收回资产运营收入。运营管理机构 应于该等 3 个月届满后 5 个工作日内向项目公司提供等额于未收回资产运营收 入的流动性支持金。
本文估值部分的描述与分析均基于《华夏金隅智造工场产业园封闭式基础设施证 券投资基金招募说明书》提供的数据和相关预测，具备合理性、审慎性。
3.1 金隅智造工场产权一期项目估值审慎
金隅智造工场产权一期项目估值审慎。金隅智造工场产业园 REIT 底层项目历史 经营表现整体良好，未来评估预测稳健审慎，租金单价、出租率、租金增长率等 核心参数的假设水平低于历史或当前水平，租金收入的预测增长水平亦低于历史 水平。 参考历史数据，金隅产业园的智能制造及工业研发、产业配套部分近三年及一期 末（指 2021-2023 年年末及 2024 年 3 季度末，下同）的租金单价整体高于租金 单价假设水平；出租率方面，作为金隅智能工场产业园的主要营收支撑，智能制 造及工业研发部分近三年及一期末出租率平均水平整体高于出租率假设的平均 水平。
金隅智造工场产业园项目（包括智能制造及工业研发部分和产业配套部分）2027 年及以后的租金增长率假设水平整体低于在执行租约租金增长率水平，项目 2021-23 年租金收入 CAGR 为 4.17%，预测 2023-2033 年租金收入 CAGR 为 0.54%，租金收入预测增长水平低于历史水平。
3.2 金隅智造工场产业园 REIT 估值逻辑
金隅智造工场产业园 REIT 的目标基础设施项目用房分为智能制造及工业研发及 产业配套两部分。截至 2024 年 9 月 30 日，智能制造及工业研发可出租面积达 79318.74 平方米，占产业园总面积的 93.38%，是该项目底层资产的主要运营 收入板块。
2024 年 1-9 月，金隅智造工场基础设施项目中，智能制造及工业研发项目收入 为 9308.1 万元，占底层资产项目收入的比例为 96.6%，贡献项目主要营收。
金隅智造工场产业园 REIT 的估值评估方法采用“收益法-现金流折现法”：据戴 德梁行假设，项目前 10 年预测期按照“运营收入–成本费用–税费税金–资本性 支出”计算每年运营净收益，第 11 年起在第 10 年运营净收益的基础上按照长 期增长率（2.25%）计算至收益期届满，将各年运营净收益以折现率（6.50%） 折现至价值时点 2024 年 9 月 30 日得到现值。具体包括： （1） 预测未来经营性净收益至收益期届满，即土地使用权终止日期； （2） 将各年运营净收益以折现率（6.50%）折现至价值时点得到现值； （3） 加总各年现值得到于价值时点 2024 年 9 月 30 日估价对象的市场价值。 整体看，金隅智造工场产业园 REIT 项目的主要估值参数较历史水平及周边市场 可比项目情况设置较为保守。
出租率方面，根据金隅智造工场产业园当下出租情况，假设 2024Q4 至 2033 年， 产业园智能制造和工业研发区域的出租率将逐年递增，整体在 85%及以上的出 租水平；产业配套区域的出租率预计将同样逐年递增，整体在 75%及以上的出 租水平。综合看，对比周边成熟竞品项目的出租率，金隅智造工场产业园的出租 率维持在中上水平，长期运营收益稳定的保障性强。
租金单价增长率方面，从 2024 年 9 月末在执行租约租金单价增长率来看，金隅 智造工场产业园智能制造和工业研发区域在 2025 年/2026 年租金单价增长率分 别为 2.41%/1.22%，产业配套区域在 2025 年/2026 年租金单价增长率分别为 2.64%/6.99%，评估预计未来两大业态在 2025-26 年的租金单价增长率为 0%， 2027-33 年租金单价增长率为 2.25%。整体看，增长率预测较为审慎。
资本性支出方面，戴德梁行假设预测期内金隅智造工场产业园智能制造和工业研 发及产业配套的资本性支出占含税运营收入的 3%，2024Q4 至 2027 年分别为 94/365/385/350 万元。整体看，随着智造工场产业园内业务生态的不断深化和 配套服务的持续完善，资本性支出也对应有所调整。
项目运营净收益长期增长率方面，戴德梁行假设基础设施项目 2024 年至 2029 年目标运营净收益分别为 2,032.47 万元（2024 年 10 月至 12 月）、8,425.12 万元（2025 年度）、8,885.93 万元（2026 年度）、8,070.08 万元（2027 年度）、8,159.29 万元（2028 年度）和 8,325.92 万元（2029 年度）。2033 年及以后， 在第 2032 年运营净收益的基础上按照固定的长期增长率计算至收益期届满。
3.3 金隅智造工场产业园 REIT 项目估值调整
金隅智造工场产业园 REIT 项目评估基准日己由 2023 年 9 月 30 日更新至 2024 年 9 月 30 日，评估机构在充分考虑市场情况变化后，对出租率、租金单价、租 金单价增长率、收缴率、免租期、资本性支出假设等评估参数进行了优化调整。 更新后的资产评估值由 15.30 亿元下降为 11.08 亿元，下降幅度约 27.58%。
3.4 项目估值结果及现金流预测
3.4.1 估值结果调整合理，符合市场预期
金隅智造工场产业园 REIT 项目预测相对合理。截至 2024 年 9 月 30 日，金隅智 造工场产权一期评项目估值为 11.08 亿元。项目资本化率在 2023 年 9 月 30 日 为 6.98%，根据评估基准日为 2024 年 9 月 30 日的评估值计算，金隅智造工场 产业园 REIT 基础设施项目 2024 年资本化率为 7.30%（年化），2025 年资本化 率为 7.60%，呈现为小幅增加。
预计可分配金额方面，金隅智造工场产业园 REIT 项目 2024 年 11-12 月预计可 分配金额约为 0.13 亿元，至 2025 年约为 0.79 亿元。预计现金分派率方面，2025 年金隅智造工场产业园 REIT 项目以 2024 年 9 月 30 日为基准日的预计现金分派 率估算为 7.12%，较 2024 年有所提升。
3.4.2 未来现金流稳定，整体营运指标较佳
基础设施项目分业态现金流预测数据
金隅智造工场产业园 REIT 项目分业态现金流预测表现较佳。基础设施项目在租 户业态上分为智能制造及工业研发以及产业配套两部分，基础设施项目分业态的 现金流预测数据如下：
1）出租率假设
金隅智造工场产业园 REIT 项目所在区域为产业核心聚集区，区域内产业氛围浓 厚，入驻企业需求稳定且多为高科技智能化企业，出租率一直保持在较高水平。 基础设施项目于 2019 年正式整体入市，项目预测期内出租率假设主要依据租户 的业态进行区分。基础设施项目近三年及一期末的平均出租率为 94.25%，高于 项目预测期出租率假设整体水平，该假设审慎考虑了 2024 年以及未来一段时间 内市场可能面临的去化压力，在合理范围内。
2）租金水平假设
金隅智造工场产业园项目预测期内的租金水平假设主要依据租户业态、租赁模式 及产业配套部分的所处楼层分别设定，基础设施项目的智能制造及工业研发部分 近三年及一期的租金单价在 152-167 元/平方米/月的区间，产业配套部分 1F、 2F 近三年及一期的租金单价分别在 119-148 元/平方米/月、78-90 元/平方米/ 月的区间，整体高于租金单价假设。
3）租金增长率假设
金隅智造工场产业园 REIT 项目预测期内租金增长率按统一方式设定，不根据楼 栋或业态进行区分，有利于项目资产租金统一管理。基础设施项目的平均租金单 价自 2020 年至 2023 年逐步提升，整体高于假设水平。2024 年上半年受个别租 户调整影响，基础设施项目平均租金单价略有下降，但整体波动较小。本次估值 假设中，2025-26 年租金单价增长率假设为 0%，低于基础设施项目截至 2024 年 9 月 30 日在执行租约在 2025-26 年的合同约定平均租金增长率。
4）运营收入、运营支出和运营净收入
通过对金隅智造工场产业园 REIT 项目运营收入及支出进行分业态分析测算，运 营收入方面，2025 年基础设施项目运营收入预计达 1.21 亿元，其中，智能制造 及工业研发用房/产业配套的运营收入分别为 1.13/0.08 亿元，营收占比分别为 93.4%/6.6%；运营支出方面，2025 年基础设施项目运营支出预计为 3724 万元， 其中，智能制造及工业研发用房/产业配套的运营支出分别为 3478/247 万元； 运营净收益方面，2025 年基础设施项目运营净收益预计为 8425 万元，其中， 智能制造及工业研发用房/产业配套的运营净收益分别为 7867/558 万元，预计 净收益同比较为稳定。
基础设施资产评估参数选取
1）未来现金流预期稳定
截至 2024 年 9 月 30 日，金隅智造工场产业园项目总可出租面积为 84944.4 平 方米，签约租户共计 47 个，已出租面积约为 76669.4 平方米，整体出租率为 90.26%。考虑成本费用、税费税金，预计金隅智造工场产业园 REIT 项目 2024-25 年的运营收入及运营净收益较为稳定。
2）收缴率的假设预期
根据历史数据，2021-23 年，金隅智造工场产业园 REIT 项目期后收缴率保持在 较高水平。2024 年 1-9 月，该项目底层资产的当期收缴率为 95.41%，期后收 缴率为 99.55%。整体看，金隅智造工场产业园 REIT 项目底层资产的租金收缴 管理较为完善。
在租金收缴管理方面，金隅智造工场产业园 REIT 项目的租约条款中设置了押金 安排，截至 2024 年 9 月 30 日，91.30%的租户缴纳了相当于 3 个月租金（不含 税）、3 个月租金税款及 3 个月物业管理费（含税）金额合计的押金，较大程度 的缓解了租金欠缴风险。
3）折现率的假设预期
基于金隅智造工场产业园 REIT 项目所在区域产业发展情况和风险情况，评估机 构判断该地区类型业务的风险报酬率在 3%-5%之间。风险报酬率根据项目所在 城市能级、项目区位条件、经营情况、行业政策等综合分析确定为 4.38%，叠 加无风险报酬率 2.15%，最终 0.25%归整后的折现率取值为 6.50%。
对比已发行的底层资产为产业园区（不含工业厂房类业态）的公募 REITs 折现 率水平看，已上市公募 REITs 中，底层资产位于一线城市的研发办公类产业园 项目，折现率基本处于 6.00%至 6.50%的区间，本项目折现率假设与已发行一 线城市同类公募 REITs 折现率相符，处于合理估算区间。
4）对比已成立同类公募 REITs 底层资产
金隅智造工场产业园 REIT 项目评估单价处于已发行同类公募 REITs 底层资产单 价的中低水平，资本化率高于已发行同类公募 REITs 底层资产。根据金隅智造 工场产业园 REIT 招募说明书，截至招募说明书出具之日，已成立同类公募 REITs 底层资产单价水平处于 7479 元/平方米至 26527 元/平方米的区间内，资本化率 处于 4.44%至 5.04%的区间内。而以估值基准日 2024 年 9 月 30 日对金隅智造 工场产业园 REIT 项目底层资产的评估值为 11.08 亿元，该项目底层资产总建筑 面积为90907.03平方米，折合建筑面积单价约12200元/平方米，处于同类REITs 底层资产单价的中低水平。此外，该项目底层资产估值对应的 2025 年资本化率 为 7.60%，高于已发行同类公募 REITs 底层资产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
