1.1. 深耕石墨化十余载，进军负极剑指龙头
老字号石墨化专家，自上而下进军负极持续成长。公司前身成立于 2008 年，深耕负极 核心石墨化加工环节 16 年，在石墨化领域拥有得天独厚的优势。2017 年起公司转型向 下游布局负极材料，2019-2022 年公司先后在山西昔阳完成 3 万吨、5 万吨、12 万吨产 线建设，公司拥有一体化人造负极产能合计 24 万吨，布局北苏二期 10 万吨、转债 20 万 吨、马来西亚 5 万吨新增产能。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产 能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实 现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。
公司拥有行业领先的负极毛利率、吨成本、费用率，主要受益于以下核心优势： 成本优势：公司曾长期经营人造石墨负极材料石墨化加工业务，通过优化送电曲线， 提升管理水平，有效提高了生产效率。相较于同行业主要企业，公司石墨化工序自 供率位居行业前列，极少采购委托加工服务。同时，公司各个工序紧凑分布在同一 生产基地，提升了整体生产效率、减少了运输支出、降低了生产成本； 客户优势：截至 2024 年 6 月，公司已进入下游知名行业如宁德时代、宁德新能源、 国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧等知名锂电池厂商的供应链， 并参与新产品开发，不断深化合作，市场份额持续上升； 工艺及技术优势：公司在石墨化环节，将积累多年的生产工艺经验带入，在工艺上 有较明显的优势，能够有效降低成本。公司自主设计的石墨化炉在每个生产基地均 进行不断优化，在质量稳定的同时不断探索“成本极限”。公司持续同下游知名锂电 池厂商进行深入技术合作，持续探索在比容量、压实密度、倍率等方面更为平衡的 新一代人造石墨负极材料。同时，公司将原材料预处理、造粒、石墨化、炭化等工 序积累的新工艺新装备应用于各种产品的生产，进一步提升原有产品的品质。
公司股权结构集中，获宁德时代产业资本入股。截至 2024H1，董事长欧阳永跃持有公司 36.53%股份，为公司实际控制人。长江晨道（湖北）新能源产业投资合伙企业（有限合 伙）持有公司 10.45%股份，为公司第二大股东。公司控股子公司主要包括山西尚太、上 海尚太，分别负责负极材料生产销售，以及华东及境外地区销售。
1.2. 盈利能力企稳，业绩重回增长
产能持续扩张，业绩重回增长。公司于 2017 年向下延伸至人造石墨负极生产环节，2019- 2022 年伴随山西前三期产能投放，公司营收、利润高速增长。2023 年新能源车行业需 求增速下滑，同时负极新增产能涌入导致产能过剩，负极价格持续下降。2023 年公司实 现营收 43.91 亿元，同比-8.18%；实现归母净利润 7.23 亿元，同比-43.94%。2024 年 以来，行业竞争处于白热化，公司依托成本优势、客户优势、技术优势，成功实现营收 同比正增长，2024 前三季度公司实现营收 36.20 亿元，同比+14.16%；实现归母净利润 5.78 亿元，同比+1.72%。
利润率企稳，费用率持续优化。2024 前三季度公司毛利率、净利率分别为 25.20%、 15.96%，虽然较 2023 年水平有所下滑（主要系竞争加剧，负极产品价格下降影响），但 仍处于行业领先水平。公司费用控制优异，2024 前三季度销售费用、管理费用、研发费 用、财务费用分别为 0.06、0.54、1.12、0.41 亿元，对应期间费用率分别为 0.17%、 1.49%、3.09%、1.13%。
公司聚焦负极材料，营收占比近九成。公司业务集中度高，截至 2024H1，公司负极材料 板块实现营收 18.42 亿元，占营业总收入高达 88%；碳素制品实现营收 1.63 亿元，营 收占比 8%，包括了石墨化焦、金刚石碳源等。
2.1. 固定资产增速骤降，负极格局迎来改善
负极行业格局集中，二梯队玩家加速崛起有望重塑 TOP4 格局。由于负极材料具备复杂 的工艺流程以及高的 knowhow，虽然也面临内卷式扩产，但行业头部企业份额稳固，竞 争优势得以维持。根据 GGII，在 2020、2023 年负极材料 CR10 份额均为 88%，而电解 液、铜箔等环节 CR10 分别下降 12pct、11pct，磷酸铁锂 CR6 下降 12pct。从竞争格局 上来看，负极玩家主要包括三个梯队：
第一梯队：厂商包括贝特瑞、杉杉股份、璞泰来。整体来看，第一梯队过去 6 年以 来格局稳固。其中贝特瑞产能及产量居行业第一，截至 2024H1，拥有负极产能 49.5 万吨；杉杉股份是我国人造石墨领先厂商之一，2023 年拥有 30 万吨以上产能；璞 泰来致力于高附加值差异化品种，拥有行业较高的吨价，2023 年产量 16.6 万吨；
第二梯队：厂商包括尚太科技、中科电气、凯金能源。伴随新产能的投放，2021 年 以来中科电气、尚太科技陆续完成对于凯金能源的超越。从 2024H1 销售情况来看， 尚太科技、中科电气分别实现负极出货 8.4、9.2 万吨，从体量上已超越第一梯队的 如璞泰来（2024H1 出货 6.7 万吨）。展望未来，第二梯队玩家有望持续崛起进而重 塑行业 TOP4 格局；
第三梯队：厂商包括翔丰华，以及其余非上市厂商/新进入者。第三梯队包括了众多 新进入企业，梯队内扩产规划激进。由于负极行业资金占用较重，而非上市公司在 融资渠道方面处于天然劣势，考虑到当前的行业价格及盈利水平，三梯队玩家产能 投放、实现盈利、完成梯队跨越存在较大难度，还需伴随时间持续证明自身。
负极厂商出货情况：2023 年我国负极出货量约 171 万吨，其中贝特瑞、杉杉股份、璞泰 来、中科电气、尚太科技、凯金能源负极销量分别为 36.2、26.4、15.5、14.1、14.1、 12.9 万吨（（由于统计径径原因，凯金能源为产量），份额分别为 21.2%、15.5%、9.1%、 8.3%、8.2%、7.5%，CR6 达 70%。
头部玩家产能利用率远高于行业平均，格局有望进一步集中。我们选取四家披露产能、 产量的一二梯队厂商：璞泰来、贝特瑞、尚太科技、中科电气，2023 年四家厂商产能利 用率分别为 111%、79%、63%、76%，而行业整体开工率不足 55%。负极产能的利用 率主要由企业自身的成本控制、产品质量、客户订单决定，即使在 2023 年，头部厂商就 具有远高于行业平均的开工率。站在当下，负极价格进一步下滑，委外石墨化现金流近 乎亏损，三线玩家压力加剧，行业格局有望进一步集中。
负极投产条件苛刻，一体化单吨投资强度大。负极为重资产环节，工艺环节较多，包括 破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等。同时，由于负极新增产能通常需要（“先款款”，且 周期较长，在当下行业盈利情况下，新产能的实际开工条件苛刻。 2024H1 行业固定资产增速（“断崖式”下降，产能规划与实际落地错配加剧。我们统计 行业 6 家主流负极上市公司：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰 华，6 家公司合计固定资产增速在 2020-2023 年分别为 25%、42%、45%、36%，标志 着行业实际供给的高速增长；而来到 2024H1，6 家企业合计固定资产相较 2023 年底的 增幅“断崖式”下降至 4%，而在建工程仍维持在 21%的高水平。这充分说明了，行业 规划在建产能和具备经济性的实际有效新增产能存在错配。展望未来，行业价格尚未进 入拐点，我们认为行业实际供给增长有望维持 2024H1 的低基数，叠加需求的稳定增 长，行业供需格局将迎来改善，这对于具备成本、规模、客户、技术优势且能实现扩产 落地、盈利开工的厂商来说，将会是舒适、健康的发展环境。
2.2. 行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻
负极为差异化产品，24H1 行业价格已进入底部。负极为差异化产品，不同厂家、不同 下游应用产品均价差别较大，范围可以从 1 万余元（低端动力、储能）至 6 万以上（高 端、数码）。但普遍来看，均价较高的厂商成本也较高，均价较低的厂商成本较低，如 2023 年璞泰来负极均价 4.3 万/吨、成本 3.4 万/吨，尚太科技均价 2.7 万/吨、成本 1.8 万/吨。 我们认为，不同厂商的产品价格主要基于自身的成本管控以及技术优势的产品定位，与 盈利能力的强弱并无显著相关性。从趋势上来看，不同厂商负极产品价格变化趋于一致， 自 2022 年新能源车需求高增基年以来，伴随产能的快速扩张（2023 年产能同比增长 104%，达 317 万吨），负极价格进入下行通道。根据部分上市公司公告，24H1 尚太科 技、中科电气负极均价已降至 2.20、2.18 万/吨。 站在当下，负极盈利仍然处在底部区间，产品价格系统性上涨还需供给端进一步出清。 但从规模型企业盈利以及均价方面来看，我们认为进一步下降空间有限，结合需求边际 好转或确认底部。我们具体从以下视角进行分析：
视角一 价差：高中端产品价差收窄，附加值利润出清，行业竞争趋于“成本为王”
从价差的视角来看，我们选取行业主流厂商中均价极值的璞泰来和尚太科技作为对比， 2019 年两家企业价差约 3.5 万/吨，截至 2023 年已持续收窄至 1.6 万/吨。高端、中端 产品价差经过近几年的演绎，充分证明了在行业“内卷”阶段高价产品市场受到挤压更 加严重，同时未来价格进一步下探空间有限。
视角二 产能：产能增速回落，侧面反映行业盈利压力
截至 9 月，2024 年我国负极产能约 331.7 万吨，较 2023 年底增长仅 4.7%。产能增速 大幅下降是行业供给格局改善的重要信号，现象形成的核心原因是行业利润进入较低水 平，导致新增产能投产或出现亏损，进而延缓投产进度；同时存量老产线因资金、成本、 盈利等因素面临退出压力。
视角三 盈利：头部厂商降至微利，行业盈利转负
头部厂商：吨毛利降至微利。负极吨毛利为吨价减去吨成本，从趋势上来看，产品价格 自 2022 年以来持续走低，且快于企业吨成本改善幅度，进而导致厂商盈利能力承压。截 至 24H1，尚太科技、璞泰来、中科电气吨毛利为 0.54、0.30、0.40 万/吨，较 2022 年 的 1.94、1.38、1.08 万/吨下降明显。若考虑其余费用和税款，从吨净利角度看，目前头 部负极企业仅微利甚至亏损。对于第三梯队以及众多非上市新进入者，受制于资金、工 艺 knowhow 等因素，盈利能力也难以优于头部上市公司玩家。
根据隆众资讯，受产品价格下行以及原材料价格上涨影响，截至 2024 年 12 月，中端人 造石墨样本企业月利润为-2858 元/吨，利润年内跌幅-204%。
负极为重资产环节，工艺环节较多，包括破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等，且产业 链玩家一般为“先款款”模式。若负极价格继续下行，那么不仅是二三线玩家，具有工 艺、成本优势的头部玩家也将面临亏损风险，从而引发系统性的供给隐患。因此我们判 断，目前行业价格、利润后续下降空间有限。并且我们看到，2024 年比亚迪等大客户陆 续提升招标价格，意在维护供应商的健康经营。
视角四、定价：比亚迪负极招标再度提价，行业有望步入上下游健康发展的良性模式
“超低价”订单引发连锁反应，内卷抢单、亏损生产模式难持续。2023 年年底比亚迪进 行负极招标，成标价极低，完全击穿负极材料成本线。部分厂家亏损抢单，后续实际情 况为多数订单难以执行。 为缓解负极厂商的经营压力，促进行业供应链健康发展，同时也是为自身新能源车销量 增长“保驾护航”，2024 年以来比亚迪已经向头部负极厂商提高了两次招标价格： 第一次调价：4 月比亚迪向负极头部厂商的超低价订单涨价，预计涨幅约 10%； 第二次调价：6 月比亚迪启动了新一轮负极材料招标，招标价格相较于上次均价上 浮 10%-15%，单价上涨 1500 元-2000 元/吨，招标量约 13 万吨（6 月 5 日预计 值）。 定价回归理性，伴随需求稳定增长，具备成本、规模优势的厂商有望快速成长。对于下 游客户招标价格的上调，我们认为是一种针对超低价格的修正，非实质上的周期拐点。 然而释放的信号却十分积极，即下游电池厂在经历上半年低价订单执行问题后，对于供 应商的健康经营以及稳定供应提升了优先级。未来我们认为，依靠价格战亏损抢单生产 的模式不可持续，更多是依靠良性的“降本增效”搭配产品创新，上下游共同健康发展。 在这种新模式下，头部厂商份额有望持续提升，行业利润水平修复至微利，具备成本及 规模优势的厂商每吨产品有望实现稳定的相对收益，叠加量增，成长空间可期。
2.3. 需求增长稳健，高端应用渗透可期
基本盘：动力、储能等传统锂电需求每年拉动数十万吨级负极增量。2023 年全球锂电池 出货 1202.6 GWh，同比 2022 年提升 26%，其中动力、储能、小型电池分别为 865.2、224.2、113.2 GWh。从占比方面看，2023 年动力电池占锂电池出货比重 71.9%，与 2022 年的 71.4%基本持平，仍然占据终端消费的主导，储能占比提升至 18.6%。展望未来， 由于新能源车渗透初具规模，锂电出货基数较高导致增速减弱，从 2023 年起已经开始 体现。但相比于传统行业，我们认为在中性假设下，新能源车+储能中长期仍有望提供每 年约 20%复合增速，进而拉动负极需求基本盘持续扩张。 *2023 年全球负极出货 181.8 万吨，锂电池出货 1202.6 GWh，对应单 GW 用量约 1511.7 吨（包含超量备货系数等因素）。以 20%复合增速假设，2024-2026 年全球负极需求分 别为 218、262、314 万吨。
硅基负极具备能量密度高等优势，未来有望实现持续渗透。硅基负极性能优势包括：能 量密度高：硅基负极理论能量密度可达 4200mAh/g，是目前石墨类负极材料 372mAh/g 的十倍以上；安全性能好：硅具有比石墨略高的电位平台（约 0.4 V，Li/Li+），不存在析 锂隐患；低温性能优异：硅基负极材料的低温性能比石墨优良；快充性能优异：硅基负 极能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异。
硅基负极以掺杂的形式，率先于数码电池应用。现阶段硅基负极商业化程度最高的是碳 包覆氧化亚硅及纳米硅碳，主要按一定的比例（5%-10%）掺杂在石墨中进行使用。从 技术路线来看，硅基负极主要分为硅氧和硅碳两条路线，其中硅氧负极产业化较成熟， 但比容量相对较低（主流产品约 1300 - 1700mAh/g），而硅碳负极利用石墨材料缓解硅在充放电中的体积变化，能量密度更高，比容量可以达到 2000mAh/g 以上。2021 年小 米 11 Pro 手机成为首款搭载硅氧负极的智能手机，近年来在产业链技术成熟下，华为 P60、荣耀 magic5、vivo S19 等手机开始应用硅碳负极。 动力客户积极导入，硅基负极市场空间可期。由于硅基负极具有显著的容量优势，且适 应于快充等新型应用场景，目前宁德时代、特斯拉、亿纬锂能、蜂巢能源等电池厂均有 相关产品应用。根据 GGII，2022 年我国硅基负极复合后出货量为 1.6 万吨，2023 年有 望超 2.7 万吨，同比增速超 65%。预计 2024-2026 年硅基负极有望维持 60%的复合增 速，2026 年需求量有望达 6-7 万吨，对应市场空间 180-210 亿元。
快充车型加速放量，负极是提升快充性能的核心材料。根据 GGII，2021 年我国仅 1 款 超 2C 充电倍率的车型上市，2023 年达到 6 款，预计 2024 年将超 15 款。目前极氪 007、 路特斯 Emeya、阿维塔 12、极狐阿尔法 T5、智界 S7、星纪元 ES、吉利银河 E8、小鹏 X9、理想 MEGA 等 800V 平台车型已上市，宁德时代、亿纬锂能、中创新航、欣旺达、 蜂巢能源等电池厂陆续推出最新快充电池。根据 GGII 预测，国内快充车型上市叠加结合 海外主机厂 800V 平台新车型释放，将带动国内快充动力电池出货超 10 GWh。目前国内 部分动力电池企业 4C 电池已实现量产装车，头部企业正加大 6C 倍率产品的研究。负极 是提升电池快充性能的关键之一，业内主要以碳包覆、二次造粒的方式提升负极材料快 充性能。其中碳包覆技术可打造更大的石墨层间距和通道，二次造粒则可提高压实密度、 增大比表面积，更便于锂离子脱嵌，使得材料能量密度和倍率性提高。
固态电池处于发展初期，成熟后有望拉动负极需求。全固态电解质是实现高安全性、能 量密度、循环寿命电池性能的关键，根据电解质的种类主要分为无机硫化物、无机氧化 物、有机聚合物等三种路线。目前国内宁德时代、国轩高科、比亚迪、中科固能、恩力 动力、高能时代，海外三星 SDI、丰田、松下、SolidPower 等电池厂商均采用硫化物电 解质路线。根据 GGII，2024 年 1-8 月，我国固态电池装机约 2.68GWh，占比突破动力 电池总装机的 1%。目前全固态电池尚未具备产业化能力，当前装车主要为半固态电池， 采用的设备和材料体系与传统液态锂电池一致性较高。伴随各环节产业化逐渐成熟，固 态电池远期有望拉动负极等相关材料需求。
3.1. 石墨化是负极竞争“胜负手”，公司优势显著
人造石墨负极工艺流程繁多，不同工序的生产相对独立。公司人造石墨负极材料主要由 石油焦、针状焦等原料通过破碎、造粒、焙烧、高温石墨化、炭化、成品加工等六大工 序及若干个小工序制成。其中石墨化是人造石墨最核心工序，也是人造石墨负极材料的 主要成本环节，造粒、焙烧、炭化对部分产品来说为非必须工序。
石墨化是将炭结构转化为石墨结构的核心环节，细节工序复杂，常常采取委外加工。石 墨化的原理为利用电阻热把炭质材料加热到 2800-3000℃，使无定形乱层结构的炭转化 成有序的石墨晶质结构。人造石墨负极材料正是通过石墨化高温处理，将炭结构成功转 化为石墨结构而具备了锂电池负极的相应功能。具体来看，石墨化主要包括中温改性、 高温石墨化两个核心环节，包括装料、装炉、坩埚入炉和填充电阻料、覆盖填充保温料、 通电、冷却、清炉、卸料等细节工序。由于石墨化环节复杂，具有较高的工艺 Knowhow， 负极厂商常常将其进行委外处理。
石墨化占负极成本 42%，石墨化“内卷”环境下一体化厂商仍具备边际成本优势。根 据鑫椤资讯，2024H1 人造石墨负极中石墨化成本占比高达 42%，是第一大成本来源。 2024 年 Q2 石墨化代工价格随负极材料市场回暖出现小幅上涨，截至 8 月底国内艾奇逊 炉石墨化代工价格约 9700-11500 元/吨，箱式价格约 8200-9500 元/吨，部分高成本企 业面临较大压力。尽管近年来石墨化委外“内卷”严重，部分委外厂商已进入现金流亏 损，但头部厂商通过配套全产业链一体化，搭配先进的设备及技术，相比委外仍能获取 超额利润。
公司石墨化成本领先，一体化优势稳固。根据公司招股书，截至 2022H1，公司配套石墨 化单吨成本 0.62 万（公司产能均为石墨化配套），而石墨化委外成本 2.14 万/吨，若委 外 30%将降低公司毛利率 13.46%，若委外 50%将降低公司毛利率 22.43%。由于石墨 化成本主要来自电费以及坩埚，不包含原料，因此不受成本波动影响。而坩埚等费用往 往根据设备工艺的升级，以及规模效应，或更高效新产能的投产而降低。根据百川盈孚， 2024 年 10 月委外高端、低端石墨化价格分别为 1.0、0.8 万/吨。假设公司自产石墨化 成本为 0.6 万，委外石墨化均价 0.9 万，则公司通过配套仍能获得每吨约 3000 元成本 优势。 公司与委外加工石墨化厂商、友商自建石墨化相比仍存在优势。石墨化为公司技术、装 备、工艺实力最为富集的工序，在产品质量控制、成本控制方面均在行业内保持优势地 位，山西生产基地优惠电价政策在 2024 年停止，但公司通过错峰生产、更新工艺，设计 送电曲线，提升管理水平，对电价上涨导致的成本上升进行了一定抵消。根据公司公告， 公司石墨化成本优势仍旧客观存在，与委外加工石墨化厂商、友商自建石墨化相比存在 一定优势。
公司立足石墨化自上而下布局负极材料，拥有全行业最高石墨化自给率。不同于行业传 统玩家自下而上布局，公司起家于壁垒、knowhow 更高的石墨化环节，自上而下进军负 极材料，构建起强大的石墨化成本、生产效率优势。公司于 2008 年起专注于石墨粉体材 料研发生产，聚焦上游石墨化加工服务领域。2017 年起，公司开始转型，向下游布局负 极材料。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖 粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂电 池负极材料生产企业。根据各公司公告，2023 年公司负极石墨化自给率高达 100%， 位居行业之首，璞泰来、中科电气、贝特瑞、杉杉股份分别为 73%、70%以上、50%、 50%（杉杉股份数据为 2022 年底）。
依托石墨化优势，公司成本、毛利率引领全行业。尚太科技起家于负极最核心且成本占 比最高的石墨化加工环节，在石墨化领域拥有得天独厚的优势。具体体现在行业最高的 自给率、最低的成本、最高利润率、最优的生产效率。根据各公司公告，2023 年尚太科 技负极平均吨成本 1.80 万，低于璞泰来 3.38 万、杉杉股份 2.30 万、贝特瑞 2.47 万、 中科电气 2.68 万；2023 年尚太科技负极毛利率 27.16%，高于璞泰来 14.99%、杉杉股 份 11.77%、贝特瑞 24.36%、中科电气 12.84%。
3.2. 人有我强，差异化石墨化设备、工艺具备核心竞争力
在全市场一体化生产率持续提升的当下，公司通过钻研工艺和设备，注意每一个工艺细 节和设备细节，进行全生产周期的成本管控，特别对电量、温度进行精细的控制，对整 体生产效率的把握和追求，持续探索“成本极限”。 将碳素行业焙烧工艺与石墨化独创性结合，提升负极生产效率。受益于长期石墨化加工 生产积累，公司拥有丰厚的生产工艺、装备设计和生产管理经验。公司在多项核心工艺 上均有高效率的独特设计，与传统行业工艺流程相比具备差异化。公司将碳素行业焙烧 工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，在石墨化工序前增加焙烧工序， 提高了相应半成品的振实密度，使后续石墨化工序能够以同样的石墨坩埚数量装载更多 物料，有效提高生产效率。
公司掌握负极生产各环节核心技术。2017 年公司组建负极材料生产线，目前已掌握负极 材料制备的关键工艺制程（包括石墨化技术、焙烧工艺以及人造石墨负极材料制备技术 等），并基于自身产品特点，围绕产品比表面积、压实密度、比容量、加工性能、膨胀、 高温低温、循环等进行了重点研究，摸索出相应技术和对应生产工艺，如包含原材料处 理的破碎整形装备和工艺、二次颗粒造粒反应釜和相应工艺、表面包覆材料选择和包覆 工艺等。
坩埚炉是石墨化最核心设备，是各家厂商对于工艺及设备理解的呈现。坩埚炉是石墨化 最核心设备，主要为非标准化产品，体现着各家厂商依托石墨化生产积累以及对设备的 理解，是拉开石墨化生产效率、生产成本的核心要素。主流的石墨化炉包括艾奇逊炉（（坩 埚炉）、箱式炉、连续石墨化炉：
艾奇逊炉（坩埚炉）：原理为将炭质负极材料装在多个坩埚内，再将坩埚装入石墨化 炉内并间装电阻料作电阻，两侧和上盖装入保温料后通过送电完成石墨化。艾奇逊 炉具有工艺成熟、产量大、安全可靠、产品均质性好、操作简单、应用广泛等优势， 劣势在于能耗较高（仅 30%电能被用于制品石墨化），是目前应用最广泛的石墨化 设备；
箱式炉：箱式石墨化炉是将炭质负材料直接装入事先用炭板或石墨板安装好的大箱 体内，再加上炭质或石墨质盖板作为电阻，上部和两侧装入保温料后通过送电完成 石墨化。箱式炉具有产量高、能耗低等优点，缺点在于生产周期长、物料易氧化、 热效率低、炉内温度分布不均、物料均匀性差等；
连续石墨化炉：将炭质负极材料连续加入石墨化炉腔体内，经过高温石墨化后冷却 排出。连续石墨化炉具有产量高、工艺简单、能耗低、周期短等优势。但由于连续 法加热温度相对较低，会导致石墨化程度和产品比容量低，在某些高端石墨应用上 欠缺，并且目前工艺尚不成熟，产品质量稳定性较差。
公司采用坩埚炉路线，具备深厚设备理解。坩埚炉是实际应用中最主流的石墨化炉选择， 使用厂商包括璞泰来、杉杉股份、中科电气、尚太科技等。公司深耕石墨化生产十余年， 拥有自研坩埚炉技术，对设备有着深厚的理解，目前公司连续石墨化炉处于小试阶段。 根据公司公告，公司能够对大型、超大型炉体结构进行精细化自主设计，使炉芯温度保 持高度的均一性，并在一定程度上提高送电效率。同时在石墨化生产过程中，公司建立 电功率曲线模型，总结最优电功率曲线，可以确定最优送电量，提高产品性能的稳定性。
3.3. 绑定宁德时代，大客户模式赋能极致费用控制
依托产品成本、性能优势，公司客户资源丰富。截至 2023 年报，公司负极客户包括宁 德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、 中兴派能等知名锂电池厂商，客户资源丰富。
宁德时代销售占比超 60%，大客户模式下销售费用率行业最优。公司是宁德时代负极 核心供应商，也是少有的宁德时代旗下资本入股负极厂商，2021-2023 年公司对宁德时 代销售额分别为 14.73、27.09、26.84 亿元，占公司营收总额分别为 63%、57%、61%。 受益于大客户模式，公司期间费用率较低，其中销售费用率行业最优，2021-2024H1 分 别为 0.22%、0.12%、0.12%、0.24%。
3.4. 产能跻身“第一梯队”，供给扩张、高端品类研发打开成长空间
现有 24 万吨一体化负极产能，新增北苏二期 10 万吨、转债募投 20 万吨一体化项目。 2019-2022 年公司先后在山西昔阳完成 3 万吨、5 万吨、12 万吨产线建设，目前山西三 期生产基地产能已充分释放，公司拥有一体化人造负极产能合计 24 万吨。受益于差异化 产品市场需求持续提升影响，下游客户对公司负极材料的需求量较大，公司目前处于满 产阶段。2023 年 9 月公司公告在石家庄无极县启动“年产 10 万吨锂电池负极材料一体 化项目”，采用最新的生产设备和工艺研究成果，高质量开展新生产基地建设。目前北苏 二期生产基地土建部分逐步完成中，之后会陆续开展设备采购及安装调试，随着土建部 分的逐步完成，设备采购、安装及相关施工进度提升。2025 年 1 月 11 日，公司发行转 债 25 亿元，用于投资建设 20 万吨锂电池负极一体化项目，建设周期约 18 个月。 规划马来西亚 5 万吨产能，剑指海外市场。2024 年 10 月 15 日，公司公告拟投资 1.54 亿美元（折合人民币约 10.9 亿元）在马来西亚建设 5 万吨负极项目，建设周期约 24 个 月。海外负极市场竞争格局更优且价格、利润率可观，公司布局海外产能是完成海外下 游拓展的重要里程碑。
公司积极布局包括快充、硅基在内的高端负极产品。截至 2023 年报公司在研多个高倍 率、高容量、超长循环负极产品，预计未来公司高端产品占比有望持续提升： 硅基负极：硅碳负极材料是公司 2024 年重点研发方向之一，目前公司已经组建了 成熟的技术团队，并构建相应中试生产线，公司将继续加大相应研发投入和产品布 局，研究相关工艺控制、主要原材料、设备工艺设计等方面，逐步提高产品成熟度； 快充负极：公司在 2023 年已完成 4C 及以上产品的开发和导入，2024 年一季度以 来迎来大规模出货。随着终端新一代新能源汽车的销售保持火热态势，公司相应快 充产品出货量将持续增加，占比相应提升，预计 2024 年 4C 及以上快充产品将在公 司对外销售中占据优势地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
