引领海风大型化，市占率全球领先。公司成立于 2006 年，总部位于广东中山，2010 年于 美国纽交所上市，是国内第一家在美国上市的风机制造企业，2016 年完成私有化从美股退 市，2019 年于上交所上市。公司引领全球海上风电发展，大兆瓦和抗台风技术行业领先， 2023 年 12 月下线全球单机容量最大、风轮直径最大海上风电机组 MySE18.X-20MW，并 入选国家能源局《2023 年度能源行业十大科技创新成果》。根据 BNEF《2023 Global Wind Turbine Market Shares: Boom in China》，公司 2023 年新增海上风电装机 2.9GW，位列全 球第一。
风机产品覆盖广，风光储氢协同发展。公司业务涵盖风、光、储、氢等清洁能源开发运营、 高端装备的研发与制造以及工程技术服务领域，主要业务包括：1）风电机组制造：公司目 前是国内风力发电行业产品品类最为齐全，布局最具前瞻性的整机企业之一，陆上风机单 机功率覆盖 1.5-11MW，海上风电单机功率覆盖 5.5-22MW；2）电站运营：包括新能源电 站发电业务和新能源电站产品销售，持续推进滚动开发；3）其他业务：布局光伏、储能、 氢能，推进风光储氢一体化布局。
风机制造板块为公司主要收入来源，电站发电及转让改善公司盈利结构。从收入结构来看， 风机制造为公司核心业务板块，22-9M24 风机制造收入占比分别为 74%/84%/77%。23 年 国内价格竞争加剧，风机价格承压，根据金风科技统计，23 年 12 月风机投标均价为 1555 元/kW，较年初下降 11%。受此影响，公司 23 年风机及相关配件业务毛利率下滑显著，导 致综合毛利率同比下降 9%。公司持续推进电站滚动开发，电站发电及转让毛利率较高，改 善公司整体盈利能力。截至 9M24，风电场发电/电站产品销售营收占比分别提升至 7%/11%， 毛利率分别为 59%/45%，驱动公司综合毛利率环比提升。
短期盈利承压，主要系国内海风进展较慢。公司 19-22 年业绩高增，归母净利润 CAGR 为 69%，主要受益于国内风电抢装，风机交付量大幅增长。此后，受整机厂竞争加剧、半直 驱成本较高、零部件质量问题赔偿等影响，公司 23 年实现营收 278.59 亿元，同比下降 9.4%， 归母净利润 3.72 亿元，同比下降 89.23%。24 年前三季度，公司实现营收 202.37 亿元， 同比下降 3.44%，归母净利润 8.09 亿元，同比下降 34.15%，主要系公司核心市场广东地 区海风进展较慢。
积极推进风机大型化与技术路线拓展，风机制造毛利率企稳回升。风机大型化下整机重量 提升速度慢于额定功率提升，从而实现单位功率整机重量下降，通过节约原材料用量降低 成本。公司持续推进风机大型化，24 年前三季度，陆上 6-10MW 机型出货占陆上风机出货 量超 40%，海上 8MW 及以上机型出货占海上风机出货量超 70%。公司持续拓宽技术领域， 陆风布局双馈路线，具备发电机体积小、质量轻等优势，有望降低成本。基于此，风机制 造业务（不含配件）毛利率自 23Q4 起连续四季度环比提升。
公司费用管控良好，短期销售费用承压。公司成本管控能力较强，19-23 年期间费用率从 17.91%下降至 10.93%，主要系风机交付量提升实现规模效应，以及陆风技术路线切换降 低研发费用。9M24 期间费用率 14.88%，同比+4.06pct，主要系：1）公司累计交付风机容 量不断上升，处于质保期内风机容量增加，导致质保及售后服务费均同比增长；2）公司加 大市场拓展力度，海外市场取得积极进展，在手订单持续增长，导致销售费用同比增长。
公司股价与行业装机预期密切相关，分阶段看： 1. 2020 年陆上风电国补退坡，国内陆风新增装机量实现翻倍增长，对应股价大幅上涨；10 月由于钢价短期内大幅上涨，同时陆风抢装结束，行业对 21 年装机预期较弱，股价进入下 行周期。 2. 2021 年海上风电国补退坡，国内海风新增装机量创历史新高，同比增长 277%，同时 5 月起钢价大幅下跌，共同催化行业景气度上升；待年底抢装预期兑现后板块达到高点。由 于风电国补已全面退坡，且 21 年为行业招标小年，市场对行业 22 年装机预期较弱，股价 进入第二轮下行周期。 3. 2022-2023 年，风电行业已全面退补，公司股价主要受市场对行业装机量预期影响而波 动：22 年上半年虽然新增装机量较少，但招标量大幅提升，且由于历史上装机集中在下半 年释放，市场预期下半年装机量有望实现高增，叠加自 4 月起钢价大幅下跌，风电板块出 现第三轮上行周期。受海风装机不及预期、陆风盈利性尚未改善影响，23 年以来板块持续 下跌。 4. 2024 年，海风限制性因素解除，广东、江苏等重点项目进展顺利，带动海风景气度提升， 公司股价上涨。
国内陆风价格见底回升，海风装机高增在即
国电投招标规则改善，反内卷初见成效，陆风价格有望回升。此前因风机低价竞争导致行 业经营承压，主要风机企业风机业务毛利率持续下降。24Q4 风能展 12 家整机厂签订《中 国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，并成立公约执行管理委员会和纪律监督委员 会。国资委、发改委 24 年 7 月发布《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》，要求 采购“以性能价格比最佳、全生命周期综合成本最优为目标”，考虑到风电投资方主要为五 大六小发电集团，有望推进风机招标规则变化。24 年 11 月，国电投 24 年第二批陆风集采 开标，各机型最低价较前批次均有提升，平均涨幅达 13%，主要系招标规则调整：以有效 投标人评标价格的算数平均数下浮 5%作为评标基准价，不再以最低价作为评标基准价。根 据产业链调研，多家央企亦推进风机招标规则调整，有望驱动陆风价格回升。
海风限制性因素取得实质性进展，海风项目 24Q4 开工加速。前期由于用海政策、航道等 问题解决进度较慢，导致国内部分海风项目开工不及预期。目前限制性因素逐步解决，24Q4 广东、江苏等重点海风项目陆续推动相关环节招中标流程，后续开工建设有望加速启动， 奠定 25 年海风高景气。
国内风电装机有望高增，预计 25/26 年新增装机 115/130GW。根据金风科技统计，9M24 国内公开招标市场新增招标量 119.1GW，同比上升 93.0%，其中陆风/海风新增招标容量分 别为 111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%。考虑到陆风项目从招标到并网周期为 1年左右， 我们预计 25/26 年国内陆风新增装机 100/110GW，同比+23%/+10%；24Q4 广东、江苏等 重点海风项目陆续推动相关环节招中标流程，后续开工建设有望加速启动，预计 25/26 年 国内海风新增装机 15/20GW，同比+114%/+33%。
海外海风规划宏大，国际风机龙头经营承压
能源转型、利率下降、优惠政策驱动海外海风高景气
海外海风规划量大，欧洲为重点区域。近年来海外各国上调可再生能源目标，海风中长期 规划量大。其中，欧盟计划将风电发电量占比由 19%（2023 年）提升至 35%（2030 年）、 50%（2050 年），规划到 2030/2050 海风装机 111/317GW，较前次目标 60/300GW 分别提 升 85%/6%。亚太地区（韩国、日本、越南、印度等）已公布 2030 年海风装机目标超 60GW， 美国、巴西亦规划可观海风装机目标。
欧洲开启降息周期，有望提升风电项目经济性。24 年 10 月，欧洲央行宣布降息 25 个基点， 为年内第三次降息，有望减轻开发商融资压力。根据英国政府官网《Electricity Generation Costs in 2023》报告测算，到 2025 年投运的海风、陆风 LCOE 有望降至 44/38 欧元/MWh， 远低于天然气发电成本。
海外各国出台优惠政策，推进海风项目建设。英国能源安全与净零排放部 24 年 8 月宣布将 第六轮差价合约合同预算提升至 15.55 亿英镑，较初始预算增加 52%，其中海上风电预算 为 11 亿英镑，较初始预算增加 3 亿英镑，以保证海风开发的持续性，目前已中标项目达 5.3GW。法国 24 年 7 月获得欧盟 108.2 亿欧元援助，以推动海风项目建设。印度 24 年 6 月宣布拨款 8.9 亿美元用于补贴开发海风项目和升级港口设施。 全球海风新增装机有望高增，欧洲贡献主要力量。根据 Wind Europe 预测，2024-2030 年 欧洲海风新增装机 CAGR 为 35.2%。我们预计 2030 年全球海风新增装机有望达到 42GW， 对应 24-30 年 CAGR 为 37%，其中欧洲 2030 年海风新增装机 31GW，占比达 75%。
海外风机龙头经营承压，国内风机出海放量在即
受制于质量问题与成本上升压力，海外龙头陆续宣布裁员+缩减业务。近年来海外整机厂质 量问题频出，GE、西门子歌美飒、维斯塔斯出现叶片断裂、风机倒塔、机舱掉落等问题， 导致成本大幅提升；零部件和劳动力供应短缺亦导致海上风机成本上升，导致经营承压。 受此影响，各公司陆续宣布裁员计划并收缩业务。24 年 5 月，GE 将巴西工厂出售给金风 科技；西门子歌美飒宣布裁员 4100 人，约占员工总数的 15%。24 年 12 月，西门子歌美 飒宣布将电力电子业务出售给 ABB。
国内风机价格优势显著，整机厂加速海外布局。根据金风科技统计，24 年 9 月国内风电整 机商风机投标均价为 1475 元/kW，而 24Q3 维斯塔斯风机销售整体均价为 1.1 欧元/W（折 合约 8300 元/kW），考虑国内陆风占比较高，我们判断海外价格约为国内 3-4 倍。假设运费 为 500-1000 元/kw，国内风机仍具备较高价格优势。考虑到近年来国内价格竞争激烈，整 机厂经营承压，纷纷寻求海外市场机会。远景能源深耕印度，已建立机舱、轮毂与叶片工 厂，累计订单超 10GW，25 年 1 月哈萨克斯坦工厂开工；金风科技布局南美，24 年 8 月巴 西卡马萨里总装厂投运；明阳智能布局欧洲，24 年 8 月与意大利商业与制造业部、Renexia 签署协议，计划在意大利建造风机制造厂；三一重能布局中亚，24 年 11 月哈萨克斯坦工厂 开工。根据风芒能源统计，24 年国内整机厂海外中标量达 34.3GW，同比增长 343%。
海外龙头专注于欧美市场，国内整机厂有望提升新兴市场市占率，风机出口有望高增。受 制于成本提升、供应链短缺，海外龙头将业务中心转向利润增长，专注于本土市场而非海 外扩张。国内整机厂有望凭借价格策略提升新兴市场市占率。根据伍德麦肯兹预测， 2023-2033 年中国风电整机商在拉美、中东和非洲、亚太（除中国大陆外）陆风市场份额 有望大幅提升。明阳智能率先打开欧洲海风市场，有望凭借价格及产能优势实现订单放量。 考虑到 24 年整机厂海外订单高增，我们预计 25 年国内风机出口量有望达到 10/15GW，同 比增长 82%/60%。
大型化持续推进，核心零部件自研自产
大型化行业领先，出货占比高。23 年公司下线全球最大陆风机组 MySE11-233、发布全球 最大海风机组 MySE22MW，引领风机大型化趋势。公司陆上风机主力机型从 3-4MW 向 5-8MW 推进，海上风机主力机型从 5.5-6.45MW 向 8-12MW 以及 18MW、22MW 迭代。 2024 年前三季度，公司陆上 6-10MW 机型占陆上风机出货量 40+%，海上 8MW 及以上机 型占海上风机出货量 70+%，产品大型化趋势明显。
核心零部件自研自产实现降本。公司具备叶片、变频器、控制系统、塔筒、齿轮箱等核心 零部件自研自产能力，零部件自供程度较高。2023 年公司风机成本构成中，原材料占比 95%。 根据中商产业研究院，塔筒、叶片、变频器占风机成本比例分别为 29%、22%、6%，公司 自研自产有望实现降本。1）叶片：公司具备叶片自主设计制造能力，超长叶片技术行业领 先。根据 Brinckmann 统计，2023 年全球风电叶片 30%为整机厂内部采购，其中公司内部 采购规模领先。24 年 12 月公司下线全球最大陆上机组叶片，叶轮直径达 233 米，压力面 主梁采用碳纤维材料，较同级别叶片重量轻 7%。2）塔筒：公司自研钢混塔筒，委托供应 商代工。3）变频器、控制系统：公司向子公司瑞能电气采购，考虑到 23 年瑞能电气营业 利润率为 11%，内部采购有望实现降本。
国内海风龙头，欧洲海风布局领先
国内海风龙头，广东本地优势显著。公司总部位于广东中山，为广东省海上风电产业集群 重点企业，受益于广东海风需求旺盛，19-23 年公司海风市占率稳步提升，其中 23 年国内 海风新增装机 2.94GW，市占率 40.9%。24 年 11 月 29 日，帆石一 1GW 海风风机中标结 果披露，公司中标 700MW，份额达 70%。考虑到广东已核准未并网项目达 21GW，叠加 广东风电支持政策释放海风需求，公司有望充分受益于广东海风放量。
24 年公司国内海风中标 2.2GW。2024 年 1-11 月，明阳智能国内海风项目中标规模合计 2.2GW，中标项目机型包括 8-16MW。24 年 1 月，国电唐山乐亭月坨岛 304MW 海上风电 场一期工程风力发电机组设备（不含塔筒）公开招标项目均价 2.80 元/W；24 年 11 月，中 广核阳江帆石一海上风电场风电机组设备（含塔筒）采购标段二均价 4.05 元/W，标段三均 价 4.09 元/W，有望改善盈利能力。
率先布局欧洲海风市场，有望 26 年开始陆续交付。公司于 2009 年率先成立欧洲子公司， 已完成意大利 Beleolico 项目 30MW 风机交付，并获得塞尔维亚 150MW、德国 270MW 项 目订单，欧洲海风市场布局领先。此外，公司于 2022 年完成 375MW 越南金瓯海上风电项 目，2023 年完成日本 Nyuzen 海上风电项目，预计 2026 年上半年交付意大利 2.8GW Med Wind 漂浮式海上风电项目，2026 年下半年交付韩国 Aphae 海上风电场建设项目。 英国政府积极表态，有望支撑公司未来欧洲设厂。此前苏格兰海上风能委员会将明阳智能 的风机制造项目列入第二阶段战略投资模式清单，但有议员声称明阳智能英国建厂危害英 国安全。2024 年 11 月，苏格兰副首席大臣 Kate Forbes 表态：“苏格兰有足够的空间容纳 明阳智能的工厂以及维斯塔斯计划建设的工厂”，显示明阳智能英国建厂的政治障碍减少， 有望支撑公司未来布局欧洲产能。
新能源电站滚动开发，风光储氢一体化布局
电站滚动开发，有望形成业绩支撑。公司基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发 一批、建设一批、转让一批”为主要经营模式，实现风资源溢价、风电产品销售和 EPC 价 值等多重价值量兑现。截至 2024 年 9 月底，公司自营电站并网容量 1.72GW，在建电站容 量 3.73GW。公司国内布局制造基地超 20 个，有助于解决当地就业与产业升级，已储备海 风电站约 4GW，后续有望持续获得风电场资源，支撑未来电站业务的开发与转让。电站运 营与转让毛利率较高，有望支撑公司业绩。24 年前三季度，公司电站运营/电站产品销售业 务毛利率分别为 59%/45%，而风机及配件销售业务毛利率仅为 8%。
风光一体两翼，异质结电池+组件产能已投产。在光伏领域，公司持续推进 HJT 光伏电池 和组件、TOPCon 光伏组件和钙钛矿光伏电池研发项目。2021 年 5 月，公司宣布斥资 30 亿元建设年产 5GW 光伏高效电池和 5GW 光伏高效组件项目。同年 9 月，宣布拟投资 50 亿在江苏盐城建设 5GW HJT 光伏电池项目。2023 年 1 月、9 月分别于广东中山、安徽马 鞍山投资 150 亿元、100 亿元建设异质结项目。2023 年 1 月，盐城和韶关异质结项目实现 “双下线、双投产”，公司正式成为国内首家形成高效异质结光伏全产能最大规模投产的新 能源技术公司。2024 年 9 月，公司韶关组件工厂成功量产下线首款 0BB-HJT 组件。
积极推进风光储氢一体化布局。1）风光储氢醇： 2023 年 10 月，林西 2GW 风光储氢醇 一体化示范项目开工。该项目作为公司确立电氢氨醇发展战略后的首个落地项目，总投资 174 亿元，预计每年可生产 9.4 亿 Nm 高品质氢气，制氢规模为 19 万 Nm/h，具备年产 100 万吨绿色甲醇能力。2024 年 7 月，公司计划在东方投资建设明阳海上风电制氢和氢能综合 利用示范暨百万吨级绿色电氢氨醇实证项目，包括建设 CZ9 的 90 万千瓦海上风电、生物 质高温气化基地、绿电制氢配套装置、年产 10 万吨级绿色甲醇装置、余电上网配套设施； 10 月，项目一期开工开工建设。2）储能：2025 年 1 月，明阳包头工厂 35kV 高压级联储 能系统下线，同期新能源电力电子板块一期项目建成并具备批量生产能力，其中高压级联 储能系统中 PCS、BMS、EMS 核心技术均为公司自主研发。
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