品牌运营业务成熟的医药商业化平台。青岛百洋医药股份有限公司（简称“百洋医药”或 公司）成立于 2005 年 3 月。公司是专业的健康品牌商业化平台，主营业务是为医药产品生 产企业提供商业化整体解决方案，涵盖品牌运营、批发配送及零售三个板块，其中品牌运 营是公司的核心业务。公司于 2021 年 6 月上市。 公司主营业务的演变可分为两个阶段：第一阶段（2005-2015）公司以运营迪巧、泌特两个 品牌为核心业务，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；第二阶段（2015-至今）公司不断 丰富运营品牌的数量，为上游工业企业提供全渠道商业化解决方案，目前在 OTC及大健康、 OTX 等处方药、创新药、高端医疗器械四大赛道已形成多品牌矩阵，运营能力持续提升。 公司股权结构相对集中，百洋集团为公司控股股东，董事长、总经理付钢为实际控制人。 据公司公告，截至 9M24 末百洋集团合计持有公司 70.22%股权，为百洋医药的控股股东； 公司董事长、总经理付钢为百洋集团与百洋医药的实控人。2023 年 4 月公司发行可转债， 实际募资总额 8.6 亿元，募集资金主要用于品牌运营中心建设以及百洋云化系统升级、线上 运营平台项目、补充流动资金。
近年来公司聚焦品牌运营核心业务，收入增速有所放缓，归母净利润仍快速增长。公司 2022 年以来持续聚焦主业品牌运营业务成熟的，战略剥离部分地区批发配送业务，因此 22-23 年收入增速有所放缓，23 年收入 75.6 亿元，同比+0.7%；由于品牌运营业务毛利率相对较 高、收入占比持续提升，利润端仍保持较快增速，23 年归母净利润 6.6 亿元，同比+29.6%。 9M24 公司收入 31.4 亿元，同比+2.7%，归母净利润 6.4 亿元，同比+17.4%。
1H24 品牌运营业务贡献公司近 90%毛利润。从公司收入和毛利润结构来看，品牌运营业 务贡献毛利占比明显高于其收入占比，业务盈利能力较强。随着公司业务结构优化，近年 来品牌运营业务贡献收入及毛利润比重逐年上升，1H24 已贡献 63.5%的收入和 88.9%的毛 利，为公司主要收入和利润来源。
聚焦主营业务，盈利能力持续改善。随着公司剥离部分毛利率较低的批发业务，盈利能力 更好的品牌运营业务占比逐年提高，整体毛利率和净利率近年来持续增长，2023 年公司综 合毛利率 29.98%，同比+2.22pct，净利率 8.46%，同比+2.00pct；9M24 毛利率 35.72%， 净利率 11.24%，盈利能力持续提升。
医药行业逐步向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。由于市场竞争 的不断加剧，研发生产支出的不断提升大幅压缩了传统医药生产企业在产品推广及销售方 面的支出，医药行业正逐步从研发、生产及销售一体化的传统经营方式向专业化、平台化 的方向发展，已初步形成了研发平台、生产加工平台、推广销售平台共生发展的行业格局， 专业的销售推广平台已成为医药行业的重要组成部分。 品牌运营已成为医药产品从研发生产到实现销售过程的重要环节。品牌运营业务（CSO） 为医药品牌提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、 产品分销、商务接洽、 流向跟踪、供应链管理等增值服务，公司可全面塑造消费者对医药品牌及产品的认知， 最 终将优质的医药产品推送给目标人群。
产业链分工细化带来品牌运营的旺盛需求。从需求端来看，集采常态化+反腐合规要求持续 推进的大环境下，各类医药企业专业运营需求持续增长，带来市场边际增量： 1） 跨国药企：伴随着医药市场的国际化，美国、欧洲、日本等发达国家的跨国药企存在对 中国市场需求了解不足及产品推广销售成本过高的顾虑，更愿意付出一定成本，把专业 的产品推广及销售工作交给专业的公司去完成，而自身专注于药品研发与生产。依托国 内企业的渠道优势以及市场运营经验进行产品推广、分销，国外医药生产厂商可以进行 药品的本土化品牌运营，促进药品的市场推广销售。 我国是药品进口大国，据海关总署统计，2023 年我国医药品进口 518 亿美元，同比增 长 21.2%，2012-2023 年医药品进口金额 CAGR 为 13.5%。进口药品规模的增长驱动 国内的推广及销售需求持续增长，并将促进医药品牌运营行业规模的整体提升。
2） 国内 biotech：在国内市场方面，伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购 等一系列医疗政策改革的推进，医药市场竞争加剧，促使医药研发和生产企业更加注重 效率，因此提出品牌运营服务的需求。我国创新药近年来进入密集获批期，在医保控费、 政策合规等影响下，创新药商业化需求持续增长，创新药院内销售外包成为行业趋势。
3） 国内传统药企：线下零售渠道终端较分散，据 2024 年 4 月《中国药店》数据，截至 2023 年全国零售药店数量为 65.4 万家，同比+4.9%。随着集采范围逐步推广，部分落标产 品无法在医院端销售，药企对零售终端重视程度明显提高。然而虽然零售终端在药品销 售总额占比稳步提高（1H24 零售药店在三大终端合计销售占比达 29.8%，相比 2015 年提升 7.3pct），但药店数量众多且分散（2023 年我国零售药店 65.4 万家 vs 医院 3.9 万家），在零售药店营销难度高于医院，因此药企更需要 CSO 业务，借助第三方商业 化平台的渠道资源优势助力销售。
伴随产业上游需求不断增长，我国 CSO 行业规模持续拓展。据头豹研究院数据，中国医药 CSO 行业整体市场规模 2023 年达 1390 亿元，19-23 年 CAGR 达 25.1%。据商务部《药 品流通行业运行统计分析报告》的中国医药流通市场规模数据计算，CSO 市场占中国医 药流通市场规模的比例从 20 年起逐年上升（20 年 2.75% vs 23 年 4.74%）。参考此占 比的变化，及我国药品流通行业增速（21-23 年分别为 7.9%/5.6%/6.5%，CAGR 为 6.7%）， 我们假设占比保持增长态势且逐年略放缓，并假设药品流通市场规模保持 6.7%的平稳增长， 则预计到 2028 年我国 CSO 行业规模达 3323 亿元，24-28 年 CAGR 为 19.0%。
品牌运营业务具有门槛较高、合作紧密的特性。因此，一旦品牌运营公司和医药生产企业 达成合作，双方通常会建立紧密的合作关系。然而，目前我国 CSO 供给端较稀缺，主要由 于 CSO 与传统医药流通在能力要求方面差异较大，且药品推广服务能力的搭建和验证需要 较长时间，当前国内具备已验证的品牌运营经验的 CSO 公司数量较少，行业护城河较高： 1） 品牌运营公司营销网络的建设情况、过往的品牌运营经验、提供服务的种类与效果、推 广团队的执行力、管理层的经历与能力情况、合规风险防控措施等需要经过层层考核， 才可能和医药生产企业达成合作关系。 2） 品牌运营公司在选择合作厂商时，需综合考虑相关生产厂商的综合竞争实力、产品的性 能与质量、相关市场的竞争格局等多方面因素。 3） 专业的品牌运营公司可以为医药企业的新产品制定和执行早期的上市计划、为现有产品 拓展市场销售渠道、为成熟产品延长销售生命周期，提供全方位的增值服务。而传统的 医药批发零售企业更关注货款安全、覆盖充分、流向清楚、价格可控等标准，服务同质 化，难以为不同医药生产厂商提供个性化的产品市场推广服务。 他山之石：IQVIA 合同销售和医学解决方案业务。IQVIA（IQV.N）的合同销售和医学解决 方案（Contract Sales & Medical Solutions）业务范畴包括药品营销推广，即帮助药企将创 新药推向市场，制定并执行本土化的营销和推广策略，使创新药能进入各级医院及相应科 室，提高产品的市场覆盖率和知名度。IQVIA 业务遍布 100 多个国家，能利用全球资源和 网络，为药企提供全球化的市场推广服务，使药品快速进入不同国家和地区的市场。合同 销售和医学解决方案 9M24 收入 5.4 亿美元，同比持平，在整体收入占比达 4.7%，业务毛 利率 14.6%。
百洋医药 CSO 业务深度赋能品牌成长，高附加值属性带来较高毛利率。九州通、华人健康 等公司的品牌代理类业务品牌品规较多，品牌代理业务较分散，且多为成熟产品；而百洋 医药 CSO 业务与其不同之处在于，公司从品牌起步初期通过深度合作将其一步步经营成大 品牌，高度捆绑，深度赋能。因此，和同行业其他公司医药代理业务相比，公司 CSO 业务 附加值较高，1H24 CSO 业务收入 22.8 亿元（同比+11.9%），业务毛利率达 44.1%，高附 加值、高毛利率的 CSO 核心大单品驱动公司 CSO 业务毛利率表现亮眼（以公司核心品牌 迪巧为例，23 年毛利率 67.4%）。
公司品牌运营以“全渠道+大品种”为特色，精确瞄准代理产品营销定位。公司自成立以来 即开展 OTC 类产品以及处方药产品的品牌运营服务，在零售终端和医院渠道均沉淀了专业 营销推广经验，且近年来公司积极开展电商营销推广，并不断拓展和深化渠道布局，开拓 基层市场的营销推广服务。公司精准定位护城河大品种营销策略，根据产品特点，实现“线 上+线下”、“院内+院外”全渠道发力，如迪巧注重线上推广，海露集中拓展院外零售渠道， 原研创新药和公司代理的创新器械则聚焦院内渠道。
从业务成长性来看，目前公司产品矩阵主要可分为：1）成长期的核心产品，如迪巧和海露， 我们预期 24-26 年收入 CAGR 为 15-20%；2）爬坡期的自有产品，如纽特舒玛及百洋制药 旗下的扶正化瘀和奈达等，我们预期 24-26 年收入 CAGR 为 20-25%；3）放量期的创新药 械产品，我们预期 2024/2025 年收入或达 3/5 亿元；4）成熟期的处方产品，如泌特等，考 虑到 24 年因公司罗氏产品停止合作收入规模有所下降，我们预计 25-26 年平稳增长，保持 5%收入增速。
迪巧和海露是公司目前处于成长期的核心品种，我们预计其 24 年合计收入占公司 CSO 业 务收入的 58%，是公司目前盈利的基本盘。考虑到这两个产品发展仍处于上升态势，公司 持续推广营销，我们预计公司成长期产品 24-26 年收入 CAGR 为 15-20%。
迪巧：公司品牌运营的成功案例，从红海杀出的大单品
我国营养膳食建议钙摄入量标准远未达标，钙制品行业空间显著。据中国营养学会发布的 《中国居民膳食营养素参考摄入量（DRIs）2023 版》，中国居民中成年人（含 50 岁以上中 老年、妊娠中晚期及哺乳期人群）推荐每日钙摄入量为 800mg；而据《中国居民营养与慢 性病状况报告（2020 年）》显示，我国成年人每日平均钙摄入量为 328mg，远低于推荐值， 因此钙营养补充剂需求显著。
我国钙制剂行业规模持续增长，支撑迪巧长期增长空间。据碳酸钙研究院数据，我国钙制 剂销售额从2019年的114亿元增长至2022年的154亿元，2020-2022年CAGR达10.6%； 2022 年医疗机构占据我国钙制剂 38%的销售额，实体药店和网上药店渠道分别占据 55% 和 7%的销售额，实体零售药店仍为钙制剂的主要销售渠道。考虑到我国人口老龄化趋势持 续，叠加“二孩”“三孩”政策逐步放开，婴幼儿、孕妇及哺乳期妇女、中老年人群等补钙 需求持续增长，我们认为我国钙制品行业仍有长期、稳定的增长潜力，为行业发展奠定基 础，也为公司“迪巧”品牌提供长期增长空间。
迪巧市占率逐步提升，成长空间可观。迪巧系列钙制剂由美国安士在美国进行生产，主要 应用于母婴补钙领域，是国内主要的母婴补钙产品之一，公司是迪巧系列钙制剂在中国大 陆及港澳台地区唯一总代理商。据公司统计，24 年 1-8 月公司在我国钙制剂全渠道市占率 7.5%，相比 21 年同期市占率提升了 0.8pct，已由 21 年位居第四成长为市占率第二名；然 而迪巧市占率相比第一名钙尔奇仍有一定差距，成长空间可期。
迪巧价格定位高端，与各家主要进口液体钙价格相当。据我们计算我国目前市占率前五品 牌液体钙产品的每日费用对比，迪巧小黄条液体钙每日费用与钙尔奇、Swisse 两家进口产 品费用相当，而国产的澳诺、汤臣倍健则费用相对较低，凸显迪巧的高端定位。
迪巧：近 20 年培育和推广造就钙产品领先品牌。公司在中国大陆地区推广与销售迪巧产品 已近 20 年，迪巧产品年销售额从合作初始时的不足 1 亿元增长到 2023 年的 19 亿元，23 年收入同比增长 16.5%；1H24 迪巧收入 10.6 亿元，同比增长 20.3%，收入增长进一步提 速。我们认为公司主要通过以下方面培育和推广迪巧的品牌价值：
1） 细分品牌定位与推广：公司分析产品适用的场景和用户群体，对用户进行画像，针对性 地制定细分品类营销策略。以迪巧为例，公司运营初期将迪巧定义为“进口钙领先品牌”， 根据母婴细分人群的需求特点，有效突出了迪巧原产于美国并为母婴人群定制这一独特 的品牌定位；2021 年起线上零售开始兴起，公司抓住机会推出儿童液体钙产品“小黄 条”、孕产期妇女液体钙产品“小粉条”等新品规，不断在“迪巧”这一品牌下继续拆 分细分新品、更新产品定位。公司还在不断拓展迪巧老年钙等新品种，完善迪巧品牌细 分矩阵。
2） 多渠道、多角度产品推广：迪巧系列主要为钙片产品，具备类似快消品的产品属性，市 场同类产品较多、市场竞争激烈。为了保持产品竞争力，公司通过全国范围内的销售团 队持续对迪巧品牌进行推广宣传。公司兼顾传统的院内和零售药店渠道，包括线下零售 终端品牌展示、开展学术会议及推广活动、通过广告媒体持续宣传，实现全国零售端的 渠道持续突破；同时重点发力线上渠道，线上渠道增速明显快于院内和线下。
3） 此外，公司还提供产品分销和经销商管理，通过服务产品上下游提升竞争力。如提供 渠道资源、经销商关系维护、协助招标、提供销售数据管理服务等。
公司迪巧代理权长期稳定，产品生命周期健康。公司和美国安士从 2005 年开始合作，已 经合作近 20 年，实现了双方互利共赢，具备坚实的合作基础。目前，公司及美国安士（及 其相关方）已签署长期有效的合作协议并约定了严厉的违约责任，合作协议有效期至 2068 年，代理权长期稳定。考虑到行业需求持续增长，公司产品生命周期健康，线上+线下渠道 布局完善，我们预计 24-26 年迪巧收入保持 15-20%增长。
海露：市场唯一不含防腐剂的人工眼泪旗舰产品
我国干眼症用药市场需求广阔。根据《2013 干眼临床诊疗规范专家共识》，国内干眼症发 病率为 21%-30%。据弗若斯特沙利文，2019 年中国各类眼科疾病的患病人数远高于美国。 其中，过敏性结膜炎、近视（20 岁以下）患病人数为美国的 4 倍以上，干眼症、白内障、 睑缘炎、青光眼的患病人数均为美国的 7 倍以上。然而中国眼科患病人数虽然高于美国， 但各类眼科疾病的诊断率较低，大量患者需求尚未被满足，以干眼症为例，据灼识咨询数 据，2019 年我国干眼症诊断率仅为 11.5%，而美国同时期这一数字为 45.2%。“高患病率+ 低诊断率”下我国人工眼泪等干眼症用药需求潜力庞大。
人工眼泪用于缓解干眼症，我国市场规模 2024 年已超 40 亿元。人工泪液是润滑性眼药水， 用于缓解及初期治疗干燥性角膜结膜炎（干眼症）中与泪液产生不足相关的干燥和刺激。 据弗若斯特沙利文数据，我国人工泪液市场规模 2030 年将达到 91 亿元，2025-2030 年 CAGR 达 14%。
玻璃酸钠滴眼液为目前我国治疗干眼症应用最广的药品，海露占据半壁江山。据 PDB 数据 库，2023 年我国样本医院销售用于干眼症治疗的眼用药品共 4.34 亿元，其中玻璃酸钠滴眼 液销售额为 1.11 亿元，占比 25.6%，为各药品占比之首。百洋医药代理的“海露”产品 2023 年样本医院销售额为 5.61 亿元，在玻璃酸钠滴眼液销售额占比达 50.5%，位居市占率第一。
百洋主要负责海露的零售渠道运营，抓住日常护眼需求精准营销，突出不含防腐剂的差异 化优势。由于受到第四批集采影响，2020 年 1 月瑞霖医药（Ursapharm）与百洋医药达成 合作，公司负责海露的全国零售市场终端推广（院端仍由瑞霖医药负责）。公司“海露”产 品在精准覆盖干眼症市场的同时，积极推动“温和护眼、常滴海露”的品牌宣传： 1） 差异化优势营销：公司在线上渠道广告营销突出海露是全球唯一“不含防腐剂”的人工 眼泪产品这一优势，强调海露通过“太空舱”瓶身设计、利用单向阀门和真空内囊保存， 不含苯氧乙醇、苯扎溴铵、苯扎氯铵等防腐剂，适用于孕期人群、佩戴 OK 镜的青少年 和儿童群体、防腐剂敏感人群等，强调产品安全性这一差异化优势。 2） 多渠道打造品牌形象：公司结合上游品牌商，在电梯媒体、电视广告、网络广告、户外 广告等渠道，以及通过微博、微信等平台开展宣传，进行干眼症科普推广，并在全国药 店开展店员产品教育，推进渠道深度覆盖。 3） 线上营销优势领先：2021 年海露从处方药转变为 OTC 产品，公司抓住机会，以 2021 年“双十一”为契机，并在后续各年电商大促均取得线上销售额行业领先的成绩。 行业需求+市场地位共同驱动海露收入快速增长。海露收入自 2021 年以来保持高速增长， 2023 年收入已达 6.4 亿元，同比+50%；1H24 海露收入 3.3 亿元，同比+24%。考虑到我 国干眼症“高患病率+低诊断率”的现状，以及随着现代生活节奏的加快，越来越多的消费 者在使用电子产品的过程中产生了更高、更多的护眼需求，人工眼泪这一市场需求持续增 长，我们看好海露产品凭借自身品牌知名度与行业领先地位，有望持续增长。
今年公司完成针对集团工业资产百洋制药的收购，将扶正化瘀、奈达等产品变为自有产品， 丰富自有产品矩阵，向上游延伸。核心品种扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院 以及发展零售渠道等方式保持较快增长，奈达、纽特舒玛继续保持放量态势，我们预期公 司自有产品 24-26 年收入 CAGR 为 20-25%。
百洋制药：注入中药资产，向上游延伸
收购百洋制药，拓展产品矩阵。公司于 2024 年 5 月 20 日公告拟以现金收购上海百洋制药 股份有限公司、青岛百洋投资集团有限公司、青岛百洋伊仁投资管理有限公司和北京百洋 康合科技有限公司的股权，进而持有百洋制药 60.199%股权，总交易价格为 8.80 亿元（按 公告中 24 年净利润预期 1.48 亿元计算 PE 为 10x）。本次交易对手方为百洋集团（公司控 股股东）、汇铸百洋和菩提永和（均为百洋集团控制的企业）。截至 2024 年 7 月 12 日，本 次交易涉及标的公司股权交割均已完成，公司控制百洋制药 61.794%股权，直接或间接持 有百洋制药共 60.199%的股权，成为百洋制药的控股股东，四家标的公司成为公司的全资/ 控股子公司，纳入公司合并报表范围。 延伸上游产业链布局，提升市场竞争力。百洋制药是一家专注于中药现代化和缓控释制剂 研发生产的医药制造企业，主要业务为中成药、化学仿制药产品的研发、生产和销售，主 要产品包括肝病领域独家中成药品种扶正化瘀，以缓控释制剂技术为核心的二甲双胍、硝 苯地平、塞来昔布等高端制剂。本次收购后，百洋医药产品矩阵进一步丰富，进一步扩大 适应症领域覆盖范围，且能够借助百洋制药在肝纤维化治疗领域及缓控释制剂领域的生产 研发经验，形成上下游联动的规模化医药产业业务体系；与此同时，百洋制药能够依托百 洋医药成熟的营销渠道及完善的物流配送网络，进一步提升其核心产品的市场占有率。
百洋制药收入主要来自中成药扶正化瘀贡献，23 年收入及净利润同比快速增长。百洋制药 23 年收入/净利润/扣非净利润分别为 7.60/1.35/1.04 亿元，同比+19.7%/+23.7%/+27.8%， 其中中成药（主要是扶正化瘀）贡献 5.29 亿元收入，占比 70%。 百洋制药扶正化瘀产品可用于治疗慢性乙肝的多个阶段，多项文献证明其疗效： 1） 基于扶正化瘀的双抗治疗有效逆转乙肝肝纤维化、肝硬化： 2020 年 Journal of Clinical and Translational Hepatology 上一项扶正化瘀（FZHY）联 合恩替卡韦（ETV）治疗乙肝肝纤维化患者的临床疗效评价显示，与 ETV 相比， FZHY+ETV 联合治疗组患者的纤维化改善率（肝纤维化改善：治疗后比治疗前 Ishak 评分下降≥1 分）显著高于对照组（82% vs 54%，P＜0.05）；传染病防治科技重大专 项十二五计划课题 (No: 2014ZX10005001）研究显示，扶正化瘀片+ETV 联用较 ETV 提高肝硬化组织逆转率 14.6%。
2） 扶正化瘀可以逆转丙肝肝纤维化： 扶正化瘀片是唯一一个由国际知名肝病专家牵头在美国完成 II 期临床试验的抗纤维化 中成药。扶正化瘀在美国的 II 期临床研究入组难治性丙肝患者 118 例，扶正化瘀组 N=59 例（39 例完成 2 次肝穿），安慰剂组 N=59 例（43 例完成 2 次肝穿），治疗 48 周，随 访 12 周，结果显示扶正化瘀 F 组患者纤维化改善程度整体好于安慰剂组，且对于 Ishak 评分处于 F3/F4 基线的丙肝患者的肝纤维化改善更明显。
3） 扶正化瘀可以减少肝硬化终点事件发生： 2017 年《中华肝脏病杂志》上一项回顾性研究，将各种病因引起的肝硬化患者（n=430） 分成扶正化瘀组（n=198）和未服用扶正化瘀组，从五年生存率来看，服用扶正化瘀可 明显减少肝硬化终点事件发生，提高肝硬化患者生存率。
老品种，新动能。收购后，公司计划通过拓展适应症、下沉基层医院以及发展零售渠道等 措施，继续为扶正化瘀这个老品种进行赋能。 公司自有产品还包括降糖药盐酸二甲双胍控释片奈达以及乳清蛋白粉纽特舒玛等： 1） 奈达于 2018 年获得美国 FDA 批准上市，也是国内首个获批的渗透泵控释剂型二甲双 胍，2023 年 1 月进入国家医保，医保支付标准为 0.66 元/片/0.5g。奈达采用渗透泵控 释技术，利用渗透压原理使药物有效成分以恒定的速率释放，实现 24 小时内血药浓度 维持在有效范围内，降低胃肠道刺激及毒副作用的同时也减少了糖尿病患者的服药次数， 患者只需一天服用一次就能维持血糖平稳，有效提升了患者用药依从性。同时，奈达在 活性成分、剂型规格、用法用量、和生物等效性上都和原研药一致。目前奈达在国内处 于进院阶段，9M24 收入超 6200 万元，我们预计 24 年全年收入约 8000 万元。 2） 纽特舒玛乳清蛋白粉主要目标人群是术后恢复人群、减重人群和增肌人群，并可用于改 善肿瘤放化疗营养状况，目前主要在医院营养科及线上销售，处于放量阶段。据纽特舒 玛官网，24 年 11 月弗若斯特沙利文确认纽特舒玛获得“进口纯乳清蛋白粉中国销售额 第一”的市场地位，成为进口乳清蛋白领导者，9M24 收入超 9000 亿元，我们预计 24 年全年收入约 1.2 亿元。 业绩承诺彰显百洋制药业绩增长信心，看好增厚公司收入及利润。据 5 月 20 日收购公告， 公 司 对 百 洋 制 药 24-26 年业绩预测如下：收入 6.25/7.23/8.31 亿 元 （ 同 比 +18.1%/+15.8%/+14.9%），净利润 1.48/1.77/2.22 亿元（同比+9.8%/+19.8%/+25.3%）。 此外，公司还公告了业绩承诺，百洋制药 24-26 年扣非净利润不低于 1.44/1.72/2.15 亿元 （同比+38.5%/+19.4%/+25.1%），若低于此目标则由百洋集团对公司进行补偿，彰显百洋 制药业绩增长信心。我们认为此次收购百洋制药或将显著增厚公司 24-26 年收入及净利润。
除了外部合作的产品，百洋医药通过母公司与国家级科研院校科学家的股权合作，入局国 内前沿 First in Class 新药械开发，待产品获批上市后由上市公司锁定销售权益，逐步建立 起自身的创新孵化平台。 2023 年起，公司在自主孵化的高端医疗器械以及肿瘤等重症药 方面逐步迎来收获。公司目前在人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器 人、核药等领域商业化进展顺利，我们预期创新药械 24 年收入约 3 亿元、25 年收入或达 5 亿元，26 年收入仍有望保持 30%高速增长，打造第二增长曲线。
同心医疗：国产人工心脏先行者
由于心脏供体来源有限，心衰患者临床需求缺口较大。心力衰竭是指由于心脏结构或功能 异常而导致心输出量减少、静息或压力状态下的心内压升高的一种临床综合症，典型症状 为呼吸困难、脚踝肿胀和疲劳等，其他可能症状包括颈静脉压力升高、肺部杂音和外周围 性水肿。心力衰竭患者人数众多，据文献统计，全球至少有 2600 万心衰患者，其中中国有 1370 万以上心衰患者、美国有 620 万以上心衰患者。心衰病程的恶化与不少恶性肿瘤类似， 难以通过已有药物和传统医疗器械得到逆转。心脏移植是目前公认的治疗手段，但因心脏 供体极其有限，临床治疗需求缺口较大。
心脏辅助装置（VAD）已逐渐成为治疗终末期心衰的重要手段。晚期心力衰竭患者的需求 量远大于可提供心脏移植供体数量，因此人工心脏作为代替手段应运而生。心室辅助装置 可用于部分或全部替代心脏完成泵血功能、维持人体血液循环，其核心部件的血泵可将血 液从心脏引出、提升压力后输送到主动脉，卸载天然心脏负荷、使天然心脏得到休息，同 时解决天然心脏泵血能力不足的问题。人工心脏在美国等发达国家经过 50 多年研究，于本 世纪初被美国 FDA 批准作为替代心脏移植的永久植入设备用于重症心衰的治疗，被写进临 床指南，帮助晚期心力衰竭患者显著延长生命、提高生活质量。 人工心脏不仅可挽救患者生命，还为患者提供了能够维持正常生活的可能。目前心室辅助 装置主要有三方面临床应用： 1） 作为等待心脏移植的过渡，为患者争取更多的时间等到合适的供体； 2） 为急性心衰患者提供短期替代支持，待心脏功能恢复后撤除； 3） 为终末期心衰患者提供长期替代，支持患者携带人工心脏长期生存。目前长期替代治疗 已成为心室辅助装置的主流临床应用。
海外主要人工心脏领导者为雅培 HeartMate，临床文献表明可以显著改善心衰患者的生活 质量、延长生命。HeartMate 3 于 2017 年美国 FDA 获批，并于 2024 年 7 月在中国获批。 据 2022 年欧洲心脏病学会年会（ESC2022）上雅培最新一代产品 HeartMate 3 的五年研 究数据，HeartMate 3 的存活率提高至 58%（上一代产品 HeartMate II 的存活率为 44%）， 且 HeartMate 3 的无中风或再手术的五年存活率也有明显改善（54.0% vs 29.7%），实验数 据显示 HeartMate 3 患者更高的生存率在很大程度上与中风、凝血和出血导致的死亡减少 有关。
苏州同心医疗科技股份有限公司（简称“同心医疗”）成立于 2008 年，致力于研发、生产 及销售具有技术突破性的心室辅助装置（又称“VAD”、“人工心脏”）。同心医疗凭借机械、 电子、软件控制、流体力学、生物医学工程等领域的大量前沿技术以及国际先进的医疗器 械开发管理和制造经验，以及在全磁悬浮 VAD 领域的技术积累，同心医疗自主研发的“慈 孚”植入式左心室辅助系统（简称“慈孚 VAD”）成为中国首个获批上市的拥有完备自主知 识产权的全磁悬浮式 VAD。
同心医疗产品为最新一代全磁悬浮 VAD。心室辅助装置根据血泵的驱动方式可分为搏动式 VAD 和旋转式 VAD，后者根据转子支撑机构的不同，可以进一步分为接触（滑动）轴承式 VAD、流体动力（磁液）悬浮式 VAD 和全磁悬浮式 VAD。从搏动式 VAD 到最新一代全磁 悬浮式 VAD，血泵不断向体积缩小、血液相容性提升、不良事件降低和患者长期生活质量 提高的方向优化。2021 年 11 月，同心医疗全磁悬浮植入式左心室辅助系统获批上市，作 为国内首款、全球第二款获批上市的最新一代全磁悬浮人工心脏，国家药监局评价指出， 其与国际同类产品相比，关键性能指标已达到同等水平，血泵尺寸更小，植入侵犯性更优。 同心医疗全磁悬浮式 VAD 产品技术水平受到国际认可，品牌知名度不断提升。根据 24 年 9 月举办的第 18 届欧洲机械循环支持峰会（EUMS）上同心医疗创始人陈琛博士的报告， 截至 24 年 9 月 1 日，慈孚 VAD 在中国累计使用 314 例；通过采用 Kaplan-Meier 生存分析， 患者 1 年、2 年、3 年生存率分别为 87.2%、85.2%、82.4%，高于国际大型临床试验及 INTERMACS 数据水平；患者中风、消化道出血、经皮电缆感染等关键不良事件发生率低 于国际大型临床试验及 INTERMACS 数据水平。
同心医疗国内首发优势明显，正在进行美国临床。据 NMPA 官网，同心医疗心室辅助系统 为国内首个获批，目前国内获批的同类产品仅有其他三家国产企业及雅培，且获批时间均 晚于同心医疗，同心医疗产品先发优势明显。目前同心医疗人工心脏正在进行美国临床， 公司预期一年内获批。
百洋集团孵化、百洋医药独家代理销售的王牌产品，已进入北京医保甲类报销。百洋集团 是创始人外第二大股东，具有代理销售权。同心医疗人工心脏目前已在国内开始销售，且 据北京市医保局通知，已于 24 年 9 月 21 日进入北京医保甲类报销，我们预计今年销售或 达 100 台，确认收入约 8000 万元，预计有望增速达 50%。我们看好同心医疗产品借助百 洋医药营销渠道，发挥在医生教育、产品口碑等方面的先发优势，借助医保报销优势持续 放量，增厚百洋医药业绩。
迈迪斯：国产唯一超声用电磁定位穿刺引导设备
北京迈迪斯医疗于 2015 年成立，致力于微创导航技术的临床实践，深耕精准医疗诊疗一体 化解决方案。迈迪斯通过自主研发系统算法可持续迭代的电磁导航系统，实现电磁导航与 超声图像的融合，研发出国内首台、国际领先的超声用电磁定位穿刺引导设备。百洋集团 是公司重要参股的股东。
迈迪斯主要产品为超声用电磁定位穿刺引导设备，解决临床痛点，技术优势明显。迈迪斯 医疗将超声医学影像与电磁导航技术的结合，通过自主研发系统算法可持续迭代的电磁导 航系统，实现电磁导航与超声图像的融合，自主研发出我国首台、国际领先的“超声用电 磁定位穿刺引导设备”。该设备能够实现穿刺全程的实时可视化，改善了过去医生盲穿、半 盲穿的手术状态，能显著提高一次进针的穿刺成功率，提高手术安全性；且该设备将原有 的穿刺针也融入进导航系统，通过 3D 导航实时显示穿刺路径和穿刺靶点，降低手术的难度 和风险，目前主要适用于实质脏器、血管、胆道、神经穿刺等介入手术。
迈迪斯穿刺引导设备已成功用于临床 TIPS 等手术辅助定位穿刺。据西安交通大学第一附属 医院报告，2024 年 7 月 24 日消化内科介入团队成功为一位肝硬化反复消化道出血患者实 施磁导航经颈静脉肝内门体分流术（TIPS）。术中利用迈迪斯超声用电磁定位穿刺引导设备 将电磁导航与超声图像融合，实时跟踪 TIPS 穿刺针针尖位置及状态，即时显示针尖与门静 脉靶点的距离及空间位置，引导穿刺针精准迅速穿入目标门静脉分支，快速建立门腔分流 通道。
百洋医药独家代理销售迈迪斯穿刺设备，国内唯一获批超声穿刺引导设备未来可期。《北京 市 2024 年第一批首台（套）重大技术装备目录（医药健康等其他领域）》正式发布，北京 迈迪斯医疗自主研发的我国首台、也是目前 NMPA 唯一获批的“超声用电磁定位穿刺引导 设备”被纳入目录。迈迪斯超声穿刺引导设备是百洋集团孵化产品，百洋集团持有迈迪斯 股权，百洋医药基于已有的渠道和运营经验等优势独家代理销售设备，合作稳固，我们看 好进院销售持续增长，我们预期今年确认收入约 1.7 亿元。
ZAP-X 手术机器人：正式进军精准放疗领域
除上述进入商业化阶段的创新产品，公司还在近期获得放射外科手术机器人代理权。24 年 11 月 8 日公司公告，公司获得 ZAP Surgical 的 ZAP-X 在中国内地及港澳地区的独家商业 化运营权益。ZAP-X 头颈部 X 射线放射外科治疗系统（商品名：ZAP-X 火星舟放射外科手 术机器人）是一款专为优化颅内和颈部实体恶性肿瘤、病变治疗而设计的放射外科设备。 ZAP-X 于 2018 年获得中国创新医疗器械特别审批程序绿色通道，于 2023 年 6 月 20 日正 式在中国获批上市。
ZAP-X 是一款专门针对颅脑及颈部实体肿瘤、病变而研发的立体定向放射外科创新设备。 长期以来，放射治疗一直是中枢神经系统肿瘤的重要治疗方式，包括原发性脑瘤（如胶质 瘤）、脑膜瘤和脑转移瘤。随着精确度和照射技术的不断进步，放射治疗已经成为脑肿瘤患 者除手术外的首选治疗方法之一。放射治疗通过高能辐射来杀死或损伤脑肿瘤细胞，并希 望在此过程中尽量减少对正常脑组织的损伤。其中，由于立体定向放射治疗（SRS）具有 精准度高、治疗效率高、副作用小等技术特点，在脑肿瘤治疗方面优势显著。 ZAP-X 可降低设备运营成本，提高放射外科技术可及性。作为全球首个无钴源的颅颈专用 放射外科系统，ZAP-X 无需更换放射源,大幅降低了设备的运营成本。ZAP-X 采用了独特的 自屏蔽设计，在以往不可行或成本过高的场所可直接提供现场治疗，如门诊办公室、基层 医疗机构等，从安装条件和建设成本层面提升了放射外科技术的可及性，能够惠及更多患 者。此外，ZAP-X 能够提供 260 多个射线照射角度，并将射线精准集中在肿瘤靶标区域， 在提高靶区治疗效果的同时，减少对周围正常组织的辐射影响。 百洋医药借助此次合作进一步拓展在高端医疗器械领域的产品布局，有助于提高公司的品 牌影响力和市场竞争力。我们预计 ZAP-X 从 25 年开始产生收入，预期 25 年确认收入约 1.5 亿元。
吉伦泰（瑞迪奥）：核药创新平台，提供高性价比的肿瘤诊断方案
目前我国肿瘤诊断金标准 PET/CT 配置较少、成本较高，临床需求缺口较大。18F-FDG PET/CT 已越来越广泛地被接受为肿瘤诊断、分期、疗效评价的金标准，然而由于 PET/CT 配置较少、成本较高（目前 PET/CT 属于大型医疗设备乙类目录，由省级卫健委负责配置 管理），且 PET 药物制备相对复杂，基层医院不易制备，且 18F-FDG PET/CT 单次检测价 格近万元，绝大多数区域不在医保支付范围等因素，临床未满足需求较大。与 PET（正电 子发射断层扫描）影像技术相比，SPECT（单光子发射计算机断层成像术）设备在国内普 及率高，但由于缺少相应的肿瘤显像药物，限制了 SPECT 在肿瘤诊断临床上的应用。
北京吉伦泰医药有限公司（曾用名：广东瑞迪奥科技有限公司）致力于提供核医学分子影 像诊疗整体解决方案，专注研发具备自主知识产权的国际水平放射性药物，并以药械合一 为特色，以药物创新带动设备创新，研发高精准度 SPECT/CT。瑞迪奥（吉伦泰）在研管 线覆盖 SPECT 诊断药物、PET 诊断药物、靶向治疗药物、影像设备等多个领域。 吉伦泰创始人王凡是我国核医学领域首位“杰青”。王凡是北京大学教授、北京大学医学同 位素研究中心主任、中国科学院生物物理研究所客座研究员、中国生物物理学会分子影像 学分会主任委员。王凡于 1997 年在中国原子能科学研究院获同位素技术专业博士学位， 1998 年 8 月至 2000 年 9 月，先后在美国橡树岭国家实验室和华盛顿大学医学院从事博士 后研究。2000 年 10 月回国后组建了北京大学医学同位素研究中心，继续进行分子探针、 分子显像、肿瘤放射靶向治疗、诊断和治疗放射性药物的研究。2011 年获得国家杰出青年 科学基金，成为我国核医学领域首位“杰青”。 吉伦泰研发精准瞄准肿瘤诊断的临床需求，满足 SPECT 用于肿瘤显像的需求。吉伦泰主 要产品为自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）锝[99mTc]肼基烟酰胺聚乙二醇双环 RGD 肽注射液（简称 99mTc-3PRGD2）。99mTc 因其在核医学界能标记的显像剂最多、应用最 广泛而被誉为“万能核素”。我们看好吉伦泰 99mTC-3PRGD2 作为中国首个原研 I 类核医 学创新药、全球第一个用于 SPECT 显像的广谱肿瘤显像剂， 能功能性反应肿瘤组织的代 谢情况将改变核医学 SPECT/CT 影像技术不能用于肿瘤诊断、分期和疗效评价的现状。据 Jin 等人 2016 年的研究，99mTC-3PRGD2 SPECT/CT 可有效弥补 PET 对肺部肿瘤淋巴结 转移灶的漏诊以及对肺部肿瘤淋巴结转移灶的误诊。
吉伦泰 99mTc-3PRGD2 已完成三期临床，诊断特异性和准确性高于对照组，且具有较强 的安全性。99mTc-3PRGD2 于 2018 年在中国获批临床，并于 2021 年完成临床三期试验 （入组 409 例，手术 279 例）。三期研究达到了主要终点和次要终点，结果显示其具有良好 的安全性（不良反应 2.9%，均为 1-2 级），且对肺癌淋巴结转移诊断的特异性和准确性显 著高于对照组，以及对肺部肿瘤良恶鉴别诊断的特异性、灵敏度、准确度与对照组无显著 差异。这一结果说明 99mTc-3PRGD2 可以更早期精准诊断上腹部肿瘤、头颈部肿瘤的良恶 性和淋巴结转移情况，以及更精准诊断各瘤种骨转移情况。
2022 年，瑞迪奥（吉伦泰）获得了百洋医药集团的战略投资。2023 年 11 月，百洋医药与 瑞迪奥（吉伦泰）签署商业化协议，待瑞迪奥的系列放射性药品（包括 99mTc-3PRGD2、 99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP 在内）及 SPECT 等影像设备产品获得 NMPA（国家药品 监督管理局）批准上市后，由百洋医药或百洋医药指定方获得产品的商业化权益，负责合 作产品在国内市场的独家推广和销售工作。24 年 8 月，CDE 官网公示将 99mTc-3PRGD2 的拟纳入优先审评，公司预期 25 年四季度获批。我们看好 99mTc-3PRGD2 助力肿瘤早筛、 提高肿瘤诊疗决策的精准性，同时显著降低肿瘤临床检查费用，上市后有望成为重磅品种。 此外，2024 年 4 月瑞迪奥第二款 I 类放射性诊断药“锝[99mTc]肼基烟酰胺双链 Ark 肽注射 液”获得国家药品监督管理局药品审评中心同意开展“拟定用于 HER2 阳性乳腺癌的诊断 及鉴别诊断”的临床研究。随着吉伦泰 99mTc-3PRGD2 上市后借助百洋医药的销售渠道开 始放量，后续核药新产品上市有望进一步加深双方合作，为百洋医药带来持续增长驱动力。
公司深入探索处方药运营模式，解决处方药销售痛点。处方药在零售渠道的推广主要面临 两方面问题：1）处方药的使用需专业指导，一般零售药房难以自主选择符合其经营特点的 处方药产品，无法形成有效的采购需求；2）处方药销售周期较长，药品效期相对较短，因 此单个零售药店的采购规模较小，在和上游医药生产厂商的谈判中难以获取有利的采购条 件。公司通过全国范围内的专业推广团队，根据药品特点为零售药店提供专业的药事培训， 激发零售药店的采购需求；另一方面，公司可以汇集多家零售药店的需求，统一和生产厂 商谈判，争取有利的采购条件。 公司多年持续运营“泌特”品牌，收入持续增长。泌特产品由扬州一洋生产，主要用于因 胆汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的消化类疾病的治疗，公司是泌特产品在中国（不含港 澳台地区）的唯一总代理商。公司以学术化推广的方式深耕泌特品牌多年，逐步树立专业 品牌形象，泌特连续多年在医院消化不良品类处于领导品牌地位；同时，公司在零售渠道 通过专业化处方药的推广，实现零售药店销售额的增长。2015-2022 年，泌特收入从 2.0 亿元增长至 3.3 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 7.2%。
“带量采购”政策激发了零售渠道的品牌运营需求。带量采购政策对医院的原研药产品销 售造成了较大的冲击。仿制药产品通过一致性评价后，在和原研药产品的竞争中具有明显 的价格优势。带量采购政策的实施，迫使原研药生产商在降价和退出医药渠道中选择。在 带量采购政策不断推进的行业背景下，越来越多的原研药生产厂商开始关注零售渠道市场， 因此提出了对零售渠道品牌运营的需求。 公司基于处方药品牌运营经验，逐步拓展合作客户。百洋医药运营泌特近 20 年，抓住泌 特消化不良适应症唯一化学药这一特点，在泌特品牌运营的过程中逐步积累了医学会议、 针对院端以及药店端的医师培训等经验。2017 年起，公司运用积累的品牌运营经验和渠道 能力，陆续与安斯泰来、阿斯利康等厂商建立合作关系。这些厂商主要的销售团队及销售 网络以医院渠道为主，在零售渠道的推广及运营存在一定欠缺，因此需要专业的品牌运营 商为其服务。随着集采常态化推进，我们看好公司未来这部分业务继续拓展下游合作客户 和品种，保持稳定增长。
公司批零业务聚焦优势地区，业务结构持续优化。受到集采、两票制、医药反腐等政策影 响，医药批发及零售行业呈头部集中趋势。自 2022 年起，公司陆续剥离部分不具竞争力地 区的批发及零售业务，而将资源聚焦自身品牌及渠道基础较好的青岛以及山东地区。由于 批发及零售业务毛利率相比品牌运营业务更低，这部分业务收入占比下降或有利于公司优 化业务结构、聚焦高毛利率品种，改善盈利能力、提升运营质量。
批发及零售业务收入因业务结构调整增速下滑。2022-2023 年，公司批发及零售收入增速 受到业务调整影响而下滑。我们认为随着公司业务调整完成、中心聚焦优势地区，未来这 部分业务收入或保持平稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
