1.1. 发展历程：中国船舶集团正处于“再整合”时期
中国船舶工业股份有限公司（以下简称“中国船舶”）是中国船舶集团有限公 司下属上市公司，是中国船舶集团核心军民品主业上市公司、中国船舶工业集团有 限公司核心上市平台。追溯公司发展历程，我们将之归纳为四个时期： ① 部局时期（1950-1982 年）：先后历经重工业部船舶工业局、第一机械工业部 船舶工业管理局、第三工业机械部第九工业管理（总）局、第六工业机械部（含 经营进出口贸易的中国船舶工业公司）共四个阶段； ② 总公司时期（1982-1999 年）：1982 年 5 月，六机部被撤销，其直属企事业单 位以及交通部的部分直属企事业单位组建中国船舶工业总公司，成为国务院第 一个由部改为公司的经济实体，也成为中国第一家部级公司。中国船舶工业总 公司管理大连、渤海、上海、江南、中华、沪东、黄埔等船厂，到 1996 年产 量规模位居世界第三； ③ “南北”分立时期（1999-2019 年）：1999 年 7 月，经国务院批准，在原中国 船舶工业总公司基础上组建中国船舶工业集团公司（中船工业，俗称“南船”） 和中国船舶重工集团公司（中船重工，俗称“北船”），分别管理南北方的造 船厂、配套厂和研究院等单位。在此期间，两船各自持续进行内部资源整合， 中船工业旗下的沪东重机收购外高桥、中船澄西等核心民品资产，更名中国船 舶； ④ 再整合时期（2019 年至今）：为响应供给侧改革号召，2019 年 11 月 8 日中国 船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司联合重组，整体划入新注 册成立的中国船舶集团有限公司，分别成为其下属的两大一级子公司。2024 年 9 月 2 日，中国船舶和中国重工发布公告，筹划由中国船舶通过向中国重工 全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并中国重工；2025 年 1 月 8 日，相 关交易获得国务院国资委等主管部门批复意见，相关事项正在持续推进。
1.2. 业务结构：深耕船舶造修业务，专一化程度进一步提升
中国船舶业务领域较为集中，主要从事船舶造修业务，且业务占比从 2021 年 的 83.85%上升至 2024H1 的 95.64%，呈现专一化趋势。机电设备、其他业务占比 总体呈现下降趋势，主要原因是 2019 年合并以来，中国船舶集团着手对旗下资产 和业务进行了整合。以船用柴油机业务为例，合并之初的中国船舶等子公司仍在开 展“船用柴油机制造”业务，与中船重工旗下的中国动力形成了同业竞争，因此在 2022 年将中国船舶集团下属各家子公司的柴油机业务都整合进入了新成立的中船 柴油机公司。这类资产与业务整合一定程度上缩窄了中国船舶的业务领域，使得业 务专一化程度进一步提升。
除了船舶造修业务，中国船舶还开展海洋工程及机电设备业务。其中，上海外 高桥造船可以建造浮式生产储油轮（FPSO）、半潜式及自升式钻井平台、海工辅 助船等海洋工程设备；中船澄西和广船国际可以生产风塔、LNG 罐箱、浮船坞、 钢结构、切割机床、矿山机械等机电设备产品。
1.3. 财务分析：受益船舶行业高景气，公司营收盈利同步改善
2018-2023 年，公司营收实现了大幅增长，CAGR≈34.65%。其中，2020 年营 收增速高达 138.78%，主要原因是公司完成了发行股份购买资产的交易事项，合并 范围新增江南造船、广船国际等大型造船企业，因此船舶造修业务规模迅速扩大。 2024Q1-3，公司实现营收 561.69 亿元，yoy+13.12%。从单季度营收表现来看，受 春节效应等多方面影响，2023Q1 及 2024Q1 营收水平稍低，其他季度则维持在 200 亿左右规模，营收表现良好。
2023 年以来船舶行业经济运行效益明显改善，公司盈利水平大幅提升。2023 年实现归母净利润 29.57 亿元，yoy+1620.59%；2024 年 Q1-3 实现归母净利润 22.71 亿元，yoy-11.35%，下降的主要原因是 2023 年净利润基数较高：①2023 年公司全 资子公司外高桥造船处置有关海工平台资产，交易完成后增加归属于上市公司股东 的净利润 26.59 亿元，计入非经常性损益；②2023 年下半年中东局势不稳，红海航 道危机大幅提升了全球海运需求，进而推升了运价、船价，全球新造船市场需求活 跃、盈利水平显著上升。
2021 年以来公司毛利率在 10%水平周围小幅波动，净利率有缓慢增长趋势。 2021 年，公司净利率为 0.39%，2024Q1-3 净利率为 4.20%，净利率水平明显提升， 主要受益于公司加强了对费用率的控制能力，并且同样印证了船舶市场高景气对公 司盈利能力的改善。
公司降本增效取得显著成果，2020 年以来期间费用率实现逐年下降。公司紧 紧围绕成本费用率压降目标，持续开展降本增效工作，将期间费用率从 2020 年的 11.17%降至 2024Q1-3 的 6.34%，降幅高达 4.83pct。与此同时，2024Q1-3 研发费用 率不降反升，说明公司研发支出得到了一定保证，控费重点主要在优化管理水平、 减少销售费用上。
1.4. 重组整合：正在稳妥推进资产及业务整合以解决同业竞争问题
在“南北”分立时期，两船各自持续进行了内部资源整合。如 2019 年 4 月， 中国船舶工业集团发布了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺“在 5 年内对生产 大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、培育，待符合上市条件后适时 注入中国船舶，彻底消除同业竞争”；又如 2019 年 9 月，中船工业发布《关于进 一步避免同业竞争的承诺函》，通过中国船舶和中船防务的资产置换进一步解决了 一部分同业竞争问题。 在 2019 年“两船合并”后，资产及业务整合的范围扩展到了整个中国船舶集 团。由于两船在“南北”分立时期发展了两套相对独立的造船工业体系，因此不可 避免地在一些业务领域形成了同业竞争。2021 年 6 月 30 日，中国船舶集团发布了 《关于避免与中国船舶工业股份有限公司同业竞争的承诺函》，表示要在发函日起 五年内（即 2026 年 6 月 30 日前）通过“综合运用委托管理、资产重组、股权置换 /转让、资产划转/出售、业务合并、业务调整或其他合法方式，稳妥推进符合注入 上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”。随后，2022 年集团完成 了动力业务的内部整合（中船柴油机公司）；2024 年 9 月中国船舶和中国重工发 布公告，筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收 合并中国重工，标志着进一步大规模资产及业务整合正在加速进行。 我们认为，解决同业竞争是优化中国船舶集团整体效率、增强集团整体竞争力、 打造世界一流旗舰型造船企业的必由之路。在《承诺函》的时间指引下，我们判断 2025-2026 年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，中船防务、沪东中华等优质 资产都有望陆续并入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一 营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。
2.1. 航运市场：2024 年油船、散货船和集装箱船运力占比达 86.11%
根据不同的货物的类型，航运市场可以大致可分为石油航运市场、散货航运市 场、集装箱航运市场、其他航运市场等。船舶是提供航运服务的载运工具，根据不 同航运市场相对应的不同运输需求，所使用的船舶类型也有所差异。据 Clarksons 数据，按载重吨（DWT）计，截至 2024 年底油船、散货船和集装箱船运力占到了 世界船队规模的 86.11%，是世界航运市场的主力船型。除了三大主力船型外，其 他船型还包括 LNG 船（占比 2.69%）、LPG 船（占比 1.44%）、汽车运输船等船 型。
2.1.1. 石油航运市场及船舶类型
油轮是指散装运输各种油类的船，主要指载运原油和成品油的船舶。根据吨位 不同，可将油轮分为大型/超大型油轮、苏伊士型油轮、阿芙拉型油轮、巴拿马型 油轮、灵便型油轮和小型油轮。油轮运输是一个专业化程度极高的行业。石油及其 制品在运输和储存过程中可能泄露造成巨大污染，因此油轮运输涉及很多安全、技 术、规范等方面的问题，这对经营油轮运输的航运企业提出较高要求。为保证稳定 货源，油轮经营企业通常采取签订长期运输合同的方式从事经营活动。世界油轮船 队规模在 1985-2024 年增长了 184.66%，但占比从 42.2%降至 28.59%。2024 年，全 球石油海运贸易量为 30.43 亿吨，折合 14.54 万亿吨英里，分别占全球海运量的约 24.07%、21.90%。
2.1.2. 散货航运市场及船舶类型
干散货是指不经包装，就可以直接装船运输的块状、颗粒状、粉末状货物，如 矿石、煤炭、散运的粮食、化肥等。干散货作为一种重要的水路运输货物，主要有 四大特征：①货运批量大，比如从北美到中国的小麦，50000t 可以构成干散货运输， 而 50t 一般以捆包的方式安排运输；②货物价值低，主要是一些初级产品、原材料， 如铁矿石、煤炭、谷物、铝矾土、磷灰石、木材等，对运费负担力低、对送达时间 和运输质量的要求也不苛刻，因此船舶大型化趋势较为明显；③流向特征明显，干 散货多为一些初级产品和原材料，流向大多是由产地运往加工地，单向性流向特征 明显；④是具有季节性特征，很多干散货具有季节性特征，如谷物、农业生产时间 和地域差异、气候和季节的分布布局，导致秋季的谷物运输需求明显高于其他季节。 干散货船舶是指用于运载散装谷物、煤、矿砂、盐、水泥等干散货的船舶。由 于运载货物的特殊性，其主要有以下特征：①结构简单利于装卸货物，通常为无需 隔离的单甲板船，不需要复杂的设施和设备，造价较低；②为实现规模经济，船舶 吨位较大。干散货船从 20 世纪 50 年代末开始在航运市场出现，在 1985-2024 年间 船队规模从 1.97 亿载重吨增长到 10.34 亿载重吨，占世界船队规模的比例从 34.07% 增长到 42.56%。2024 年，全球散货海运贸易量为 57.43 亿吨，折合 32.33 万亿吨英 里，分别占全球海运量的约 45.42%、48.71%。
2.1.3. 集装箱航运市场及船舶类型
集装箱货物是指以集装箱为单元进行运输的货物。不同货物对装卸、运输、仓 储的要求不同，从而需要选择不同的集装箱。集装箱船是指运载集装箱的船舶，其 结构和形状跟一般货船不同，它没有内部甲板，机舱一般设在船尾。船舱内用垂直 导轨将其分为小舱，这些导轨有利于集装箱的固定，舱面设有集装箱系固设备。集 装箱船作为一种高效率的船舶，其航行采用较高的航速，一般超过 20 节（kn，相 当于37.04km/h）。为了便于计算集装箱数量，以20英尺长的集装箱为标准箱（TEU， Twenty-foot Equivalent Unit），也称国际标准箱单位，通常用来表示船舶装载集装 箱的能力，也是集装箱和港口吞吐量的重要统计和换算单位。2024 年，全球集装 箱海运贸易量为 19.38 亿吨，折合 10.06 万亿吨英里，分别占全球海运量的约 15.33%、 15.16%。 从 1966 年开始，传统的杂货船运输逐渐被班轮运输取代，件杂货集装箱化率 越来越高，集装箱规模也从 1985 年的 0.17 亿载重吨快速增加到 2024 年的 3.64 亿 载重吨，占比从 2.90%提升至 14.96%。
2.2. 研究框架：通过供需关系串联造船与航运市场
我们的研究框架主要围绕“两个市场”、“三个角色”来展开。“两个市场” 指的是航运市场、造船市场，“三个角色”指的是承租人、船东、造船厂。在该框 架中隐含了两条逻辑链条：供需（数量）关系、价格关系。
从供需关系出发：承租人是航运市场的需求方，其贸易需求是石油、散货、集 装箱和其他货物的贸易总量（吨），乘以航运平均运距（英里）得到航运需求（吨 英里）；船东是航运市场的供给方，运营船只提供不同类型的运力，其运力不仅受 船只规模的影响，还与平均航速、航行时长、载重利用率等因素有关： 航运供给(吨英里) = 船队总规模(???) × 效率系数(英里) = 船队总规模(???) × 年运行时间(小时) × 航速（英里/时） × 利用率（%）
航运需求与航运供给形成了一对供需关系，通过船东传递到了新造船市场，即 新船的新增需求。新增需求与存量需求（如更新需求、环保升级需求）共同构成了 新船需求，进而通过船东向造船厂下单而成为新接订单量。新接订单进入造船厂建 造队列中，转化为手持订单量，这代表了造船厂的营收储备。在手持订单量充足的 情况下，造船完工量基本代表了造船厂的产能水平，手持订单量除以造船完工量得 到按年计算的保障倍数（或称覆盖率），代表了造船厂的交付周期。更长的交付周 期意味着供不应求，全球造船市场活跃、进而使得船价上扬。 从价格关系出发：在航运市场中，航运需求与供给的测算隐含了大量不易量化 的影响因素，如地缘政治、环保要求、气候因素，因此我们可以观察供需关系影响 下运价的变化情况。航运供给紧张的时期，运价上涨，同步推动船东的租船收益上 升、船东利润增厚。船东利润增厚又有利于支付供需关系紧张推升的高船价，从而 保证了造船厂的盈利空间。因此船东作为航运市场和造船市场的中间人，将供需（数 量）关系和价格关系紧密联系在了一起，形成了“航运市场供需紧张—造船市场量 价齐升—造船厂盈利增厚”的逻辑闭环。同时，“运价—收益—船价”的传导链条 有一定迟滞性，决定了运价往往是船价乃至造船厂盈利能力的前瞻性指标，这正是 任何针对新造船市场的分析都需要紧密跟踪运价、收益及船价的原因。
2.3. 造船市场：新造船市场高度活跃，反映船舶行业高景气度
2.3.1. 全球新造船市场：三大指标均有亮眼表现
2024 年，全球新造船产业实现显著扩张。从新接订单量来看，全球新接订单 量实现大幅增长，总量达 1.68 亿 DWT，yoy+31.17%，折合 0.66 亿 CGT，yoy+32.43%； 从手持订单量来看，新接订单增长同步拉动手持订单规模扩张，截至 2024 年底全 球合计手持订单量达 3.64 亿 DWT，yoy+26.39%，折合 1.56 亿 CGT（相当于 2008 年上一轮周期高点的 73.47%），yoy+17.51%；按 DWT 计的造船完工量保持了相 对平稳，为 8,814 万 DWT，yoy+0.27%；然而，以 CGT 计的造船完工量实现了 13.32% 的同比增长，达到 4,038 万 CGT，说明 2024 年高附加值的高端船型占比实现了一 定提升。全球以 CGT 计手持订单覆盖率（造船完工量/手持订单量）约为 3.9 年， 较 2020 年上涨超 50%，显示全球造船业手持订单饱和度较高。
从分船型造船完工量来看，集装箱船完工量提升明显，油船完工量连续下滑。 集装箱船保持了较快增长，达到 3,324 万 DWT，yoy+27.16%，折合 1,500 万 CGT， yoy+31.60%，连续两年实现了大幅增长；散货船完工量相对稳定，为 3,384 万 DWT / 869 万 CGT，自 2021 年以来维持了相对稳定；油船完工量仍呈现大幅下滑趋势， 全年完工量为 746 万 DWT，yoy-49.94%，以 CGT 计为 258 万 CGT，yoy-29.93%， 连续两年大幅下滑。
2.3.2. 中国新造船市场：表现超出全球平均水平
2024 年，中国造船业三大指标均进一步提升。其中，从新接订单量来看，中 国获得 1.29 亿 DWT，yoy+55.28%，折合 4,645 万 CGT，yoy+58.47%，增幅显著； 从手持订单量来看，截至 2024 年底，中国共有 2.43 亿 DWT 在手订单，yoy+47.42， 折合 9,069 万 CGT，yoy+36.94%，主要得益于新接订单的陡峭增速；从造船完工量 来看，中国共完成5,025万DWT造船量，yoy+9.03%，折合2,154万CGT，yoy+18.15%， 以 DWT / CGT 计的增速较全球平均水平高出 8.76pct / 4.83pct，反映出中国产能水 平（尤其是高附加值的高端船型产能水平）仍在快速提升。然而，中国造船完工量 的增速并不能与新接订单量和手持订单量的快速增长相匹配，反映出中国造船产能 具备刚性，供给侧仍然偏紧。
中国各船型新接订单量规模均处于高位。集装箱船新接 4,210 万 DWT， yoy+407.23%，增长超 4 倍；油船也实现了大幅增长，4,000 万 DWT，yoy+45.45%； 散货船表现稍弱，经历了 2023 年高需求，2024 年新接订单同比略微下滑 6.86%， 为 3,530 万 DWT。 各船型的造船完工量均实现增长，但增速表现不一。其中，集装箱船完工量增 幅最高，yoy+32.39%，达 1,880 万 DWT；散货船为 2,220 万 DWT，yoy+8.29%； 油船完工水平维持稳定，小幅增长 2.70%至 380 万 DWT。
3.1. 长周期：国际贸易需求具有稳定性
根据 Clarksons 的数据，截止 2024 年底，全球 100 总吨以上商船队保有量为 112,300 艘，共计 24.31 亿 DWT，运力同比增长 3.37%，增速较 2023 年持平。分 船型来看：①油船运力在经过 2022 年的加速上涨后，从 2023 年起增速放缓（yoy +1.95%），2024 年底运力为 6.95 亿 DWT，同比增长 0.80%；②散货船运力保持稳 定增长，运力为 10.34 亿 DWT，同比增长 2.96%，近 3 年增速维持在 3%左右；③ 集装箱船运力继续保持增长，运力为 3,084.71 万 TEU（折合 3.64 亿 DWT），同比 大幅增长 9.67%。
全球船队规模的增长反应了国际贸易需求的稳定性。复盘 2000 年以来全球 GDP 增速与海运贸易量增速，可以发现其呈现了强相关关系。因此，海运贸易量 的变化趋势可以通过分析全球 GDP 增速来预测。同时我们观察到除金融危机、新 冠疫情等突发性事件时期，全球 GDP 增速基本维持在 3-4%区间，具有稳定性。联 合国贸易和发展会议在《2024 年海运回顾》中基于此方法预测 2025-2029 年全球海 运贸易量（吨）增速约为 2.4%。
根据 UNCTAD 对 2025-2029 年全球海运贸易量年均增速 2.4%的判断，我们测 算了不同假设下新增船队需求规模。其中，需求侧变量在于运距： 航运需求(吨英里) = 贸易总量(吨) × 平均运距(英里)
乐观假设下，红海危机会保持数年，运距维持 2024 年的较高水平；中性假设 下，苏伊士航道会部分恢复，平均运距下降 2.5%至略高于 2023 年水平；悲观假设 下，红海航道迅速全面恢复，平均运距下降 5.0%至 2022 年水平。 供给侧变量在于效率系数，其根据吨英里贸易量除以船队规模而得，隐含了年 运行时间、航速、利用率等变量，简化了计算。效率系数高，意味着相同船队规模 下提供了更多运力。 航运供给(吨英里) = 船队总规模(???) × 效率系数(英里) = 船队总规模(???) × 年运行时间(小时) × 航速（英里/时） × 利用率（%） 乐观假设下，效率系数持平；中性假设下，效率系数下降 1.0%，达到 2023-2024 年之间的水平；悲观假设下，效率系数下降 2.0%，接近 2023 年水平，意味着全球 船队航速下降、船舱利用率下降、运行时间下降等多种可能。
根据我们的预测，在乐观假设下，2025-2029 年全球海运贸易量维持 2.4%年 均增速将在未来 5 年内创造年均 6,120 万 DWT 的新增船队需求；中性假设下年均 需求为 5,291 万 DWT，悲观假设下年均需求为 4,480 万 DWT。
3.2. 中周期：船舶老龄化和环保升级催生存量需求
3.2.1. 船舶老龄化带来确定性的更新周期
船舶老龄化带来的存量更新需求具有周期性和确定性。回顾上一轮造船周期， 造船完工量自 1998 年起连续 13 年保持正增长，一直到 2011 年达到阶段性历史高 峰，当年实现造船完工量 1.68 亿吨。考虑船舶 20-25 年的自然使用寿命，1998 年 以来的新造船舶已逐步进入老龄化阶段。
老龄化船舶更新需求持续释放，形成超过 10 年的超长景气。根据 Clarksons 数据，2024 年全球各类船舶以数量计船龄，有 42.50%已经超过 20 年、34.33%已经 超过 25 年；以总吨计船龄，有 16.76%已经超过 20 年、7.46%已经超过 25 年。不 同口径比例差距较大，反映了老旧船舶中有大量小型船只，因此以数量计老龄化船 舶占比显著提升。
对更新需求进行测算。为提升测算可信度，我们采用以总吨计的船龄比例，并 假设以 DWT 计的船龄比例与此相同。
通过测算，我们发现在主力船型的更新节奏上，油船将在 2025-2034 年主导更 新需求，随后散货船将在 2035-2049 年主导更新需求。 结合“长周期”中对新增需求的三种假设，我们计算出 2025-2029 年间三种情 景下合计新船需求水平：乐观假设下，年均新船需求为 1.43 亿 DWT；中性假设下， 年均新船需求为 1.34 亿 DWT；悲观假设下，年均新船需求为 1.26 亿 DWT。2023 年全球新接订单量为 1.28 亿 DWT，说明即使在最悲观的假设下，全球新船需求规 模仍然至少可以维持 2023 年水平。
并且，分船型来看平均船龄仍处于上升期，较上一周期高点仍有空间，造船上 行周期不可能在平均船龄高点时期结束。
3.2.2. 环保要求或在一定程度上刺激船舶更新需求
2023 年，国际海事组织《2023 年 IMO 船舶温室气体（GHG）减排战略》要求 考虑不同国情，在 2050 年前后达到净零排放；阶段性目标上，到 2030 年，要求国 际温室气体年度排放总量相较 2008 年至少减少 20%，到 2040 年至少降低 70%。
减碳实施路径上，中长期主要依赖替代性低碳和零碳燃料的发展与应用。截止 2024 年底，全球活跃商船队中使用替代燃料作为动力的船舶比例约为 12.47%（3.03 亿 DWT）。假设到 2030 年将达到 25%（6.08 亿 DWT），年均新增 5,083 万载重 吨，预计有望会加速更新需求。短期看则可通过降速或改装来满足减碳需求，仍然 利好船舶维修改装企业。
3.3. 短周期：关注红海航道危机对平均运距的影响
2024 年全球海运量指标维持了疫情以来的上行趋势。截至 2024 年 11 月，全 球海运量指标报 121.4 点，三周期移动平均 yoy+2.9%；油运量指标报 113.5 点，平 均 yoy+1.5%；干散货运量指标报 121.5 点，平均 yoy+4.1%；集装箱运量指标报 124.4 点，平均 yoy+3.4%。所有指标均实现显著增长，由于海运量（吨英里）=海运量（吨）×平均运距（英里），我们可以将海运量上升的原因拆解为吨数变化和平均运距趋 势。观察发现，2023 年全球以吨计海运贸易量 yoy+2.5%、2024 年 yoy+2.4%，增 幅较为稳定；而 2023 年全球海运平均运距 yoy+5.0%、2024 年+6.2%，实现大幅增 长，成为推动吨英里海运量快速增加的主要动力。
全球海运平均运距的增加主要受地缘政治冲突影响。2023 年 10 月巴以冲突再 起、11 月底胡塞武装为声援加沙而袭击“银河领袖”号货船引发红海航道危机， 多国船队因无法经过红海曼德海峡进入苏伊士运河而被迫绕道好望角。以荷兰鹿特 丹—新加坡航线为例，绕行南非好望角需要 11,720 海里，航程增加 39%。红海— 苏伊士运河航线贸易通道和能源通道占世界海运贸易的 14%，航线更换推动运力需 求的提升。据 Clarksons 测算，自 2023 年末以来，红海航运受阻使全球航运需求增 加了约 2.5%，其中集装箱船（+11%）、汽车运输船（+7%）、成品油船和液化天 然气运输船等细分领域受影响最为显著。
因此，短周期内航运市场景气度主要关注红海航道危机进展。2025 年 1 月 15 日，卡塔尔、埃及、美国发布联合声明，宣布以色列与巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈 马斯）就加沙地带停火和被扣押人员交换达成协议，旨在在加沙地带实现永久停火、 恢复和平。然而，停火协议并非停战协议，后续仍有数个阶段性谈判，两方核心诉 求仍存在巨大矛盾，短时间内恐难以得到彻底解决。并且即使红海危机宣布解除， 安全考量、船队大型化、燃油成本变化、调整班轮时刻所需的额外时间都有可能减 缓平均运距的下降幅度。因此，我们认为红海航道危机的影响短时间内不会完全消 退，建议持续关注相关事件进展。
4.1. 国际：中国造船业在全球份额占比进一步提升，LNG 船实现突破
三大指标的亮眼表现体现了中国造船业在全球份额占比的进一步提升。按 DWT 计，中国新接订单量份额 76.94%，yoy+11.95pct；手持订单量份额 66.54%， yoy+9.49pct；造船完工量份额 57.01%，yoy+4.58pct，均实现快速增长。按 CGT 计 的新接订单量份额 69.88%，yoy+11.48pct；手持订单量份额 58.14%，yoy+8.25pct； 造船完工量份额 53.36%，yoy+2.18pct。值得注意的是，三大指标按照 CGT 计的份 额都稍低，体现出中国在高附加值的高端船型上仍有上升空间，因此出现了 DWT 计份额与 CGT 计份额的“剪刀差”。
从全球竞争格局来看，传统造船强国韩国、日本的份额正在受到中国的持续挤 压。根据中国船舶工业行业协会统计，按 DWT 计算 2024 年中国新接订单量的全 球份额已达 76.96%，相较于 2018 年的 32.2%实现了翻倍增长，年均新增 7.5pct。 与此同时，韩国份额为 14.12%、日本份额为 6.02%，均遭遇大幅下滑。按照 CGT 计算的中国份额也在进一步提升，根据 Clarksons 统计，2024 年全球船厂共签订新 船订单 6,555 万 CGT，其中中国累计获得 4,619 万 CGT，yoy+60%，占全球份额的 70%。
从细分船型份额来看，中国在传统船型上已具备绝对优势，正在高附加值船型 上持续发力。根据Clarksons数据，2024年以TEU计中国集装箱船订单占比约90%， 以 DWT 计中国散货船占比约 80%，以 DWT 计中国油轮占比约 75%，均大幅领先 韩、日两国；然而以立方米计中国气体船占比为 46%，略低于韩国 53%的接单份额， 显示出中国在 LNG 船、LPG 船等高附加值船型上仍有进一步突破的空间。 值得注意的是，2024 年前三季度韩国取得 LNG 和 LPG 新船订单 105 艘，中 国取得 91 艘。其中沪东中华一举囊括了卡塔尔百船计划中共 24 艘 27.1 万立方米 Q-Max 型、12 艘 17.4 万立方米常规型 LNG 船订单（韩国接单 92 艘皆为常规型）， 牢牢确立了在全球超大型 LNG 领域创新引领者的地位，很大程度上削弱了韩国造 船业在高端船型上的信心。
从全球造船能力来看，全球船坞快速出清，产能刚性决定供给偏紧。根据 Clarksons 统计，在船舶上一轮周期中（2004-2009 年），全球船坞的数据从 2004 年的 100 多座暴增至 2009 年的 321 座；2008 年国际金融危机刺破行业泡沫后，造 船供给端产能过剩矛盾愈加凸显，政策引导和市场倒逼下，全球造船产业经历了长 达 10 多年主动去库存的阵痛期，船坞数量至 2021 年消减趋势止住；在新一轮周期 驱动下，全球船坞数量在 2024 年初小幅回升至 155 座，约回到 2006 年左右水平。 国内供给侧改革导向下，新增船坞数量整体受限。
4.2. 国内：开启产能整合的大时代
中国船舶保持领先，未来有望扩大优势。从以 CGT 计的手持订单量来看，中 国船舶集团的国内份额约为 33.06%，其中中国船舶约 13.32%，中国重工约 9.20%。 前 20 大国内船厂合计份额占比 64.56%。
从中国船舶集团旗下各船厂的手持订单覆盖产能的情况来看，大部分船厂的保 障倍数都在 3 年以上，为船企收入和利润维持增长奠定了基础。
从 CGT 计造船完工量来看，2019 年后国资船企份额维持在 60%左右，趋势 上轻微下滑。同时根据不完全统计数据，我们观察到，截至 2024 年 12 月国资船厂 手持订单量为 58.36%（按 DWT 计）<62.95%（按 CGT 计），说明国资船厂在订 单结构上较非国资船厂更注重高附加值的高端船型。 （据不完全统计，有扩产或复产计划的船企包括：扬子江 80 万 DWT、新时代 120 万 DWT、芜湖造船 80 万 DWT、恒力重工 200 万 DWT、新江洲重启 80~120 万 DWT、扬州舜天重启 50~80 万 DWT、广东中远海运重工复产 150~200 万 DWT、 大船海工、扬州国裕、泉州船厂、冠海造船等，总计或超上千万 DWT）
单看中国船舶集团所属各船厂表现，2018 年以来中船系完工量份额始终围绕 30%上下波动，2023 年为 33.33%。从 2024 年 12 月手持订单来看，中船系在手订 单量为 3,035 万 CGT，占比 34.61%。在手订单量份额>完工量占比，或可一定程度 上说明中船系船企整体市场份额有提升的空间。
从历史新接订单量来推算，中国船舶交付高峰将出现在 2027 年，交付量将达 422.6 万 CGT。
5.1. 市场总体：供不应求推动“运价—收益—船价”传递式上涨
从运价角度来看，2024 年各类别货品运价呈现较大波动。集装箱运价表现强 劲，受红海航道危机、船队供给偏紧等因素，年底中国出口集装箱运价指数（CCFI） 报 1,500 点附近，虽在年内出现一定回落，但仍然实现了 72.2%的年内涨幅；干散 货运价经历了高位回落，前三季度受大西洋地区长距离贸易出口增长利好，波罗的 海干散货指数（BDI）围绕 2,000 点附近波动，但第四季度快速回落，年底报 1,000 点附近；油运方面，受船队运力增长（尤其是原油油轮）、欧洲能源贸易结构变化、 美洲石油出口持续增加等因素影响，上半年原油运输指数（BDTI）和成品油运输 指数（BCTI）维持小高位，然而受 OPEC+减产计划和油价回落等因素的影响，油 运价格在下半年面临了一定压力。
从收益水平来看，2024 年内 ClarkSea 指数在 25,000 美元/日附近小幅波动， 总体相对稳定。细分船型表现出现一定分化，油船和散货船在经历了上半年的高收 益水平后，下半年有所下滑，2024 年 12 月油船报 26,017 美元/日，yoy-40.7%；散 货船报 10,094 美元/日，yoy-51.9%；集装箱船收益表现强劲，报 42,219 美元/日， yoy+152.2%，创 2023 年以来新高。
从船价水平来看，全球吨英里海运量持续上升叠加全球造船产能规模相对稳定， 造成了供紧需强的局面，大幅推高了全球新造船价格水平。2024 年底，全球新造 船价格指数报 189.09 点，yoy+6.02%，名义数据几乎达到了 2008 年的历史最高水平，但按通胀调整后仍低约 30%；中国新造船价格指数报 1,129 点，yoy+5.91%， 连续 4 年实现大幅增长。
从成本价格来看，中国造船板价格仍处于下跌通道内。2025 年 1 月 10 日，中 国造船板价格报 3468.0 元/吨，较 2021 年 5 月 14 日的高点下跌 47.37%，处于历史 价格中枢。纵向对比上一轮造船高峰期（2011 年）的造船板价格，目前价格已经 下降约 31.77%，且考虑通胀因素后下降更加显著。船价上涨叠加原材料成本降低， 本轮周期船企利润空间有望扩大。横向对比日韩，中国造船板价格大幅低于日韩， 原材料成本优势愈发明显。
5.2. 细分船型：供需出现分化
5.2.1. 油船：仍需等待季节性回暖
尽管 2024 年上半年油运市场经历了高景气时期，但全球石油需求趋势走软、 OPEC+持续减产两大因素导致下半年以来油船市场景气度持续回落，2024 年 12 月 油船平均日收益已下滑至约 2.6 万美元，较三季度平均水平下降 5%。同时 2022 年 以来油船订单大幅上升，根据 3 年交付周期计算，2025 年油船造船完工量或逐渐 增加，油轮市场可能出现一定程度的走软。 值得注意的是，2025 年 1 月 20 日，特朗普在其总统就职仪式上强调了对传统 化石能源开采的大力支持。未来，美国向外出口化石能源的过程中可能改变现有的 全球油运贸易模式、创造新的增长点，或在一定程度上支持油运景气度。
5.2.2. 散货船：供需匹配，预计船需求保持相对平稳
2024 年散货船市场总体表现较为积极，1 月至 11 月散货船平均日收益约为 15,500 美元，比 10 年平均水平高出约 20%。来自大西洋的长途铁矿石和铝土矿出 口业务稳固支撑了散货船需求的同时，船只绕行红海促使散货船吨英里需求估计提 升了 1.2%。 然而受巴拿马运河通行量上升、东亚干散货进口量增速放缓、干散货船交付量 上行的影响，行业的基本面相较往年的高增长趋势整体趋于疲软，因此我们预期散 货船需求保持相对平稳。
5.2.3. 集装箱船：关注红海航道通行改善情况
2024 年，受益于红海航道受阻带来的绕行需求，集装箱航运市场取得了强劲 的表现。展望 2025 年，集装箱航运需求的关键仍然取决于红海危机的进展。根据 Clarksons 预测，假如 2025~2026 年红海航道持续绕行，则全球集装箱海运需求将 分别增长 3%和 2%。然而，集装箱船的预期交付水平为 5%和 3%，高于海运需求 增速，因此预计 2025 年开始集装箱航运需求将逐步缓和。然而，由于红海危机主要影响亚欧航线运距水平，若红海危机得到解除，对集装箱海运的影响可能大于油 船及散货船等其他船型。从 2025 年初来看，为避免特朗普提议的关税措施，集装 箱海运需求可能短期内有抢运需求，支撑景气度小幅上升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
