1.1 发展历程：积木沉淀品牌，拼搭角色类玩具开辟市场
守正出奇，拼搭角色类玩具领导者快速成长。公司创始人朱伟松于 2014年创立布鲁可科技， 2016 年开始研发积木玩具，积累了丰富的拼搭类玩具经验。2017 年推出自有 IP 百变布鲁 可，用于积木玩具产品。依托在积木领域积累多年的产品开发 know-how、渠道基础与品牌 基础，2019 年公司开始研发拼搭角色类玩具，将 IP 赋予积木品类，品类创新性强。2022 年 1 月拼搭角色类玩具产品推出，快速渗透空白市场，迅速成为公司增长主要驱动力。
1.2 治理结构：股权结构稳定，高管团队背景雄厚
股权结构稳定，股权激励绑定核心人员。截至 2024 年 12 月，公司实控人朱伟松通过 Next Blocks 和 Smart Blocks 合计持有公司股份 54.95%，实控人持股比例高。此外，公司股权激 励平台 First Prosperity 持有公司股份 9.81%，通过股权激励深度绑定核心人员。
核心管理团队稳定，专业领域积淀深厚。公司创始人朱伟松先生亦是游族的联合创始人，历 任游族首席技术官、监事会主席，2014 年创立布鲁可，主要负责公司的整体战略、业务发 展和经营管理。总裁盛晓峰先生负责公司玩具业务的运营管理及海外市场，曾于英特尔负责 教育类产品的设计研发，2015 年加入布鲁可。谢磊先生负责公司产品研发和设计工作，深 耕硬件产品设计领域，2015 年加入布鲁可。
1.3 业绩拆分：拼搭角色类玩具持续扩张，盈利快速改善
IP 商业化成功，增长提速。公司 2021 年实现收入 3.30 亿元，2022 年开始调整产品结构， 推出拼搭角色类玩具，但受外部环境影响收入同比-1.3%。受益于拼搭类角色玩具销量快速 增长、IP 商业化的成功和销售网络的扩张，2023 年公司实现收入 8.77 亿元（同比+169.3%）； 2024H1 实现收入 10.46 亿元（同比+237.6%），增长步入快车道。 品类扩张驱动规模效应显现，毛利率显著提升，经调整后净利润快速改善。伴随 2022 年拼 搭角色类玩具推出，公司业务规模迅速扩张，标准件+特征件生产模式快速形成规模效应， 2021-23 年毛利率从 37.4%提升至 47.3%。2023 年经调整后净利润为 0.73 亿元，扭亏为盈； 2024H1 经调整后净利润增加至 2.92 亿元，经调整后净利润率快速修复至 27.9%。
分渠道：销售网络快速扩张，线下经销为核心，毛利率持续提升。2022 年推出拼搭角色类 玩具前，公司主要通过线下经销及线上渠道销售积木玩具，2021 年线下经销/线上渠道占比 分别为 34.2%/51.8%。2022 年开始，伴随拼搭角色类玩具放量，线下经销占比快速提升， 线 上 渠 道 稳 步 收 缩 。 2024H1 经 销 销 售 / 委 托 销 售 / 线 上 渠 道 收 入 占 比 分 别 为 91.6%/1.3%/7.1%，公司在招股书中表示，未来将继续专注于在线下渠道销售拼搭角色类 玩具。2024H1 线下经销/委托销售/线上渠道毛利率分别为 52.3%/50.4%/61.9%（同比 +9.8pct/+8.8pct/10.9pct），各渠道毛利率快速改善。
分品类：积木玩具收缩，拼搭角色类玩具驱动增长。2022 年公司拼搭角色类玩具/积木玩具 收入分别为 1.18 亿元/2.07 亿元，分别占比 36.1%/63.5%；2023 年拼搭角色类玩具收入远 超积木玩具，收入分别为 7.69/1.06 亿元（同比+553.5%/-48.6%）；2024H1 拼搭角色类玩 具/积木玩具收入分别为10.23/0.23亿元（同比+323.8%/-66.3%），分别占比97.8%/2.2%， 拼搭角色类玩具保持高增，积木玩具持续收缩。2024H1 拼搭角色类玩具/积木玩具毛利率分 别为 53.3%/38.1%（同比+9.0pct/-4.4pct），拼搭角色类玩具规模效应持续显现。
分 IP：奥特曼仍为核心 IP，IP 矩阵多元化。1）拼搭类玩具：2024H1 授权/自有 IP 收入 分别为 8.50/1.73 亿元（同比+281.3%/+835.8%），分别占比 83.1%/16.9%（同比 -9.3pct/+9.3pct）。2024H1 授权 IP 奥特曼收入 6.01 亿元（同比+194.6%），占比 58.7%（同 比-25.7pct），占比下降；授权 IP 持续增加，其中 2023 年推出的变形金刚表现亮眼，2024H1 实现收入 1.95 亿元（同比+4192.6%），占比达 19.1%（同比+17.2pct）。同时，自有 IP 快 速发展，2024H1 核心自有 IP 英雄无限实现收入 1.70 亿元（同比+817.7%）；2024H1 英雄 无 限 / 变形金刚 / 奥 特 曼 毛 利 率 分 别 为 62.0%/56.6%/50.4% （同比 +13.4pct/+5.9pct/+6.1pct），自有 IP 无需支付授权费、毛利率高于授权 IP，各 IP 毛利率 均持续提升。2）积木玩具：2024H1 自有 IP 收入 0.22 亿元（同比-61.4%），占比 97.7%（同 比+12.3pct），其中百变布鲁可 2024H1 收入 0.10 亿元（同比-72.7%），占比 41.7%（同比 -9.8pct），毛利率 45.2%（同比-2.1pct）。
分区域：海外市场快速拓展，有望贡献新增长极。2024H1 公司在中国/亚洲（不包括中国） / 北 美 / 其 他 区 域 分 别 实 现 收 入 10.35/0.08/0.02/0.02 亿 元 （ 同 比 +239.1%/+211.9%/+28.4%/+103.2%），分别占比 99.0%/0.7%/0.2%/0.1%。当前公司 已获得奥特曼在北美、欧洲及亚洲等地的授权，变形金刚在美国、欧洲、东南亚等地的授权， 漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们在中国以外的 8 个亚洲国家的授权，以及小黄 人全球超 150 个国家的授权。伴随公司海外渠道加速扩张、版权逐步扩大，出海有望提速。
费用逐步优化，团队注重研发。2024H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.5%/38.6%/7.3%/0.1%（同比-16.3pct/+31.5pct/-6.3pct/-0.3pct）。2021 年销售费用率 为 117.9%，主要系推动积木玩具销售采取各类广告和促销活动；伴随拼搭角色类玩具放量，销售及营销战略重心转为高效的内容驱动的营销战略，销售和经销开支大幅下降。研发费用 率亦稳步下降，主要系规模经济效应显现；公司十分注重研发，截至 2024 年 6 月末公司研 发人员达 331 人（占总人数 63.8%）。管理费用率 2024H1 大幅提高，主要系公司于 2024 年 4 月根据股权激励计划授予股权所致，我们预计后续有望恢复平稳。
授权费快速增长，占比保持高位。2024H1 公司营业成本中，外包生产及采购成本/授权费/ 物流成本 / 固定资产折旧分别占比 75.8%/18.5%/3.3%/2.4% （ 同 比 -5.3pct/+6.9pct/-0.9pct/-0.7pct），授权费占比快速提升。2024H1 公司授权费为 0.91 亿元 （同比+350.8%），按公司招股书披露的已从 IP 版权方或授权方获得的约 50 个知名 IP 非 独家授权来计算，单个 IP 半年度平均授权费为 182.46 万元。授权费快速增长，主要系拼搭 角色类玩具当前仍主要依赖于授权 IP，且授权 IP 矩阵持续扩张。我们预计短期内公司授权 费占比仍将保持高位，伴随自有 IP 竞争力增强、占比逐步提升，未来授权费有望稳步下降。
2.1 玩具行业：万亿赛道，稳步扩容
玩具行业：全球玩具市场规模近万亿，预计未来保持稳定增长。2023 年全球玩具市场规模 达 7731 亿元（同比+7.4%），2019-2023 年 CAGR 为 5.2%；弗若斯特沙利文预测 2028 年 市场规模将增长至 9937 亿元（2023-2028 年 CAGR 为 5.1%）。北美、欧洲、亚洲为全球前 三 大 玩 具 市 场 ， 2023 年 市 场 规 模 分 别 为 2433/2140/2136 亿 元 （同比 +3.3%/+10.9%/+11.1%），2019-2023 年 CAGR 分别为 5.9%/5.0%/5.1%。 中国是玩具生产和消费规模最大的国家之一，未来有望延续快速增长。2023 年中国玩具市 场规模达 1049 亿元（同比+9.4%），2019-2023 年 CAGR 为 5.6%。伴随玩具消费人群及 IP 玩具受众的持续扩张，叠加本土企业研发、产品品质和 IP 商业化能力的持续提升，以及新 型玩具品类的不断涌现，我们预计中国市场未来有望保持快速增长。
角色类玩具：规模最大、增速最快的细分市场。角色类玩具指具有拟人、动物等形象的玩具 （如玩偶、毛绒玩具、角色衍生玩具等），借助丰富的 IP 内容提高辨识度，兼备收集与收藏 属性。2023 年全球角色类玩具市场规模为 3458 亿元（同比+9.7%），2019-2023 年 CAGR 为7.7%；中国角色类玩具市场规模为403亿元（同比+11.9%），2019-2023年CAGR为11.9%， 是增速最快的细分方向。伴随需求端受众扩张，叠加供给端 IP 数量持续丰富、产品形态趋 于多元，弗若斯特沙利文预计 2028 年中国角色类玩具市场规模将快速增长至 911 亿元 （2023-2028 年 CAGR 为 17.7%）。
拼搭类玩具：可玩性+益智性强，行业增速显著领先。拼搭类玩具需要消费者投入时间将各 种不同形状、大小和功能的组件组合拼搭为不同形态的玩具成品（如角色、载具和建筑等）； 且其所用零部件一般具有一定比例的标准通用件，可在不同产品之间兼容，质量相对稳定且 成本可控。2023 年全球拼搭类玩具市场规模为 1765 亿元（同比+13.0%），2019-2023 年 CAGR 为 11.1%，弗若斯特沙利文预测 2028 年增长至 3546 亿元（2023-2028 年 CAGR 为 15.0%）。2023 年中国拼搭类玩具市场规模为 237 亿元（同比+16.7%），2019-2023 年 CAGR 为 12.7%，弗若斯特沙利文预测 2028 年达 640 亿元（2023-2028 年 CAGR 为 22.1%）。
拼搭角色类玩具：行业增长步入快车道，市场格局高度集中。2023 年全球拼搭角色玩具类 市场规模为 278 亿元（同比+24.1%），2019-2023 年 CAGR 为 20.5%，占角色类玩具的渗 透率为 8.0%。2023 年中国拼搭角色玩具类市场规模达 58 亿元（同比+93.3%），2019-2023 年 CAGR 为 49.6%，细分赛道景气度高涨。全球拼搭角色类玩具市场格局高度集中，前两 名分别为万代和乐高，2023 年 CR2 高达 75.4%，布鲁可份额 6.3%，位居全球第三；中国 市场亦高度集中，布鲁可份额 30.3%，位居国内第一，国内 CR4 高达 75.5%。
2.2 情绪消费：多元发展，方兴未艾
1）镜鉴日本：悦己消费兴起，驱动消费转型。悦己消费是从个人需求、审美、感受角度出 发，具有个性化特征；消费目的不局限于物品及其功能性，而是更多聚焦情感共鸣、生命体 验等高阶需求。日本第三消费社会（1975-2004 年）时期，价值观上注重个人，消费取向上 追求个性化、多样化、差别化，展现出较强的悦己消费特征。日本平成时代（1989-2019 年）初期与第三消费社会中后段重合，90 年代初经历了泡沫经济破裂、亚洲金融危机等重 大事件，日本经济发展停滞，进一步催化悦己消费浪潮。
相较于社会认同，年轻群体更关注个体的自我认同和定义。根据爱丽星援引日本电通的《数字时代消费和价值观调查 21》报告，57%的年轻人想认识具有不同思维方式的人并受到他 们的刺激生存下去，46%通过喜欢的产品或服务与他人建立联系，55%认为使用什么产品 和服务来表达自己的个性很重要。根据日本内阁府数据，随第三消费社会日本经济物质趋于 富足，日本居民自 80 年代开始逐步追求精神富足超过物质富足；步入第四消费社会后（2005 年左右），精神富足选择比例基本达到平衡、稳定在 60%左右。
御宅文化繁荣发展，泛娱乐赛道乘风上行。根据日本统计局数据，自 80 年代起，日本居民 用于娱乐、放松、交际的活动时间增加，用于工作、家务的活动时间下降，居民生活重心转 向精神富足、自我愉悦方向。90 年代初泡沫经济破裂后，日本居民面临就业、生活等多方 面巨大压力，进而寻求精神、情感慰藉途径。御宅族对漫画、动漫、游戏等特定爱好有着持 续的高度热情，御宅文化在 90 年代迎来高速发展，成为日本最重要亚文化之一。在此背景 下，游戏、电影等泛娱乐赛道在经济下行期间实现逆势发展。
IP 产品能够满足用户情感、精神需求。根据 NTT 调查数据显示，日本 IP 消费者消费目的 中，“安心”、“变得温柔”、“恢复心情”位列前三，选择率分别达 55.9%、37.6%、37.0%。 二次创作成倍放大原生内容价值，IP 产业空间巨大。以动画为例，2019 年日本动画市场中以商品化、音乐为主的二次创作市场规模达 10248 亿日元，是一次创作市场 3.5 倍，通过 围绕 IP 打造多产业布局，能够释放 IP 巨大商业价值。
2）国内市场：悦己消费趋势增长，有望带动泛娱乐赛道高增。根据 MobTech 研究院数据， 2024 年双 11 期间“快乐消费”支出占比在 50%以上的消费者比例约 30%，其中旅行户外、 游戏、文娱、文创盲盒、IP、宠物、二次元及周边等品类位居前列。根据天猫发布 2024 年 双 11 榜单，米哈游，泡泡玛特、叠纸心意、Jellycat 4 个玩具潮玩品牌旗舰店成交额破亿， 宝宝巴士、代号鸢、酷骑、布鲁可、chiikawa 等 70+个品牌破千万；天猫双 11 全周期“毛绒 玩具”售出超过 400 万只，IP 衍生周边类商品同比增长 100%+。
潮玩是 IP 价值释放的重要载体，需求端符合悦己消费，供给端产品丰富度提升。潮玩品类 “有内容”+“无内容”IP 并存，产品形态丰富。根据 Statista 数据，2021 年中国潮玩市场中盲 盒 / 组 装 玩 具 & 拼 搭 套 装 / 手 办 / 玩 偶 / 艺 术 玩 具 / 其 他 形 态 占 比 分 别 为 28.1%/23.2%/15.9%/10.1%/8.7%/13.9%；且产品种类和玩法仍在持续丰富，满足不同年 龄段和消费能力的消费者，供需共振，行业有望延续靓丽增长。
布鲁可体系覆盖从产品设计、研发和生产的标准化体系到消费者生态圈维系，成功经验 有望复制。公司依托内容驱动的互联网营销策略，构建了一个自我循环的消费者生态圈， 提高产品上新成功率的同时，亦提高了消费者粘性和复购率。借助布鲁可体系强大的延展 性，公司计划将拼搭角色类玩具的成功经验复制到更广泛的玩具品类，包括载具和各类情 景玩具等，长期平台化发展可期。
3.1 IP：多元化发展，商业化能力领先
3.1.1 IP 资源丰富，矩阵持续扩充
自主 IP+授权 IP 双轮驱动，在手 IP 资源丰富。公司具有成熟的 IP 开发、授权和管理机制， 并通过综合考量 IP 知名度、消费者偏好、产品契合度、产品扩展潜力等维度，不断深化 IP 商业化和管理能力。 1）自有 IP：英雄无限和百变布鲁可是公司主要的自有 IP。截至 2024 年 6 月末，英雄无 限 IP 拥有 53 款在售 SKU，主要角色包括孙悟空、哪吒、关羽、张飞、赵云、杨戬等；百变 布鲁可 IP 拥有 50 款在售 SKU。2024H1 英雄无限/百变布鲁可分别实现收入 1.70/0.10 亿元 （同比+817.7%/-72.7%），英雄无限 IP 增速靓丽。
2）授权 IP：在手资源丰富，商业化潜力大，IP 矩阵持续扩张。截至 2024 年 6 月末，公司已获得约 50 个知名 IP 的非独家授权（2021 年末仅 9 个），并已成功将 10 个授权的知名 IP 商业化，在手 IP 储备丰富，未来有望依托成熟的 IP 运营打法实现 IP 商业化的复制。公 司计划不断拓展产品组合，覆盖更广泛的人群和价格带，基于知名 IP 推出更多 SKU，包括 小黄人、宝可梦、名侦探柯南、初音未来、新世纪福音战士、凯蒂猫和芝麻街。此外，截至 2024 年 6 月末，公司正与超 25 个知名 IP 进行 IP 授权安排相关磋商。
强强联合、合作共赢，IP 续签风险较小。行业 IP 授权协议通常为期 1-3 年，到期后需续期， 一般不会自动重续。以奥特曼为例，Tsubaraya Productions Co., Ltd.为奥特曼 IP 的版权方， 其授予新创华若干奥特曼角色在中国的独家授权，布鲁可与新创华保持稳定的合作关系。 2021 年以来公司已成功 3 次延长授权，当前公司在中国的奥特曼授权已延长至 2027 年， 且正在积极协商将于 2025 年到期的其他国家的授权延期。此外，公司 2023 年以来亦成功 延长 1 次变形金刚的授权。我们认为公司 IP 续签风险较小，主要系授权是 IP 版权方或授权 方获得投资回报及持续扩大其 IP 影响力的重要商业策略，更换合作方或影响其经营；且公 司作为国内拼搭角色类玩具龙头，其快速增长的规模亦为 IP 合作方贡献可观效益。
3.1.2 IP 挖潜能力突出，商业化效率领先
核心 IP 挖潜能力突出，新系列表现更优。以奥特曼为例，公司累计推出了 7 个版本和 26 个系列，截至 2024 年 6 月末在售的奥特曼 SKU 有 134 个；目前奥特曼群星版累计推出的 所有 12 个系列产品均在售，其中第十一系列产品首季销量相较第十系列增长 86.7%。此外， 公司变形金刚在售 SKU 有 64 个，英雄无限在售 SKU 有 53 个，核心 IP 挖潜能力突出。
产品开发机制高效，上新速度快、数量多。截至 2024 年 6 月末，公司一共拥有 431 个在 售 SKU，其中 116 个面向 6 岁以下儿童（积木玩具占 105 个），295 个面向 6-16 岁人群（英 雄无限、奥特曼、变形金刚、火影忍者等），20 个面向 16 岁以上人群（奥特曼、变形金刚）。 公司拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月（行业平均10-12个月）， 产品从入库到出库存平均仅约 30 天；2024H1 每季度推出约 30-90 款 SKU，2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和约 800 款 SKU。2023 年新推出 的绝大多数拼搭角色类玩具 SKU 目前都在售，推新成功率高。
产品价格带下探，受众边界拓宽。2024H1 公司奥特曼/英雄无限产品平均出厂价分别为 20/12 元/件（同比-9.1%/-53.8%），销量呈现爆发式增长。公司当前主流产品定价为 9.9-399 元，其中主要集中在 19.9-79 元，产品广泛覆盖平价、大众、中端、高端价格带。2022 年 1 月和 2023 年 12 月分别推出定价 39 元的奥特曼群星版及定价 19.9 元的英雄无限星光版， 销售表现强劲；2024 年 11 月推出定价 9.9 元的变形金刚星辰版，进军下沉市场。
3.2 品牌：内容营销驱动，品牌认知鲜明
1）线上：互联网打法成熟，依托内容营销持续裂变。公司采用官方账号、KOL、KOC、粉 丝和 BFC 账号等多重传播渠道，为消费者、粉丝和 BFC 提供涂装、改造等二次创作的便利。 通过活动运营，其自创和传播丰富且高质的内容，持续激活生态圈的创作活力。公司内容营 销方式多元，针对英雄无限 IP 已推出 59 集短片，伴随动画作品持续更新，IP 势能持续向 上。此外，公司十分注重消费者洞察，重视消费者产品反馈，进而反哺产品开发。
公司掌握完善的 IP 变现机制。从上游角色设计，到通过动画等内容营销手段提升流量，再 到产品商业化，最后通过积极的消费者互动形成闭环。截至 2024 年 6 月末，布鲁可及产品 相关的全网话题浏览量已超 110 亿次；在京东、微信、天猫、抖音、拼多多、快手、微博、 小红书、哔哩哔哩等线上平台累计拥有超 1300 万粉丝，位居中国玩具企业前二；微信小程 序注册会员已达 200 万并持续复购，2023 年在微信小程序上激活公司产品的用户中，平均 每位激活约 5 件布鲁可拼搭角色类玩具。
2）线下：线上线下相互赋能，线下触角持续扩张。截至 2024 年 6 月末，公司拥有 511 名 经销商，覆盖所有一二线城市及超 80%的三线及以下城市，覆盖大型商超和专业网点，包 括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等；经销商更新速度快，渠道管控高效。未来公 司计划持续拓展线下网点，依托新推出的低价格带产品开拓下沉市场；并发力 DTC 渠道， 在主要城市开设旗舰店，进一步培养消费者社区意识。同时，依托逐步扩大的海外 IP 版权， 公司计划与更多的海外渠道伙伴建立合作，加快出海，品牌价值有望持续放大。
3.3 供应链：规模效应显著，品控&响应速度&成本领先
拼搭结构&关键关节可标准化生产，规模经济显著。标准零件主要用作拼搭角色类玩具的结 构及关节（单个产品的大部分零件都是标准零件），可在不同型号的产品之间共用；特征零 件主要用作外观层，用于体现 IP 角色特点。通过高度标准化的接口，公司的标准零件可以 和特征零件进行高度兼容的不同拼搭组合，确保拼搭体验稳定，且角色神韵和动作可以被高 度还原。
代工厂合作稳定，品控、响应速度及成本优势显著。公司与业内领先的第三方代工厂进行品 类独家的长期合作，目前已合作 6 家专业工厂，并物色 2 家具有资质的工厂（可在约 3 个 月内展开合作）。公司应用拼搭角色类玩具生产方面的专业知识及专利，打造专有生产工艺 及定制设备供合作工厂使用，确保交付成品的质量，可确保不同产品的拼搭所需力度相似、 体验流畅一致。为扩大和优化生产资源，公司计划投资专注拼搭角色类玩具的自有规模化工 厂，公司预计于 2026 年底前后完工，设计产能为月产 900 万件。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
