行业概况：疫情透支行业增长，但混合办公仍然持续渗透
美国远程办公/协作渗透率在 2021 年达到峰值后回落，但 2023 年重启增长。结合美国劳工部调查数据及 Robert Half 调研数据，我们注意到疫情极大地影响各行业远程办公的渗透率，但 2021-22 年随着防控政策转向，大多数企业/机构回归常态化办公模式，导致远程办公比例 下降。然而，我们不认为就业市场整体会回归疫情前的水平，疫情期间的远程办公/协作类似于一场社会实验， 美国劳工部 2024 年 10 月的研究显示远程办公对于生产率有小幅积极影响，且降低员工的流动率（工 作满意度提升）。因此，美国就业市场在疫情后也逐步接受混合办公模式，体现为新招募岗位中混合办公的比 例自 2Q23 触底至 26%后 3Q24 回升至 35%，就业人口中远程办公比例自 22 年 10 月的 17.9%提升至 2024 年 11 月的 23.3%，远程工作时长占比同期从 13.5%提升至 16.2%。
Zoom 增长因子：从单点产品拓展至协作解决方案，IT 预算优化压力边际减轻
Zoom 创始人认为疫情使得巨头加速投资，用低质量的产品抢占市场，长期看挤压了市场空间。Zoom创始 人兼 CEO 袁征在 2024 年 6 月接受专访时提到3，“如果没有疫情，Zoom 今天可能会发展得更好”。疫情使得 所有人一夜之间意识到远程办公的重要性，一些巨头投入大量资源模仿 Zoom的产品并利用流量、渠道、价格 等优势获取客户，Zoom 被迫卷入高强度的竞争，导致在公司文化、产品质量方面有所松懈。一旦客户习惯于低 价格的基础视频会议产品，其后续的提价空间就非常有限，导致视频会议软件基本上只能依靠拓展渗透实现增 长，而疫情极大地透支了企业远程办公渗透率，因此对于市场空间实际上负面影响更大。这也是 Zoom股价从 2020 年 10 月高点跌幅 80%+的原因之一，即大单品逻辑下量价均缺乏空间。 根据管理层业绩会表述，Zoom在线业务的增长因子包括 1）地区结构，2022 自然年 APAC/EMEA 的地区 战争导致供应链不稳定，带来高通胀进而影响企业 IT 预算疲软，同时重要细分市场的汇率波动也导致美元计价 增速受到负面冲击；2）销售渠道，疫情的冲击在短期内撬动行业需求，部分掩盖了 Zoom在销售渠道方面的不 成熟，因此疫情后 Zoom面临高基数+渠道牵引力不足的问题。2023 自然年 Zoom调整销售架构，裁撤 15%员工， 从注重增长转向激励留存/交叉销售；3）产品驱动，除 Zoom Meeting 外，Zoom目前主要增长来自于 Zoom Phone/Rooms，其余如 Zoom AI Companion/Call Center 尚处于产品打磨阶段，无法贡献实质性收入。
周期因子包括 1）IT 预算周期，Zoom在线业务的客户年度开支基本低于 1.5 万美元4，而企业客户开支平均为 5 万美元左右，因此在线业务实质上与中小企业的 IT 预算具有非常强的关联性。FY25Q2 管理层也提到， 关于在线业务，“我们遇到风险的一个领域…是中小型企业（SMB）以及像小客户这样的领域。我们确实看到 了一些 —— 我认为是对经济整体状况的担忧”；2）续约周期，根据 FY2025 ZoomTopia，Zoom FY25Q2 年度 签约用户占比达到 76%，平均合约周期提升至 18.1 个月（大约 1.5 年），管理层提到 FY24 客户集中续约，这 个过程导致坐席/账户数量优化（此前过度采购/近年人员优化），从而带来下行压力。另外产品/服务提价需等 待新合同生效才体现到收入层面，因此 FY25 续约带来的账户流失压力将大幅减小，且产品提价+新产品交叉销 售有望冲抵这部分负面影响。
具体来看，管理层在 FY23Q1 提到，“俄乌冲突导致逆风，欧洲/亚太（日元贬值）需求疲软。考虑到美元 的加强以及战争的影响，我们将这两个因素的组合对收入产生大约 1% 的影响纳入指引”。我们回溯了欧元区 PMI，注意到 2021 年 5 月-2022 年 10 月受高通胀影响（疫情导致供应链中断，且重要能源国家战争导致能源成 本大幅提升），企业采购需求大幅走弱，这与管理层对经济环境的评论一致。但我们看到，欧元区 PMI 在 2024 年以来已经回归疫情前水平，后续企业侧需求进一步大幅恶化的可能性有限。
销售模式方面，尤其是 Wendy Bergh（Zoom General Manager of Online Business）及 Graeme Geddes（Head of Sales at Zoom）领导下，前者主要通过调整定价/套餐，优化支付/退款流程，增加产品特性等措施不断优化在线 业务的留存率，后者则聚焦对于销售策略的调整，从追求客户数量增长转向既有客户的交叉销售，同时优化 APAC/EMEA 地区的销售团队。我们看到，FY23Q2 以来，Zoom 在线业务不仅实现了客户流失率自 3.6%下降 至 FY3Q25 的 2.7%，同时业务收入增速从-8.8%提升至+0.5%。管理层在 FY25Q3 提到，过往在线业务的趋势非 常积极，从 FY23 的-8%恢复至 FY24 的-4%，FY25 有望实现持平不下滑，未来的目标是重回增长。
产品方面，由于单品逻辑遇到瓶颈，Zoom 开始转型协作平台。Zoom于 2020-21 年仅发布新产品 Zoom Events， 2022 年发布 IQ for Sales/Whiteboard/Workspace Reservation 三款产品，2023 年大幅提升产品发布速度，发布了 9 款产品，包括 Virtual Agent/Rooms/Team Chat/Notes 等，印证了此前 CEO 提到的疫情期间的高强度竞争分散精 力及资源，导致产品创新方面有所放缓，更多聚焦既有产品的安全性/稳定性等。而 2022 年后陆续拓展垂直场景，如销售对接/教育/客服等，并在 2023 年 9 月引入 AI Companion 自动化部分工作。
根据 Zoom 投资者日，目前除核心产品 Zoom Meeting 外，Zoom Phone/Room 渗透率最高，FY2Q24 分别为 19%/14%。其中 Zoom Phone/Room 分别于 19/14 年发布，早期都涉及大量对硬件/系统的集成，以及渠道铺设， 因此增长较慢。
需求方面，1）Zoom在 FY22Q1 业绩电话会时提到，Zoom Rooms 的需求主要来自企业重新设计工作场所 以支持混合工作模式，换句话说，典型的需求来自企业调整办公场所缩减面积并采购远程协作工具。FY22Q2 Zoom Rooms 的需求主要来自企业准备迎接员工回归线下办公（混合办公模式），提前做出采购需求。FY25Q2 Zoom Rooms 通过推出可以支持高达 100 万参与者的新型 Zoom Webinar，为企业提供大规模活动举办能力。2） Zoom Phone 的需求则来自于对传统 UCaaS 的替代，构建统一的现代通信平台；3）2022 年以来 Zoom 发布 Contact Center/Virtual Agent 等产品，开拓 CCaaS 市场；4）收购 WorkVIVO，Meta 2025/26 年陆续下线 Workspace 业务， WorkVIVO 成为独家迁移合作伙伴，承接客户协作系统迁移，FY25Q2 ARR>$100K 客户达 69 个，对应年化收 入至少 690 万美元，同比+100%。 目前 Zoom的主要收入由 Meetings/Phone/Rooms 驱动，其中 Phone 趋势由 Zoom One 套件采购驱动，考虑 此前管理层评论：在 2024 财年，我们看到大多数客户都有续订。我们的续订团队已经做得非常出色，抓住机 会与他们讨论升级到 Zoom One 的机会，可能会添加 Zoom Phone 或其他产品。因此，我们看到了整个产品组合 的一些调整，这样做的结果是，当这些客户开始再次增长时，我们的定位非常好，客户现在采购不同的 SKU， 粘性更强，而一旦需求转暖，他们可以随着开始添加坐席而成长。实际上续约时往往存在席位缩减/优化情况， 为保留开支 Zoom 销售团队可能通过折扣形式捆绑 Zoom Phone，进而推动 Phone 的快速渗透和收入增长，但总 体客户支出增长不明显。这意味着 Phone/Room 销售时附带折扣较高，一旦合同到期续约时 IT 预算需求转暖， Phone/Room 减少折扣带来的增长将更加显著（潜在的增长曲线）。
关于续约周期，根据 2025 ZoomTopia，FY21Q2-FY25Q2 Zoom 客户的平均合约期限自 10.9 个月提升至 18.1 个月，我们可以按照这一期限粗略回溯观察 Zoom订单续约的情况。从签约到确认收入涉及到一些会计规则， 我们在此作简要概括：签约后计入 Bookings，符合履约条件后开具发票（Billings），履约后计入收入，符合履 约条件但尚未履约的为 Unbilled Revenue，RPO = Deferred Revenue + Unbilled Revenue。当期 Bookings = 收入+ 当期新增 RPO。当我们考虑续约时，我们主要讨论当期 Bookings 与下一期 Bookings 的关系，其中下一期 Bookings=当期 Bookings × Net Dollar Rentention Rate + 新增订单，这里的问题在于我们不知道平均合同期限 的情况下，无法用下一期 Bookings/当期 Bookings 近似估计 Net Dollar Rentention Rate。好在公司于 FY25 ZoomTopia 披露了过去 5 年的平均合同期限。
Zoom 订单滚动情况（包括续约+新增）于 3Q24 触底，FY25 以来平均为 99%，即下一期订单基本上与当期 订单持平，未来起码不会进一步下滑。结合前述对于产品交叉销售&销售渠道的分析，我们认为 Zoom 有望逐步 走出疫情后企业优化坐席的负面影响，逐步回归常态化增长，后续的 AI Companion 2.0 插件/Phone/Room等产 品有望驱动增长。 竞争方面，Zoom / Microsoft Teams 份额稳定。主要担忧 Teams 进一步交叉销售侵蚀份额，但欧盟调查后微 软于 2024 年 4 月 1 日起，新的微软 365 和 Office 365 企业客户将不能购买包含 Teams 的套餐，而是需要选 择新的区域特定套餐或购买独立的 Teams 企业版5，对于现有客户，他们可以继续使用并续订他们已经订阅的 套餐。催化在于 AI 产品的效果比 Teams 更好（微软没有投入过多精力在会议/协作场景），此外 Zoom 的 AI 产 品允许付费用户免费使用，Teams 则需要额外支付 M365 Copilot 的月费后使用。
AI 产品方面，根据《Zoom AI Performance Report 2024》6，Zoom在转录/摘要总结/响应时间/稳定性等方面 均好于 Teams/Cisco Webex。
股东回报：股权激励比例未来逐步降低，现金回购抵消股本稀释影响
股东回报方面，过去被诟病较多的问题在于 Zoom股权激励比例较高，对股本稀释程度很高，这主要是由 于高管薪酬中股权占比较高，现金部分过低。根据彭博，Zoom 宣布将减少员工股票激励的使用，以解决股票摊 薄问题，并计划在未来两个财年逐步取消年度绩效股票计划7，但由于Zoom股权激励计划持续 4 年，因此 FY21-22 大规模招聘导致的股权激励要在 FY26 全部归属完毕，FY27 后股权激励的影响逐步减弱。此外公司通过回购抵 消股权激励的影响，即 FY25Q1 董事会授权 15 亿美元回购额度，FY25Q3 进一步授权 12 亿美元回购额度，考 虑已经回购的部分，目前仍剩余 20 亿美元回购额度。若按照 FY24 股权激励比例估测，20 亿回购可冲抵未来 2 年股权激励带来的稀释效应。
潜在催化：Trump 减税 & AI 产品商业化
潜在催化包括特朗普减税相关法案，在 Trump 上一任期内施行的 2017 Tax Cut And Job Acts(TJCA)大幅降低了联邦政府层面的企业所得税，将企业税率从 35%下降至 21%，且给予企业在美国境内的投资额外的税收优 惠，导致美国大型持续盈利企业的有效税率从平均 22.0%下降至 12.8%8。而据《Lessons From the 2017 Tax Law for the Future of U.S. Corporate Taxation》，Trump 在 2024 年美国总统竞选中提出若当选总统，希望进一步将企 业所得税率从 21%降低至 15%，并给予美国企业海外利润更宽松的税收处理(减轻双重征税的压力)。若这一任 期内开启相似的税收减免政策，Zoom可能继续受益。
此外，Zoom 预计于 2025 年上半年推出定制化 AI 插件，例如微软 365/Salesforce 的数据连接器，微调 AI Companion 等，价格为$12/月。据 ZoomTopia 2024，截止 2024 年 10 月初，已经有 400 万+企业账户采用 AI Companion 功能，目前 57%的财富 500 强企业采用了 AI Companion 功能。后续商业化可能贡献可观增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
