营收及毛利拆分：货物贸易/国际工程营收占比 50%/35%，毛利占 比 45%/20%
货物贸易营收/毛利占比 50%/45%为最大业务板块，国际工程营收/毛利占 比波动较大。从营业收入看，货物贸易业务营收占比自 2020 年超过国际工 程承包业务后一直维持在 50%以上，但呈下降趋势，2023 年营收占比仅为 50.19%；国际工程承包业务对营收贡献排名第二，近年来营收占比波动较 大，2022 年占比仅为 18.93%，2023 年快速上升至 35.51%；金属包装容器、 货运代理、发电收入、国内建筑工程业务营收占比均在 10%以下，2020-2022 年营收占比有上升趋势，但 2022 年后该类业务占比均大幅下降。从毛利润 看，货物贸易毛利占比逐年上升，2023 年达到 46.06%；与之相反，国际工 程承包业务毛利占比大幅下降，2022 年降到近 5 年最低值 9.23%，2023 年 略有回升；剩余业务对毛利贡献整体较低，但发电收入占比在 2019-2022 年 快速增长，2022 年达近年来最高值 40.44%。从毛利率看，货物贸易和国际 工程承包业务毛利率未达 10%，发电收入和运营维护毛利率较高，可达 50% 以上。
电力投资运营迅速发展，向投建营一体化转型升级。近年来，国际工程行业 面临复杂严峻的国际形势，国际工程承包商加快海外扩张进程，市场竞争加 剧，我国“一带一路”建设进入高质量发展阶段，投建营一体化模式成为国际 工程业务领域的必然趋势。北方国际大力实施以投资为驱动的转型升级战 略，推动由单一 EPC 总承包模式向“投建营一体化”与 EPC 并举模式发展， 相继于 2014 年投资了老挝南湃 86MW 水电项目，2018 年克罗地亚塞尼 156MW 风电项目，2019 年投资了孟加拉博杜阿卡利超超临界火电站项目， 2024 年投资了波黑科曼耶山 125MWp 光伏项目等重大投资项目。
2.1. 老挝南湃水电站：装机容量 86MW，公司首个特许经营权项 目
老挝南湃水电站以 BOT 模式投资、建设、运营，开拓了电力投资运营业务 市场。1）项目概况:项目位于老挝万象省北部满普恩区，将建成“大库容、 小流量、高水头、长引水”引水式水电枢纽工程，以发电为主，兼有旅游、 渔业等综合效益，为老挝经济中心地带提供稳定、可靠、清洁的电力保障； 2）实施情况：2013 年 3 月，公司发布对外投资公告，拟由公司的全资子公 司誉星发展有限公司和老挝电力公司共同组建南湃电力有限公司，用于投 资、建设、运营和维护该项目，誉星发展持股 85%；2014 年 2 月，公司与 老挝政府成功签署《老挝南湃水电站 BOT 项目特许经营协议》，明确项目 总投资为 2.12 亿美元，建设期总工期为 42 个月，特许经营期为 25 年（不 含建设期），主体工程建设于 2013 年 12 月启动，2017 年 5 月实现并网发 电，2017 年正式进入商业运行阶段；3）项目规模：建成之后，老挝南湃水 电站总装机容量 86MW，年均发电小时数 4878h，理论年均发电量 4.19 亿度；4）效益预测：水电站建成后，预计项目投资回收期为 12 年，项目投资 收益率不低于 8%；5）运营模式：该项目实行 BOT（Build-Operate-Transfer， 建设-经营-移交）模式。
老挝南湃水电站项目持续盈利，年均归母净利 0.18 亿元占比 3%。据公司 公告，2023 年累计发电 4.48 亿度，发电收入 1.97 亿元，净利润 0.08 亿 元，按公司权益 85%计算，归母净利润 0.07 亿元，占公司 2023 年归母净 利润比例 0.74%；2024 年上半年累计发电 2.64 亿度，发电收入 1.15 亿 元，净利润 25.65 万元，归母净利润 21.80 万元，占公司 2024 年上半年归 母净利润比例 0.04%。自运营起，项目已连续 7 年实现盈利，年均净利润 0.21 亿元，净利率 13.87%，年均归母净利润 0.18 亿元，占比 3%。
预计老挝南湃水电站项目 2024 年发电收入 2.11 亿元，净利润 48.58 万元。 根据 2023 年半年报的内容，2023 年上半年项目累计发电 2.25 亿度，完成 年发电目标的 55%，我们假设，2024 年上半年也完成全年发电目标的 55%， 2024 年全年发电量 4.80 亿度；电价和净利率以 2024H1 的数据为基准，电 价 0.44 元/度，净利率为 0.23%，预计发电收入 2.11 亿元，净利润 48.58 万 元，归母净利润分别为 41.29 万元。在满负荷发电状态下进行盈利预测，发 电量为 4.19 亿度，预计发电收入 1.84 亿元，净利润 42.40 万元，归母净利 润分别为 36.04 万元。
2.2. 克罗地亚塞尼风电项目：装机容量 156MW，盈利能力受欧 洲电价高弹性影响
克罗地亚塞尼风电项目是中国企业在克罗地亚投资建设的第一个大型项目， 于 2021 年圆满竣工。该项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，塞尼市东 北部 8 公里，风场面积达 42.8 平方公里，总装机容量为 156MW，主要设备 包括 39 台 4MW 风机。公司于 2017 年 11 月发布公告，计划以自有资金收 购克罗地亚能源项目公司，负责风电项目开发、建设以及建成后的项目运营， 收购金额 3201.12 万欧元，持有 76%的股权。该项目总投资规模 17916 万欧 元，采用 BOO（Build-Own-Operate）方式进行开发，项目周期 25 年，其中 建设期 2 年、运营期 23 年。经公司前期可研性预测，该项目内部收益率为 10.65%，可研电价为 5.5 欧分/度。该项目是克罗地亚近年来实施的规模最 大的电力项目，是“一带一路”的标志性项目，也是中国-中东欧“16+1”合作 机制下取得的重要成果，该项目于 2018 年 11 月开工建设，2021 年 12 月正 式投入运行，预计年均发电 3400 小时，年发电量 5.3 亿度，可减少二氧化 碳约 46 万吨，为克罗地亚促进能源转型、发展绿色经济提供了动力。
克罗地亚塞尼风电项目 2022 年业绩表现显著超预期，2024 年上半年发电 量同比下降。2022 年该项目发电量为 3.90 亿度，发电收入 7.37 亿元，净利 润 4.73 亿元，归母净利润 3.59 亿元，平均电价约 1.89 元/度，达到近年来 的峰值。2023 年电价回落，发电量增至 4.60 亿度，发电收入 3.37 亿元，净 利润 1.42 亿元，平均电价约 0.73 元/度。2024 年上半年由于运营风机发生 故障，并受到自然条件变化和季节差异影响，发电量为 1.78 亿度，较 2023 年同期减少 0.4 亿度，收入和利润下降，净利率为 12.63%。
克罗地亚塞尼风电项目 2022 年业绩超常表现系欧洲电价上涨所致，2023 年 市场电价回归正常水平。该项目的收费机制为根据克罗地亚电力交易所市 场化售电，以实时价格定价，盈利水平易受电价波动影响。据 CROPEX 官 网数据，2022 年由于欧洲能源危机和季节性用电高峰影响，全年电价均值 为 27.17 欧分/度，较 2021 年电价均值 11.43 欧分/度增长了 136.22%，2022 年 8 月电价达到峰值 49.37 欧分/度。2023 年由于天然气消纳期、清洁能源 替代增加、采取措施缓释过高电价对经济负面作用等因素的影响，电价回落 至正常水平，全年电价均值为 10.40 欧分/度。 2024 年上半年电价较低，第三季度电价均值为 10.59 欧分/度，较上半年有 所回升。整体来看，项目运营阶段的市场电价水平始终保持在 5.5 欧分/度 以上，项目效益远超预期。此外，据 CROPEX 官网数据，克罗地亚交易电 量呈上升趋势，2022 和 2023 年的月均交易电量分别为 465.87KWh 和 604.96KWh，2024 年 1-9 月的月均交易电量已达到 874.20KWh，2024 年 8 月交易电量达到近年来峰值 1188.751KWh，克罗地亚电力市场的用电需求 持续增加，该项目具有较好前景。
测算可得 2024 年克罗地亚风电项目发电收入 2.48 亿元，净利润 0.32 亿元。 根据公司公告，我们作如下假设：1）发电量：2022 年上半年发电量 1.8 亿 度，占全年发电比重 46.15%，2023 年上半年发电 2.18 亿度，占比 47.39%， 取均值后，我们假设 2024 年上半年发电量占全年比重 46.77%，2024 年全 年发电 3.81 亿度；2）电价：2024 年上半年电价均值为 6.97 欧分/度，预计 下半年电价均值会稳定在 10 欧分/度，全年电价水平约为 8.49 欧分/度，根 据 2024 年半年报中公布的折算汇率 1 欧元=7.6617 元，约折合人民币 0.65 元/度；3）净利率：2024 年上半年净利率为 12.63%，假设 2024 年全年净利率为 13%。经计算，2024 年发电收入约为 2.48 亿元，净利润 0.32 亿元，归 母净利润 0.24 亿元；在满负荷发电情况下，该项目发电收入约为 3.45 亿元。
2.3. 孟加拉博杜阿卡利超超临界火电站项目：装机容量 1320MW， 投资额 25.39 亿美元规模庞大
孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火电站项目投资额 25.39 亿美元，投 运后将产生较大效益。2017 年 12 月公司与孟加拉乡村电力公司（简称 “RPCL”）合资成立孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司作为项目公司， 双方出资 125 万美元持有项目公司 50%的股权。2018 年 9 月和 2022 年 7 月，公司以自有资金对项目公司分别增资 1.52 亿美元、2.29 亿美元，RPCL 等比例进行增资，双方仍各持有 50%的股权。该项目位于孟加拉南部博里 萨尔区的博杜阿卡利县，占地 916 英亩，装机容量 1320MW，安装 2 台 660MW 超超临界燃煤发电机组。项目采用 BOO 模式，建设期 48 个月，特 许经营期 25 年，总投资 253934 万美元，其中 30%为资本金，70%通过银行 融资解决。项目运营后，预计年发电 6500 小时，年发电量 85.8 亿度，项目 投资税前内部收益率为 10.16%，税后内部收益率为 10.05%，静态回收期 9.30 年。截至 2023 年末，项目累计收入 79.98 亿元，回款 70.29 亿元。截 至 2024 年 6 月末，项目总体进度 94.6%，施工合格率 100%，预计于 2024H2 投入运营。
预计孟加拉博杜阿卡利火电站项目满负荷发电时收入 43.01 亿元，净利润 3.83 亿元。因为该项目尚未投产运营，我们选择地址同在孟加拉，装机容量 同为1320MW的孟加拉帕亚拉2×660MW超超临界燃煤电站项目作为参考。 该项目位于孟加拉国南部城市巴里萨尔，总投资约 24.8 亿美元，由通用技 术集团中机公司和孟加拉国西北电力公司各出资 50%成立的孟中电力公司 建设运营。为预测孟加拉博杜阿卡利火电站项目的盈利情况，我们作如下假设：1）发电量：项目满负荷发电量为 85.8 亿度，预计 2024 年发电量为满 发电量的 25%；2）电价：取公司对外投资公告中对本项目的预测平均电价， 即 501.26 元/MWh；3）净利率：以可比项目孟加拉帕亚拉燃煤电站项目的 净利率为基准，其 2022/2023 年的净利率分别为 7.08%、10.73%，以其均值 8.91%作为孟加拉博杜阿卡利火电站项目的净利率。计算可得，该项目满负 荷发电时收入 43.01 亿元，净利润 3.83 亿元，归母净利润 1.92 亿元。
2.4. 波黑科曼耶山光伏项目：装机容量 125MWp，进一步深耕中 东欧电力市场
公司于 2024 年 5 月拟投建营波黑科曼耶山 125MWp 光伏项目。2024 年 5 月，公司发布《关于波黑科曼耶山 125MWp 光伏项目对外投资公告》，拟 通过匈牙利子公司绿色能源投资有限责任公司以 1300 万欧元收购 Aurora Solar d.o.o.公司 80%的股权，完成收购后，双方股东拟同比例增资 1937 万 欧元，其中匈牙利子公司以自有资金 1550 万欧元增资波黑项目公司。增资 后的项目公司作为实施主体，负责该项目的开发、建设及建成后的项目运营。 项目位于波黑联邦黑塞哥维那-涅雷特瓦州，斯托拉茨市东北部 2 公里，距 离首都萨拉热窝 90 公里，项目所涉及土地主要是租赁模式，租用原股东所 有土地 145 公顷，采用 BOO 方式，项目周期 26 年（其中建设期 1 年，运 营期 25 年）。项目直流侧装机容量为 125MWp，配置方案总额定交流侧容 量为 105MW，配套建设 1 座 220/20KV 升压站。 公司于 2024 年 10 月发布波黑科曼耶山光伏项目增资预案。2024 年 10 月 31 日，公司公告定增预案，向不超过 35 名投资者募集不超 9.6 亿元人民币， 用于波黑科曼耶山 125MWp 光伏项目。项目总投资 10986 万欧元，经测算， 运营期内年均等效满负荷小时数 1642h，年均上网电量 2.05 亿度，项目全 部投资内部收益率（税后）为 9.68%，项目资本金内部收益率为 17.74%， 投资回收期为 8.85 年。波黑光伏项目的投资将进一步深耕和拓展中东欧电 力市场，完善公司在中东欧地区新能源领域的产业布局，对公司发展具有积 极意义。
3.1. 我国炼焦煤依赖进口，蒙古国成为炼焦煤进口主要来源
3.1.1. 我国焦煤消耗量提升，蒙古国是我国炼焦煤主进口国
2023 年钢材产量 13.63 亿吨增 1.72%，焦煤消耗量同增 6.29%。钢铁需求 方面，焦煤的主要需求来自于钢铁行业，2023 年，钢材产量 13.63 亿吨，粗 钢产量 10.19 亿吨，生铁产量 8.71 亿吨，同比分别增长 1.72%，0.59%， 0.81%，2018 年至今，钢铁产量整体呈增长趋势，对焦煤的需求保持增长。 焦炭需求方面，公司每生产一吨焦炭大约需要焦煤 1.4 吨左右，2023 年，焦 炭产量 4.93 亿吨，同比增长 4.23%，带动焦煤需求增长，2023 年，炼焦煤 消耗量 5.91 亿吨，同比增长 6.29%。
2023 年我国炼焦煤进口量增 59.43%，进口占总供给比重+5.69pct。近年来， 我国炼焦煤需求稳步增长，炼焦煤价格呈上升趋势，2023 年的平均价格为 2199 元/吨，较 2015 年的 711 元/吨增长了 209%。我国炼焦煤生产相对刚 性，产业供给相对依赖进口，据海关总署数据，2023 年，我国炼焦煤进口 量为 1.02 亿吨，同比增长 59.43%，总供给量为 5.94 亿吨，进口量占总供给 比重 17.15%，同比变化+5.69pct；2024 年 1-9 月进口 0.89 亿吨，进口占比 20.23%，炼焦煤进口依赖度有所提升。
澳煤进口受限以来，蒙古国成为我国炼焦煤主要进口国。2020 年以前，澳 大利亚为我国炼焦煤主要进口国，进口占比达 40%以上。2020 年 10 月后， 由于地缘政治冲突和贸易争端，澳煤进口受到限制，利好蒙煤和俄煤炼焦煤 进口，目前蒙古国成为我国炼焦煤最主要的进口来源。2023 年，我国从蒙 古国进口炼焦煤5393.08万吨，同比增长110.62%，占总进口量比重52.97%， 同比变动+12.87pct；从俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚分别进口炼焦煤 2607.34、759.89、587.56、278.93 万吨，占总进口量比重 25.61%、7.46%、 5.77%、2.74，同比变动-7.39pct、-4.87pct、-1.02pct、-0.66pct。
3.1.2. 蒙古国煤炭资源丰富，超过 95%的出口煤炭出口至中国市场
煤炭是蒙古国的核心资源，以煤炭为代表的采掘业是蒙古的核心支柱产业。 采掘业是蒙古国现代国民经济的第一产业，近年来，蒙古国坚持“矿业兴国” 的发展战略，旨在通过开发矿产资源拉动国民经济发展。2023 年蒙古国采 掘业 GDP 为 19.44 万亿图，同比增长 56.77%，占总 GDP 比重 27.6%，同比 变化+4.57pct；2024 年上半年，采掘业 GDP 为 11.08 万亿图，占比 29.61%,， 采掘业对蒙古国经济支撑作用越来越明显。在采掘业中，煤炭是蒙古国最重 要的矿产资源之一，2023 年，蒙古国煤炭出口金额为 88.98 亿美元，同比增 长 36.83%，占总出口额58.6%，同比变化+6.73pct，对GDP 贡献度约为 42%， 煤炭出口对蒙古国经济发展有巨大影响。
蒙古煤炭出口比重升至 80%以上，出口至中国的比重长期位于 95%以上。 随着疫情限制消失，中蒙贸易恢复正常，中国日益增长的煤炭需求推动了蒙 古煤炭出口量的大幅增长。2022年，蒙古煤炭产量为3930万吨，出口3182.16 万吨，同比增长 97.39%，出口占比 80.97%；蒙古煤炭出口至中国的数量为 3104 万吨，同比增长 93.64%，中国市场占比 97.55%；2023 年，蒙古煤炭 产量为 8320 万吨，出口6961.25万吨，同比增长 118.76%，出口占比 83.67%； 蒙古煤炭出口至中国的数量为 6716.4 万吨，同比增长 116.37%，中国市场 占比 96.48%。蒙古国对中国煤炭出口量占总出口量的比重常年保持在 95% 以上，因此，发展中蒙煤炭贸易对蒙古国经济发展具有积极意义。
3.2. TK 重载公路即将开通，焦煤贸易量仍具提升空间
蒙古国煤炭资源丰富，TT 矿是主要出口焦煤的矿区。蒙古国地广人稀，矿 产资源丰富，现已探明 80 多种矿产，6000 多个矿点，其中煤炭储量丰富且 品种齐全，几乎涵盖所有煤种，目前已探明储量超过 1600 亿吨，是蒙古国 最主要的出口矿产资源。炼焦煤资源占煤炭总储量的 35%，且多数为低灰、 低硫、低磷的优质煤，可满足高质量冶金、精密铸造和现代化高炉需要。蒙 古国煤炭资源矿产地共 375 个，重点煤矿有 3 个，分别是：塔温陶勒盖煤 矿（TT 矿）、那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿。 1）塔温陶勒盖煤矿：又称为 TT 矿，位于蒙古国南戈壁省达兰扎德嘎德市， 距离中国边境 250 公里，是蒙古国最大的露天煤矿，蒙#5 精煤便产自该矿 区。矿区面积 250 平方公里，初步勘探表明煤炭储量约 64 亿吨，主要开采 煤种为焦煤和 1/3 焦煤，对应矿业公司为 ETT、ER 和小 TT。 2）那林苏海图煤矿：位于蒙古国南戈壁省古尔班特斯苏木境内，初步探明 地质储量为 16 亿吨以上，主采煤种为 1/3 焦煤和动力煤，所属公司为马克、 南戈壁资源。 3）敖包特陶勒盖煤矿：该煤矿属于南戈壁资源公司，可开采储量为 1.14 亿 吨，设计的年产能为 800 万吨，奥沃特托尔戈伊煤矿床的测量和指示资源 为 3.02 亿吨。
中蒙煤炭贸易以公路运输为主，三大口岸主营焦煤贸易。中蒙现存口岸共 18 个，用于煤炭贸易的有新疆的塔克什肯口岸，内蒙古的甘其毛都口岸、 满都拉口岸、策克口岸、二连浩特口岸和珠恩嘎达布其口岸，其中除二连浩 特为公路、铁路双用口岸以外，其余均为陆路口岸，我国主要进行焦煤贸易 的口岸为甘其毛都口岸、满都拉口岸、策克口岸。 1）甘其毛都口岸：位于内蒙古自治区巴彦淖尔市乌拉特中旗川井镇内中蒙 边境线 703 号界标处，是据蒙古国两大矿山——塔温陶勒盖煤矿和奥云陶 勒盖铜矿最近的陆路口岸，口岸设计年过货能力为 3000 万吨，年旅客通行 能力 100 万人次，拥有完善的查验和检测设施设备。2016 年口岸被批准为 自治区级重点开发开放试验区；2017 年口岸启动“七出七进”货运通道建设。 2）满都拉口岸：位于内蒙古自治区包头市达尔罕茂明安联合旗满都拉镇中 蒙边境 757 界标处，是距自治区首府呼和浩特市最近的陆路口岸，其对应 的蒙古口岸位于蒙古国东戈壁省，矿产资源非常丰富，进出口煤炭主要为电 煤、焦煤、无烟煤等。口岸建有“五进五出”货运通道，年过货能力达到 1500 万吨，是中蒙俄经济走廊的重要节点。 3）策克口岸：位于内蒙古自治区阿拉善盟额济纳旗中蒙 572 号界标处，距 额济纳旗府所在地达来呼布镇 60 公里，对外辐射蒙古国南戈壁、巴音洪格 尔、戈壁阿尔泰、前杭盖、后杭盖五个畜产品、矿产资源较为富集的省区， 对内辐射陕西、甘肃、宁夏、青海、内蒙古五个省份，2005 年 6 月国务院批准其成为中蒙双边性常年开放口岸。
中蒙催化贸易口岸提升通关效能，甘其毛都是目前炼焦煤贸易量最大的口 岸。2024 年 1 月，《中蒙边境口岸及其管理制度协定》执行情况第九轮司 局级会晤在北京举行，双方对当前中蒙边境口岸全面开放、客货两通，多个 口岸过货量屡创新高感到满意。随着《推进内蒙古口岸高质量发展实施方案》 等政策落地生效，我国注重推进口岸智能化、集约化、数字化建设，进一步 提升口岸通关效能，进出口货运量屡创新高。据 Mysteel 统计，2023 年三大 口岸炼焦煤通关量为 5250 万吨，与 2022 年相比同比增长约 105%，2023 年 下半年较上半年通关量有所增长，11 月达到全年通关量最大值 600 万吨。 甘其毛都、满都拉、策克全年口岸通关量分别为 3378 万吨、479 万吨、1393 万吨，约占总通关量的 64.3%、9.1%和 26.5%。
随中蒙交通运输设施进一步完善，中蒙煤炭货运量有望继续提升。 中蒙间煤炭贸易主要有两种运输方式： 1）公路运输：蒙古国出口依赖于前苏联的公路运输系统，大部分货物使用 卡车运输。截至 2021 年，蒙古国公路总里程约 11.9 万公里，其中铺装公路 1.1 万公里，公路运输灵活性较强，但存在运输成本高、能耗大、效率低、 运量受限等问题。 2）铁路运输：蒙古国现有铁路里程 2000 多公里，由两条线路构成：一条线 路为乌兰巴托铁路，另一条为乔巴山至蒙俄边境口岸铁路。由于蒙古境内现 有铁路均使用俄罗斯标准的 1520mm 宽轨铁路，不能直接同中国境内的 1435mm 标轨铁路对接，致使货物运输到两国边境后需进行车厢换装，贸易 成本和运输时间增加。
以 TT 矿为例，目前 TT 矿焦煤出口至中国主要有 3 条线路： 1）TT 矿-嘎顺苏海图（铁路）-甘其毛都：TT 矿至嘎顺苏海图口岸铁路主 线全长 233.6 公里，为蒙古国自主建设的首条重载铁路和一级铁路，于 2022 年 9 月建成通车。铁路通车后，蒙古国焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨增加到 3000-5000 万吨，出口运输运输成本将下降约 3/4。 2）TT 矿-宗巴彦（铁路）-杭吉（铁路）-满都拉：TT 矿至宗巴彦的铁路线 全长约 416.1 公里，于 2022 年 3 月完工，提供了 1500 万吨的增量货物运输 能力；宗巴彦至杭吉的铁路线全长 226.9 公里，于 2022 年 11 月完工，提供 了 2500 万吨的增量货物运输能力，铁路运输总量增长 65%；杭吉口岸至满 都拉口岸的跨境铁路尚未建成，目前只能通过汽车转运。 3）TT 矿-乔伊尔（公路）-二连浩特（铁路）：TT 矿至乔伊尔 460 公里公 路运输，乔伊尔至二连浩特 467 公里铁路运输。 4）即将开通的北方国际公司承载的 TK 重载公路项目对中蒙焦煤贸易也具 有重大意义：TT 矿-杭吉（公路）-满都拉 据公司公告，北方国际于 2020 年 11 月签订从 TT 矿到杭吉堆场的 TK 重载 公路项目，合同金额 3.66 亿美元，TTC&T 公司作为总承包方负责建设，于 2021 年 4 月开工，截至 2024 年上半年，项目整体进度 93%。TK 重载公路 项目是蒙古矿山工程一体化项目中的关键一环，线路全长 477.1 公里，横跨 蒙古东戈壁和南戈壁两省。作为蒙古国属地政府重点关注项目，该项目建成 通车后，将打通 TT 矿优质焦煤向外运输的重要关键通道，年运力将达到 400 万-500 万吨，极大地提高蒙煤出口量，为提振蒙古经济具有重要意义。
3.3. 蒙煤贸易利润受坑口价季度调整影响，北方国际与 TT 矿签 署长期采矿服务协议
蒙煤出口定价有长协定价和电子竞拍两种模式。2023 年以前，蒙煤出口采 用“长协定价、季度调整”模式，以传统的坑口价出售煤炭，定价参考普氏煤 炭价格指数、山西焦煤竞拍、澳煤远期价格等，每季度进行一次调价，买家 自主从矿区提货，并自行运输至口岸。2023 年以来，蒙古开始推行电子竞 拍模式，即通过交易所交易煤炭，由卖方承担蒙古境内运输费用，边境地交货。坑口销售价和边境销售价的价差隐含了运输环节的费用，目前，蒙煤贸 易逐渐从传统坑口向电子交易模式过度，将进一步压缩贸易商利润空间，同 时，线上竞拍制度提高了贸易商参与门槛，可能会推高未来出口煤炭的价格。
短盘运输费用受市场影响较大，受制于公路运输方式成本较高。公路运输 方式下，运输费用分为中盘运输费用和短盘运输费用。1）中盘运输：指煤 矿坑口到蒙古口岸的运输过程，如 TT 矿至查干哈达堆场，距离约 225 公 里，在蒙古国境内完成，费用比较稳定，长期维持在 80-100 元/吨。2）短盘 运输：指蒙古口岸到中国口岸的运输过程，属于跨境运输，如查干哈达堆场 至甘其毛都口岸，距离约 25 公里，短盘运输费用易受煤炭供求关系和煤价 预期影响，正常情况下短盘运费在 100-200 元/吨。2024 年 11 月 23 日，查 干哈达堆场至甘其毛都口岸的短盘运输费用为 105 元/吨。3）从 TT 矿至嘎 顺苏海图口岸的铁路线于 2022 年 9 月通车，在原中盘运输 225 公里的基础 上增加了短盘运输中的 15 公里，铁路运输将有效降低中盘运输成本，但剩 余的 10 公里短盘运输仍需要买方通过公路进行运输，运输成本并未降低。
北方国际与 TT 矿价格长协，焦煤贸易具有合理利润空间。2020 年 4 月， 北山公司与 TT 矿东区采矿服务承包方 TTJV 签署采矿服务协议，为 TTJV 提供焦煤挖掘和焦煤运输服务，并按照作业量（立方米）收取采矿作业费和 运输作业费。2021 年 11 月，北山公司与 TTJV、中铁十九局有限公司组成 联营体与 ETT 续签采矿服务合同，合同有效期 3 年。甘其毛都口岸焦煤价 格持续波动，当前价格位于历史底部，价格修复将带来利润提升。
3.4. 蒙古矿山项目布局采矿、物流、通关、销售一体化，由四大 子公司负责
蒙古矿山工程一体化项目采取产业链一体化方式运营，由四大子公司负责。 该项目是中蒙经济走廊重要项目，是践行“一带一路”倡议和蒙古“发展之路” 的重要成果。商业模式方面：该项目是公司推动产业链一体化发展的重要布 局，公司精准把握蒙古资源丰富但缺乏全产业配套的痛点，开展“采矿服务 -物流运输-通关仓储-焦煤贸易”一体化综合运作，公司根据焦煤运输和国内 市场情况统一运作焦煤进口及国内销售环节，开展焦煤、原煤的大宗商品贸 易业务，实现价值链闭环。业务布局方面：该项目以四大子公司为抓手，北山公司负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T 公司负责焦煤运输，并作为 总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场的 TK 重载公路项目；满都拉港务公 司负责通关仓储服务；元北国际公司，负责管理焦煤进口及国内销售环节， 开展焦煤贸易业务。
2024 年上半年各板块整体协同加速发力，采矿/运输/过货/销售均表现良好。 2024H1，采矿工程板块累计采矿 2302 万方；物流运输板块，查干哈达、杭 吉、科布多三个方向运输全面实施，完成中盘运量 301 万吨，启动 TT-杭吉 铁路运输，上半年运量创历史纪录；通关仓储板块，累计过货量 376 万吨； 焦煤销售板块，销售焦煤 316 万吨。
满都拉港务公司：深耕口岸建设，负责通关仓储环节。满都拉港务公司于 2016 年由包头市达茂旗政府所属松布尔物业服务有限责任公司与内蒙古包 钢矿业有限责任公司合资设立，经营满都拉口岸海关监管及物流区仓储服 务。2019 年 12 月，为提升国际物流服务能力，打造中蒙运输通关仓储服务 平台，北方国际向满都拉港务公司增资 20430 万元人民币，取得其 60%的 股权，增资用于港务公司物流园区建设和扩充。满都拉港务公司长期驻守满 都拉口岸，该口岸是除甘其毛都口岸外，距 TT 矿最便捷的口岸，通关仓储 费用按照发改委统一定价按吨缴纳。2024 年上半年，满都拉港务公司营业 收入为 9501.39 万元，同比增长 74.75%，净利润为 4376.27 万元，同比增长 167.59%，净利率为 46.06%。
元北国际公司：负责煤炭贸易环节，实现煤炭贸易价值链闭环。2020 年， 为运作蒙古矿山一体化项目，公司投资设立了元北国际公司，负责管理焦煤 进口及国内销售环节，开展焦煤贸易业务，是蒙古矿山一体化项目的主要利 润点，根据煤炭贸易的市场价格和合同约定进行收费。2022 年元北国际公 司营业收入 24.25 亿元，同比下降 16%，净利润 0.13 亿元，净利率 0.53%； 2023 年上半年，元北国际公司营业收入 31.32 亿元，远高于 2022 年同期的 0.37 亿元，但发生亏损，净利润为-6192 万元，远低于 2022 年同期的 60.38 万元。
北山公司：负责采矿服务，2020 年全资设立。2020 年为满足新市场开发和 海外投资的需要，公司全资子公司辉邦集团有限公司以现金出资 300 万美 元投资设立北方国际新加坡星帜公司，持有其 100%的股权；2020 年 3 月， 公司通过新加坡星帜投资 200 万美元设立北山公司，持有其 100%的股权。 北山公司以采矿服务为主业，主要为业主 ETT 公司提供采矿和选冶服务， 2024 年上半年，蒙古国 ETT 公司采矿合同续签成交生效 6.54 亿美元。采矿 收费模式是根据挖采量和综合单价进行结算，挖采量根据业主和公司在现 场的实际勘测计量所得。 TTC&T 公司：负责焦煤运输工作，通过增资获得其 80%的股权。2019 年 12 月，公司拟通过新加坡星帜公司向 TTC&T LLC 公司以现金增资取得其 80%的股权，增资后 TTC&T 公司更名为蒙古物流运输公司。公司物流运输 业务总投资 3278 万美元，其中股权投资 55 万美元，固定资产投资 3178 万 美元，用于购置运输车辆，开展蒙古至中国跨境运输。TTC&T 以物流运输 为主业，主要提供从 TT 矿到口岸的运输服务，并利用自身公路建设资质， 作为总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场的 TK 重载公路项目。运输收费 模式按单吨结算，由于运输环节属于一体化链条的一部分，定价参考市场运 输商收费模式和标准执行。
4.1. 一带一路四轮行情政策催化，北方国际涨幅与估值弹性较大
4.1.1. 政策支持推动共建“一带一路”高质量发展，一带一路成果显著
据人民日报，截至 2024 年 12 月 4 日，我国已与 150 多个国家、30 多个国 际组织签署 200 多份共建“一带一路”合作文件。2024 年以来，我国与埃及、 东帝汶、秘鲁等多个国家签署共建“一带一路”合作规划，巴西成为共建“一 带一路”国际合作大家庭成员，国际合作圈不断扩大。合作文件涵盖投资、 贸易、金融、科技、社会、人文、民生等领域。区域经济一体化进程加快， “一带一路”倡议与《东盟互联互通总体规划》、非盟《2063 年议程》、欧盟 “欧亚互联互通战略”等区域发展规划或合作倡议形成有效对接。“一带一路” 倡议同联合国 2030 年可持续发展议程有效对接，政策合力凸显。 2024 年 12 月第四次一带一路建设工作座谈会召开，全面推动共建一带一 路高质量发展。(1)在当前严峻复杂的国际环境下，推动共建“一带一路”高 质量发展机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战。我们要坚定战略自信， 保持战略定力，勇于担当作为，开创共建“一带一路”更加光明的未来。(2)要 统筹深化基础设施“硬联通”、规则标准“软联通”和同共建国家人民“心联通”， 统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设，完善推进高质量共建 “一带一路”机制，不断拓展更高水平、更具韧性、更可持续的共赢发展新空 间等。
“六廊六路多国多港”的互联互通架构已基本形成，基础设施项目有序落地 实施。中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国—中亚—西亚、中国—中南半岛、中巴 和孟中印缅共六大经济走廊构成区域经济合作网络重要框架。中巴经济走 廊第一阶段早期收获项目创造约 3.8 万个工作岗位，其中能源项目吸纳 1.6 万名巴方工人和工程师就业，交通基础设施建设创造约 1.3 万个工作岗位。 基础设施项目稳步推进，中老铁路全线开通运营，雅万高铁、中泰铁路建造 落地。中巴经济走廊“两大”公路通车，中俄黑河大桥建设竣工。截至 2024 年 11 月底，中欧班列共铺划 93 条运输铁路，通达欧洲 25 个国家 227 个城 市，累计开行突破 10 万列。 亚洲基础设施投资银行、丝路基金等多边金融合作机构相继成立，多边金 融合作支撑作用显现，资金融通保障一带一路行稳致远。截至 2024 年 9 月， 亚投行的成员数量由启动运营时的 57 个增至 110 个，成员数量仅次于世界 银行。2022 年 6 月，亚投行在中国银行间市场成功发行 15 亿元可持续发展 熊猫债，为境内外投资人提供了高质量人民币资产。2016-2024 年，亚投行 已累计批准 286 个项目，融资总额近 550 亿美元，撬动资本超过 1500 亿美 元，项目遍布全球 37 个国家。在政策驱动、合作推动、金融助力下，“一带 一路”将持续当前发展势头，继续推动世界实现共同繁荣，构建人类命运共 同体。
4.1.2. 北方国际公司积极布局海外业务，海外业务毛利率修复
北方国际公司走国际化经营道路，积极布局海外市场。北方国际落实国家 “走出去”及“一带一路”倡议，依托 NORINCO 品牌优势和长期在国际化经营 过程中创新形成的以海外代表处为核心的海外营销网和公司以海外投资项 目为核心的海外投资经营网，在海外业务上不断拓宽纵深。
北方国际公司海外业务毛利率呈修复趋势。北方国际海外业务对毛利的贡 献较大，2023 年海外毛利增速 67.55%，占比 82.78%；自 2020 年以来， 海外毛利率逐年好转，2024 年上半年达 15.84%。
4.1.3. 北方国际历史涨幅与估值弹性大，一带一路催化公司有望再次上涨
一带一路政策催化行情内北方国际公司增长。(1) 一带一路构想 2013 年首 次提出，2014 年升级为国家战略，2014-2015 年连续 6 次降息 5 次降准，一 带一路拉动海外需求；(2)2017 年 5 月第一届“一带一路”国际合作高峰论坛 在京举行，会议达成 270 多项具体成果，一带一路合作领域越来越宽，程度 越来越深；(3)2019 年 4 月第二届“一带一路”国际合作高峰论坛举行，一带 一路进入高质量发展时期，峰会期间中方签署 100 多项多双边合作文件，中 外企业对接洽谈签署合作超 640 亿美元。本年我国对沿线国家非金融类直接 投资 150.4 亿美元，完成对外承包工程营业额 979.8 亿美元，增长 9.7%。
北方国际历史涨幅与估值弹性大。三轮行情下，北方国际区间最大涨幅分别 为 435%、59%、123%，显著高于中证一带一路指数，相较沪深 300 指数超 额收益显著。
2023 年一带一路迎来十周年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛成功举 办，一带一路利好外交活动与政策举措频出。
受益一带一路主题活动和政策，北方国际 2023Q1 估值大幅提升。此轮行情 由 2022 年 12 月 29 日启动至 2023 年 5 月 8 日，北方国际股价从 8.10 元上 涨至最高的 20.1 元，实现 148%涨幅。2023Q1 北方国际涨幅明显达 77%； PE 估值提高，从最低 9.2 倍上升至最高 19.4 倍。
2023 年一带一路加速北方国际公司业绩超预期。2023Q1 营收增速达 95%同 增 58pct，归母净利润增速达 85%同增 30pct；2022 年净现比下降 1.2，2023Q1 增 12，营收质量改善；2022 年毛利率提升 3.0pct，净利率同比上升达 6.0%， 公司经营效率提高；2022 年受疫情影响 ROE 下跌，2023Q1 盈利能力反转， ROE 提高 0.8pct。
4.2. 国企改革推动公司高质量发展，国资委印发央企控股上市公 司市值管理意见
深化国企改革，推动央国企高质量发展。国资委强调坚定不移做强做优做大 国有企业是国家事业全局的“国之大者”，国企改革政策陆续推出利好建筑国 央企。新“国九条”提出推动上市公司提升投资价值，包括制定上市公司市值 管理指引；研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系；引导上市公司回 购股份后依法注销；鼓励综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。
多家央国企通过定向增发、配股等方式进行再融资。目的是促进公司在具 有增长潜力的新能源投资等行业进行业务拓展，满足公司日益增长的业务 需要，保证公司新签项目稳步推进。同时，公司希望借助再融资进一步优化 财务结构，降低财务杠杆，促进公司持续健康发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
