公司业务：游戏与信息业务相互协同，打造独特游戏体验
心动公司成立于 2011 年，前身为中国最早的互联网分享网站之一的 VeryCD，后开始转型 手游并不断拓展海外市场。2016 年，心动公司推出了专注于为玩家提供高质量手游推荐和 下载服务的平台——TapTap，成为国内外手游发行和推广的重要平台。2019 年，心动公司 成功在港交所挂牌上市。 营收结构看，游戏业务占据公司营业收入最大比重。2023 年，游戏板块收入占总营收的 61.70%，信息服务收入为 12.97 亿元，占总营收的 32.63%。2024H1，公司游戏板块收入 14.86 亿元，占总营收 66.9%；信息服务收入为 7.34 亿元，占总营收 33.1%。 1）游戏业务：截至 2024H1，公司游戏组合包括 20 款网络游戏及 33 款付费游戏。核心游 戏如《出发吧麦芬》《心动小镇》《香肠派对》、《火炬之光：无限》、《仙境传说 M》活跃用 户数及流水表现出色。2024 年 7 月，自研游戏《心动小镇》在中国内地市场上线并大受欢 迎，上线首月取得了超过 2500 万次下载。自研放置类游戏《出发吧麦芬》于 2024 年 1 月 在中国港澳台地区上线，并多次登顶三地苹果商店的游戏畅销榜，国服 5 月上线后，iOS 畅销榜排名持续爬升，最高排名第 4 名，根据《2024TapTap 移动游戏行业白皮书》，截止 今年 10 月中旬，《心动小镇》的下载次数超过了 3000 万次，成为 TapTap 下载最高的游戏。 2）信息服务业务：TapTap 平台是公司的核心竞争力和驱动力之一。公司游戏研发和发行 为 TapTap 提供优质的独家内容，驱动其用户增长。同时，TapTap 的产品及运营优势将增 加用户数量、产生收入，再通过 TapTap 反哺游戏厂商内容创作，从而产生更多优质内容。 2021 年以来公司对 TapTap 的产品及技术架构进行了一系列的升级及机器学习算法的深度 运用，TapTap 的游戏分发效率和广告系统的效率都得到明显提高。截至 24H1，TapTap 中 国版 App 的平均 MAU 为 4320 万人，同增 27.3%，主因市场新游上线且其中一些游戏与 TapTap 达成了独家或深度的合作，及公司增加营销活动。
公司主要发展历程可分为以下三个主要阶段： 1）2011-2015 年：页游起家，转型手游，积极开拓海外市场。2011 年发布网页游戏《神 仙道页游》最高月流水突破 1.5 亿元，心动也借此正式成为页游领域头部玩家，并进入页游 开发与运营时期。2014 年与韩国页游发行商合作，进入韩国市场，踏出出海第一步。2015 年获得《仙境传说 RO》研发授权，并推出首款自研自发手游《横扫千军》，公司“页游转 手游”顺利进行。2）2016-2021 年：积极布局全产业链，平台和游戏协同发展。2016 年公司投资成立易玩 科技，同年 4 月推出游戏平台 TapTap。TapTap 以其严格的审核机制和优质的内容推荐， 加之“不联运、零分成”的游戏分发模式，赢得了玩家和开发者的广泛认可。2017 年，公 司控股龙成，进一步发展海外游戏运营与发行服务。2019 年 12 月，心动公司于港交所挂 牌上市。2020 年公司增发募资约 7.67 亿港币，用以游戏和平台研发投入。2018-2021 年， 公司上线多款自研和代理游戏，包括《香肠派对》《不休的乌拉拉》《火力苏打》等。 3）2021-2023 年：战略收缩，注重精细化游戏运作。由于前期在研游戏产品多，跨度大， 资源分配不均，多款游戏研发周期延长且上线后反响不及预期。同时，国内政策端收紧， 行业遇冷，加剧了公司营收面临的挑战。因此，2022 年公司调整战略，注重游戏的投入产 出比，注重精细化运作，将资源集中于核心产品的研发上。同时，公司对前一阶段过度扩 张的团队进行精简优化，降本增效，实现了亏损的收窄。 4）2024 年至今：多款自研游戏表现亮眼，带动平台用户增长。2024 年 1 月和 5 月，公司 分别在港澳台市场和中国内地市场上线了《出发吧麦芬》，皆取得了较好的成绩。2024 年 7 月，公司在内地上线了《心动小镇》，上线首月下载量即超过 2500 万。《心动小镇》发行与 TapTap 平台紧密合作，带动平台用户增长和更广泛的用户认知。
公司核心团队股权集中，核心高管经验丰富。公司创始人黄一孟是公司的控股股东和实际 控制人，截至 10 月持有心动公司 33.38%股权。创始团队的持股比例较高，确保了公司股 权的稳定性和控制权的集中。此外，黄一孟和戴云杰在游戏、通信、技术及互联网行业有 超过 15 年的经验，有利于公司的长期稳定发展。
财务简况：营收在波动中增长，信息服务逐步崛起
公司营收略有波动，TapTap 平台业务推动业绩稳步增长。2019-23 年公司营收略有波动， 但总体呈现增长趋势。其中，2021 年营收同比减少 13.8%至 20.11 亿元，主要由于处于成 熟期的现有游戏收入减少。2023 年公司实现营收 33.56 亿元，同比下降 1.22%，主因公司 部分核心游戏收入下降。24H1 得益于公司降本增效措施取得成效，同时新的自研游戏表现 亮眼，公司实现营收 22.2 亿元，同比增加 26.7%。TapTap 平台业务收入已连续多年实现 稳定增长，2019-23 年平台营业收入从 4.60 亿元提升至 12.96 亿元，得益于近年来中国市 场推出的新游戏数量增加带来的营销需求和广告收入增加。24H1 公司平台收入 7.34 亿元， 同比增长 27.3%，主因自研游戏（《心动小镇》等）带动平台用户显著增长，进而带来营收 增长。
分板块看，信息服务营收占比不断提升。2019-23 年，公司游戏业务营收占比下降，由 2019 年的 83.8%逐年降低至 2023 年的 61.7%。游戏业务方面，多款老游戏如《仙境传说 M》 和《不休的乌拉拉》等进入成熟期，收入逐渐减少。而 TapTap 平台收入持续增长，贡献营 收比重持续提高。24H1，因公司《铃兰之剑》《出发吧麦芬》表现出色，拉动游戏营收，游 戏业务收入占比由去年同期的 65.6%增加至 66.9%。
期间费用率整体先增后降，降本增效成效显著。2019-21 年由于公司大幅增加研发人员数 量并提升了员工福利水平，期间费用率大幅增加，其中 2021 年研发费用率为 46.0%，较 2019 年 10.8%大幅提升。2022 年以来，公司实行了一系列降本增效的措施，期间费用率 整体呈下降趋势，2021/22/23 年期间费用率合计分别为 85.00%/72.81%/65.66%，主因游 戏项目重组和人员优化带来研发费用率下降，以及公司减少后台办公室人员数量，合理控 制人力资源和其他运营成本导致管理费用率下降。24H1 公司期间费用率为 56.4%，同比增 加 1.6pct，其中研发/销售/管理费用率分别为 18.9/31.3/6.2%。销售费用率同比增加 12.5pct， 主因《出发吧麦芬》和《铃兰之剑》推广费用以及平台营销费用增加；研发费用率同比减 少 11.2pct，对应研发支出同比减少 20%，主因项目重组及人员优化。 毛利率逐步回升。2020-21 年由于处于成熟期的现有游戏收入减少，而新推出游戏开发商 的收益分成增加，以及平台业务各项成本增加，公司毛利率有所下降。2022 年由于来自《香 肠派对》及新游戏《火力苏打》和《火炬之光：无限》的收入增加，加上平台收入在总收 入占比进一步扩大，公司毛利率开始回暖。2023 年公司毛利率为 61.0%，同比提升 14.02pct， 基本回到 2019 年水平，主因自研游戏收入增加（自研游戏毛利率一般高于代理游戏）。同 时，由于收入的显著增长以及带宽与服务器费用的降低，TapTap 平台业务的毛利率同样增 加。24H1 公司毛利率为 67.4%，同比大幅增加 8.2pct，主因自研游戏收入增长带动游戏业 务毛利率从去年同期 47.3%增至 59.9%。 净利率持续改善，24H1 转负为正。2019-21 年，由于公司对自研游戏投入增加而收入不及 预期，归母净利润出现大幅下降，2021 年的归母净利润降至-8.64 亿元。2022 年后，随着 公司重视投入产出比、集中资源精细化运作，以及实施人员优化等一系列降本增效措施， 归母净利润开始缓慢回升，2023 年公司归母净利润-8300 万元，同比降幅大幅收窄，主要 系 TapTap 平台业务的稳步增长和游戏业务的降本增效。24H1，游戏业务营收增长叠加降 本增效，公司实现归母净利润 2.51 亿元。
复盘：代理转型自研成功，自研能力驱动双主业正向循环
2011-19 年：RPG 网游代理起家，手游驱动增长。2011 年公司通过代理发行网页游戏《神 仙道页游》起家，2015 年推出首款自研手游《横扫千军》将业务拓展至手游赛道。随后公 司在 2016-19 年期间推出多款热门手游产品，其中主要包括：自研《仙境传说 M》、《神仙 道高清重制版》；代理《香肠派对》《不休的乌拉拉》《第五人格》《明日航线》等，驱动公 司游戏业务快速增长，游戏业务营收由 2016 年的 7.7 亿元提升至 2019 年的 23.8 亿元， CAGR 达 45.9%。
2019-21 年：转型游戏自研。随后公司持续加大研发投入，扩充研发团队，游戏业务研发 团队人数及在研游戏数量均快速增长，分别由 2019 年的 620 人和 8 款增加至 2021 年的 1270 人和 13 款。但在此期间，由于公司 Pipeline 涉及品类跨度较大，战线过长，同时又 过于追求玩法创新，导致研发资源分配不均，缺乏主次区分等因素，导致新产品上线进度 不及预期，且缺乏爆款，叠加存量产品流水受生命周期影响流水自然下滑，导致公司游戏 业务营收及利润持续承压。游戏业务营收及毛利由 2019 年的 23.8 亿元和 13.7 亿元，分别 下滑 15.5%和 46.7%至 2021 年的 20.1 亿元和 7.3 亿元，同时研发方面的大规模投入也使 得研发费用由 19 年的 3.2 亿元，大幅提升 291.1%至 21 年的 12.4 亿元，两方面因素拖累 公司归母净利润由 19 年的 3.5 亿元，21 年大幅下滑至-8.6 亿元。
2022-23 年：收缩战线，主攻优势品类。公司开始注重产品本身质量及确定性，并将 ROI 作为重点考量指标。同时采取降本增效策略，主动对公司自研游戏体系进行了大幅调整， 缩减了游戏工作室数量，对研发人员结构进行了优化，游戏业务研发人员数量由 21 年的 1270 人下降 32.8%至 854 人，并主动终止或调整了 5 款规模较小或进度不理想的游戏项目 开发工作。得益于上述的战略调整，22-23 年期间，公司推出多款自研热门手游，其中《火 炬之光：无限》表现亮眼，国服上线首日便登顶 iOS 免费榜，并成功进入了 24 个国家与地 区的 iOS 免费榜 Top10，成为 23 年公司前五大游戏。使得公司游戏业务毛利率及净利率由 2021年的36.2%和-32.0%逐步提升至23年的46.7%和-2.5%，研发费用率由21年的46.0% 下降至 23 年的 30.0%。 2024 年：爆款产品频出，自研能力被验证。24 年以来，公司连续推出《出发吧麦芬》、《心 动小镇》两款自研产品，均取得较好市场表现，其中《出发吧麦芬》上线后稳居 iOS 畅销 榜 Top10 以及港澳台地区畅销榜 Top3，此外《心动小镇》上线后稳居 iOS 免费榜及 TapTap 热门榜前 2 名，为游戏业务带来可观的业绩增量。我们认为，公司自 22 年主动对自研游戏 业务进行调整后，自研产品上线节奏及市场表现得到显著提升，标志着公司此前在自研能 力方面的短板得到补齐，后续有望持续为公司游戏业务及 TapTap 平台提供高质量手游产品， 稳固公司游戏业务基本盘，驱动双主业正向循环。
模式：代理+自研并行，构建多元化产品矩阵
公司自成立以来通过代理、自研等模式构建出丰富的多元产品矩阵，产品类型涵盖广泛， 在挂机放置、休闲、模拟经营、休闲混合、RPG、SLG 等多种品类均推出过热门产品。
截至 24H1，公司旗下共有在运营网络游戏 20 款及付费游戏 33 款，1）按游戏品类分，RPG 类产品表现最亮眼，基于我们统计的公司成立以来推出的 20 款热门产品，其中有 10 款为 RPG 品类或包含 RPG 元素，且其中大多数热门产品如《仙境传说 M》、《神仙道高清重制 版》等仍在运营。2）按业务类型分，代理类产品贡献稳定流水，24 年起自研产品突破。 3）按地区分，公司于 2017 年起发力海外市场，旗下《天天打波利》、《仙境传说 M》、《不 休的乌拉拉》、《T3》等多款产品在海外取得亮眼成绩，目前公司旗下产品已在全球上百个 国家发行，积累了丰富的海外运营及商业化经验。
公司长周期运营能力出色。截至 2024H1，公司共有在营网络游戏 21 款，其中多款核心产 品运营时长达 5 年以上，其中《仙境传说 M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》等更是长期 稳居公司前五大游戏，持续为公司贡献稳定收益。公司前五大产品贡献流水我们认为公司 出色的长周期运营能力主要得益于“TapTap+重度玩法”：以公司两款长线核心产品《不休 的乌拉拉》、《仙境传说 M》为例，两款产品均含有 RPG、MMO 等中重度元素，重养成+ 重社交的属性有效的提升了用户粘性，此外公司依托于 TapTap 平台，一方面开发团队可以 直接与用户交流并获得玩家反馈，对游戏进行优化，另一方面通过 TapTap 游戏社区内部的 PGC、UGC 内容和玩家活动等方式，提升玩家参与感与忠诚度。
自研游戏方面，向内夯实自研能力，24 年进入自研产品兑现期。公司自 2015 年上线自研 产品《横扫千军》之后，2017 年与骏梦网络共同研发《仙境传说 RO》上线后成为爆款持 续贡献业绩，2022 年上线的产品包括《T3》《派对之星》等，《派对之星》2022 年 4 月上 线后，连续十天位居日本 IOS 免费榜榜首；《T3》2022 年 5 月于海外上线，最高位居美国 及日本免费榜 TOP2。24 年为公司自研产品大年，《出发吧麦芬》《心动小镇》上线后均取 得亮眼表现，此外，8 月《铃兰之剑》海外服上线亦对公司业绩有贡献。
代理游戏方面，公司依托 Taptap 平台，投资国内精品游戏，海外发行持续突破。2016 年 公司在 TapTap 上线《神仙道》高清重制版手游，并自此开始布局代理手游业务，2017 年 获得《少女前线》在港澳台及韩国的独家代理权，自此突破海外游戏代理发行。目前公司 代理产品包括：1）国内方面，公司通过投资国内精品游戏制作商，参与到游戏的代理发行， 公司投资了包括厦门真有趣、上海幻刃、广州睿果在内的多家中小游戏工作室，其中《香 肠派对》及《不休的乌拉拉》开发商均为投资公司厦门真有趣。2）海外方面，公司游戏发 行业务已在韩国及港澳台地区形成区域优势，在运营的代表产品包括《明日方舟》《碧蓝航 线》《少女前线》等。
24 年新游表现突出，《麦芬》出海可期，《心动小镇》表现优异
24 年两款自研新游表现亮眼。24 年以来，公司连续推出《出发吧麦芬》、《心动小镇》两款 自研产品，均得到市场广泛认可，其中《出发吧麦芬》于 1 月上线港澳台地区后，首月位 列 iOS 港澳台地区畅销榜 Top3。根据时代周报发布的《2024Q1 游戏出海黑马榜》显示， 出发吧麦芬 24Q1 港澳台 iOS 端预估收入达 1.17 亿美元，位列榜单第三名，仅次于第一名 《LastWar：SurvivalGame》和第二名《菇勇者传说》。5 月上线国服后，排名曾达到 iOS 国服畅销榜第 4 名。此外 7 月 17 日《出发吧麦芬》推出小游戏版，小游戏与游戏本身的挂 架玩法适配度更高，有望进一步扩大玩家圈层。同时，公司旗下重点产品《心动小镇》自 7 月 17 日上线后，稳居 iOS 游戏-免费榜及 TapTap 热门榜前列，后续有望为游戏业务带来可 观的业绩增量。
《出发吧麦芬》的成功：丰富经验+玩法平衡+成熟的商业化路径。《出发吧麦芬》是心动推 出的第三款放置挂机+MMORPG 类游戏，此前开发的《天天打波利》、《不休的乌拉拉》两 款同类型产品均在国内及海外市场取得了亮眼的表演。我们分析《出发吧麦芬》的成功主 要可归功于以下 4 个原因：1）公司及研发团队在放置挂机+MMORPG 类拥有丰富的经验； 2）重度玩法与轻度玩法的平衡；3）轻量化社交：4）成熟的商业化设计；
1）公司及研发团队在放置挂机+MMORPG 类拥有丰富的经验：由《天天打波利》的研发 团队 TeamMEKA 开发，在游戏架构、玩法设计等多个方面，《出发吧麦芬》都参考了此前 表现出色的《天天打波利》、《不休的乌拉拉》这两款同类型产品。比如：沿用了多人组队 共同推图的核心玩法；引入了职业搭配对战体系，玩家需要与不同职业的玩家组队并且默 契配合才能通关；保留了《不休的乌拉拉》中组队共享推图进度的设定。 2）重度玩法与休闲玩法的平衡：一方面，《出发吧麦芬》中加入了更多复杂硬核的重度玩 法，提升游戏长期的可玩性，比如：在秘境之间和绝境挑战玩法中，玩家需要与团队中其 他玩家通过职业互补、技能配合、利用克制关系，并基于 Boss 的出招顺序完成各种走位以 及团队控制才能通关。另一方面，关卡及 Boss 难度的上升相对平稳，不会出现难度陡增的 情况。如果玩家暂时无法通关，只要挂机一段时间的离线收益提升等级和装备即可。 3）轻量化社交：《出发吧麦芬》推出了双人组队玩法并推出了 AI 队友补位等功能，将玩家 从传统 MMORPG 中需要 4、5 个人才能完成组队的限制中解放出来，增加了社交灵活性的 同时也给予了“情侣”、“好友”类型玩家更多的社交空间，将更多的经历投身于游戏中。 4）成熟的商业化设计：《出发吧麦芬》的商业化设计主要依托于传统的 MMORPG 品类复 杂且长线的养成系统，对游戏内资源的消耗较大，有较深的付费深度，玩家需通过充值获 得战力的快速提升以获得通关高难度副本的爽感。
整体来看，我们认为《出发吧麦芬》的成功主要依托于公司本身具有同品类产品丰富的经 验积累，同时在玩法及设定山进行了一些适度的创新。此外更值得关注的是，相较于此前 依托于“仙境 IP”而成功的《天天打波利》和代理发行的《不休的乌拉拉》而言，心动公 司原创的自研自发产品《出发吧麦芬》的成功也代表着公司自研能力初步得到了市场的验 证，随着公司的进一步发展，看好后续公司推出更多热门自研产品，在驱动游戏业务营收 及毛利率同步提升的同时，也为 TapTap 平台提供了更多元优质独家内容，推动 TapTap 和 游戏业务之间的协同作用，助力公司快速成长。 我们认为《出发吧麦芬》在海外具备较大潜力，有望给公司带来更多增量空间。1）公司在 放置挂机+MMORPG 类有成功出海经验：公司旗下同类型产品《天天打波利》、《不休的乌 拉拉》均曾上线海外市场，并在美日韩的市场取得了亮眼表现。2）放置挂机+MMORPG 已得到日韩市场验证：由 JoyNetGames 同类型产品《菇勇者传说》在画风、玩法设计等多 个方面与《出发吧麦芬》相似度较高，曾一度登顶日本、韩国地区的 iOS 畅销榜，因此看 好《出发吧麦芬》在日韩服的表现。 储备游戏看，《伊瑟·重启日》有望于 2025 年上线。根据 24 年 Taptap 发布会介绍，这是 一款近未来虚拟都市题材的策略回合制卡牌手游。在游戏中，玩家需要扮演一名“超链者”， 在虚拟世界“伊瑟”对抗受到未知病毒侵蚀的敌人。
核心存量产品：长线运营能力较强，但流水进入自然衰减周期
公司于 22、23、24 年推出多款热门新游，根据公司 2023 年报显示，目前公司贡献收入前 五的游戏分别为《香肠派对》、《仙境传说 M》、《不休的乌拉拉》、《火炬之光：无限》、《神 仙道高清重制版》，其中除《火炬之光：无限》外均为运营时长超过 5 年以上的老产品。为 了更好的理解公司游戏业务的现状，我们对其中 3 款核心产品分别进行分析。 《香肠派对》：上线 6 年，长线运营能力优异。《香肠派对》于 2018 年 4 月上线国内市场， 是由真有趣游戏开发，心动公司代理发行的一款 3D 像素风大逃杀生存题材手游，玩家可在 游戏中扮演香肠人的角色，在充满危机的世界中进行一场激烈的生存竞赛。得益于公司出 色长线运营能力，不断对游戏内容及玩法进行更新，使得该产品在 22 年重焕新生，MAU 及付费率快速提升，并在 23 年春节期间（已上线近 5 年）创下单月流水新高，此后在国内 iOS 游戏-畅销榜中长期稳定在 Top200。23 年《香肠派对》的 MAU 及 MPU 数较 22 年有 所下滑，但一方面目前该产品在 iOS 游戏-畅销榜排名表现与 22、23 年基本持平，另一方 面依托 TapTap 平台及公司出色的长周期运营能力，我们认为该产品目前处于成熟稳定阶段， 未来有望持续为公司贡献稳定收入。
《仙境传说 M》：“经典 IP+MMORPG”代表作，步入成熟稳定期。《仙境传说：守护永恒 的爱》是由心动公司出品的一款 MMORPG 手游，基于韩国 Gravity 公司旗下著名网游《仙 境传说》正版授权并重制。该产品于 2017 年 3 月上线内地市场，依托“仙境”这一经典 IP， 讯速吸引大量玩家，首月流水即超过 1.2 亿元，随后于海外多个国家和地区上线，多次登顶 数个地区 iOS 畅销榜，并获得苹果商店及 GooglePlay 推荐，2020 年该产品全球流水累计 突破 20 亿元，是公司旗下最成功的游戏之一。 目前，该产品已上线 7 年，处于成熟期，流水受周期影响自然下滑。但根据国内 iOS 游戏畅销榜，截至 24 年 7 月，该产品仍能长期进入榜单 Top200，且公司目前对该款游戏仍然 保持较高的更新频率，同时持续通过 TapTap 平台获取用户反馈，我们认为该游戏未来流水 或将随周期自然衰减，但整体下滑幅度有限。
《不休的乌拉拉》：混合休闲游戏出海典范，流水进入自然衰减阶段。由心动公司持股 18% 的厦门真有趣开发，心动公司代理发行。该产品以石器时代为背景，结合挂机、放置、组 队、社交、养成等多种元素，将放置挂机与 MMORPG 进行了深度融合。玩家需以 4 人为 一个小队的模式，以单个小队为放置单位。同时游戏内部引入了斗士、法师、刺客等 8 大 职业以及装备、属性点、技能等多个养成维度，从而将 MMORPG 传统的养成和职业搭配 对战体系与放置玩法进行完美融合，填补了放置类游戏社交层面的空白，避免了“单机体 验”带来的后期无聊、玩家粘性不足等问题。 该产品自上线以来便稳居公司前五大游戏，同时在海外市场取得了出色表现，根据 AppAnnie 发布的相关数据，该产品在上线后，曾登顶港澳台地区 iOS 畅销榜第 1 名，并一 度在美日韩等 13 个成熟市场进入 iOS 免费榜 Top10。但根据公司公告披露，该产品自 2021 年起，收入贡献已连续三年下滑，根据七麦数据统计的国内 iOS 游戏-畅销榜显示，该产品 近两年排名也保持了缓慢下滑态势，同时自 22 年 6 月起该产品进入游戏-畅销榜 Top200 的 次数明显减少。我们认为，截至 24 年 7 月，该产品已上线超五年，相较于公司推出的纯 MMORPG 产品《仙境传说 M》，《不休的乌拉拉》受制于其本身放置挂机类玩法，生命周 期略短于纯 MMORPG 产品，流水下滑速度也或将高于《仙境传说 M》。
领先的游戏分发渠道和社区，广告变现为核心商业模式
TapTap 是领先的游戏社区和分发渠道。1）游戏社区：用户可以在 TapTap 社区查看丰富 的手游资料库、游戏测评与评分、游戏预约与下载。同时 TapTap 为游戏开发商提供在线推 广、游戏分发、游戏测试等服务。2）分发渠道：TapTap 采取“不联运”模式，并为开发 者建立了“创建-预约-测试-上线-投放”的建议上线流程。TapTap 通过简化游戏上线流程， 凭借 TDS 提供更多服务吸引优质开发商。
平台主要商业模式为广告变现。TapTap 的主要盈利模式是通过提供在线广告产生信息服务 收入。Taptap 采用 CPS（按照用户点击下载）/CPA（预约按钮）定价模式收费，投放单价 根据游戏质量，玩家匹配度等指标发生变化。
TapTap 注重广告的质量，保证用户体验。平台限制只有 TapTap 评分在 3 或以上的游戏才 能投放广告，并对广告的内容、风格、设计以及互动特性有所要求，以使广告能自然地呈 现于 TapTap 的应用界面。目前，TapTap 的广告位主要分布在三大位置，分别是首页推荐、 标签页、搜索页（包括引导页、综合页和具体游戏页）。此外，平台的推荐机制能确保好评 游戏优先展示，并实时监控评分，防止刷榜行为。TapTap 对于游戏质量的把控以及精准推 送，使得玩家接受度高，愿意接受推荐发现新游戏，从而提高用户的粘性和广告转化率， 形成良性循环。 零分成模式让利开发者。不同于传统的大型游戏分发平台，如 AppStore 和 GooglePlay 等， 在进行游戏分发时一般收取游戏充值流水的 30%（及以上）作为分发费，TapTap 仅对付费 游戏收取 5%的平台费用，对免费游戏则无此类收费。TapTap 通过零分成模式吸引了大量 优质游戏入驻，甚至独家上线。 平台开发商注册数量增长迅速。2016 年 TapTap 平台上线的一年内，平台注册游戏开发商 数量从 748 个跃升至 4739 个，截至 2020 年末，平台已有超 15000 名游戏开发商。
平台收入增长强劲，毛利率水平高
TapTap 广告收入持续增长，23 年增长提速。平台广告收入长期保持增长趋势，2017-22 年 CAGR 为 64.6%，主因平台 MAU 持续增加。2023 年公司 TapTap 实现广告收入 13 亿 元，同比增长 33%，占总营收比接近 40%，2023 年平台广告收入大幅增长主要由于：1） 2023 年新游戏数量增加带来的营销需求的增加；2）公司优化提升了广告系统及客户覆盖。 24H1 平台实现收入 7.34 亿元，同比增加 21.7%，主因平台 MAU 显著提升（同增 27.3% 至 4320 万人）。
除收入增长强劲外，TapTap 广告业务的毛利率始终处于高水平。2021-22 年，由于公司多 项新业务（TapTap 国际版、TapTap 开发者服务、云游戏、加速器）产生费用但尚未产生 收入，平台业务毛利率有较大幅度下跌。2023 年公司毛利率达 84.2%，同比提高 10.5pct， 基本回到 2019 年水平，主要因收入的显著增长以及带宽与服务器费用的降低。24H1 公司 平台业务毛利率为 82.5%，同比小幅增加 0.6pct。
社区属性+独占内容构筑平台核心竞争力
平台广告业务本质为流量业务，重点在于用户的数量及质量（活跃度/粘性/付费率），而吸 引用户的核心又在于平台呈现的游戏丰富度及质量（精品头部内容数量/独占内容），和良好 社区氛围。TapTap 正以其社区属性加上优质丰富的内容吸引更多用户，形成生态良性循环。 UGC+PGC 生态繁荣，社区建设促用户量质齐升 TapTap 积极建设游戏社区，引入动态、论坛等模块，鼓励用户在社区中进行讨论和互动， 分享游戏体验，交流游戏内容。除了鼓励 UGC 外，平台还积极引入 PGC 以提升内容的专 业性及感染力。比如，2020 年 TapTap 上线了游戏测评团功能，作为专业玩家意见集体， 输出更为专业的内容。此外，TaoTap 吸引多款游戏官方入驻，向用户提供游戏更新的即时 介绍以及多种专属活动与福利。比如，今年 8 月份，《心动小镇》官方在 TapTap 推出专属 抽奖活动。通过多样化形式的社区建设加上优质的游戏内容生态，TapTap 持续吸引用户留 存，进而生产出更多丰富优质的内容，形成良性循环。 独占游戏：TapTap 用户护城河和增长核心驱动力。优质独占内容与平台形成协同效应，增 加用户数量；同时独占内容的不断丰富，也不断深化游戏账户与 TapTap 平台账户的关联性， 提高了用户从游戏活跃用户转化为平台活跃用户的转化率，并有效增加了用户粘性，进而 提高广告变现的效率。 独占游戏贡献大量用户活跃度，提升用户粘性。2016 年公司自研的《天天打波利》安卓版 在 TapTap 独占发行，取得了较好的发行效果，此后公司自研产品与第三方游戏在 Taptap 平台上独占发行的数量持续增加，2024 年《Phigros》《欢乐钓鱼大师》等第三方游戏及自 研游戏《出发吧麦芬.》《心动小镇》通过 TapTap 独家发行，给平台引来了大量流量。截至 2024 年 12 月，“TapTap 独家”标签下共计产品约 400 款。但实际上 TapTap 独家内容的 完整规模会更大，因为部分产品存在下架或者独占期结束的情况，根据《2024TapTap 移动 游戏行业白皮书》，截至 2024 年 10 月，TapTap 历史独家游戏超 1000 款，总下载量 7.2 亿+，总预约量超 9000 万。
此外，得益于 TapTap 零分成模式和给开发者营造的各方面便利，许多游戏开发商都选择 将 TapTap 作为首发渠道。如 2023 年米哈游旗下新作《崩坏·星穹铁道》在始终未上架硬 核联盟渠道的情况下，上线了包括 TapTap 和 iOS 等渠道。今年年初网易新作《全明星街球 派对》在安卓区也仅在 TapTap 上线，而放弃了在华为、小米等应用商店首发。 自研游戏与 TapTap 平台形成正循环，飞轮效应驱动公司业绩增长。自研游戏在创造营收 的同时，还能给 TapTap 平台引流，增加平台用户数量，进而提升广告需求和广告收入。如 《心动小镇》的发行与 TapTap 深度绑定，安卓端仅能通过 TapTap 下载。同时，游戏内部 也通过奖励用户游戏中虚拟货币或限量道具的方式，鼓励用户下载 TapTap 并注册，并设置 多个 TapTap 专属福利活动，为 TapTap 引流。此外，平台能给自研游戏提供立项、预热、 测试、宣传等多方面支持，广告收入的提升让公司能继续加大自研游戏的投入，形成正向 循环，驱动公司业绩持续增长。
历史广告收入增长由用户数增长驱动，未来有望量价齐升打开增长空间
公司广告收入采取 CPA 的方式计价，我们将广告收入拆解为：广告收入=平均月活跃用户 数（MAU）x 转化比率 x 单次下载平均收入。其中： 1）转化比率：为平均月活跃用户转化为下载次数的比率，代表用户对产品的喜爱程度，用 “下载次数/MAU”表示。 2）单次下载平均价格：即广告的“单价”，代表广告主的支付意愿（与平台吸引力及行业 买量平均成本有关），用“广告收入/下载次数”表示。 平台 MAU 总体保持增长趋势，24H1 达 4320 万。TapTap 平台 2017-24H1MAU 总体上保 持增长趋势，但其中 2023 年有所下滑，MAU 同比减少 13.6%，一方面疫情结束，用户游 戏的时间有所减少；另一方面则因为 2023 年公司上半年因成本控制减少了营销活动，导致 新增用户数量有所下降。但公司于 2023 年 6、7 月对 TapTap 实施多次策略调整，24H1MAU 同比增长 27.3%，达 4320 万人，达到历史同期最高水平。主因上半年《铃兰之剑》《出发 吧麦芬》等 TapTap 独家游戏表现出色，以及平台采取了新的营销推广策略，即通过限制广 告加载率，让平台界面更简单透明，从而提升用户体验。
2017-22 年转化比率和单次下载收入均保持稳定。2017-22 年平台游戏下载次数逐年增加， CAGR 为 38%。尽管游戏下载次数持续显著增加，从 MAU 到下载的转化比率却基本稳定 在 18 左右。而从以广告收入/下载次数表示的每次下载的单价来看，下载单价基本稳定在每 次下载 1.2 元。因此 22 年及之前平台收入增长主要由 MAU 增长驱动。
2023 年 MAU 下滑情况下，我们预计转化率提升是推动平台广告收入增长的主要驱动力。 2023 年平台在 MAU 有所下滑的情况下，依然实现了 33%的广告收入增长。拆分来看，1） 游戏下载次数：由于 2023 年及以后的游戏下载次数不再公布，我们通过对游戏下载次数的 增速进行假设，具体看，基于 2017-2022 平台游戏下载次数 CAGR 为 38%，结合 2023 年 公司处于战略收缩期，我们假设 2023 年游戏下载次数相较 2022 年增速为 15%-45%，由 下表可以看出基于现有的 23 年平台收入和 MAU 的数据，推算出的转化比率相较于历史水 平（均在 20 以下）均有大幅增加。2）单次下载收入：23 年整体广告市场较为低迷，我们 预计销售单价（反映广告主投放意愿）增长空间有限，我们预计整体区间在 1.15-1.40 元。
展望后续，我们再次从这三方面分析收入的增长情况： 1）MAU：公司大量优秀独占内容，特别是自研游戏有望驱动 MAU 持续增长。2024 年上 半年《出发吧麦芬》上线后持续亮眼的表现为 TapTap 带来的 MAUs 的显著增长已经得以 验证，下半年大 DAU 游戏《心动小镇》的成功，将有望驱动 TapTap 的 MAU 持续强劲增 长。此外，公司后续储备游戏还包括《伊瑟·重启日》等，有望继续提高 MAU 提升。第三 方游戏方面，凭借 TapTap 开发者友好的模式，有望吸引独占更多游戏首发渠道，进而驱动 用户增长。 2）转化比率：2022 年以前过去转化比率基本维持稳定水平，而 2023 年的推算表明转化比 率有较大幅度的提升，转化比率代表用户对平台产品的满意度，我们预计随着平台游戏质 量的提升转化率仍有提升空间，此外，考虑到目前平台广告位主要以首页信息流为主，其 余的广告形式如标签页广告，用户需要点进某一类型的游戏标签，才能接收到同类型游戏 广告。而像搜索引导页的发现词/热门词则相对隐蔽，并且广告位也较少，整体上平台对广 告的投放仍然比较保守，公司未来通过有望增加广告位的数量以及丰富广告的表现形式， 将有望提高转化比率，进一步释放变现潜力。 3）单次下载价格：历史单次下载的收入基本保持不变，或是因为多数下载并不是由付费广 告驱动的下载，而是由免费下载贡献。在游戏行业卖量成本上涨的趋势下，TapTap 单次下 载收入有望提升。其次，丰富的游戏新品带来的广告需求的提升以及对于广告的精准投放 带来的转化效率的提升，或将共同推动“单价”的提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
