公司介绍：全球综合物流巨头，关注各发展阶段的投资价值
经过超30年的发展，顺丰控股已成全球综合物流巨头。公司规模大但利润率尚低，且各业务处于不同成长和盈利周期，公司业绩预测难度较大。因此在研究顺丰控股时，除关注短期变化外，需定位公司所处发展阶段及该阶段的投资价值。
发展阶段：从细分走向多元，从扩张走向盈利
从细分走向多元：1993年顺丰成立，早期公司通过完成“直营改造”&成立“顺丰航空”定位高端快递；2013年开启多元化布局，陆续推出快运、冷运和同城急送等业务；2018-2019年公司通过收购新邦物流、与美国夏晖集团联合成立新夏晖和收购DHL大中华区供应链业务，加强快运和供应链等业务多元化布局。
从扩张走向盈利：在实现多元化业务布局后，公司把重心转移到了网络协同提升盈利的方向。2022年起公司通过网络融通、运营模式变革等项目，聚焦精细化管理和降本增效，正式从扩张期迈入盈利期，公司零担快运、顺丰同城业务相继在2022年、2023年实现盈利。
我们认为，公司目前已切换至稳增长+盈利改善的高质量发展阶段，长期关注公司盈利改善背景下业绩稳增长，及股东回报能力的提升带来的投资机会。同时应重点跟踪围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际业务的增长催化剂及边际变化。
股价复盘：盈利改善筑底反弹，大行情仍来自成长性
复盘顺丰控股历史行情，行情均以需求上行为基础。2019-2020年公司通过特惠专配填仓，以及在疫情受益下实现加速增长，迎来大行情。公司股价更多反映月度业务量增速，降速则杀估值。如今公司估值消化充分，盈利改善带来反弹行情，大行情静待增速拐点。
成长性：全球第四大综合物流，相对前三或仍有翻倍空间
据弗若斯特沙利文，全球综合物流服务提供商TOP10排名（按2023年收入计），中国/美国/德国/法国/日本各上榜3/2/1/1/3家，发达国家物流成本占GDP比例通常在8-9%，经济大国是诞生大型综合物流供应商的基础，中国完全具备诞生大型综合物流供应商条件。
顺丰控股产品布局已较为完善，完全具备提供综合物流服务能力，公司2023年收入高达2584亿元，为全球第四大综合物流服务提供商，作为物流大国中国的综合物流供应商龙头，公司收入规模较全球前三名仍有较大差距，但公司竞争力强，未来成长空间可期。
市场预期：收入&利润增速略高于线性预测
营收端线性预测：各业务板块增速与行业增速保持一致，预计公司2024-2026年营收CAGR为8.6%（2024/12/28时Wind一致预期对应为10.7%）。
净利润线性预测：公司2022年股权激励计划业绩考核目标要求2022/2023/2024/2025年营业收入不低于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，当前营收计划目标较难实现，因此预计公司将努力达成归母净利率目标。由于公司2022/2023年均已超额完成归母净利率考核目标，预计2024/2025年归母净利率提升幅度较原计划略放缓，分别提升0.3pct/0.2pct，后续年度提升0.2pct，预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为14.7%（2024/12/28时Wind一致预期对应为16.7%）。
股东回报：稳增长&利润率持续修复，股东回报彰显投资价值
分红：顺丰控股经营性净现金流整体向好，资本开支自2021年高峰期后持续缩减，自由现金流亦向好；顺丰控股将股利支付率从2022年20%提升至2023年35%，股息率从2022年0.43%提升至2023年1.49%，《顺丰控股2023年度推介材料》声明2024-2028年现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，预计股息率将持续上升。
回购：顺丰控股2022-2023年回购金额30亿元已变更剩余库存股用途为注销。顺丰控股2024年第2期回购股份方案拟回购金额5-10亿元，截至2024年11月30日已回购7.58亿元（不含交易费用），回购股数占公司目前总股本0.42%。
成长性：第一曲线时效件或延续、第二曲线供应链及国际将开启
公司业务较为多元化，但主要收入来源为时效快递、供应链及国际两大业务，2024H1两大业务收入占比超过2/3，是拉动公司增长的主要引擎。因此，本章节我们将主要探讨公司时效快递、供应链及国际两大业务的增长逻辑和潜在催化剂。
成长逻辑一（时效快递）：从老场景到新场景
成长逻辑一：公司不断挖掘客户需求，通过场景拓展，推动各业务发展。如时效件向下渗透“退货件”场景需求，向上渗透“半日达”场景。2024年10月16日起，顺丰在天猫平台试点消费者“加价选顺丰”新场景，继续推动时效件增长。
成长逻辑二（供应链业务）：从产品到行业
成长逻辑二：除场景拓展外，公司向存量客户拓展更多产品，提升客户钱包份额；或公司开发更多行业，提高行业渗透率。如某客户此前仅使用顺丰时效快递产品，可逐步延伸到生产端的快运产品、跨境端的供应链及国际产品，从而提高该客户在顺丰的份额；在如公司可通过拓展更多行业，提升公司在该行业的渗透水平。
成长性逻辑三（国际业务）：从国内到国际
成长逻辑三：国际业务成长空间更为广阔。除国内业务纵向拓展及行业横向拓展外，国际物流市场较国内市场更为广阔，后续有望进一步打开公司长期成长空间。
鄂州机场促进供给释放，静待需求改善下的增长弹性
在鄂州机场的加持下，公司时效快递线路（供给能力）持续增强，静待需求改善下的增长弹性。随着宏观回暖，以及鄂州机场天然优势吸引更多产业客户入驻鄂州机场转运中心，实现“仓配一体、快速发货” ，有望形成全球产业集群，催化国内时效件、供应链及国际业务的长期发展。
鄂州机场投用后，顺丰航空网络从“杭州主机场”枢纽升级到“鄂州主机场”枢纽轴幅型网络。鄂州处于“九省通衢”湖北省，地理位置相较杭州更适合作为航空货运枢纽，过去不便的江浙沪重点城市以及西南成都等城市均可通过鄂州机场实现航空中转，从而具备更多次晨达能力，时效件覆盖区域和线路将增加。根据顺丰控股2022年度推介材料，鄂州机场投用后航空次晨达城市覆盖个数从20+个增加到30+个，预计2D12和2D18达成率分别提升+9pct和+2pct，能力显著增强。
从老场景到新场景（时效件展望）：退货件增长引擎
电商退货件是长期高成长赛道。根据丰巢招股说明书，灼识咨询数据显示，2019-2023年电商退货件CAGR快于电商正向件，退货率从6.3%提升至6.8%，预计2028年退货率提升到10.1%，2024-2028年电商退货件CAGR达19.9%。 顺丰在退货件行业具有竞争优势。顺丰凭借其独立第三方+散收能力优势，提供相对具品质的退货件产品，具有较强竞争优势，抖音电商、拼多多均为其重要退货件平台来源。根据顺丰控股投资者交流问答（2024/8/28），公司在个别电商平台份额占比甚至达到70-90%。 预计顺丰退货件市占率逐渐提升，实现快速增长。我们预计顺丰退货件市占率2024年达到20%，悲观/中性/乐观假设未来顺丰退货件市占率2025-2028年度降低1pct/保持稳定/提升1pct，2028年市占率最终达到16%/20%/24%，预计2024-2028年顺丰退货件收入CAGR为 13.4%/19.9%/25.5%。
从国内到国际（国际业务）：跨境电商红利—欧美市场大
跨境电商欧美市场空间广阔，且随着中国跨境电商的出海，欧美线上消费进一步被激发，以TEMU、SHEIN为主快速增长，使得中国跨境电商增长迅猛进而带动空运直邮模式的繁荣发展。以美国为例，美国小额商品主要通过空运方式进口，空运占比常年维持在80%以上，并且美国小额商品进口主要来自中国及中国香港，根据美国海关数据，2021年来自中国及中国香港的小额商品占美国小额商品总进口量的61.59%。
经营特征：高经营杠杆，利润弹性大
顺丰控股成本、费用结构展现高经营杠杆特征，成本费用改善将带来较大业绩弹性。若以我们对顺丰控股2024年收入预测为基础测算，成本费用占收入比每下降0.1%，可为公司带来接近3亿元毛利润增厚。
业绩改善分析:外包成本、其他经营成本降幅明显
从占收入比的角度来看，2024H1顺丰控股外包成本以及其他经营成本占收入比同比下降明显，是盈利改善的关键原因，费用占收入比亦有小幅改善。
从单票成本来看。2024H1顺丰控股单票人工及运力成本占公司总单票成本的83%，为公司主要成本。过去两年公司单票外包成本、单票其他经营成本降幅明显。
降本逻辑一：多网融通，资源复用
顺丰历年来多次调整业务披露口径，本质是网络融通带来的利润结算困难。2022年后公司按速运及大件、同城即时配、供应链及国际三大业务分部披露数据，主要因速运分部及大件分部的网络融通基本已经完成，分部利润难以拆分核算。多网融通项目通过场地共用和线路融通，有效降低了公司中转成本（其他经营成本）和运输成本（运力成本）。
降本逻辑二 ：模式变革，分拣前置
运营模式变革即通过普通分拨场升级成综合场地，实现综合网点分拣功能的前置到综合场地，从综合场地直接分拣至网点甚至到快递员，从而减缓末端分拣和派件压力。该项目一方面可以提升快递员效率，减少往来与综合网点的时间，让快递员有更多时间面客增收；另一方面该项目亦可优化末端综合成本。2024H1公司实现小哥收派效能提升 6.2%，项目效果正在逐渐显现。
降本逻辑三：鄂州机场，轴辐射降本
参考FedEx，1981年公司建成孟菲斯机场 SuperHub 后，1982年公司资本开支增速（供给开始收缩）开始低于当年需求增速（需求增速稳健），供需差收窄，产能爬坡下单票成本开始下行， “轴辐式”货运航空网络成效开始显现。顺丰鄂州机场2022年7月投产，后续降本路径或可参考FedEx。 拆分来看， “轴辐式”货运航空网络模式相比此前“多点对多点”飞行运输模式，可提高飞机装载率，效率得到提升，单位人工、燃料、设备和其他成本明显下降。期待鄂州机场产能爬坡降本带来业绩弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
