1.1. 前期地产下行，双焦前期偏弱运行
焦煤作为重要的高热值煤种，下游应用涵盖钢铁、冶金及化工等多个领域， 在我国属于战略性资源，具有一定的稀缺属性。焦煤及焦炭组成的产业链较为单 一，主要以“煤-焦-钢”为主，钢铁是焦煤焦炭的核心下游。钢铁又主要用于建筑 业、机械等领域。根据 Mysteel 数据统计，按照传统用钢消费，2022 年建筑业 中基建和地产的钢材消费比为 1:2，当前下游地产对钢铁需求仍是主导。 前期地产下行，消费量出现下跌。房地产对黑色产业链传导需求较为直接， 过程通常为： 拿地——开工——预售——投资——双焦需求——交房。2011 年 以来焦煤消费增速与房屋新开工面积增速变化高度相关，且在地产投资增速较大 的时期具有一定韧性，焦炭消费增速走势与焦煤类似，但增速波动更大。2020 下 半年，地产开工及投资增 速持续下行且逐渐向上游传导，市场对双焦需求担忧加 大。2021 年前三季度地产整体呈现下跌趋势，地产端出现了“低开工、高待售” 的局面，下游地产对钢铁需求出现减弱，双焦处于偏弱运行状态。
1.2. 建材行业复苏迹象显现，有望开启黑色产业正循环
基建：万亿国债资金落地，基建投资加速
“两重”、“两新”发力，基建投资同比提升。基建投资是经济增长的重要催化 剂。在 2024 年 3 月，政府工作报告提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别 国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿 元。2024 年根据财政部发布的公告，超长期特别国债第三次续发已完成招标，已 累计发行 1 万亿元。在“两重”、“两新”等政策推进下，基建投资显著回升，1-11 月，我国基建投资同比增长 9.39%，增速延续提升。特别国债发行将对经济社会稳 定产生积极影响，连续几年发行超长期国债，进一步保障资金需求，并优化地方债 务结构，减轻支出压力。 2024 年新增专项债基本发行完毕，实物工作量有望加快形成。2024 年我国地 方政府专项债券额度新增 3.9 万亿元，为历年规模最大的一年，截至 11 月专项债 发行约 4 亿元，基本发行完毕。11 月财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会 第十二次会议新闻发布会上提出总量 10 万亿元的一揽子化债新政。同时蓝佛安表 示目前正积极谋划财政政策，加大逆周期调节力度。随着专项债发行落地，各地化 债进程加快，施工单位资金回款改善，工地资金到位率提升，有助于加快实物工作 量形成。
2025 年是十四五收官之年，也是谋划“十五五”规划之年，多省已披露 2025 年重大项目投资计划。2025 年 1 月 10 日，国务院新闻办举行“中国经济高质量 发展成效”系列新闻发布会上，财政部副部长廖岷再次重申在 2025 年将安排更大 规模政府债券，包括超长期国债、地方专项债等，切实加大财政政策力度，为稳经 济保驾护航，后续政策持续加码，将为稳增长提供支撑。
地产：政策组合拳发布，需求预期有望改善
“一揽子”政策陆续出台，地产预期改善。2024 年 9 月国新办发布会出台多 项地产政策组合拳，包括下调存量房贷款利率、统一首套及二套房首付贷款比例 至 15%，增加保障性住房贷款支持比例至 100%等。11 月发布的《关于促进房地 产平稳健康发展有关政策公告》进一步明确了个人购买家庭唯一住房的契税优惠 政策，对个人购买家庭唯一住房实施差异化契税税率，面积 140 平方米及以下的 减至 1%，面积 140 平方米以上的减至 1.5%；对个人购买家庭第二套住房，面积 为 140 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 140 平方米以上的， 减按 2%的税率征收契税。2024 年 12 月召开的中共中央政治局会议和中央经济 工作会议再次释放稳定房地产市场的积极信号。部分城市房地产呈现回暖势头， 尤其是一线城市。一揽子促进楼市“止跌回稳”的措施初见成效，房地产市场出现 积极变化，地产板块估值修复空间打开。
政策支持效果明显，11 月销售降幅同比收窄。2024 年 1-11 月，全国房屋销 售面积和销售累计金额分别达 86118 万平方米和 85125 亿元，与前十个月相比， 累计降幅有所收窄，降幅分别收窄了 1.5PCT、1.7PCT，其中 11 月当月销售面积 为 8188 万平方米（同比+3.2%），销售金额为 8270 亿元(同比+1.4%)，同比均由 降转增，增速分别较 10 月份提升了 2.8PCT、4.9PCT。政策支持下，信贷环境的 优化、税收优惠的实施以及保障性住房支持的加强，提振了消费者信心，刺激了 购房需求，带动 11 月当月销售改善幅度较大，表明一揽子政策下，地产止跌回稳 迹象显现。
制造业：设备更新带来需求机遇
我国工业制造领域设备规模庞大，更新潜力巨大。国家发改委、财政部于 2024 年 7 月印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出 统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品 以旧换新，预计设备更新市场年规模超 5 万亿，双焦长期需求预计有保障。
汽车&家电表现亮眼，政策支撑行业景气度上行。汽车行业整体发展势头迅猛， 自 9 月宏观政策调控以来，11 月汽车产量 344.8 万辆，同比+16.71%，处于今年 最高水平；11 月空调产量 1967.88 万台，同比+ 43.33%；11 月冰箱产量 860.92 万台，同比+3.9%；11 月洗衣机产量 1112.68 万台，同比+ 8.52%。
钢铁出口支撑一定用刚需求，但外贸干扰性增强。我国钢材出口目前呈现“以 价换量”局面，2024 年 12 月全国钢铁出口 146 万吨，同比增长 94.67%。钢铁企 业出口订单指数有所回升，对我国消费量形成一定支撑。展望 2025 年，特朗普当 选后，贸易保护主义或将催生美对中进口商品加征月 60%关税，中国对美出口成 本上升，出口量或将下滑。因此面对外部环境的不确定性，扩内需实在必行。
2.1. 短期存量宽松，成本支撑价格止跌
焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。我国煤炭资源相对丰富，焦煤供 给以国内生产为主，进口补充为辅。2023 年，国内产量为 49034 万吨，进口为 10193 万吨，进口占比达到 17.2%；2024 年 1-11 月，国内炼焦精煤产量为 42900 万吨，炼焦煤进口量为 11128 万吨，进口占比为 20.6%。
国内焦煤供给以山西为主，2024 年从减产向稳产过渡。我国炼焦煤供应主要 集中在晋陕蒙新等地区，2023年炼焦原煤产量突破13亿吨，其中山西占比54.7%， 是我国第一大焦煤生产地区。2023 年 9 月以来国家及省级政府陆续出台《关于进 一步加强矿山安全生产工作的意见》、《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项 整治的通知》等政策以加强安全监管。安全生产高压下，2024 年上半年国内焦煤 产量为 6.1 亿吨，同比下降 8.7%。随着安监专项整治行动于 6 月结束，山西炼焦 煤供应逐步由减产向稳产过渡。
进口来源丰富，蒙古、俄罗斯为主要进口国。我国焦煤进口数量较为稳定， 2016-2022 年以来每年进口量维持在 5900-7500 万吨之间。2023 年-2024 年 11 月，受到全球煤炭供需宽松、进口煤价格偏低等因素影响，焦煤年进口量突破 1 亿 吨。我国焦煤主要从澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国等国家进口。2020 年之前，澳大利亚、蒙古是我国焦煤的主要进口来源，占比位列前二。在 2021 年 对澳煤施行禁运之后，国际焦煤贸易流完成更迭，俄罗斯成为我国焦煤进口增量 的主要补充，占比大幅提升。截至 2024 年 11 月，蒙古、俄罗斯焦煤占比分别为 47.2、25.1%。
短期存量偏宽松，成本支撑价格止跌。从焦煤供需平衡表来看，由于今年钢 材下游需求较弱，而下半年国内生产恢复叠加进口超预期，焦煤呈现宽松格局。 若价格持续下跌，部分国内焦煤生产成本偏高地区如贵州、四川供应量将出现萎 缩，同时加拿大、澳大利亚等国进口性价比将被削弱。根据 Mysteel 计算，若焦 煤市场供需平衡，24 年焦煤供应能力预计减少 6200 万吨，对应焦煤价格 1100 元 /吨。 焦煤长协与现货倒挂，25Q1 长协价格下调有限。截至 2025 年 1 月 7 日，新 华山西焦煤长协价格指数为 1215 元/吨，低于京唐港主焦煤价格，长协与现货价 格倒挂，我们预计 25Q1 长协价格依旧有韧性。
2.2. 国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限
2021 年保供取得成效，但焦煤产能未得到显著释放。2016 年以来，原煤产 量大幅增长，除 2019 和 2020 年以外，原煤产量增速均高于炼焦煤、精煤。截 至 2024 年 11 月底，我国实现原煤产量 43.22 亿吨，同比增长 1.2%；炼焦原 煤产量 11.65 亿吨，同比降低 4.9%；炼焦精煤产量 3.07 亿吨，同比下降 6.7%。 2021 年之后，原煤与炼焦煤、精煤产量增速差距拉大，主要因为保供推动产能核 增，但并未释放焦煤产能。 从日均产量来看， 2024 年前 11 月的原煤日均产量为 1290.1 万吨，相较于 2021 全年的日均产量提升 15.7%；2024 年前 11 月的炼焦原煤日均产量 347.7 万 吨，相较于 2021 全年的日均产量提升 1.2%；2024 年前 11 月的炼焦精煤日均产 量 91.7 万吨，相较于 2021 全年的日均产量下降 31.6%。
洗选率逐年下降，实际产量增长或受限。由于我国炼焦煤资源禀赋的问题， 随着开采年限的增加，易开采的煤层逐渐减少，洗选难度加大，焦煤洗选率由 2020 年的 40%下降至 2023 年的 36.8%。2023 年炼焦原煤产量为 13.34 亿吨，同比增 长 1.11%，而精煤产量为 4.9 亿吨，同比下降 0.29%。尽管在未来几年仍有新产 能投放，但由于洗选率较 2020 年出现明显下降，资源禀赋问题或将抑制实际产量 增长。 焦煤结构不均，优质焦煤稀缺性凸显。焦煤供给结构生产 1 吨焦炭通常需消 耗 1.3-1.4 吨炼焦煤，而焦煤在炼焦前，需要通过配煤来降低生产成本、提高焦炭 质量，通常要求粘结度较高“主焦+1/3 焦+肥煤”占比 60%左右，主焦配比一般 不低于 30%。我国炼焦煤储量仅占煤炭总储量的 20%~25%而主焦煤在炼焦煤中 又仅占较小比例。2023 年主焦煤（焦煤+肥煤）产量占全国炼焦煤产量仅约 30%。
新投产能以动力煤为主，焦煤增量有限。根据 Mysteel 预测，2025 年国内炼 焦煤产能预计继续增长，投产产能预计接近 1500 万吨，其中核增产产能 300 万 吨，主要集中在晋陕等地区。中长期看，双碳时代下，煤炭新增产能有限，且大部 分为动力煤，未来新增产能或逐年递减。根据汾渭报告，2023-2027 年全国新增 煤炭产能预计50318万吨，其中动力煤新增41535万吨，占总新增产能的82.5%； 炼焦煤新增产能 8783 万吨，占总新增产能的 17.5%。由于炼焦煤一般为井工矿， 建设周期较长，一般为 3-5 年。如果算上前期手续审批的时间，炼焦煤矿投产则 需要更长的时间，因此未来国内焦煤产能释放有限。
全球冶金煤供应紧张，我国进口将受到一定程度约束。根据 IEA 数据，全球 冶金煤供给预计将从 2024 年的 11.07 亿吨微降至 2027 年的 10.61 亿吨，三年年 均复合增长率为-1.4%，产量下滑将导致供应紧张。贸易方面，根据 IEA 预测， 2024 年全球煤炭进口量将触顶至 15.46 亿吨，其中冶金煤进口量预计将增加 1600 万吨，达 3.68 亿吨。预计到 2027 年，全球煤炭贸易将因中国和印度进口需求的 减少，进口趋势将有所下滑，中国煤炭需求稳定，国内产量充足，导致进口需求降 低。
2.3. 矿业权出让基准上调，煤企资源有望重估
矿业权出让市场基准价上调，煤企在手资源有望重估。2017 年 4 月，国务院 印发《矿产资源权益金制度改革方案》（以下简称“《改革方案》”），为了更好地发 挥矿产资源税费制度对维护国家权益、调节资源收益、筹集财政收入的重要作用， 在矿业权出让环节，将探矿权采矿权价款调整为矿业权出让收益。以拍卖、挂牌 方式出让的，竞得人报价金额为矿业权出让收益；以招标方式出让的，依据招标 条件，综合择优确定竞得人，并将其报价金额确定为矿业权出让收益。以协议方 式出让的，矿业权出让收益按照评估价值、类似条件的市场基准价就高确定。 2023 年 3 月 24 日，财政部、自然资源部、税务总局依据《改革方案》，出台 《矿业权出让收益征收办法》，其中针对基准价的制定进行了明确，在以往基准价 的基础上，根据出让矿种、成交价格、预期收益、其他矿业权市场交易资料等进 行模拟评估，同时考虑地质勘查工作程度、区域成矿地质条件以及资源品级、矿 产品价格、开采技术条件、交通运输条件、地区差异等影响因素，科学设计调整 系数，综合形成矿业权出让收益市场基准价。矿业权出让收益市场基准价应结合 矿业市场发展形势适时调整，原则上每三年更新一次。 煤价中枢上移，各省矿业权出让市场基准价随之上调。2020 年以来，煤价中 枢整体呈现上行趋势，在此背景下，一些省份的矿业权出让市场基准价也随之上 调。根据我们梳理，山西、甘肃、山东等省份已经于 2022-2023 年公布基准价调 整方案，焦煤平均涨幅分别为 30.6%、67.3%、16.3%，西部拥有优质煤炭资源 的省份基准价上调幅度更大。
2.4. 资产负债表修复，红利价值凸显
行业降杠杆明显，资产负债表得到修复。从行业负债率来看，伴随行业煤炭 产量的持续提升，负债率长期呈现先升后降的趋势，2011-2015 年煤炭产量上涨， 煤炭行业通过举杠杆的方式，增加资本开支，新建煤矿扩大产能，为行业过剩和 周期下行埋下伏笔。2016 年 5 月，煤炭开采和洗选业行业资产负债率达到了最高 的 70%。 2016 年后，国家进行供给侧改革，淘汰僵尸企业，化解产能过剩，相继出台 了一系列调控政策，在降低行业风险的同时，企业通过自身资产优化，资产负债 率得到明显修复。2017-2023 年，煤炭产能虽然继续提升，但企业资产负债率呈 现向下趋势，资本开支累计同比并未大幅提升，行业抗风险能力大幅增加。从 2023 年数据来看，1-12 月煤炭行业资产负债率均值为 59.86%，及 2024 年 9 月的 59.78%，均低于 2022 年的均值 61.37%；截至 2024 年 9 月，行业固定资产完成 额累计同比增长 6%，较同期下降 3PCT。
资本开支稳健，货币资金持续提升。自 2017 年起，行业资本开支虽然维持增 加，但占营收的比重仅出现小幅增长，由此带来行业的货币规模持续稳定增长。 在高景气度下，企业不显著加大资本开支比重，一方面留有足够的资金用来持续提高分红，另一方面也可以避免由于过度投资带来的远期潜在风险。
煤炭企业分红规模保持稳健增长。23 年样本公司综合分红率 48%， 较 22 年提升 4PCT。在保供产能充分释放后，国内煤炭产量明显降速，结合全球 ESG 和双碳大环境下企业投资新矿意愿减弱，中长期供给明显偏紧。同时，行业 资产负债表优化明显，煤企在手现金持续提升，一利五率考核与煤炭投资受限结 合，夯实高分红基础。 截至 23 年底，申万煤炭板块算数平均股息率为 5.4%，降息周期下股息率依 然可观。我们统计了各上市公司截至 2024 年三季度的净现金/净资产，晋控煤业、 潞安环能、陕西煤业分别为 54.1%、47%、30.7%，未来分红有进一步提升潜力。
3.1. 我国焦炭供给整体宽松，下游需求集中
焦炭是固体燃料的一种，由煤在约 1000℃的高温条件下经干馏获得，是煤炭 在无氧环境下进行热解的产物，其制备过程称为焦化。焦炭具有多孔结构，其主 要成分为固定碳（通常含量在 90%以上）。从产业链上看，焦炭处于产业链中游， 上游为焦煤供应及生产商，下游应用领域主要包括钢铁、有色及化工等领域。 下游应用领域集中，主要以钢铁行业为主。焦炭按用途可分为冶金焦、气化 焦和电石用焦等。冶金焦是高炉用焦、铸造焦、铁合金焦和有色金属冶炼用焦的 统称，主要起到还原剂及高炉的骨架作用。在下游领域中，国内钢铁行业消耗焦 炭（高炉冶金焦）量占焦炭产量的 85%左右，需求较为集中。钢铁产量变化将直 接影响焦炭需求，对行业景气度起到至关重要的影响。
我国焦炭供给整体较为宽松，产量部分用于出口。我国是全球焦炭生产大国， 多年来产量一直位居世界前列。2023 年，中国全年焦炭产量为 4.9 亿吨，累计增 长 3.58%。焦炭产量除满足国内需求外，部分用于出口，2023 年我国焦炭出口 879 万吨，净出口 855 万吨。在出口国中，印尼是目前我国第一大出口国，2023 年占 总出口量的 26.45%，其它主要出口国包括印度、巴西等。
行业呈现区域集中，晋陕蒙为主产区。从省份来看，2023 年全国第一大产焦 省份山西省占全国产量 19.43%，其次是内蒙古（10.29%）、陕西（9.27%）、河北 （8.76%）、山东（6.23%），山西、内蒙等区域为国内煤炭主要生产区，山东地区 则为钢铁主产区，因此我国焦化行业具备更靠近资源地和更靠近消费地的特征。
3.2. 焦企盈亏复盘：供给收缩推动行业盈利修复
环保政策趋严，低效产能产量大幅压缩。2016 年后，在供给侧改革下，煤、 钢产能扩张速度放缓，处于产业链中游的焦炭产能出现收缩但较为缓慢，国内焦 炭供给整体呈现出过剩的局面。2018 年 6 月起，国务院发布《打赢蓝天保卫战三 年行动计划》，明确未来三年大气污染防治工作总体思路及目标。《行动计划》以 京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域为重点，将重点区域通过严禁 新增产能、产能置换改造及淘汰产能退出的方式对钢铁、焦化产能进行进一步压 减。2022 年，《“十四五”节能减排综合工作方案》发布，提出“十四五”节能减 排主要目标为“到 2025 年，全国单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%， 能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总 量比 2020 年分别下降 8%、8%、10%以上、10%以上。”2024 年,《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，提出推动实施焦化企业（含半焦生产）超低排放改 造。到 2025 年底前，重点区域力争 60%焦化产能完成改造；到 2028 年底前，重 点区域焦化企业基本完成改造，全国力争 80%焦化产能完成改造。
通过复盘 2016 年供给侧后两轮焦企盈利上升的行情，我们发现供给端收缩 是焦炭盈利修复的核心推动： 1）2017~2018 年行情：供给侧改革初显成效，焦企盈利修复。2017 年受到 环保限产及上下游供给侧改革影响，焦炭市场整体呈现供小于求的状态，2018 年 是焦化行业去产能的元年，国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出加 大重点区域焦企去产能，部分地区实施“以钢定焦”，力争 2020 年炼焦产能与钢 铁产能比达到 0.4 左右。自 2018 年下半年开始，山西、山东等地全面启动炭化室 高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作。 截至 2018 年年底，焦炭行业累计退产能 4390 万吨，其中 2018 年共计淘汰 焦化行业产能 1920 万吨，累计完成“十三五”目标的 87.8%。焦炭期末库存下降 显著，供需缺口进一步扩大，吨焦价格突破约 2000 元，价格带动焦企盈利修复， 独立焦企吨焦平均利润由-95 元提升至 807 元。 2）2020~2021 年行情：供给端再扰动，焦炭价格弹性凸显。2020 年是打赢 蓝天保卫战的决战年，全年焦化产能净淘汰 2500 万吨，供给收缩明显，2020-2021 年焦炭价格由最低 1650 元/吨上涨至 4160 元/吨，涨幅达 152%。 2021 年 4 月起，晋陕等地受到“环保检查+能耗双控”的影响，焦企生产受 到制约，2021 年 4 月起，中央环保巡视组入驻山西，焦化作为重点关注领域，主 产地焦炭生产受限，焦炭价格自 2020 年三季度开始提涨，至 2021 年 1 月底已连 续提涨十五轮，累计涨幅 1000 元/吨。2021 年 2 月，焦企吨焦利润突破 1000 元。
3.3. 2024 年落后产能持续淘汰，未来供需格局迎来优化
3.3.1. 2024 年落后产能持续淘汰，未来仍保持产能出清
为适应经济发展以及环境保护要求，推动焦化行业发展，加快淘汰落后产能， 实现焦化行业的转型升级和可持续发展，已成为近年焦化行业的主旋律。各省市 地方陆续通过制定相关政策、提供财政支持和环保政策、引导产业发展和市场机 制等方式，推动焦化行业加快淘汰落后产能，实现转型升级和可持续发展。加快 淘汰 4.3 米落后焦炉，已成为焦化行业的必由之路。 产能置换或将带来供需缺口，短期焦炭供给有限。焦炭属于高耗能产业，落 后产能的淘汰通常是集中式的，而焦炭项目从立项焦炉，需要经历备案、环境评 估等工作。由于新增产能建设速度较为缓慢，新产能的释放滞后将带来焦炭短期 供需缺口，供给端收缩将增加焦炭价格弹性。 2023 年是山西省 4.3 米焦炉淘汰和焦炭产能整合的收官之年，大量焦炭产 能有望关停和置换，2023 年已淘汰焦化产能 4578 万吨，新增 4036 万吨，净淘 汰 543 万吨。随着晋陕蒙产能置换目标的陆续完成，产能出清放缓。根据 Mysteel2024 年 10 月调研统计，预计 2024 年淘汰焦化产能 2162 万吨，新增 3836.5 万吨，净新增 1675 万吨。
山东：多家焦企关停淘汰，重点关注菏泽市
落后产能关停加速，供给有望出现收缩。山东菏泽市政府下发关于立即关停 焦化装置的督办通知，督促富海能源立即停产，确保 2024 年 11 月 20 日前停产 到位；督促洪达化工立即采取低温保炉或停产等方式，确保 2024 年不再生产焦 炭，且按照省要求购买 2024 年超产的焦炭产量指标。富海产能 120 万吨，共达 产能 120 万吨，若如期执行关停，到 2024 年底预计会影响约 19 万吨焦炭产量。 政策持续发力，焦化产能持续压减。2025 年底前，所有合规产能小于 100 万 吨的焦企必须整合，全省焦化装置产能有望压减至 3300 万吨。2022 年山东省人民政府办公厅关于印发《山东省焦化行业产能整合转移实施方案》的通知，通知 指出：2025 年底前，所有焦化企业合规产能小于 100 万吨的必须进行整合。整 合后合规产能应达到 100 万吨及以上，且与装置产能相匹配，否则关闭退出;企业 合规产能大于 100 万吨但小于现有装置产能的，应购买产能整合至装置产能，否 则须将生产装置采取堵孔等技术措施降低至合规产能。通过产能整合转移，全省 焦化装置产能由 4420 万吨压减至 3300 万吨左右，焦钢产能比例达到 0.4 左右。 根据 Mysteel 调研数据显示，山东全部 27 家焦化，焦化产能合计为 4315 万 吨。根据前期文件显示，2024 年 7 月 11 日《山东省空气质量持续改善暨第三轮 “四减四增”行动实施方案》中有提到 2024 年年底前，济宁、滨州、菏泽 3 市完成 焦化退出装置关停；2025 年 6 月底前，济南、枣庄、潍坊、泰安、日照、德州 6 市完成焦化退出装置关停，全省焦化装置产能压减至 3300 万吨左右，折算山东省 全部焦炭产能预计要减少 1000 万吨左右。
其他地区
河南省：2025 年 9 月底前完成焦化企业超低排放改造。2023 年 7 月省人民 政府发布《河南省推动生态环境质量稳定向好三年行动计划（2023—2025 年）》， 提出加快钢铁、水泥、焦化行业全流程超低排放改造，2023 年年底前完成钢铁企 业有组织和无组织超低排放改造，2024 年年底前基本完成水泥、焦化企业有组织 和无组织超低排放改造，2025 年 9 月底前完成钢铁、水泥、焦化企业清洁运输超低排放改造。 贵州省：到 2028 年，焦化行业力争 80％以上产能完成改造。贵州省焦化行 业在环保政策的推动下，正积极推进产能改造升级。根据《贵州省水泥和焦化行 业超低排放改造实施方案》，到 2028 年，贵州省焦化行业力争实现 80%以上产能 完成超低排放改造。这一目标旨在通过技术升级和环保改造，提高焦化企业的生 产效率和环保水平，减少污染物排放，推动焦化产业的绿色发展。通过实施超低 排放改造，贵州省焦化行业将逐步淘汰落后产能，优化产业结构，提升整体竞争 力。 福建省：到 2025 年底前，基本完成 35 蒸吨/小时以上燃煤锅炉超低排放改 造。 2022 年福建省人民政府印发《福建省“十四五”节能减排综合工作实施方 案》，引导高炉—转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢。推进钢铁、水泥、焦化 行业及燃煤锅炉超低排放改造，2025 年底前全省钢铁企业基本完成超低排放改造， 其中福州、三明、漳州等地区力争提前 1 年完成；基本完成 35 蒸吨/小时以上燃 煤锅炉超低排放改造。
3.3.2. 展望未来：产能收缩带动行业格局持续优化
落后产能逐步退出，行业格局有望持续优化。自 2020 年以来，高产能焦企开 工率明显优于低产能焦企，随着落后产能加速退出将推动中大型焦化厂开工率继 续提升，行业结构或将持续优化。同时，由于大型焦炉具有投资规模较大、煤质要 求高等特点，对焦炭企业现金流及生产能力提出更高要求，具有大型焦炉设备及 生产能力的头部焦企将充分受益。
根据 Mysteel 统计，预计 2024 年底国内焦炭产能净新增 1675 万吨，参考 2024 年开工率（产量/产能），假设 2025 年焦炭产量约为（除兰炭外）4.3 亿吨， 考虑到经济恢复在制造业端对钢铁需求的持续拉动，根据我们测算，若 2025 年生 铁产量在较乐观（+3%）的情况下，则全年焦炭供需缺口为 1003 万吨。
4.1. 企业利润恶化，产能整合预期加强
24 年国内需求偏弱，钢铁产量&消费量双双下滑。2021 年以来，受到地产、 基建等建材行业拖累，钢铁消费量逐年下滑。2024 年 1-11 月，粗钢消费量 6.69 亿吨，同比下降 6.6%。需求弱现实下倒逼行业亏损减产，2024 年钢铁产量约 10 亿吨，同比下降 1.7%。
24 年前三季度黑色金属冶炼及加工业利润恶化，Q4 已出现边际改善。2024 年前三季度，受到需求拖累，黑色金属冶炼及加工业利润出现恶化，1-9 月累计利 润-341 亿元，同比下降 250%，处于近几年低位。随着 926 政治局会议召开，宏 观政策加码叠加钢铁企业亏损减产，Q4 行业利润出现边际改善，1-11 月我国黑色 金属冶炼及加工业利润总额由负转正至 78.6 亿元，同比下降 80%。 从高炉利润看，24Q1、Q2、Q3 季度，高炉利润分别为-271.74 元/吨、-177.61 元/吨、-289.4 元/吨，对应黑色金属冶炼亏损企业数量处于历史高位。截至 2025 年 1 月 10 日，247 家钢厂盈利率为 51%，我们预计在宏观政策提振下，2025 年 全年企业盈利或将延续回暖。
中国钢铁产能集中度提升，但较发达国家仍然偏低。从钢铁行业前十家产业 集中度来看，我国产业集中度维持在 40%左右，较 20 年有所提升，但与发达国 家（2024 年日美前 4 家钢铁企业粗钢产量占总产量的 65%、73%）相比仍有较大 差距，集中度存在提升空间。未来随着行业集中度逐步提升，行业格局及产业链 利润分配或将迎来优化。
控产政策延续，2025 年产能整合预期加强。我们认为 2024 年粗钢供给端下 降一部分源于弱现实下钢铁企业亏损后的主动减产，政策端的控产目标尚待体现。 2024 年国家、地方出台一系列节能减碳政策，主要围绕严禁新增产能进入及鼓励 钢铁企业实施兼并重组展开。2024 年 10 月中钢协会议上明确提出，需要加快研 究推进产能治理和联合重组，提高经济效益，真正实现有质量、有效益的发展。 2024 年 12 月工业和信息化部举行新闻发布会，介绍《标准提升引领原材料工业 优化升级行动方案(2025—2027 年)》有关情况时，提出三项举措持续巩固钢铁行 业去产能成果。25 年钢铁行业将继续围绕“控总量、优存量、促升级”政策导向， 推进产能置换及整合，钢铁行业供给格局或面临重塑。
4.2. 行业供需改善，利润或见底反弹
钢铁处于产业链下游，价格涨跌领先于中上游。钢铁处于“煤-焦-钢”产业链 下游，其可细分为生铁、粗钢、钢材三大类产品。“煤-焦-钢”产品价格传导力强， 但传导时间存在差异。通过以供给侧改革年初（2016 年 1 月 4 日）价格为基点， 计算后续三者相对基点的累计变动比率，我们发现随着 2016 年的行情好转，价格 依次由钢铁、焦炭、焦煤，自产业链下游向上游传导。
供需格局优化，钢厂盈利或将修复。从供给端看，钢铁行业作为国民经济的 重要基础产业，正走向高质量发展阶段。供给侧改革步伐尚未停滞，2024 年国家、 地方政策频发，落后产能有望加速退出，行业供需格局将迎来重塑。从需求端看， 当前外部贸易干扰增强，扩内需势在必行。2024 年宏观政策组合拳频发，地产企 稳筑底、基建投资改善，国内经济持续向好发展，钢厂盈利或迎来修复。 库存处于低位，行业利润或率先见底反弹。从当前钢材库存水平来看，2025 年 1 月 10 日螺纹钢库存 292.31 万吨，同比下降 34.8%；主要钢材库存 781.2 万 吨，同比下降 18.67%，库存处于较同期偏低水平，行业供需矛盾较弱，我们预计 在供给收缩&需求复苏下，钢铁板块利润或出现见底反弹。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
