2017年：美元指数、通胀如何表现？
特朗普政策：2017年特朗普上台后，先废除奥巴马医改，但进展低于预期（党派之争）；后减税法案通过（4月开始提出，直至12月通过）。 资产价格表现：通常情况下，美元指数和金铜价格呈反比，通胀预期和铜价呈正比。2017年美元指数呈现先强后弱的局势。2017年进行3次 加息，并在6月美联储首次提出缩表计划，10月缩表启动，但美元指数仍然下跌，主要因为除美国外的其他经济体也处于复苏中，欧强美弱叠 加库存周期上行，对应铜价表现更好。从通货膨胀和经济数据指标来看，美国CPI指标在2017年仍处于上行阶段，欧美地区GDP增速也相对较 高，全球制造业PMI在2017年也位于荣枯线之上，这对金铜价格起到较好的支撑。
2017年：铜供需复盘（H2供需缺口）
上半年铜价表现为宽幅震荡：从基本面来看，4月旺季不旺， 汽车产量环比下降17.9%，铜表观需求增速低于预期，5月铜 价创近4个月来新低。 下半年铜价震荡上行：5月14日一带一路高峰论坛的召开，中 国将加大对“一带一路”建设资金支持，市场情绪获得巨大 提振。废铜供应收紧，下游企业开工率回升，显性库存高位 回落，支撑铜价。除此之外，铜矿供应担忧再度浮现（例如 Antofagasta旗下Zaldivar和Centinela铜矿面临罢工威胁， 年产约8万吨的嘉能可旗下Alumbrera铜矿被阿根廷政府因环 保问题叫停），受废七类进口政策调整刺激，特朗普政策的 不确定性、全球经济复苏导致美元指数的持续走低，下游空 调销量、重卡销量及新能源汽车销量的增加，以及宏观和情 绪面推动等，沪铜在9月初触及高位。
2018年：特朗普上任第二年，出台了哪些政策？——打响贸易战
2018年特朗普开启贸易战，特朗普的贸易战不单单是针对中国，特朗普致力于恢复美国在外部经济关系（“双赤字”相关的贸易、 美元和跨国货币资本流向美国回流等问题）中的主导地位和霸权。3月份开启对墨西哥、加拿大、韩国、欧盟等地区的钢铝进行加征 关税，不过后来特朗普和这些“盟友国”进行谈判，达到了相应的政治目标。因此，关税可能是特朗普外交谈判的一种手段。 从贸易战的宣传到落地时间来看，2017年8月美国贸易代表办公室开始着手调查对中国涉嫌迫使在华美国公司分享技术等情况， 2018年3月该分析报告发布，随后美国发起贸易战。特朗普1.0时期，贸易战从开始调查到落地大概经历了8个月左右的时间。
2018年：美元指数、通胀如何表现？
2018年美元指数先弱后强。2018年，美联储共加息4次；随着贸易战的打响，贸易保护主义政策可能会使得美国出口更具竞争力， 从而增加美元需求；全球经济周期开始下行，而特朗普年初的减税政策延长了美国相对繁荣期，叠加美元的避险属性，2018年下半 年美元价格走强，金铜价格承压。 2018年上半年整体通胀延续2017年，呈上行趋势；贸易战打响之后，中美GDP同比增速出现下滑，出现供给推动型通胀，随着相关 国家关税上调，全球经济增速下滑，又拖累了通胀。
2018年：铜供需复盘（Q2供不应求）
2018 年以来，供给端虽然收紧（例如废铜政策收紧、海外冶 炼厂频繁的停产、检修），全球显性库存从高位大幅回落。 但在全球贸易摩擦不断升级以及宏观经济持续下滑的背景下 ，铜价疲弱乏力。 1-3月：国内春节消费淡季，节后旺季不旺，铜价走弱。 4-6月：4月开始，随着国内下游开工恢复，但旺季不旺，且 此前市场担忧的矿山罢工也没出现，铜价反弹乏力。同时， 中美贸易战爆发，铜价维持震荡。 6-9月：中美贸易战持续发酵，叠加国内经济相对疲软，铜价 开始加速下跌。 9-12月：美国2000亿美元进口商品加征10%关税落地后，贸 易战阶段性缓和；全球显性库存下降，铜价开始震荡企稳。
2019年：特朗普上任第三年，出台了哪些政策？——贸易战扰动持续
2019年贸易战持续，并且中国予以了回击，贸易战升级。但从特朗普对墨西哥的贸易战策略来看，贸易战是一项谈判的工具和手段 ，例如特朗普以威胁加征关税的方式来达到“让墨西哥减少移民流入美国”的目的。2019年12月13日中美第一阶段经贸协议达成， 文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和终端解决、最终条款九个 章节。同时，美国贸易代表办公室USTR宣布拟将对约1200亿美元中国商品加征的关税从15%下调至7.5%，保持对约2500亿美元中 国商品加征的25%关税。除了贸易战之外，特朗普还提高了国防预算、正式退出《巴黎协定》等。
2019年：美元指数、通胀如何表现？
2019年上半年，已有10多个国家央行宣布降息决定，提振铜价情绪。下半年，美国降息预期已被充分计价，美国经济相对欧洲更强 ，叠加贸易战紧张局势增加避险需求，美元指数相对较强，铜价承压。 2019年是降息预期主导的一年，欧美通胀处于较低位置，但货币政策从紧缩转向宽松，市场预期通胀有向上运动的过程，上半年铜 价表现尚可。
2019年：铜供需复盘（同比去库）
2019年供给扰动频发：矿端方面，Q1共有3次罢工事件， Q2 Codelco旗下Chuquicamata铜矿罢工，影响产量1万吨 左右。嘉能可8月份宣称其将关闭其位于刚果的Mutanda铜 钴矿项目，关闭两年，且不太可能很快恢复（2018年铜产量 达到19.9万吨）。同时国内由于废旧政策导致进口废铜大幅 减少，铜原料供应格局阶段性紧张。 2019年需求偏弱：受到贸易战反复、全球经济下滑、PMI转 弱等影响，电网投资、家电、汽车行业对铜消费拉动比较低 迷。另外，中国6月底新能源补贴退坡，新能源汽车市场需求 仍旧脆弱。
特朗普2.0可能的交易节奏
特朗普上台后的百日内，可能发布大量的行政命令，涵盖去监管、边境管控/遣返移民、削减支出，逆转拜登时期总统令等。秉承着 1.0时期的“先节流后开源”的思想，特朗普或许会先进行逆转拜登时期总统令、削减支出、加征关税等措施，后续再推出减税计划。 与2017年相比，关税方面，这次推行关税可能更早；财政方面，由于特朗普继承了更高的赤字率和政府债务，特朗普2.0政策对削减 赤字的关注会明显上升。 从这个维度来看，2025年上半年黄金的价格或强于铜价，下半年铜价或将优于金价。
供需层面：特朗普2.0对供需有何影响？
需求端：——聚焦关税对经济/需求的影响 。从细分领域来看，特朗普的关税和削减开支政策可能会对 美国新能源汽车需求产生影响，但从全球范围内来看，中 国以旧换新补贴政策的持续、叠加美国新能源汽车占比较 低，对新能源实际需求影响或可忽略不计。但如果关税加 征到一定程度，影响了全球经济，那么对于铜来说，是较 大利空。 新能源：特朗普的削减开支政策或包括拜登政府提出的新 能源补贴，如若特朗普取消新能源补贴政策，则或许美国 新能源汽车回归自然增长水平（但美国新能源车占比不高 ，对全球需求影响不大）。 除此之外，中国新能源汽车的关税已经很高，加征高额的 对华关税对新能源汽车的影响或许也较为有限。
供给端： 2025年1月7日，据《华盛顿邮报》，美国当选总统特朗普的助手们正在探讨适用于“所有国家” 、但只涵盖关键进口商品的关税计划 ，其中包括国防工业供应链（对钢、铁、铝和铜实施关税），关键医疗设备（注射器、针头、药瓶和医药材料），以及能源生产（电 池、稀土矿，甚至光伏面板）。虽然这后来被特朗普证伪，但仍不妨碍铜价冲高、美元指数走低。 特朗普的“能源主导”和放松环境法规的竞选口号有望缩短采矿项目的审批时间，从这个角度，我们梳理了目前美国在审批的铜矿情 况，若特朗普逆转拜登时期总统令，预计可能会影响铜矿产能约65万吨左右。
未来特朗普2.0铜价走势展望
2025年对铜价不宜过度悲观，需要关注关税力度。我们认为 铜价前期的低迷，也反应了市场对关税的担忧，后续要观察 特朗普的关税差与力度，如果关税力度不及预期，则铜价仍 旧有上涨动力。除此之外，2025年铜矿相较于特朗普1.0时期 ，矿端更紧张，如果关税超预期，则铜价跌幅预计不如2018- 2019年的跌幅深。（例如2025年1月7日关税预期的降温对 铜价的拉动，虽然后被证实为虚假消息，但仍不妨碍铜价反 弹）。 按照我们对特朗普的政策顺序理解，即先关税后减税，2025 年下半年的铜价或高于上半年铜价。 中长期来看，铜价中枢易涨难跌。供需层面，矿端持续紧缺 ，未来几年供不应求格局有望持续；宏观层面，中美经济共 振时间点渐行渐近，铜价有望迎来上涨动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
