（1）近年私募 EB 发行情况概览
私募 EB 当前市场规模约 900 亿，近年来发行总体较平稳。在经历2015 年以来的3 年规模井喷式增长之后，或受监管趋严影响，2018 年私募EB 发行规模明显回落；近三年发行规模均维持在 300-350 亿元区间，总体较为平稳，但数量来看收缩趋势较为明显，2022-2024 年各发行 35、29、15 只。截至2024 年底，市场存量私募 EB 为 73 只，合计 904.5 亿规模，其中半数以上个券规模小于10 亿。
大规模私募 EB 占比明显提升。由发行规模和数量的情况可以看出近年私募EB发行呈现单只平均规模增大的趋势，我们进一步统计了2024 年发行的15 只私募EB的规模数据，可以发现，发行规模在 20 亿元以上的占半数以上，且其中不乏24明德 EB、24 航天 EB、24 电气 EB 几只规模超 50 亿元的个券。
深交所的私募 EB 起步较早，而近年上交所发行规模始终更高。第一只私募EB（13福星债）在深交所发行，两年后的 2015 年底，15 美克EB 的发行代表着私募EB也登上了上交所的舞台；2021 年来上交所的发行规模始终高于深交所，2022年深交所的发行规模甚至骤减至 21 亿元（共 8 只 EB），但在2023 年又回升至150亿元左右。此外，2015-2016 年间还曾有 12 只私募 EB 产品上市于机构间私募产品报价与服务系统，但此后便都上市于沪深交易所。
期限方面，多数私募 EB 为 3 年期。其中，2024 年发行的均为3 年期私募EB，而更早些时候的私募 EB 在期限设定上更加多元化，短的有1 年、2 年期，最长的为6 年期，此外部分甚至设定为相对特殊的非整数年限（目前均退市），如15宝利来 EB1 期限为 1.51 年，广汇能源 2021 年发行的三期均为2.46 年。
发行主体方面，国有企业占比逐年提升。早年私募EB 在发行条件等方面相对较为宽松，各方面设定上自由度也较高，因此成为不少民营企业青睐的融资工具；近年来监管趋严后，国有企业的占比逐步攀升，2024 发行15 只私募EB 中60%发行主体为国企。 8 成以上为主板上市公司，且大中市值公司居多。目前已经发行的410 只私募EB中，83%左右正股为主板上市公司，14%为创业板公司，暂无科创板上市公司，此外曾有 11 只私募 EB（均为 2017 年及以前发行）的正股上市于新三板；市值分布上，多数公司市值超百亿，2024 年发行私募 EB 中13/15 的市值超过200亿，小市值公司较少。
发行人多为第一大股东，发行规模一般不超过其持股市值的20%。我们统计了2024年以来发行的私募 EB 情况，15 只 EB 中有 11 只为第一大股东发行，4 只为第三大股东发行；以大股东发行公告日前最新一季度的持股数量、及季度内正股均价测算，可以发现 2024 年各 EB 发行规模占大股东持股市值的比例均在20%内，值得注意的是，24 锦隆 EB01、24 锦隆 EB02 均为天山铝业第一大股东石河子市锦隆能源产业链有限公司发行，两期规模相加占其持股市值的30%左右。
行业分布方面，制造业占比较高，消费行业发行较少。以正股所处的申万一级行业为准，截至 2024 年底发行私募 EB 规模居前三的行业为电力设备、交通运输、医药生物，其中医药生物发行的数量最多（46 只），发行规模靠后的主要集中在消费行业。2024 年交通运输、国防军工、电力设备发行规模靠前。
信用评级方面，大部分私募 EB 没有评级，但大多使用了一定担保方式增信。截至目前，带有评级的私募 EB 占比不及发行总数的1/4，但有评级的EB 其评级均在 AA-及以上。多数 EB 都带有担保，其中质押担保和不可撤销连带责任担保的方式最为常见，但也有部分 EB 既无评级也无担保，不排除担保方式不明而暂未列示的情况。
中信、华泰联合、国泰君安等证券参与主承较多。由于私募EB“私募”的属性，主承销商在全过程中承担着较为重要的信息渠道角色。按照各家券商参与次数来看，目前参与到私募 EB 项目较多的主要为中信、华泰联合、国泰君安、红塔、中泰证券等。
（2）条款设计规律
1. 票面利率： 利率类型上，私募 EB 使用固定利率方式较多。区别于转债常使用累进利率的方式，私募 EB 历来偏好使用固定利率，2015 年以前的 EB 均采用固定利率，而后才出现累进利率；但近年来又呈现回归固定利率的趋势，2024 年发行的15 只私募EB均为固定利率形式。 半数以上的票面利率不及 1%。以 2022-2024 三年发行的固定利率形式的私募EB为例，我们统计了票面利率设定的分布情况，其中半数以上的票面利率不及1%，而这其中又有不少将利率设定为 0.1%甚至 0.01%。
同公司发行的 EB 票面利率呈下行趋势，但一般都略高于对应转债。我们梳理了部分对应同一正股的转债和私募 EB 的利率设定情况，可以观察到，乐普医疗、蓝帆医疗、歌尔股份等曾发行多期私募 EB 的公司，其后续发行的票面利率往往更低。各家发行的转债利率一般由不到 0.5%开始逐年累进，最后一期在2%附近；除乐普医疗、瑞鹄模具、歌尔股份，其他发行主体的 EB利率均较转债更高。
近年来发行的 EB 大多带有利息补偿。由于私募 EB 的票面利率往往低于同评级企业债，为了对持有到期的投资者作出一定补偿，和转债类似，很多私募EB（近三年 72/79）在最后一期除了支付常规利息，还会多支付一笔“补偿金”，但具体补偿利率的高低则分化较明显。
2. 赎回条款： 一般形式为“在换股期内，如果标的股票在任何连续m 个交易日中至少n个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的 x%时，发行人执行董事或执行董事授权人士有权在上述事项触发后的 5 个交易日内决定是否赎回全部或部分未换股的本期可交换债券。当本期可交换债余额不足（一般 2000-3000 万元）时，发行人有权按面值加当期应计利息的价格赎回可交换债券”。 （m,n）设定：对 2022-2024 年发行 EB 的条款设定进行统计，可以发现，最为常规的（m,n）设定为（30,15）、（20,10），有些私募EB 设定的条件相对较好触发，如（10,5）、（30,10）；另有部分 EB 的赎回条款设计和一般格式不同，如22 山煤 EB 要求“任意连续 30 个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%”，22 中希 E1 要求“任意连续 15 个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%”，这两只条件则相对难以达到。 x% 设定：x 的值最常见为 130，然而也有部分公司设置较为特殊，如民生银行的五期 EB 均将 x 设置为容易达到的 105，表现出极强的转股意愿，其（m,n）也设置为较易达到条件的（10,5）；而杉杉股份的四期EB 均将x 设置为180，配合以3%的固定利率+5.6667%补偿利率增强债券的吸引力，转股意愿则较弱。
3. 下修条款： 一般形式为“在本次债券的换股期内，当标的股票在任意连续m 个交易日中至少n 个交易日的收盘价低于当期换股价格的 x%时，发行人董事会有权在向下修正条件触发后的 5 个交易日内决定本次债券的换股价格是否向下修正”。近三年发行私募 EB 的下修条款在（m,n）和 x% 方面的设定分布如下：
部分私募 EB 还带有自动下修条款。正股万泽股份对应的好几期私募EB，均同时带有主动下修条款和自动下修条款，但各期在具体条件设定上有些差异，此外有的还针对违约情况设计了下修条件；明阳智能发行的几期EB 也有类似触发相应违约即下修的条款；九州通则设立了时点自动下修条款。
4. 回售条款： 很多私募 EB 不带有回售条款（近三年发行的 EB 中20/79 没有回售条款），一般来说私募 EB 的回售时间也限制地较为严格，多数设定为到期前6 个月，到期前3个月的设定也较常见，回售期较短。
格式上，最常见的为进入回售期后“在任意连续 m 个交易日中至少n 个交易日的收盘价低于当期换股价格的 x%时”或者“任何连续a 个交易日低于当期换股价格的 x%时”。（m,n）常见组合和赎回条款类似，a 常为10/20/30 等，x 则以70/75/80居多。 此外值得注意的是，除了可能没有回售条款，部分私募EB 也不含下修条款，如22 船材 EB、24 船材 EB。
5. 换股条款： 换股条款一般会就标的股票发生送股、转增股本、配股及派发现金股利时对转股价调整做出规定。换股期一般在 6 个月后开始，也有部分项目换股是12 个月后开启，比如 23 绿能 EB、20 招广 EB 等。 初始换股价受募集说明书公告日前 20 和前 1 日正股交易均价限制，此外，和发行人发行 EB 的初衷也关联较大。一般来说，私募EB 发行目的可以归为减持和融资两大类：（1）不少发行人刚参与过定增，或者定增、IPO 解禁，具有减持套现的需求，但又担心直接减持对股价产生较大负面影响，故发行私募EB 争取通过逐步换股实现减持；（2）以相对低成本满足融资需求。减持型的 EB，初始换股价一般较低（初始平价高）。出于减持意愿发行的私募EB，发行人通常会将转股价设置得比较低，后续下修转股价的意愿可能也相对更强，亦可定义为“偏股型”；而出于融资为目的的，转股价的设置通常更严格，投资者主要获取票息收益，相应可称为“偏债型”。 减持（偏股）型的 EB 转股意愿更强，对票息的要求不那么高，因此也通常对应更低的票面利率。我们对目前发行的所有私募 EB 做了大致统计，可以印证这一点。但在赎回条款方面，从统计的 x%分布来看，偏股型EB 并未表现出明显异于偏债型 EB（如将 x 设得更低从而更易触发条款）的设定。
（3）发行进度及形式变化
根据前文所述，近几年发行的私募 EB 数量明显减少（2022-2024 年分别为35、29、15 只），但从已完成发行的项目来看，各项目发行前审批耗时并未明显变长。私募 EB 发行前的流程进度可在深交所和上交所网站中查询得知，通常会经过交易所“受理-反馈-通过”几个环节，其中“反馈”阶段有时会更新数次，并偶尔出现项目发行规模变动的情况。由于网站未保留“反馈”阶段的具体时点数据，我们仅统计交易所“受理-通过”、“通过-发行”用时，可以发现各年总体用时维持相对稳定；此外从发行到上市所用的平均天数也都在10 天左右。
此外发行形式上，分期发行依旧常见。早在 2015 年，就有长荣股份的EB分两期发行，二者在期限、初始转股价等方面设定有所差异。近三年完成发行的项目中，约有 1/3 的项目选择分成两期甚至多期（如 2022 年万泽股份的项目分成4期发行）；目前已获交易所通过但未完成发行的项目中，有约2/3 已部分发行，后续可能续发（历史上看也可能不继续发行）。
（1）交易热度及市场表现
私募 EB 在二级市场的流动性较差，不少个券在年内基本无成交。由于上交所的数据明细难以获得，我们仍以深交所的数据为例： 交易热度方面，个券间分化明显，部分个券交易活跃。尽管2024 年深交所存量私募 EB 平均成交额为 11.6 亿元，但多数个券全年成交不足1 亿元；部分个券交易火热，24 明德 EB、23 希望 E1、24 广州数字科技 EB 成交超50 亿。市场表现方面，2024 年深交所私募 EB 平均涨跌幅为4.41%。深交所存量的29只私募 EB 全年平均涨跌幅略低于中证转债指数涨跌幅（5.94%），或因多数EB年内交易规模有限，涨跌幅也主要分布在±2%的区间；23 华强E1、23 万泽EB01、23华强 E2 涨幅靠前。
聚焦具体个券，24 广州数字科技 EB、24 明德 EB 全年交易活跃，且为投资者带来可观回报。两只均为 2024 年上市新券，发行规模较大。
24 广州数字科技 EB： 正股广电运通，金融科技+城市智能业务并行。金融科技方面，公司连续 16 年位列国内智能金融设备市占率第一，是国内最大的金融智能自助设备供应商和服务商，综合实力在全球位列前三；城市智能方面，公司推动政企数字化建设，中标多个数字政府建设项目，并前瞻布局数据要素核心技术，2024年实现控股广电五舟，推动广电五舟成为华为鲲鹏和昇腾服务器整机业务的重要战略合作伙伴之一。 交易非常活跃，价格波动较大。24 广州数字科技 EB 上市于2024/5/9，发行规模为 30 亿。上市首日涨幅达 2.65%，除上市初期交投极为活跃之外，也有部分交易日的日内累计成交超 2 亿元，上市后约 2/3 交易日均有成交；价格方面，该EB年内价格波动较为剧烈，整体在[100,117]区间震荡，并曾有数个交易日的单日涨跌幅达到 10 个点左右。
24 明德 EB： 正股顺丰控股，国内领先快递物流综合服务商。公司不仅提供配送端的物流服务，还延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节；公司经营稳健，收入利润稳步增长，2024 年 Q1-Q3 公司实现营业收入2068.61 亿元，同比+9.44%，实现归母净利润 76.17 亿元，同比+21.59%。 阶段性交易，价格波动较小。24 明德 EB 上市于 2024/5/29，发行规模达80亿。因规模较大，公司总体受关注较高，上市后约有 1/2 的交易日有交易，但7月底-9 月底成交极少；价格方面，主要集中在[100,108]区间，单日涨跌幅不曾超过±7%，波动较小。
（2）主要市场参与者
深交所网站目前暂停披露可交债的主要持有人数据，我们参考上交所月度披露的情况（为公募+私募 EB 合并口径，包含 G 三峡 EB2）：EB 的主要投资群体为券商自营、企业年金、信托、保险等，趋势上券商自营占比提升较明显。券商自营风险偏好相对较高，具有一定股性的私募EB 对其吸引力较强；而公募基金持仓明显下滑，主要因为公募基金仅可配置公募EB 而不可配置私募 EB，近年来多只公募 EB 陆续退市，公募 EB 总规模明显收缩。
（3）退出情况及收益统计
私募 EB 主要退出形式为转股+到期，2024 年转股退出比例明显降低。根据统计完全（几种退出方式比例相加为 100%）的数据，历年来退出市场的私募EB约有64%以转股的形式退出，25%左右到期，还有小部分被回售或赎回。或因2024年权益市场曾经历较长一段时间低迷行情，2024 年退市的私募EB 平均转股比例仅53%，远低于 2023 年的 70%。
多数私募可交债收益可观。不同退出方式的 EB 收益来源不同，对于转股退出的EB（转股比例高于 90%），我们粗略地统计了其存续期内可能实现的最大换股价值（假设转股开始时期和到期日之间股价最高点的次日卖出）观察收益情况，可以发现至少 2/3 的 EB 最大换股价值高于面值；对于非转股退出的EB，票息是较为重要的考察因素，此外持有到期个券还享有利率补偿，我们简单统计了到期退出 EB（到期比例高于 90%）的票面利率加上补偿利率情况，其中半数超4.5%。
（1）减持新规如何影响私募 EB？
私募 EB 发行主体发行的重要目的之一就是减持，近年来减持方面规则变化较大，如 2023 年 8 月要求“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”；2024 年 5 月出台一系列减持新规等。对此我们主要探讨两个问题：相关规则出台后私募 EB 发行节奏是否有明显变化？是否有因政策变化而终止项目的情况存在？
2023“8.27 减持规定”影响有限，2024“5.24 减持新规”后发行放缓。前文统计来看，近三年发行节奏相对较平稳，我们进一步从月度视角进行探讨，尤其关注主要时间节点 2023.08、2024.05 前后的发行情况；或由于“5.24”证监会颁布了几份部门性文件，效力级别较高，在这之后私募 EB 发行速度有所放缓，而“8.27”前后发行节奏无明显变化。
“8.27”后终止的私募 EB 项目有 3/5 不再符合“减持新规”要求。根据沪深交易所披露情况，“8.27”以来终止的私募 EB 项目有上交所的1 个项目和深交所的4 个项目。我们以项目公告终止发行的时间为节点，统计了其正股在破发、破净、现金分红等方面是否符合“减持新规”要求，可以发现大智慧、日发精机、湘潭电化均因分红不达标而不再符合减持要求，这或为发行人终止发行的重要原因。
（2）私募 EB 的违约风险如何？
2024 年可转债市场曾因信用风波经历了一波寒冬，对于私募EB，投资者不免担心其会出现违约风险，我们对过往私募 EB 的违约情况进行梳理：历史发生多次违约，需重视信用风险的评估。截至2024 年底，私募EB 共发生违约 41 次，涉及 24 只标的，13 个发行主体。其中，首次实质性违约发生在2018年，飞马国际发布公告称，其控股股东发行的可交换债未能如期应付利息及相关回售款项，构成实质性违约，而后其后两期私募 EB 也陆续违约。
加强对行业特性及发行主体各项财务指标的研判，可在一定程度规避信用风险：行业层面，一般来说成熟期行业偿债能力较佳，而初创期和成长期行业内部信用资质分化速度较快，此外，收现比高、无形资产和商誉占总资产比例低的行业偿债能力相对较强；具体主体及个券层面，公司在行业中的地位、负债率、利润对债务的覆盖程度、企业自由现金流情况、未来资本开支计划等方面也均应纳入考虑。
即便发生违约，也可通过转股降低损失。以 17 康01EB 为例，发行人未能按照约定足额偿付部分债券利息及本金，但最终转股比例依旧高达98.86%。在发生实质违约后，换股价值也曾达到 40 元左右，尽管不足以覆盖成本，但也可在一定程度减轻损失。
总体来看，私募 EB 具有较好债底保护，历史来看投资收益也较为可观，在对发行主体资质进行充分甄别后，不失为一种值得期待的资产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
