1.1.公司发展历程
公司前身为南极人，成立于 1998 年。2008 年，公司转型品牌授权业务，并聚焦 于电商服务，2015 年公司借壳上市。上市后，公司持续通过外延丰富品牌矩阵及业 务布局，分别于 16 年和 22 年收购卡帝乐鳄鱼、精典泰迪和 BASICHOUSE（百家好） 等品牌，拓展时尚女装、休闲运动男装等细分品类。此外，公司于 2017 年收购时间 互联，开辟移动互联网营销第二主业。目前公司主营业务主要包括现代服务业务（核 心为品牌综合服务、经销商品牌授权服务等）、移动互联网业务、其他（包括部分自 营销售业务）等。
品牌综合服务及经销商品牌授权服务，主要为公司向授权供应商、经销商品牌授 权及综合服务，分别收取品牌综合服务费、经销商品牌授权费等。根据人民网报道， 由于品牌综合服务业务是公司按发放商标辅料的批次为授权生产商提供品牌授权、供 应链服务等，而成本端主要为采购的辅料成本和人工成本，因此该业务毛利率较高。 根据 2023 年公司财报披露，现代服务业务（核心为品牌综合服务、经销商品牌授权 服务等）、移动互联网业务毛利率分别为 94.89%和 5.62%，从毛利角度来看，现代服 务业务贡献了公司主要毛利，是公司业务发展及业绩贡献的核心部分。
1.1.1.15-20 年，开辟品牌授权模式，公司迎来高速发展期
2010 年前后，公司转型聚焦电商品牌授权业务模式，15 年上市后，迎来互联网 电商的快速发展红利期，叠加公司在渠道经销商拓展方面相对激进的策略，公司业务 迎来快速增长阶段。品牌授权及经销商授权产品终端销售 GMV 规模从 16 年的 72.06 亿元快速增长至 20 年的 402.09 亿元，CAGR 高达 41.03%。从渠道分别来看，21 年阿 里、拼多多、京东等占据核心地位，占比（按 GMV）分别为 45.47%、31.56%、13.98%。 受 GMV 高增长带动，公司现代服务业务收入（主要为品牌综合服务、经销商授权 服务等）从 16 年的 5.02 亿元增长至 20 年的 14.97 亿元，CAGR 达 31.4%。从货币化 率（货币化率=现代服务收入/GMV）角度来看，公司品牌授权业务货币化率水平 16- 20 年有所下滑，我们认为主要为新渠道结构变化及行业竞争加剧所致，拼多多渠道 GMV 占比从 17 年的 5.6%提升至 2022 年的 31%，由于新渠道以低价策略为主，我们认 为其货币化率水平或显著低于传统淘系平台，综合导致了公司货币化率的持续走低。
1.1.2.21-23 年，品牌授权模式受挫，公司发展进入低谷期
21 年后，公司现代服务业务收入呈现大幅下滑趋势，从 20 年高峰的 14.97 亿元 下滑至 23 年的 2.94 亿元。现代服务业的大幅下滑主要受 GMV 下滑及货币化率大幅降 低影响，公司品牌授权业务模式受挫，公司发展进入一个明显低谷期。 根据公司 21 年财报披露，21 年公司收入下滑尤其是现代服务业务收入下滑，主 要系传统搜索渠道客户受环境、疫情反复等影响，盈利水平下降，阿里平台 GMV 下滑， 部分客户库存压力较大，消化不及预期，导致品牌综合服务收入下滑显著。 我们认为，除了外部环境的变化之外，公司过去激进的经销商扩张策略也是导致 其后续出现显著下滑的重要因素，公司经销商数量从 14 年的 804 家快速增长至 2021 年的 10311 家，我们认为经销商规模的粗放式增长带来了经销队伍质量的参差不齐以 及管理难度的加大，引发了产品质量问题以及价盘的混乱。
拼多多等低价渠道的规模持续扩张，虽然顺应了阶段性消费降级的变化趋势，但 我们认为客观上也导致了其产品及价格体系的混乱，冲击了其传统阿里、京东平台的 货盘，也导致了其货币化率加速下滑。
1.1.3.23 年后，公司产品、渠道全面改革升级，蓄势待发
2023 年以来，公司积极求变，根据 23 年年报披露，公司本部品牌进行了结构优 化与转型，确立了时尚系列授权服务、战略合作授权服务以及自营零售三大业务板块。 此外，根据北京商报的相关报道，公司 2024 年以来加快转型步伐，在产品升级、品 牌营销、渠道变革优化等方面进行了大刀阔斧的改革。2024 年 1-3Q，公司销售费用 规模达 2.08 亿元，同比增长 200.2%，24 年公司在品牌营销推广方面的投入力度明显 明显加大。
1.2.公司股权结构
公司实际控制人为张玉祥，直接持股比例为 24.94%，一致行动人包括朱雪莲 （张玉祥妻子）和上海丰南投资，持股比例分别为 2.75%和 2.29%，第四期员工持股 计划持股比例为 4.03%。此外，借壳公司前大股东吴江新民实业持股比例达 3.61%。
1.3.财务分析
公司主营业务收入主要由移动互联网业务、现代服务业务（主要为品牌综合管理、 加盟商品牌授权业务）、其他三部分构成，2023 年收入占比分别为 86.6%、11.0%、 2.4%。 毛利率方面，现代服务业务尤其是轻资产运用模式，毛利率高达 90%以上；而移 动互联网业务毛利率水平则相对较低，仅为个位数。从 2023 年数据来看，从毛利占 比角度来看，现代服务业务、移动互联网业务、其他毛利占比分别为 63.4%、31.1% 和 5.5%，现代服务业务占毛利的主要部分。
费用率方面，23 年公司销售费用率和管理费用率分别为 4.12%和 4.74%。销售费 用近年来呈现显著上升态势，结合全文分析，主要系公司显著加大了品牌营销投放力 度。 归母利润方面，2022 年公司出现首次亏损，主要系品牌授权业务呈现了持续下 滑的态势。此外时间互联由于业绩不达预期，计提了商誉减值 4.56 亿元。2023 年、 2024Q1-Q3 公司盈利有所改善，但由于公司处于转型投入期，业绩表现较高峰时期仍 有较大差距。
1.4.股价历史复盘
我们复盘公司历史股价表现，认为可以大致分为四个阶段： （1）16 年初-17 年 10 月，期间公司股价上涨幅度近 100%。期间主要受益于电 商品牌授权新商业模式的快速发展，随着公司经销商渠道的持续加速扩张，公司品牌 授权业务收入增速迅速，带动业绩端的显著增长，归母净利润从 15 年 1.71 亿增长至 17 年的 5.34 亿元。 （2）17 年 10 月至 18 年 10 月，期间公司股价最大跌幅近 50%。我们认为一方面 主要受大盘低迷影响；另一方面，品牌授权模式也引发了市场的争议，产品质量问题、 竞争壁垒等问题引发市场关注和争议。 （3）18 年 12 月至 2020 年 7 月，期间股价最大涨幅近 200%。我们认为一方面主 要受消费牛市行情驱动；另一方面，公司业绩继续保持快速增长态势，部分打消了市 场此前相关顾虑。 （4）2020 年 7 月至今，期间股价最大跌幅近 90%。我们认为主要是公司品牌授 权商业模式受到重大冲击，收入端及利润端显著下滑，利润从 20 年的 11.87 亿元大 幅下滑至 23 年的 1.12 亿元。
2.1.品类全面升级，打造新货盘、优化新渠道
2.1.1.产品升级，增加自营品类
在产品定位方面，根据北京商报的报道，公司创始人张玉祥提到，公司正在重回 自营模式，要打造“迪卡侬的价格、优衣库的品类、lululemon 的品质”的商品。根 据投资者关系活动记录表，公司确立南极人基础款为主，打造“温暖有约、科技生活” 的理念；百家好以时尚款为主，定位“美学风格化 SPA 品牌零售商”；卡帝乐鳄鱼以 休闲运动款为主，定位“大牌平替、经典复古”。 南极人产品，公司于 2024 年全面推出南极人轻奢系列，在产品定价及品质方面 全面升级，根据投资者关系活动记录表，目前轻奢系列主要包括自采商品+加盟商品， 目前自采部分（秋冬款）包括保暖内衣、保暖背心、内裤、袜子等 15 个 SKU，2024 年底加盟产品约 1000+SKU，目前销售端自采、加盟占比大约为 3:7，目前（2025 年 1 月 3 日投资者活动记录表）南极人轻奢系列和百家好品牌在各平台均处于 top10 位置， 南极人轻奢日销 GMV 达 1600 万元左右，自采产品线上销售超 900 万件，线下快闪店 销售约 1.8 万件。根据投资者关系活动记录表，南极人轻奢系列产品消费者反馈的整 体好评率在 95%以上。 百家好产品，根据投资者关系活动记录表，公司自 22 年收购以来，快速将百家 好原有线下直营业务进行剥离，2022 年底进行线上招商运营。2023 年全平台实现 GMV25 亿元，预计 24 年百家好事业部实现 47 亿元 GMV 成绩。
卡帝乐鳄鱼产品，根据投资者关系活动记录表，2024 年公司对其供应链及经销 进行了全面的复盘和梳理，预计 2025 年会在业务结构上做一定调整，增加部分自营 商品。 25 年新品推广方面，根据投资者关系活动记录表，南极人轻奢将会在 25 年增加 3-5 个新的大单品，目前倾向于开发速干衣、速干裤、自发热纤维、羽绒类等大单品。 百家好则会考虑开发家居生活类货品，如家居服、床品等。
2.1.2.品牌营销投入持续加大，重塑品牌形象
23 年以来，公司持续加大品牌营销力度，重塑品牌形象。根据北京商报、投资 者关系记录表等报道，2024 年公司邀请谢霆锋担任公司品牌代言人，并在上海虹桥 和浦东机场包下大屏广告。此外，2024 年公司开始在微博、小红书、抖音等多平台 开展社交媒体营销。品牌 LOGO 方面，公司将原来的红底白字的“南极人”换成了白 底黑子的“NANJIREN”，突出年轻时尚、“国货真香”。根据北京商报报道，公司董事 长张玉祥提出，未来三年将投入 5 亿元用于广告投放，重塑品牌形象。 根据半两财经报道，公司于 24 年 12 月在上海环球港开业全球首家线下门店，产 品相对聚焦，主要以保暖产品为主，作为旗下品牌的首家门店，公司营销端持续发力， 推出全场 6 折促销活动，产品具备较高性价比。
2.1.3.经销商体系变革，推倒重来
公司对旧货盘经销商体系进行了重大调整，将采取白名单邀约制度严格管控经销 商体系。根据公司投资者关系记录表，2024 年底是公司新老客户接棒期，2025 年对 不符合“负面清单管理”标准的客户不再续约，进行闭店。对符合公司管理要求客户 进行续约，同步新客户开新店。目前，轻奢系列全渠道有 170 多家店铺，2025 年 1 季度预计新增 200 家店铺。
2.2.25 年新品放量值得期待
结合上文分析，公司 23-24 年针对渠道、品牌、产品进行全方位调整变革，产品 端南极人轻奢系列、百家好系列终端销售良好，25 年将增加更多时尚化、户外运动 类大单品，渠道端也将重回扩张，或将有助于公司产品端的持续放量，建议重点关注 25 年春夏新品的终端销售趋势。
2.3.优衣库、迪卡侬、lululemon 对比分析
公司提出要打造“迪卡侬的价格、优衣库的品类、lululemon 的品质”的商品， 我们对比分析公司与优衣库、迪卡侬、lululemon 品牌，公司在线上渠道、产品价格 等方面具备一定优势，未来若在品牌营销、线下渠道布局等方面进一步优化，我们认 为未来在相同品类方面或有望占据一定市场份额，国货替代的潜力较大。
2.4.时间互联经营改善，预期未来平稳发展
公司于 2017 年通过现金+股票方式收购时间互联，对价为 9.56 亿元，由此产生 的商誉为 7.8 亿元。公司主营业务为移动互联网端的广告营销。结合界面新闻的报道， 公司传统商业合作伙伴为 OPPO、VIVO、小米等头部手机厂商，由于近年来 OPPO、 VIVO 手机市占率的下降，叠加移动营销市场竞争的加剧，2021 年之后公司经营相对 承压，2022 年由于业绩不达预期，公司计提了 4.56 亿元的商誉减值（目前上市公司 商誉为 4.34 亿元（包含收购卡帝乐鳄鱼 1.1 亿元商誉））。 2024 年上半年，时间互联营收 13.63 亿元，同比增长 18.5%，营收恢复正增长态 势。根据公司财报披露，24H1 公司业绩增长主要系传统 OPPO、小米业务线收入增加， 同时苹果 ASA 和华为 ADS 新业务提供增量收入。整体而言，我们预计时间互联经营正 逐步触底回升，预期未来有望实现平稳增长态势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
