我们将过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】。核心经历了4轮上涨行情的共同规律是【乘用车内需总 盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球化/机器人等新中期逻辑锦上 添花】。2022年7月是整车电动化行情的分界点：上半场是国内电动车供给小于需求时代，汽车指数不断创 新高；下半场是国内电动车供给大于需求时代（价格战），汽车指数30%-50%幅度来回震荡。2024Q4汽车 指数又时隔2年几乎重回了上半场最高点（2021年Q4/2022年Q3），而且这轮是【智能化叠加机器人逻辑】 取代了之前一直是【电动化叠加智能化逻辑】，或预示着汽车指数新阶段的开启！
过去5年整车个股行情经历了【普涨】-【开始分化】-【普跌】-【加速分化】-【继续加速分化】5个阶段。 1）普涨阶段2019Q4-2020Q4：核心演绎了特斯拉带动电动化行情从突破0-1阶段正式进入1-10阶段带来 的量价利估值齐升阶段，但普涨阶段个股扩散也是电动化属性越强个股优先启动行情且幅度更大。2）开始 分化阶段2021Q1-2021Q4：核心演绎了市场逐步辨别清楚了【谁才是电动化时代的自主品牌龙头-比亚 迪】，疫情带来的缺芯是重要外部变量。3）普跌阶段2022Q1-2022Q4：虽然中间有2个月整车有反弹但总 体是下跌的。因宏观经济内需不及预期+电动化开启价格战苗头，进入快速“杀估值“阶段。4）加速分化阶 段2023Q1-2023Q4：核心演绎了自主品牌高端化细分市场投资机会，理想-赛力斯（华为）成为了最大黑 马。龙头特斯拉-比亚迪更多的是在用业绩消化估值。5）继续加速分化阶段2024Q1-2024Q4：核心演绎了” 流量优势”成为电动化造车PK的新焦点，赛力斯/江淮（华为）-小米成为了最大黑马，也进一步证明了：汽 车在消费者认知里和智能手机或成为一个大品类，智能手机厂商成功实现了品牌的延伸。
全球新能源整车（特斯拉+中国车企合计13家）市值：从2019年1.12万亿元增加到11.67万亿元，同比增长9 倍以上。前4个阶段上涨核心驱动力在于：中国汽车电动化成功从0-1阶段突破走向1-10阶段。第5阶段上涨或 开启了新的上涨逻辑（汽车智能化叠加机器人）。
2019Q4-2024年特斯拉行情复盘
特斯拉市值上涨经历了5个阶段：1）前面4阶段见证特斯拉成功卡位了中国新能源汽车渗透率从5%-20%+的 突破，Model3和ModelY两款车成为爆款，带来了特斯拉自身盈利能力兑现，实现了0.3万亿到8万亿的跃迁。 2）第5阶段从4万亿到10万亿的上涨或核心是智能化叠加机器人预期。
2019Q4-2024年中国车企行情复盘
如果将A股-H股-美股的12家中国车企市值作为一个整体来看，过去5年行情特征：1）核心经历了3波上涨， 市值从0.8万亿跃升到3.3万亿（最高峰），最近2年稳态中枢是2万亿。2）上涨行情启动是晚于特斯拉3个季 度，特斯拉是2019Q4，中国车企2020Q3。3）2023-2024年中国车企市值内部是存量博弈为主。
2019Q4-2024年新势力三家行情复盘
【小鹏-理想-蔚来】这3家新势力是汽车电动化产业趋势最典型代表者。1）2020-2022那三年整车行情中，新 势力3家前期（2020年）表现是非常亮眼，行情开始时间仅次于特斯拉1个季度。后期行情中表现不如其他自 主车企（尤其是比亚迪）。2）2023-2024年这3家开始加速分化，理想汽车脱颖而出，小鹏和蔚来底部徘徊。
2019Q4-2024年比亚迪长城行情复盘
【比亚迪-长城】是传统自主品牌车企典型代表，尤其是在电动化2020-2022年行情是最具代表性2家公司。1）行情启动：比亚迪基本于特斯拉同步2019Q4，长城起步于2020Q3；2）2020Q3-2021Q1行情比亚迪和长 城均实现了约5倍涨幅；3）2021Q2-2022Q2比亚迪和长城汽车走出了真正的分化。4）2023-2024年比亚迪 和长城走向了不同方向。
2023年整车板块行情大事件汇总
乘用车行业指数复盘：2023年3月起湖北东风大额降价引发行业性价格战担忧&终端消费景气度 未出现显著恢复，乘用车指数显著下行，3-5月持续震荡。6-7月新车密集上市交付&周度交付数 据持续超预期&大众小鹏达成战略合作等多重利好叠加，板块情绪提振明显。8月乘用车板块回调 较多核心原因为淡季行业总量增速放缓+特斯拉等新能源品牌官降背景下价格战担忧较多。9月持 续震荡。10月由于部分整车公司三季报表现超预期/权重公司赛力斯涨幅较大，乘用车指数持续 上行。11月比亚迪发布官方权益，终端调研显示景气度一般，指数下行。
乘用车行业指数：消费景气度仍是板块行情第一参考指标。2023年11月比亚迪发布官方权益，消费景气度一般，指数下行。2024年2月伴随大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著+部分车企23Q4业绩超预期，香港/申万乘用车 指数大幅反弹，3月中旬起周度交付数据开始低预期，由于对以旧换新政策&车企进一步降价&车展新车终端开 始观望，成交率一般，乘用车指数历经下跌+震荡。4月以旧换新政策发布，整体对行情影响不大。5月底比亚 迪发布第五代DM技术&S9在M7 Ultra发布会上正式开启预售，权重个股比亚迪&北汽蓝谷录得较大涨幅，行 业指数上行，历经欧盟加征关税/以旧换新政策加码，整体对行情影响不大。5-7月整体行业零售表现低预期， 新能源渗透率表现超预期。8月下旬起地方政府密集推出以旧换新政策，由于补贴力度大&补贴门槛较低，对终 端订单增长有显著贡献，景气度向上。11月中起国企改革主线渐起，上汽/东风/广汽等均录得较多涨幅。
2024年乘用车景气度复盘：补贴政策效果超预期
景气度回顾：8月起零售表现超预期，渠道大幅去库。2024年乘用车终端零售表现呈现显著前低后高趋势，8 月起随着地方补贴加码零售数据开始大幅超预期，8-10月乘用车零售量同比+11.5%。同时行业渠道大幅去库， 1-10月渠道累计去库51.3万辆，库存处于历史低位（2023年同期补库61.2万辆）。
价格战回顾：价格竞争仍在持续但相对温和，补贴加码下缓解价格压力。全年整体而言价格竞争较激烈阶段时 间点主要集中在2-4月，标志性事件为比亚迪密集发布荣耀版车型，进一步推动油电同价，五菱/哪吒/启源等 车型跟进；相对应合资油车促销活动有限，7月宝马阶段性涨价缓解经销商盈利压力。8月开始整体而言由于 国家+地方政策支持，叠加先前终端降幅已较可观，终端价格相对平稳。
补贴情况回顾：国补加码，地补放宽补贴要求，效果显著。1）2024年4月：商务部等部门发布报废换新补贴 政策，对个人消费者报废【国三及以下排放标准燃油乘用车】或【2018年4月30日前注册登记的新能源乘用 车】，并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃 油乘用车的，补贴7000元。2）2024年7月：国补加码，单车补贴金额翻倍。3）2024年8月起：全国多数省 市推出置换补贴，单车补贴金额普遍在0.6-2万元。截至11月18日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请量 均突破200万份，累计超过400万份。
2019Q4-2024Q4整车估值复盘总结
特斯拉以科技股的估值体系引领全球车企。过去5年特斯拉的PS估值处在【5~30倍】，中枢是15倍；2022 年进入盈利快速增长阶段，PE估值处在50倍中枢为主，近期又重回100倍左右。无论电动化时代还是未来智 能化时代，特斯拉均是全球引领者，因此市场会确立【特斯拉会带来一轮新的产业趋势，并会按照特斯拉在 这轮产业趋势能获得远期份额来计算当下的市值】观点。在2020-2021年电动化行情最佳的2年时间，特斯 拉超过15倍PS背后隐含假设：1）远期特斯拉是能取代丰田成为未来汽车全球新龙头，而且特斯拉未来全球 年销量会超过丰田的1000万辆天花板，或挑战2000万辆。汽车销售市值或约等于2个丰田市值（约4万亿 元）；2）特斯拉智能化技术长期能带来的软件收费/保险收费等增值服务或可再造一个特斯拉。
国内整车从油车时代到电车时代估值体系有量变但没有质变。油车时代国内整车估值中枢趋于稳定：PB为1- 3倍，PE为10-20倍，PS为1倍左右。电车时代国内整车估值：1）经历了“过山车”变化，最终PS/PE都还 是回归了油车时代可以理解的范畴，但电车龙头的PS/PE（比亚迪为例1倍PS/20倍PE）高于油车龙头（上汽 集团0.5倍PS/10倍PE），背后核心反应的是电车时代自主品牌实现了质的崛起但汽车商业模式并没有发生本 质变化（依然是硬件模式）。2）每个车企需要借助一套自有打法通过一轮新车周期爆发出来，估值体系会 经历从PS到PE的切换（转折点就是扭亏为盈）。一个车企在月度销量快速上升期，PS估值是能享受高于行 业溢价（2-5倍PS不等）。3）华为智选估值方式与其他自主车企有差异。其他车企市值与月度销量变化趋势 总体同步。但华为智选更类似目标市值法，市场对华为的信心远高于其他自主车企，所以对其合作车企市值 是根据每个节点能预期的远期销量/利润率来测算。
电动化时代-特斯拉估值
2019Q4-2024Q4特斯拉估值以PS为例，最低是5倍，最高是30倍中枢约15倍。在2020-2021年电动化行情 最佳的2年时间，特斯拉超过15倍PS背后隐含假设：1）远期特斯拉是能取代丰田成为未来汽车全球新龙头， 而且特斯拉未来全球年销量会超过丰田的1000万辆天花板，或挑战2000万辆。汽车销售市值或约等于2个丰田 市值（约4万亿元）；2）特斯拉智能化技术长期能带来的软件收费/保险收费等增值服务或可再造一个特斯拉。
电动化时代—A-H整车估值
我们将A-H中国核心13家左右车企编制了成整车指数，以PS估值视角看，2019-2024这5年中国车企估值体 系经历了一轮“过山车”。2020-2021年是电动化行业红利最佳2年，当时在特斯拉估值思维方式扩散下，市 场对中国车企也给与了20倍左右PS，背后隐含假设：1）中国自主品牌从国内崛起到全球崛起的美好未来；2） 智能化会带来车企实现软件收费的可能性。2022年随着电动化进入供给大于需求时代，中国整车指数经历了快 速“杀估值”阶段，最终经历了2023-2024两年的持续价格战，以及观察“跑出来车企”—比亚迪/理想/赛力 斯等观察，车企ROE能力和净利率与油车时代并无本质区别，最终PS估值回归了1倍PS中枢。
如何理解2024Q4特斯拉股价创新高
市场理解视角：特斯拉2024年核心变化在于1） 马斯克“站队”特朗普成功；2）特斯拉智能化 FSDV13迭代/Cybercab亮相；3）特斯拉机器 人Optimus进入小批量量产阶段。 特斯拉创新高本身也有很重要前提：美股对AI 科技股行情是认可的，其他科技股2024年股价 也在逐步创新高！ 对于特斯拉市值如何在【汽车硬件、FSD、机 器人、能源】之间做比例划分存在较大分歧。
我们理解视角：1）特斯拉未来10年最核心是带来人类出行方式变革，Robotaxi成为【私家车-其他公共交通】 的重要补充部分。特斯拉不仅有望是全球新车销量龙头，也有望成为全球Robotaxi龙头。2）机器人/能源或 是特斯拉市值的补充部分。
如何理解电动化-智能化-机器人三者关系
从汽车视角看：1）电动化-智能化是汽车百年变革的重要环节，是汽车在【能源革命】基础上演绎【出行革 命】，最终要实现汽车领域【共享化】，实现全球资源使用效率最大化，实现出行效率提升。2）机器人是智 能车的技术外溢。【算力-算法-数据】是汽车智能化和机器人的共同底座，智能车本质是机器人的一种形态。
AI视角：AI（人工智能）是全球第四次科技革命核心主线。2023-2024年核心演绎了“卖铲子”环节（算力光模块等），2025年重心去寻找“端侧应用”。汽车和机器人都是AI端侧垂直应用领域。机器人远期市场规 模想象空间更大于汽车。汽车又分为电动车和智能车，智能车远期是要替代电动车。机器人产业处于0-1阶段， 电动车产业处于1-N阶段，智能车正努力突破0-1阶段向1-10阶段发展。
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