1.1 中烟总公司控股，特许经营权稳定业绩基本盘
中烟香港自 2004 年成立，由中烟总公司控股，经过近 20 年的发展，公司目前业务已涵盖 经营烟叶进口至国内、烟叶出口至东南亚、中国港澳台及欧洲地区、卷烟产品出口至境内 关外、中国港澳、新加坡和泰国的免税市场及有税市场以及新型烟草出口至东南亚、中东 及欧洲等地。 外 部 扰 动 因 素 消 除 ， 业 绩 显 著 修 复 。 2019-2023 年 ， 公 司 营 收 分 别 为 89.8/34.8/80.6/83.2/118.4 亿港元，归母净利润分别为 3.2/1.0/7.0/3.7/6.0 亿港元， 2019-2023 年 CAGR 分别为 7.16%和 17.02%。公司此前业绩波动主因公共卫生事件影响进 出口业务，2023 年起已显现较优恢复态势，2024H1 收入/归母净利分别同比+12.4%/+40.8%。
股权结构强化经营优势，管理层稳定有助于战略持续推进。从公司股权结构来看，中国烟 草总公司通过中烟国际集团间接持有公司约 72.29%的股份，中烟总公司控股一定程度上 强化了公司相关业务特许经营权的确定性。公司高管多数具有深厚的专业背景和烟草体系 长期任职经历，整体管理层架构稳定，为公司更好推进资本运作平台建设及创新业务发展 战略奠定坚实基础。
公司享有中烟总公司赋予的特许经营权，兼具稀缺性和确定性。受益于中国烟草行业的 “统一领导、垂直管理、专卖专营”的管理体制，公司独家经营范围包含烟叶进口、烟叶 出口、卷烟出口和新型烟草出口。公司不仅在东南亚和中国港澳台地区独家销售中国内地 及境外实体生产的烟叶类产品，还独家将全球主要产区的烟叶引入中国内地市场。此外， 公司对新加坡、泰国、中国香港、中国澳门及中国境内关外免税店的卷烟产品销售亦享有 独家权，并且拥有新型烟草制品的全球销售权（中国内地除外）。整体来看，公司享有特 许经营权，相关业务发展可较好奠定公司业绩稳定基础，公司兼具市场稀缺性和发展确定 性。
1.2 烟叶进出口基本盘稳固，卷烟出口显现亮点
以烟叶类进出口为主营业务，卷烟出口业务亮点显现。分业务来看，烟叶进出口业务是公 司的支柱业务，其中烟叶进口业务营收占比最高，2024H1 年达到 78.15%。2023 年以来， 卷烟出口业务收入恢复较优，2024H1 收入占比达 10.21%。2024H1 年巴西市场的经营业务 收入占比为 4.52%，业务涵盖了烟草种植、加工和销售等环节。此外，2023 年新型烟草出 口业务收入占比为 1.10%，虽然其目前占比较低，但随着全球对新型烟草产品需求的上升， 未来有望成为公司的新增长点。整体来看公司不仅在传统烟草业务上保持强劲势头，还积 极培育发展新品类、新市场，未来持续增长可期。从毛利率来看，近年来公司烟叶进出口、 新型烟草业务毛利率相对平稳，而卷烟出口业务毛利率显著提升，预计主因产品结构变化 和直营/自营渠道占比提升。
分地区来看，2023 年公司在国内营收占比大幅提高至 76.2%，主要因为烟叶进口业务营收 增大。海外市场方面，印尼、中国香港和巴西地区是公司的主要收入来源，由于 2023 年 烟叶出口业务受限，印尼营收贡献大幅降低，但仍是公司第二大收入来源，2023 年占比约 10.7%。
1.3 优异商业模式推动高 ROE 持续性可期
公司 ROE 多年基本维持在 20%以上，商业模式奠定高 ROE 基础与持续性。公司多数年份 ROE 水平均超 20%，主要由于一方面公司的特许经营业务奠定了核心业务盈利能力相对稳 定，并且在渠道和产品结构优化的大趋势背景下，公司整体盈利能力仍有提升空间；另一 方面，公司的业务模式决定了公司以轻资产运营为主，资产周转较优。
烟叶进出口业务布局全球，营收占比常年保持在 80%以上。烟叶进出口业务是公司的核心 业务，2023 年烟叶进出口业务合计营收占比为 82%。进口方面，公司负责除受制裁国家及 地区以外的所有地区的烟叶进口业务，近年来随着公共卫生事件的影响消退，公司烟叶进 口业务收入逐步提升，2024H1 营收达 68.02 亿港元，同比增长 5.49%，占公司总营收的比 重提升至 78.15%。出口方面，公司主要负责中国港澳台地区、东南亚市场以及部分欧洲市 场的烟叶出口，近年来受海外需求的波动，2024H1 烟叶出口业务收入占比下降至 10.54%。
2.1 烟叶进口：雪茄需求提升有望带动烟叶进口量价齐升
烟叶进口业务模式：公司从海外供应商处采购烟叶，销售至唯一烟叶进口客户中烟国际， 后续中烟国际再运至烟叶公司及工业公司。根据招股书披露，出售价格为公司向供应商采 购价格加价 6%，只有小部分特定卷烟品牌生产烟叶类产品使用 3%加价比例。
2023 年以来烟叶进口量稳中有升，毛利率边际有所提升。2023 年公司烟叶进口量同比增 长 27.47%，快速增长主因此前受公共卫生事件影响的延迟装运的烟叶于该年度到港。 2024H1 进口量同比增长 1.38%，收入同比增长 5.49%，毛利率达 10.95%（23 年为 9.07%）， 主因：1）部分毛利率较高的巴西烟叶类产品占比较去年同期提升。2）进口产品的整体销 售单价较去年同期提高。
2.1.1 国内卷烟市场需求相对平稳，雪茄需求提升有望提振进口烟叶需求
卷烟市场总量保持稳定，中高端需求增加、区域品牌的全国扩展，将是业绩增长的主要驱 动力。中国卷烟由国家烟草专卖局严格监管，近年来卷烟产量保持相对稳定。根据欧睿预 计，至 2028 年中国卷烟零售量将保持微弱正增长至 2481 亿支，2024-2028 年复合增长率 为 0.32%。 雪茄需求量平稳增长，公司烟叶进口业务有望受益。中产阶级人群不断扩大，直接刺激雪 茄消费量持续增长，根据欧睿预计，中国雪茄消费将从 2018 年的 71.55 亿支增长至 2028 年的 82.03 亿支，2018-2028 年复合增长率为 1.38%。雪茄的品质与其制作原料烟叶的优 劣密切相关，这直接推动了对高端烟叶的进口需求增加。中烟香港作为中烟体系的烟叶进 口平台，其烟叶进口业务发展有望受益于雪茄需求量增长。
2.1.2 高端烟叶需求占比提升有望推动利润率改善
高端烟叶需求不断增加，有望推动公司盈利能力进一步提升。在中烟对低价香烟销售不断 收紧的背景下，消费者对高质高价卷烟的需求可能会稳步增加，高端卷烟的零售量预计将 继续上升。据欧睿预计，中高端卷烟在 2026 年销量占比有望达到 90%。此外，国内雪茄消 费市场的蓬勃发展，支撑国内对高端烟叶的需求进一步增加。国内市场对高品质烟叶的需 求提升，或将一定程度上优化公司烟叶进口业务结构，推动高利率的高端烟叶产品占比提 升，从而助推公司烟叶进口业务整体利润率改善。
2.2 烟叶出口：供给压力趋缓，欧洲市场开拓有望打开需求增量空间
公司从中烟进出口公司及工业公司采购烟叶，出口至海外卷烟生产企业及其授权采购代理， 采购价与销售价之间会以一定区间比例换算，一定程度上确保公司利润率相对稳定。
公司烟叶出口业务受供需关系共同影响。2023 年公司烟叶出口量下降 26.19%，主因 1） 从供给侧来看，适销货源减少。2）从需求侧来看，近年由于卷烟税持续上调和控烟措施 趋严，卷烟生产商对烟叶的采购需求减少。且由于烟叶采购成本上升，生产商选择使用存 货而非新购烟叶。而 2024H1 公司紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源， 烟叶出口量同比增长 8.69%，已恢复增长态势。
展望后续：1)供给端：中国烟草种植基数依然庞大，有力支撑烟叶出口供给。尽管近年来 中国卷烟播种面积和卷烟产量有所下滑，但中国烟草种植基数仍然巨大。且近年国内推广 的以烟为主的产业综合体一定程度上破解了烟与粮争地的难题，为确保烟区产业规模稳定 提供有力支撑。2023 年我国烟叶播种面积和烟叶产量分别回升 3.9%/5.0%，预计在烟农收 入补贴等政策刺激下，烟叶播种面积有望企稳止跌，对烟叶出口供给提供相对稳定的保障。
2）需求端：东南亚地区烟草制品销量或维持稳定，欧洲地区扩张有望带动烟叶出口业务 成长。印尼和菲律宾是东南亚地区最主要的两大烟叶制品消费国，同时也是中烟香港在东 南亚地区营收最主要贡献国家，2023 年烟草类制品消费量分别为 3117/1383 亿支。根据 Statista 预计，至 2029 年，东南亚国家烟草制品销量有望保持稳定，烟叶需求进而相对 稳定。此外，2023 年 8 月，中烟香港与云南中烟签订协议，将烟叶出口至欧洲地区进行销 售。公司后续在欧洲地区的扩张有望带动烟叶出口业务的进一步增长。
2.3 收购中烟巴西，稳步推进烟叶全球产业链布局
成功收购中烟巴西，产业链上游拓展效果显著。2021 年 9 月 23 日，公司与中烟国际集团 签订购置协议，决定以约 4.95 亿港元收购中烟巴西。此收购不仅提升公司对原材料供应 的掌控能力，通过中烟巴西，中烟香港积极拓展在巴西的烟叶业务，包括采购、加工、销 售及出口等环节，并且进一步扩大了公司烟叶产品出口范围。2023 年，巴西经营业务实现 营收 7.66 亿元，同比增长 41.07%。2021-2023 年，巴西业务占公司总营收比重由 3.90% 提升至 6.47%，有力支撑了公司总体营收的较快增长。2024H1 公司巴西业务销量同比下降14%，收入同比增长 43%，主因销售单价较高而毛利水平相对较低的成品片烟销量占比大 幅提升。中烟巴西的成功收购为公司提供了额外的增长动力，为后续公司在全球范围内的 并购扩张提供了良好范本。
依托免税市场客流修复+有税市场扩张，销量增长可期，直营/自营占比提升助推利润率弹 性。2023 年公司卷烟出口业务营收同比增长 875.83%至 12.09 亿元，营收占比为 10.21%， 2024H1 卷烟出口业务营收同比增长 128.0%。营收大幅恢复主因随着出入境人流恢复使得 免税店消费客流修复，并且公司逐步开拓有税市场，共同推动卷烟销量大幅回升。展望后 续，免税市场客流量仍具修复空间，有税市场加速扩张也值期待。利润率方面，此前卷烟 出口业务主要依赖于经销模式，该模式的毛利率相对较低，近年来公司正逐步增加直营/ 自营模式占比，同时优化产品组合，公司后续毛利率提升可期。
公司卷烟出口业务模式：供应商为中国烟草的进出口公司、工业公司及授权第三方烟草生 产企业，客户为卷烟批发商、免税运营商及有税市场零售终端，业务覆盖超过 200 个免税 终端及有税市场零售店，主要目标市场为中国内地、中国香港、中国澳门、新加坡和泰国 的免税市场，24 年以来公司也逐步扩张有税市场。定价方面，根据招股书披露，该业务定 价主要采取采购价加成的策略。
3.1 两大驱动力助推卷烟出口销量进一步提升
免税市场客流量的提升以及有税市场的拓展将成卷烟出口两大增长驱动力。1）国内出入 境人流正全面恢复，进而免税店客流的提升有望直接拉动公司卷烟出口销量持续回升。在 2020-2022 年出入境相关限制，卷烟出口业务经历销量震荡期，2023 年起公司卷烟出口销 量有明显回升，达 28.04 亿支，同比增长 631.5%，2024 年 H1 进一步回升，销量同比增长 96.0%，但目前年销量相较 2019 年高峰期的 55.06 亿支销量仍有修复空间。 展望后续，免签政策刺激出入境人流量持续恢复，客流仍具较大提升空间。根据国家移民 管理局，多个国家的公民可以享受 15 天的免签入境中国政策，这将极大地促进旅游业的 发展，从而增加出入境客流量。从 2024 年开始，法国、德国、意大利、荷兰、西班牙和 马来西亚等国的公民可以享受 15 天免签入境中国的待遇，同时，为回应中国单方面免签 政策，相关国家和地区有望出台更多签证便利政策，预期将增加出入境客流量，显著提升 境内关外免税店的消费，推动公司在中国境内关外免税店的卷烟销售增长。根据国家移民 管理局，2024 年全国出入境人次达 6.1 亿人次，较 2023 年增长 43.9%，而以季度平均出入境人次来看，仍未全面恢复至 2019 年水平，后续出入境客流量仍有较大提升空间。
2）区域、渠道覆盖范围扩大将进一步打开卷烟出口业务销量成长空间。2024 年，公司订 立了向新增区域出口卷烟的框架协议，计划将卷烟出口业务扩展至公司独家经营区域以外。 通过直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下的卷烟产品至全球市场（中国内 地除外）以及中国内地境内的关外免税店，此外公司也正加速拓展有税市场，整体来看， 公司后续卷烟出口的市场覆盖范围有望持续扩大，将显著打开公司销量成长空间。
3.2 优化品规组合+提升直营/自营占比，毛利率持续提升可期
优化产品组合，加大新品投放力度，扩大自营业务规模占比，整体有望驱动卷烟出口业务 毛利率持续提升。近年来，公司持续推动产品组合优化，加大新品规推出力度，进而逐步 扩大了直接面向免税店的业务模式（直营/自营模式）的收入占比。由于直营/自营模式的 毛利率相对较高，业务收入占比的优化也显著提升了公司卷烟出口业务的毛利率，卷烟出 口业务 24H1 毛利率达 22.2%（23 年全年毛利率仅为 13.6%）。展望后续，公司直营/自营 占比仍具较大提升空间，毛利率弹性可期。
新型烟草出口业务持续发展，有望打开公司新成长曲线。公司负责向全球市场（中国内地 除外）出口新型烟草制品(主要为加热不燃烧烟草产品)，业务覆盖 50+国家及地区，主要 目标市场为东南亚、中东、欧洲、中亚地区。该业务目前虽然体量相对较小，2023 年收入 占比为 1.1%，但近年来该业务收入持续增长，2019-2023 年 CAGR 达 48%，2024H1 收入同 比增长 28%，销量同比增长 41%。
新型烟草出口业务模式：公司负责向全球市场（中国内地除外）出口新型烟草制品(主要 为加热不燃烧烟草产品)。公司从新型烟草制品制造商进行产品采购，进而出口至目标市 场上的批发商或直接销售至零售商。定价方面，新型烟草制品出口业务的加价比例至少为 1%，公司可根据国际市场状况及相关经营成本的变动而调整该等加价比例。
行业层面：全球 HNB 市场持续扩容，享受渗透率提升红利期，中烟品牌影响力仍需提升。 HNB 产品因其更强的替烟性和减害性，吸引了大量传统烟草用户，2018 至 2023 年间，全 球 HNB 市场规模的年均 CAGR 达到 23.12%，根据欧睿预计 2023-2027 年行业规模 CAGR 达 13.45%。截止 2024H1，HNB 龙头公司菲莫国际旗下的 IQOS 替代传统纸烟消费者数量已经 达到 0.31 亿人，行业目前仍处渗透率提升红利期，HNB 市场规模持续扩容可期。从行业 格局来看，目前菲莫国际的 IQOS 处于绝对垄断地位，英美烟草的 Glo 品牌市场份额超 15%， 而中烟旗下 HNB 品牌目前份额仍然较低，产品力与品牌影响力仍需进一步提升。
公司层面：1）驱动力一：覆盖市场及经销商数量正持续扩张，品牌影响力逐步扩大。公 司新型烟草出口地区持续扩张，截止 2023 年出口业务涵盖超过 20 个新型烟草品牌、50 余 个国家及地区，2024 年 H1 市场覆盖数达 54 个，经销商数量达 63 个。展望后续，公司市 场覆盖面及经销商数量仍有较大提升空间，随着覆盖区域增多，公司品牌影响力提升的同 时，销量增长空间进一步打开。 2）驱动力二：产品力持续提升，行业份额有望提升。2024 年 9 月，中烟香港代表中国烟 草 13 家工业企业，携 25 个品牌、超 100 个品规的加热烟草产品参加多特蒙德国际烟草展 会。此次展会，中烟香港首次展出茶基非烟介质产品（不含烟草成分）及自主研发的自然 烟气技术产品。针对欧盟市场日益严格的监管趋势，公司成功研发出茶基产品，满足不同 消费者在使用减害产品时摄取尼古丁的需求。近年来，中烟持续在加热烟草领域进行研发 投入，新产品、新技术逐步迭代，展望后续，随着中烟相关加热烟草的产品力提升，行业 份额有望逐步提升，公司作为中烟体系新型烟草产品出口商，或将显著受益。
公司发展目标为打造具有国际竞争力的一流烟草企业、助力中国烟草提升国际影响力。公 司始终坚持“外延与内生”双轮驱动策略，并且根据招股书披露，公司定位为中烟体系资 本市场运作和国际化业务拓展的指定境外平台，后续相关整合以及相关优质标的的外延并 购，公司通过资本化运作助力中国烟草国际化发展值得期待。 目前公司的控股公司为中烟国际集团，其旗下子公司主要有三类：1） 烟叶类业务：如天 泽烟草、中烟国际阿根廷、中烟国际（北美）公司等；3）与国际烟草公司合资子公司：中 烟菲莫国际、中烟英美烟草国际等。
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