1.1 行情回顾
据 Wind 数据统计，2024 年初以来（截至 2024 年 12 月 26 日），农林牧渔指数、生 猪养殖指数分别下跌 11.34%、11.35%，同期沪深 300 指数上涨 16.22%，农林牧渔行业指 数跑输沪深 300 指数 27.56 个百分点。2024 年农林牧渔行业指数走势来看，一季度处于 较为低迷状态，随着 4 月能繁母猪去化完成、猪价开始上涨，生猪养殖指数得到了提振， 市场情绪有所改善，农林牧渔行业指数开始震荡上行，但持续时间不达 2 个月，5 月中旬 左右生猪养殖指数及农林牧渔指数均下探，直至 9 月 24 日金融新政支持下，A 股市场情 绪显著改善，推动生猪养殖指数及农林牧渔指数再次上行，随后两指数 10 月同步震荡运 行，于 2024 年 11 月初左右开始调整向下运行。
子行业 2024 年涨跌幅（截至 2024 年 12 月 26 日）来看，据 Wind 数据统计，宠物食 品(39.14%)、其他种植业(20.49%)、综合Ⅲ(11.66%)涨幅居前，动物保健Ⅲ(-24.09%)、畜 禽饲料(-20.10%)、生猪养殖(-5.77%)涨跌幅排名靠后。
1.2 业绩回顾
据 Wind 数据统计，2024 年前三季度生猪养殖板块（申万三级子行业，共计 10 家） 共实现营业收入 2795.90 亿元，同比基本持平，略下滑 0.45%，扣非归母净利润 185.80 亿元，同比大幅扭亏，2023 年前三季度扣非归母净利润合计为-166.24 亿元。2024 年 4 月以来，受猪价上涨以及成本端改善影响，前三季度上市猪企经营性现金流明显改善， 带动资产负债率环比回落，2024Q3 末上市猪企资产负债率平均值为 56.56%，而 2023Q3 末、2023Q4 末资产负债率分别为 70.28%、60.39%。肉鸡养殖板块 2024 前三季度营收合 计 529.75 亿元，同比-1.45%，扣非归母净利润 18.44 亿元，同比+81.18%。板块毛利率显 著提升，2024 前三季度肉鸡养殖企业毛利率 10.64%，同比+2.37pts。2024 前三季度种业 板块营收合计 115.63 亿元，同比-0.96%，扣非归母净利润合计亏损 10.20 亿元，同比增 亏 102.58%。畜禽饲料上市企业 2024 年前三季度合计营收 878.08 亿元，同比-18.66%， 合计扣非归母净利润 2.97 亿元，同比扭亏为盈变动幅度为 107.26%。畜禽饲料板块毛利 率改善，2024 年前三季度毛利率 9.60%，同比+5.02pts。水产饲料板块上市企业 2024 年 前三季度合计营收 959.41 亿元，同比-3.59%，扣非归母净利润显著改善，2024 年前三季 度扣非归母净利润合计 34.80 亿元，同比+64.58%。动保板块 2024 年前三季度实现营收 合计 120.54 亿元，同比-2.18%，扣非归母净利润 6.19 亿元，同比-54.42%。宠物食品业 绩同比实现大增，宠物食品上市公司 2024 年前三季度合计营收 87.58 亿元，同比+20.93%， 扣非归母净利润 8.94 亿元，同比+79.09%，前三季度板块毛利率 33.37%，同比+4.85pts。
1.3 行业估值
据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月 26 日，农林牧渔板块 PE(TTM，中值，下同）为 22.88x，较全 A 市盈率水平低 1.30x；农林牧渔板块 PB(MRQ，中值，下同）为 2.06x，较全 A 市净率水平低 0.31x。 纵向对比来看，据 Wind 数据统计，农林牧渔板块 PE 估值水平位于历史（自 2000 年以来，下同）后 12.97%分位，农林牧渔板块 PB 估值水平位于历史后 12.18%分位。 细分板块来看，据 Wind 数据统计，禽畜养殖板块中，生猪养殖子板块 PE 为 17.11x， 位于历史后 29.91%分位，PB 为 2.47x，位于历史后 24.45%分位；肉鸡养殖子板块 PE 为 4.87x，位于历史后 14.56%分位，PB 为 1.82x，位于历史后 1.90%分位。后周期板块中， 畜禽饲料板块 PE 为-16.31x，位于历史后 6.33%分位，PB 为 1.39x，位于历史后 2.14%分 位；动物保健 PE 为 29.11x，位于历史后 20.09%分位，PB 为 1.81x，位于历史后 7.20% 分位。种植板块中，种子子板块 PE 为 37.96x，位于历史后 21.20%分位，PB 为 3.75x， 位于历史后 45.17%分位；粮食种植子板块 PE 为 20.60x，位于历史后 38.13%分位，PB 为 2.62x，位于历史后 34.65%分位。渔业板块中，海洋捕捞子板块 PE 为-4.07x，位于历 史后 20.97%分位，PB 为 3.26x，位于历史后 43.99%分位；水产养殖子板块 PE 为-37.78x， 位于历史后 1.19%分位，PB 为 2.24x，位于历史后 30.93%分位。水产饲料子板块 PE 为 -112.19x，位于历史后 0.26%分位，PB 为 2.67x，位于历史后 6.61%分位。宠物食品子板 块 PE 为 26.28x，位于历史后 2.89%分位，PB 为 3.33x，位于历史后 35.43%分位。
2.1 生猪价格
2024 年走势分析 2023 年冬季非瘟疫情风险显著增加，华北地区各阶段生猪出现大量紧急出栏，导致 2024 年 1-5 月生猪供应量显著减少。2024 年 4 月，能繁母猪存栏量触及底部，伴随供给 偏紧的压力，猪价自 5 月起开始反弹。由于大量母猪紧急淘汰，加之 2023 年冬季的两次 大幅降温，以及仔猪养殖持续亏损，仔猪供应量下降进一步影响了 2024 年 6-8 月生猪的 供应量。2024 年前 8 个月，生猪供应偏紧，尽管猪肉需求有所下降，猪价整体仍持续走 高。据 Datayes 数据，至 8 月中，全国猪价上涨至 21 元/公斤，随后猪价开始回落。国庆 节前，市场对四季度猪价保持较高预期，猪价经历波动下跌后再度反弹。进入 10 月中旬 后，猪价转为阴跌，据 Datayes 数据，12 月 4 日全国猪价跌破 16 元/公斤，市场情绪趋于 悲观，四季度看涨情绪减弱，价格处于弱势运行态势。 生猪产能去化方面，本轮猪周期能繁母猪存栏量自 2023 年 1 月开始进入下行通道， 据 Wind 数据测算，到 2024 年 4 月，能繁母猪存栏量累计下降了 9.2%。与非瘟前的三轮 猪周期(2010-2022 年)比较来看，呈现出产能调整深度收窄、猪价波动幅度降低、周期持 续时间缩短等特征。据 Wind 数据测算，非瘟后的 2022-2024 年的猪周期中，全国能繁母 猪产能去化幅度也只有 8.5%。
近两轮猪周期中，产能去化幅度较小，这一现象主要与规模化养殖的趋势加强有关。 自非洲猪瘟爆发以来，防疫能力较弱的小规模养殖户逐步被淘汰，生猪养殖逐渐向规模 化发展。根据《中国畜牧兽医年鉴》统计数据，2018-2022 年，50 头以下的散户养殖场 数量持续减少，5 年降幅达 49.66%。与此同时，年出栏 3000 头以上的规模养殖场数量不 断增长，增幅为 29.53%。这一趋势表明，小规模养殖场逐渐退出市场，大规模养殖场逐 步成为行业主力。 回顾历史，行业集中度呈持续上升趋势，过去 10 年市场份额快速向头部上市猪企集 中。上市猪企凭借融资优势、土地审批支持以及人才储备等资源，得以迅速扩大产能， 进一步加速了行业集中度的提升。据 Wind 数据测算，2023 年上市公司出栏量 CR3、CR10 分别为 14.83%、19.87%，2024 年前三季度集中度继续提升，CR3、CR10 分别为 16.17%、 20.34%。 规模化养殖背景下，由于规模场退出市场不如散养户灵活，且对周期底部风险的抵 御能力明显增强，导致产能去化幅度收窄。产能去化幅度收窄，意味着供需矛盾相对温 和，价格波动幅度自然收窄。压栏和二次育肥等投机行为的增多将加快猪价运行到目标 价位，加之波幅收窄的共同作用，周期持续时间缩短。由此来看，未来生猪价格可能更 多受消费变化影响，呈现季节性波动的特征。在没有外力因素的扰动下，预计母猪产能 去化幅度放缓的趋势可能会持续存在。
2024 年，中国生猪市场供给端的变化主要受资金压力和规模化养殖下的谨慎补栏行 为两大因素的影响，生猪产能恢复进程缓慢。 首先，资金压力是影响养殖场补栏行为的关键因素。近年来，生猪养殖行业整体面 临较大的资金压力，尤其是在猪价波动较大的背景下，许多养殖企业的资金状况较为紧 张。补栏需要大量资金投入，包括饲料、设施、人工成本等方面的支出，而市场的不确 定性使得许多养殖场户在资金链紧张的情况下，选择推迟或缩减补栏计划。资金实力和 现金流状况直接决定了养殖场户是否具备足够的能力进行补栏。 历史经验来看，行业的合理资产负债率通常在 40%至 50%之间。2018 年之前，主要 上市猪企的资产负债率大多维持在这一区间，只有像牧原股份、正邦科技、天邦食品等 扩张较快的企业，资产负债率曾阶段性突破 50%。自 2018 年起，上市猪企抓住政策窗口 期，积极加大举债扩张产能。与此同时，猪价长期低迷，据 Wind 数据统计，2022 年末、 2023 年末 17 家上市猪企资产负债率平均值分别位于 65.25%、62.25%的高位水平，2024 年 Q3 末虽有下降，仍处于 59.56%的高位。 另一方面，规模化养殖的加速和市场预期的谨慎使得补栏行为更加谨慎，养殖户的 补栏意愿很大程度上受猪价波动预期的影响。近年来，随着非洲猪瘟的影响逐渐消退， 规模化养殖趋势日益明显，许多中大型养殖企业在产能恢复时更加注重精准调控和风险 控制，避免盲目扩张。非瘟后的猪周期猪价波动放缓情况下，养殖户对未来市场的判断 趋于谨慎，导致补栏行为更为保守。 总体来看，生猪市场供给端的变化反映了养殖场在资金压力、规模化养殖的加速和 市场预期多重因素驱动下，补栏行为趋于谨慎，本轮猪周期产能恢复速度较为缓慢。未 来，随着规模化养殖的进一步推进，养殖企业在恢复产能时会更加注重资金和风险管理， 生猪市场供给端波动趋缓的趋势或将延续。
需求端方面，猪肉需求长期趋于稳定，2024 年屠宰量情况对比 2023 年来看，稍微弱 于 2023 年，据 Wind 数据，截至 2024 年 11 月末，全国生猪定点屠宰企业生猪屠宰量为 2.96 亿头，同比下滑 2.57%。2024 年全国重点屠宰企业冻品库容率呈震荡递减的变化趋 势，从年初的 17.27%下滑至 11 月末的 13.37%，企业延续冻品库存的去化节奏，缓解了 一定的库存压力。
2.2 生猪养殖成本及利润分析
随着养殖技术的不断进步，能繁母猪的繁育效率得到显著提升。同时，管理水平的 提高和饲料成本的降低，也使得生猪养殖的整体成本得到了有效控制。 在成本端，一方面，饲料成本持续下降，大幅度降低了生猪养殖的饲料支出。饲料 成本是生猪养殖成本中最主要的部分，通常在总成本中占比达 60%-80%。2024 年以来， 玉米和豆粕等主要饲料原料价格持续回落带动下，生猪饲料价格持续下降，对养殖利润 构成利好。据 Wind 统计，截至 2024 年 12 月 19 日，育肥猪配合饲料较 2023 年底下降11.1%。另一方面，仔猪价格的波动对外购仔猪养殖利润构成较大影响。2024 年一季度仔 猪价格大涨，一定程度上削减了三季度中后期外购仔猪养殖的利润。根据 Wind 数据，8 月猪价高点出栏的生猪中，外购仔猪养殖利润达到 490 元/头左右，自繁自养养殖利润达 到 680 元/头左右。 2024 年前 8 个月猪价稳步上涨，养殖利润良好改善了养殖主体现金流，二育、压栏 情况较多。8 月中随着年后断奶仔猪育肥体重达到或超过标重可陆续出栏，8 月下旬生猪 可供出栏增加，但消费需求仍偏弱，猪价开始走低，据 Datayes 数据，12 月 4 日全国猪 价跌破 16 元/公斤后，猪价（截至 12 月 26 日）在 15~16 元/公斤波动，只要不过度压栏， 自繁自养仍会获得一定的养殖利润。 整个 2024 年，除了 1 月出现阶段性亏损外，绝大部分时间都处于正向利润状态。特 别是第二季度末和第三季度，生猪养殖利润丰厚，上市猪企的现金流得到明显改善，资 产负债率也有所下降，规模占比进一步提升。
预计 2025 年猪价降幅空间有限，低成本生猪养殖企业将能够保持较好的盈利水平。 上市猪企养殖成本来看，优质猪企包括牧原股份、温氏股份及神农集团均具备行业成本 优势。其中，牧原股份的成本优势来源于低饲料成本和管理技术的优化；温氏的成本优 势得益于其种猪优势和轻资产的养殖模式；神农集团的成本优势来源于其种猪生产效率、 轻资产的养殖模式以及自有产能利用率的提升。
3.1 白羽肉鸡价格趋势分析
白羽鸡祖代种鸡更新量自 2022 年以来引种受阻后已逐步恢复。2022 年，受海外禽流 感、疫情等多重因素影响，祖代白羽肉鸡引种量骤降。据《2023 年我国肉鸡产业形势分 析、未来展望与对策建议》（辛翔飞、郑麦青等）数据，2022 年更新量仅 96.3 万套（包 括国外引种量及国内自繁量两部分，下同），同比下滑 22.71%。2023 年白羽鸡祖代种鸡 更新 128 万套，同比增加 32.92%。根据畜牧产业经济观察公众号数据，2024 年 1-11 月 祖代种鸡更新量为 138.2 万套，同比增加 19.10%。预计 2024 年祖代种鸡更新量将达到 140 万套左右，处于 2014 年以来的高位。 虽然目前白羽肉鸡产能位于历史高位，但祖代存量对整个产业链会存在长周期影响。 从产业链的传导来看，对父母代鸡苗供应量的影响区间约 6～15 个月，对商品代鸡苗供 应量的影响区间为 12～29 个月，对商品代毛鸡供应量的影响区间约 14～31 个月。2024年，祖代种鸡引种量已传导到商品代鸡苗。 2024 年，上游父母代和商品代苗价相对坚挺，下游鸡产品价格持续低迷，导致下游 养殖和屠宰企业盈利微薄，甚至出现阶段性亏损，而上游种鸡企业的盈利则较为可观。 此前祖代种鸡引种量减少的影响逐渐显现。自 2024 年下半年以来，公司商品代鸡苗价格 逐月上涨，销售单价较去年同期大幅提升，父母代鸡苗生产盈利也随之扩大。根据畜牧 产业经济观察公众号数据，截至 2024 年 11 月，父母代鸡苗销售均价为 56 元/套，同比上 涨 14.8%。根据 Wind 数据，截至 2024 年 11 月，全国主产区商品代鸡苗价格 4.27 元/羽， 较去年同期上涨 86.49%。 2024 年末，受突如其来的禽流感影响，导致 12 月引种暂停，且对 2025 年引种产生 利空影响，或将导致 2025 年祖代种鸡的引种量同比减少。此外，由于部分国产品种祖代 种鸡企业父母代推广效果未达预期，2025 年祖代白羽肉鸡总更新量或下降。根据肉鸡繁 育周期的规律，预计从2026年二季度开始，商品代毛鸡的供应量可能会出现阶段性减少， 但考虑到种鸡换羽操作的影响，出栏量减少阶段或后移，同时供应量波幅或较为平缓。
4.1 饲料行业需求有望好转
近年来，随着我国畜牧养殖业的规模化迅速发展，我国饲料工业发展迅速，根据中 国饲料杂志社微信公众号数据及中国饲料工业协会数据，饲料工业总产量持续增长，由 2014 年的 1.97 亿吨增长至 2023 年的 3.22 亿吨，年复合增速达到 5.61%。2023 年 4 季度 北方地区生猪疫情严重，该地区大量生猪及母猪紧急出栏，降低了 2024 年上半年生猪存 栏量，饲料工业协会公布的 2024 年前三季度饲料产量为 2.28 亿吨，较 2023 年同期下降 4.3%。饲料品类来看，主要为猪料及禽料，2024 年前三季度猪料、禽料分别占比 44.89%、 40.99%。 2024 年，饲料原料价格整体呈现下降趋势，养殖利润显著改善，尤其是蛋鸡和生猪 养殖领域。基于能繁母猪存栏量恢复，2025 年上半年生猪存栏量预计较 2024 年同期高， 因此，2025 年上半年生猪饲料需求预计将好于 2024 年同期。蛋鸡方面，持续较高的养殖 利润以及种源优化将为蛋鸡饲料需求提供有力保障。水产方面，经历了 2023 年严重亏损 后，2024 年进行了养殖结构、技术等方面的产业调整，2025 年预计将有效果显现，行业 整体有望好转。总体来看，生猪养殖产能有望恢复，蛋鸡饲料需求稳定，水产饲料有望 向好，预计至少 2025 年饲料需求将高于 2024 年。
4.2 饲料行业原料风险将更大
展望 2025 年，随着特朗普竞选成功并将 2025 年 1 月重返白宫，全球贸易不确定性 风险预计将增加，预计 2025 年饲料需求向好，但原料风险更大。玉米价格方面，2024 年玉米成本下降主要得益于地租价格的走低，随着玉米产区价格跌至完全成本附近，为 确保种植户的基础种植收益并解决卖粮难问题，我国启动了玉米临时收储政策。同时， 2025 年饲料需求增加，或对玉米价格有支撑。 在蛋白类原料方面，我国饲料大豆依赖进口，美国为我国大豆进口的第二大来源国， 其政策变动对我国饲料原料市场影响深远。例如 2018 年 3 月，特朗普对中国发动贸易战， 尽管美国大豆期货价格并未出现明显上涨，随后半年左右国内豆粕大幅上涨，原因在于 贸易战影响下国内大豆进口的不确定性风险加大，而豆粕不耐存储。预计 2025 年饲料需 求增加情况下，豆粕价格走强的概率增加。
5.1 兽药行业发展基本情况
近年来，我国畜牧业的快速发展、政府对动物疫病防控的重视以及养殖户防疫意识 的增强，共同推动了兽药需求的持续增长。据《中国畜牧兽医年鉴 2023》数据，2022 年 我国兽药市场销售规模达 673.45 亿元，2019-2022 年兽药销售额年复合增速为 10.06%。 国内兽药市场中，兽用生物制品、兽用化学药品（主要为原料药，含较少兽用中药）占 比分别约为 25%、75%，2022 年兽用生物制品销售规模达 166.37 亿元，兽用化学药品销 售规模达 507.08 亿元。兽用生物制品中 95%以上由兽用疫苗构成，据生物股份公告数据， 2022 年全行业兽用疫苗销售额 165.67 亿元，占全行业兽用生物制品销售额的 99.6%。 在重要的生物制品领域，目前市面上的兽用疫苗包括灭活疫苗、减毒活疫苗、亚单 位疫苗、DNA 疫苗等，主要以家畜与家禽的减毒活疫苗和灭活疫苗为主。据申联生物 2024 年半年报信息，2022 年兽用灭活疫苗、减毒活疫苗市场规模分别为 90.97 亿元、49.22 亿元，占生物制品总市场规模分别 54.91%、29.71%。从应用领域来看，猪用生物制品和 禽用生物制品合计规模占兽用生物制品规模比重达 80%以上。据申联生物 2024 年半年报 数据，2022 年，全行业猪用疫苗和禽用疫苗销售额合计为 142.89 亿元，占兽用生物制品 销售额的 85.89%。具体来看，禽占 40%，猪占 45.9%，牛、羊占 11.6%。 随着生猪养殖业规模化、集约化的发展趋势，我国猪用疫苗销售额快速增长。根据 科前生物 2024 年半年报数据，我国猪用疫苗销售额由 2016 年的 50.11 亿元增长至 2022 年的 71.17 亿元，年复合增速达 6.02%。另一个显著特点是非强制免疫兽用生物制品市场 增长明显快于国家强制免疫兽用生物制品。根据科前生物 2024 年半年报数据，2015 年后， 非强制免疫兽用生物制品市场占比逐步提高，由 2015 年 40%提升至 2022 年 69.16%。
5.2 兽药行业监管持续加强
从政策层面分析，政府对兽药行业的监管力度持续加强。随着各项政策法规的深入 实施，行业将朝着更加规范有序的方向发展。从长远来看，对于促进整个行业的稳定和 健康发展具有积极意义。 随着市场需求增多，我国兽药企业积极研发，新兽药数量波动上升。根据国家兽药 基础数据库数据统计，2018 年以来，我国每年新兽药批准数量均超 70 个，2023 年批准 新兽药 76 个，2024 年(截至 12 月 3 日)新注册兽药 82 个，将创下 2018 年以来的新高。 显示出行业的创新活力有所增强。2024 年新兽药产品类别以三类为主，达到 46 个，占比 56.1%，五类和二类均为 13 个，分别占比 15.9%、15.9%，三类中以疫苗和诊断制品为主， 合计 25 个。 根据国家兽药基础数据库统计，2024 年国内新兽药产品中，生物制品类 35 个（包括 疫苗产品 26 个和诊断制品 9 个），化学药品 35 个，生物制品与化学药品各占 42.7%，中兽药类 12 个。化学药品产品以预防和治疗犬、猪、鸡和牛疾病为主，而中兽药产品以治 疗和预防犬和鸡的清热解毒药为主，这与当前养殖业的需求和发展趋势相契合。 在产品市场领域，生物制品将继续成为市场关注的焦点，随着养殖业对疫病防控的 重视程度的不断提升，疫苗产品的需求预计将持续稳定增长。在化学药品领域，用于预 防和治疗常见畜禽疾病的药物仍将占据主要市场额。
5.3 兽药行业集中度有望提升
我国兽药企业数量众多，但主要以微型企业和中小型企业为主。自 2006 年，国家强 制实施兽药 GMP 以来，大量中小兽药企业退出市场，企业数量急剧减少，兽药行业正在 由成长期向成熟期过渡。纵观我国兽药行业，行业集中度正逐步提升，据《中国畜牧兽 医年鉴》数据，兽药企业总数量由 2014 年的 1841 家减少至 2022 年的 1513 家。随着市 场竞争的加剧、行业壁垒的提高、审核严格性的加强，预计未来行业市场化发展的趋势 进一步强化。参考国外兽药行业的发展历程，我国兽药行业大型企业的规模效应及品牌 效应会日益显著，并购整合将成为兽用疫苗行业未来的发展趋势。 据申联股份 2024 年半年报数据，截至 2022 年底，兽用生物制品行业大型企业有 30 家，占兽用生物制品企业总数的 19.74%，其实现的营业收入为 127.48 亿元，占所有兽用 生物制品生产企业的 76.95%；中型企业有 71 家，占兽用生物制品企业总数的 46.71%， 其实现的营业收入为 37.83 亿元，占所有兽用生物制品生产企业的 22.83%；小微型企业 有 51 家，占兽用生物制品企业总数的 33.55%，其实现的营业收入为 0.36 亿元，占所有 兽用生物制品生产企业的 0.22%。2022 年度销售额排名前十的企业兽用生物制品销售额 合计为 74.65 亿元，占生物制品总销售额的 45.06%，集中度较低。2022 年，我国猪用生 物制品总销售额为 76.42 亿元，销售额排名前 10 位的企业的销售额为 44.22 亿元，占 猪用生物制品总销售额的 57.86%。上市公司情况来看，据 Wind 数据统计，2022 年生物 股份、中牧股份 2022 年兽用生物制品领域市场份额排名前二，分别为 8.7%、7.3%，瑞 普生物、科前生物、普莱柯 2022 年市场份额分别为 6.2%、5.9%、5.1%。
据生物股份在 2024 年 6 月 13 日《发行人和保荐人关于金宇生物技术股份有限公司 向特定对象发行股票的审核中心意见落实函的回复》披露，截至 2022 年底，兽用化药行 业大型企业有 58 家，占兽用化药企业总数的 4.26%；中型企业有 695 家，占兽用化药企 业总数的 51.07%；小型企业有 467 家，占兽用化药企业总数的 34.31%；微型企业有 141 家，占兽用化药企业总数的 10.36%。上市公司情况来看，据 Wind 数据统计，2022 年中 牧股份、瑞普生物兽用化药行业市场份额分别为 2.8%、2.0%，排名靠前，此外，回盛生 物、普莱柯 2022 年兽用化药行业市场份额分别为 1.8%、0.7%。
6.1 种业产业发展基本概况
种业被誉为农业发展的“芯片”，在国家战略中占据着举足轻重的地位。据中国政府 网消息，党的二十大报告对健全新型举国体制、坚决打赢关键核心技术攻坚战提出新部 署新要求，并同时指出“深入实施种业振兴行动”、“确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中”。 据农业农村部消息，2024 年中央一号文件再次提到“加快推进种业振兴行动、加大种源关 键核心技术攻关、加快选育推广生产急需的自主优良品种、推动生物育种产业化扩面提 速”。近年来中央农村工作会议多次强调种业振兴，据农业农村部消息，2024 年中央工作 会议提出要推进农业科技力量协同攻关，加快科技成果大面积推广应用，因地制宜发展 农业新质生产力。 我国种子市场是一个存量竞争市场，短期增长空间并不大。据中国农药工业协会微 信公众号信息，2024 年 11 月举办的第二十一届全国种子双交会发布了我国农作物种业企业发展情况分析，会上表明我国农作物种子市场规模首次突破 1500 亿元，达到 1563 亿 元，其中，四大作物占比达到 60%，包括玉米 30%，水稻 15%，小麦 15%，大豆 4%。 据《2023年中国农作物种业发展报告》数据显示，我国2022年种子行业市场规模达1332.36 亿元，较 2021 年增加 51.80 亿元，增幅为 4.05%。我国种业市场增速明显高于世界其他 主要农业生产地区，增长潜力较大。截至目前，我国种子市场已发展成为仅次于美国的 全球第二大市场。
在国际种子市场快速变革和种业科技竞争加剧的背景下，美国无疑站在了全球转基 因作物研发和商业化种植的前沿。1996 年美国作为最早采用转基因技术的国家，拉开了 全球转基因作物种植与应用的序幕，随后，转基因作物种植面积呈现出迅猛增长的态势。 据农业农村部官网披露，2023 年，全球转基因作物种植面积 2.063 亿公顷，同比增长 1.9%， 较 1996 年增加了 121 倍，约占全球总耕地面积的 13.38%，累计种植面积超 34 亿公顷。 目前已有 32 种转基因作物批准进行商业化种植，包括大豆、棉花、油菜、玉米、烟草、 马铃薯、番茄等，据统计，2023 年全球 72.4%的大豆、34%的玉米、76%的棉花、24%的 油菜都为转基因产品。转基因品种种植面积占比前三的品种分别为大豆、玉米、棉花， 种植面积最大的国家为美国、巴西、阿根廷，2023 年种植面积分别为 7469 万公顷、6692 万公顷、2500 万公顷。 中国转基因育种研究起步于 20 世纪 80 年代中期，经历了从起步、创新、保守到审 慎推广，最终步入快速发展的五个阶段。目前，我国转基因育种处于 2019 年以来的快速 发展阶段，中国转基因育种领域取得了显著进展。2021 年，我国在科研试验田启动了转 基因玉米、大豆产业化试点种植， 2023 年试点范围扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、 云南 5 个省区 20 个县，并在甘肃省玉米制种基地安排制种。
中国转基因农作物的审批流程是一个全面且细致的过程，涉及从研发到销售的多个 环节。国内转基因种子研发商需要获得农业农村部的生物安全证书才能在中国将新产品 商业化。在获得生物安全证书（生产应用）后，研发商需要向国家农作物品种审定委员 会或农业农村部种业管理司申请植物新品种审定。完成品种审定后，可以在品种审定证 书指定的生态区内商业化种植该产品。根据中国《种子法》，国家对稻、小麦、玉米、棉 花、大豆五种主要农作物实行品种审定制度。根据农业农村部 2022 年发布的《主要农作 物品种审定办法》规定，申请转基因主要农作物（不含棉花）品种审定的，应当直接向 国家农作物品种审定委员会提出申请。 转基因种子的性状研发获取安全证书的过程就包括实验室研究→中间试验→环境释 放→生产性试验→核发安全证书，整个过程可能要经历 8-10 年。要进入商业化种植要获 得国家品种审定，整个流程包括提交新品种申请材料→品种生产试验→获得品种审定证 书→销售。
2020 年 1 月，农业农村部发布了 2019 年农业转基因生物安全证书(生产应用) 批准 清单，大北农、杭州瑞丰分别获批转基因抗虫耐除草剂玉米“DBN9936”、“瑞丰 125”在北 方春玉米区生产应用的安全证书，上海交通大学获批“大豆 SHZD3201” 在南方大豆区生 产应用的安全证书。这是十年以来，中国再次批准主粮领域转基因安全证书，标志着中 国主粮领域转基因研发和推广种植进入一个新的时代。2020 年以来，农业农村部全面修 订并完善了涉及转基因作物安全评价、品种审定、新品种保护、产品标别等相关法律法 规，为更多转基因性状安全证书发放提供了法律依据。据农业农村部官网公告信息统计， 自 2019 年 12 月至 2024 年 12 月 26 日，已有 29 个转基因性状获得转基因生物安全证书， 其中，玉米 20 个，大豆 6 个，水稻 2 个，小麦 1 个。 农业农村部 2023 年 8 月在答记者问中表示，从试点效果来看，转基因玉米、大豆抗 虫、耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草 效果在 95%以上；转基因玉米、大豆可增产 5.6%-11.6%。2023 年 10 月 17 日，农业农村 部官网公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单，其中包括 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大豆品种，这 51 个品种于 2023 年 12 月 7 日公告全部通过审定。2023 年 12 月 25 日，农业农村部颁发全国首批转基因经营许可证，联创种业、登海种业等 26 家种企获 批，转基因玉米种子正式进入销售环节。2024 年 10 月 22 日，农业农村部公示第二批转 基因玉米、大豆品种审定通过名单，包括 27 个转基因玉米品种和 3 个转基因大豆品种。 目前，已有 64 个转基因玉米品种、17 个转基因大豆品种通过品种审定。
6.2 种业行业集中度有较大提升空间
中国种业市场目前呈现出集中度低、竞争格局相对分散的特征。与发达国家相比， 我国种业市场主要由中小企业构成，产业布局分散，行业集中度不高。据中国农药工业 协会微信公众号信息，2023 年，我国有农作物种子持证企业 9841 家，其中正常生产经营 企业 8721 家。据《2023 年中国农作物种业发展报告》数据，截至 2022 年末，全国实际开展经营活动的持有效种子生产经营许可证的种企数量 8159 家，但总资产 10 亿元以上 的种企仅有 35 家，占比不足 0.50%，1 亿元以上种企数量也仅有 532 家，占比 6.52%， 行业整体呈现出企业数量众多、规模普遍较小、市场竞争激烈的特点。2022 年中国种业 市场共实现商品种子销售收入 854.53 亿元，其中种子销售收入排名前五的种企商品种子 销售额合计 111.55 亿元，占比 10.50%，与海外巨头相比仍有较大差距，市场份额占比较 小，市场集中度偏低。 回顾全球种业发展历程，兼并重组是种企做大做强的必由之路。近年来，全球大型 种子企业通过一系列并购活动，促进了行业的整合发展。全球种业市场主要由拜耳、科 迪华、先正达和巴斯夫等大型农业科技集团主导，市场集中度极高。相比之下，中国种 子企业数量多、规模小。根据全球种业发展趋势，关键的种业创新要素，包括种质资源、 尖端技术和杰出人才，将越来越多地集中于行业领先的种子企业，这将逐步引领整个种 业向并购和整合的方向发展。特别是在特朗普当选后，粮食价格不确定性增加，在央国 企并购重组推动下，头部种业公司有望获得提升自身实力的新机遇。
目前，以隆平高科为代表的“中信系”、以先正达为代表的“中化系”已正式登上世界种 业舞台，先正达稳居世界种企第三，隆平高科多次入围前十。种业“中信系”的隆平高科 多年来透过兼并重组扩大业务规模。根据隆平高科公告信息梳理，2022 年，隆平高科完 成对广西恒茂 20%股权、久龙种业 70%股权的收购，并与央企基金、中国农科院生物所 相关团队等单位联合设立北京国丰（持股 10%）。2023 年 2 月，隆平高科完成对福建科 力种业 51%股权的收购。2023 年 10 月，隆平高科现金收购隆平发展合计 13.67%股份已 过户至公司名下，公司对隆平发展持股比例更新为 49.42%，实现对隆平发展控股并纳入 合并报表范围。这一系列收购相关动作支持下，隆平高科加速整合国内外业务，实现种 业全球化布局。“中化系”的重要代表是先正达旗下的中国种子集团、荃银高科，2023 年 荃银高科收购河北新纪元种业 67.9%股权，并在 2023 年半年报中将新纪元纳入合并报表 范围。值得关注的是，在中国种业的竞争版图里，“国投系”也强势诞生。根据丰乐种业 《关于控股股东股份转让事项完成过户登记暨控股股东和实际控制人发生变更的公告》， 2024 年 4 月，国投集团旗下全资子公司国投种业完成丰乐种业 20%股权收购，完成股份 过户登记，丰乐种业控股股东变更为国投种业，国务院国资委将成为丰乐种业的实控人。
6.3 生物育种发展空间广阔
生物育种方面，参考国际成熟做法，一般以转基因种子+除草剂的业务模式，是以种 子企业为主导的销售模式，以“技术包”的形式提供给农民。转基因单亩性状的收费标准 方面，转基因玉米种子增量市场销售收入在性状公司、种子公司、渠道三者之间进行分 配，从而形成产业链各自领域的市场销售增加值。根据大北农 2022 年 10 月 28 日投资者 关系记录表，参考国际惯例，在以农民每亩增加 200 元以上的基础上收取 10%-20%的费 用，大概每亩 20-25 元，性状公司以 40%比例分配该费用，则大概每亩 8-10 元。转基因 玉米种子市场空间包含种子提价后的市场空间和性状收费两部分，转基因玉米种子终端 销售价格相对同品种非转基因种子一般会有溢价，此外，转基因玉米种子渗透率一定程度上决定了转基因玉米种子的销售量。 2023 年为中国转基因玉米商业化元年，据大北农 2024 年 1 月 15 日投资者关系记录 表，国外美国、巴西、阿根廷经验来看，在转基因完全商业化的背景下，转基因品种在 3-5 年后渗透率大概为 85%。保守、中性、乐观条件下，我们做出以下假设和测算，假设 在转基因玉米渗透率提高至稳态、且溢价率稳定情况下，转基因玉米种子终局渗透率为 70%、80%、90%，转基因性状费分别为 5 元/亩、8 元/亩、10 元/亩，转基因种子价格提 价率分别为 20%、30%、40%，经测算得到转基因性状费空间分别为 23.1 亿元、42.24 亿 元、59.4 亿元，转基因玉米种业市场规模分别达到 333 亿元、412 亿元、499 亿元，玉米 种业市场规模将分别比原来（未推广转基因条件下）增加 55 亿元、95 亿元、143 亿元的 市场空间。 转基因趋势下，我们预计性状企业更愿意与信用好、实力强、品种大的种子企业进 行合作。一些实力较弱的小企业或无自主品种的企业，因无法获得转基因性状公司合作， 面临无转基因玉米品种上市的尴尬，甚至被迫退出市场；而实力较强的种子企业竞争优 势更加明显，市场占有率有望显著提升。
7.1 宠物食品行业发展基本概况及趋势
与美国、日本、德国等发达国家相比，中国宠物行业发展起步较晚，但随着经济发 展、人口结构变化宠物行业近年来快速发展。2010 年以来，随着我国经济稳步增长，据 中国政府网消息，2019 年我国人均 GDP 突破 1 万美元大关，加之人口老龄化等人口结构 的变迁以及社会资本的持续流入，我国宠物行业迎来了快速发展的黄金时期。随着城市 化进程和社会现代化进程的加快，城市的快节奏生活将催生更多宠物陪伴需求，城市的生活环境也促进了居民养宠渗透的提升。 横向比较来看，我国养宠渗透率较低。根据《中国宠物行业发展指数报告（2023）》， 2022 年中国养犬、养猫的家庭渗透率均不到 20%，与加拿大、美国、俄罗斯以及欧洲等 国家相比，有着巨大的成长空间。阿根廷 2022 年的养犬家庭渗透率在 70%以上，巴西的 养犬家庭渗透率为 51.5%，世界养猫家庭渗透率最高的国家是加拿大，养猫渗透率约 40% 左右，美国、俄罗斯和法国家庭养猫的占比均在 30%以上。与世界主要国家相比，中国 的养宠渗透率还有较大提升空间。
“猫经济”发展更为迅速。分猫犬来看，中国宠物行业增长动能已从“犬经济”向“猫经 济”逐步过渡，“猫经济”发展更为迅速。随着养宠规模总量的增加，人们在饲养猫犬的倾 向上发生了转变，养犬数量下降，养猫数量上升。根据《中国宠物行业白皮书（消费报 告）》，从 2018-2024 年的城镇猫犬饲养量来看，养犬数量较为平稳，在 5000 万只-5800 万只之间波动，2021年、2022年波动较大，分别为5806万只、5119万只，同比分别+11.2%、 -11.8%，2024 年养犬数量为 5258 万只，同比增长 1.6%；养猫数量来看，近年来稳步增 长，2018 年养猫数量仅为 4064 万只，2022 年则达到 6536 万只，超过养犬数量 1417 万 只，2024 年养猫数量达到 7153 万只，同比增长 2.5%。 宠物猫犬饲养数量变化对宠物行业的产品服务也产生了影响。养猫数量的增多会使 得养猫相关的产品服务需求成为主流；同时，猫的食量和活动量均较小，宠物食品、宠 物用品的包装和设计等方面也会据此做出调整。
从养宠需求来看，银发族和单身青年的养宠需求强烈。根据《2023 年度国家老龄事 业发展公报》，2023 年末，中国人口老龄化程度进一步加深，60 周岁以上老年人口数量 占比达到 21.1%，同比增加 1.3 个百分点。老年人对于陪伴的需求更加强烈，养宠需求也 更加旺盛。人口结构变化引发的社会环境和思想观念变化都助力了宠物行业的发展。同 时，新时代的单身青年也更愿意养个“毛孩子”。近年来，随着社会观念和人们生活方式 的变化，单身人群占总人口的比重持续增长。据 wind 数据，自 2013 年达到 1346.9 万对 的最高峰后，中国结婚登记人数连续 9 年下降，至 2022 年已跌破 700 万对大关，2023 年略有回升至 768.21 万对，2024 年前三季度结婚登记 474.7 万对，同比下滑 16.57%。近 年来晚婚现象日益普遍，各年龄段人群未婚率普遍上升。单身人群往往拥有较强的消费 实力，且悦己消费的支出比例较高。在单身经济的推动下，宠物作为情感寄托的角色得 到了进一步探索和利用，吸引了越来越多的单身人士加入养宠行列，“吸猫撸狗”已成为 很多单身青年日常生活的一个重要组成部分。 宠主年龄分布来看，年轻宠主占比持续提升、老年宠主占比下滑是趋势。根据《中 国宠物行业白皮书》，00 后宠主占比持续攀升并赶超 80 后宠主，2024 年 00 后宠主占比 为 25.6% ，较 2023 年上升 15.5 个百分点，90 后宠主仍是主力军，90 后、80 后宠主占 比分别为 41.2%、25.5%，70 后、70 前宠主占比持续下降，2024 年合计占比仅 6.7%。 综合以上宠物猫犬饲养数量变化趋势发生的原因及宠主年轻化的趋势，我们认为养 猫潮流兴起的主要原因有三点。首先，由于宠物犬需要更多陪伴和关注，而当下忙碌的养宠白领或年轻人因工作压力大而难以抽出时间遛狗或与宠物犬互动，因此他们更倾向 于选择需要较少陪伴的猫作为宠物；其次，与宠物犬相比，宠物猫占用的空间较小，且 领地意识较弱，这使得猫更容易照顾和安置；最后，近年来涉及宠物犬的负面报道增加， 导致对饲养宠物犬的限制更为严格，社会舆论也对大型犬类的安全持保留态度。
我国宠物食品国内市场正经历蓬勃的发展期，消费潜力较大。随着对宠物养护意识 的不断增强和消费水平的显著提高，宠物食品市场在国内正迅速崛起，逐渐成为国内消 费市场的一个亮点。根据《中国宠物行业白皮书（消费报告）》，2024 年宠物市场消费规 模达 3002 亿元，2019-2024 年复合增速达到 9.85%。宠物消费市场中食品消费占比过半， 2024 年宠物食品消费规模达 1585 亿元，2019-2024 年复合增速快于宠物消费市场，达到 10.10%。 国内宠物企业不断崛起加之“国潮”驱动下中国年轻消费者对国产品牌好感度持续攀 升，国内宠物品牌在中国宠物市场的份额正在稳步攀升。国内企业开始崛起，宠物产业 链也日益完善。根据《中国宠物行业白皮书（消费报告）》，2024 年宠物主粮方面，国外 品牌皇家使用率第一，国产品牌麦富迪使用率位列第二，此外使用率前十五中有不少其 他国内品牌，如蓝氏、网易天成、诚实一口、伯纳天纯、疯狂小狗等。国产猫犬零食中 国产品牌麦富迪均位于第一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
