我们认为：区别于其它的原料药企业，国邦的特色更在于做深大品种。无论是 医药原料药、医药中间体及动保原料药板块，公司每个板块均有相关大单品作为其利 润主要贡献来源。持续做深大品种并完善产业链也能为公司带来将强的规模化优势及 成本端优势，有望在周期反复中提升市占率并持续提升公司竞争力及议价权。未来 潜在看点：基于大单品持续强化其制造优势（产能+成本）+周期向上带来的利润弹 性释放+丰富医药&动保 API产品矩阵以打造新增量。 公司成立于 1996 年，于 2021 年在上交所上市。自成立以来，公司持续深耕于医 药和动物保健品市场，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，是国 内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，并且在动保原料药领 域品种布局齐全、广泛。公司深耕“做精”大单品的优势地位，完善产业链布局，形成 了“一个体系，两个平台”的综合优势。
公司股权结构集中，并于 24 年推出第一期员工持股计划。截至 2024 年 Q3，控 股股东新昌安德贸易有限公司持有公司股份 23.08%。邱家军与陈晶晶为公司实际控 制人，二者系夫妻关系，其中邱家军直接持有公司 9.82%的股本，并通过安德贸易控 制公司 23.08%的股份，陈晶晶女士通过新昌庆裕控制公司 13.12%的股份，二者合计 控制公司 46.02%的股份。公司于 24 年推出第一期员工持股计划，截至 24 年 8 月， 第一期员工持股计划实际参与认购 237 人，缴纳认购资金 1.25 亿元。
公司控股股东及实控人共计 3 名股东承诺其所持有首次公开发行前的全部股份 自 2025年 2月 2日限售期满日起自愿延长锁定期 12个月，彰显对公司长期发展信心。 公司控股股东新昌安德贸易有限公司、实际控制人邱家军先生及新昌庆裕投资发展有 限公司共计 3 名股东，承诺将其所持有的公司首次公开发行前的全部股份自 2025 年 2 月 2 日限售期满之日起自愿延长锁定期 12 个月至 2026 年 2 月 1 日（如遇节假日， 自动顺延），承诺锁定期内，将不以任何方式转让、减持或委托他人管理所持有的公 司上市前股份，亦不会要求公司回购所持股份。
近年来公司业绩稳步增长，其中 23 年受主要产品价格下跌业绩承压，24 年持续 回暖。公司 18-22 年营收 CAGR 为 15%，归母净利润 CAGR 为 45%，营收及利润端 均实现稳健增长，同时利润端增速高于收入端增速，我们认为主要系公司规模化优势 增加及经营效率提升所致。但 23 年来公司营收及归母净利润均出现下降，其主要系 医药中间体受下游需求不振行业价格下行，及 22 年同期中间体硼氢化钠受新冠药物 影响销售基数较高；动保板块竞争加剧相关产品价格下滑等影响。24 年收入及利润 端持续回暖，24Q1-3 实现营收 44.18 亿元，yoy+9%，实现归母净利润 5.79 亿元， yoy+18%，其主要系公司主要产品销量提升，且部分产品价格如克拉霉素、阿奇霉素 等价格高位所致。
公司盈利能力整体稳定，24 年来进一步改善。2024 年 Q1-3 公司实现毛利率 26.17%，净利率 13.1%，均较 23 年有所回升，我们认为主要系 24 年公司优势业务大 环内酯类原料药处于较高景气度，主要产品销量和价格同比表现较好。费用率方面来 看，公司整体保持稳定。从战略方向上来看，公司不断进行横向多品种复制和纵向产 业链延。根据公司 23 年年报，目前有 12 个年销售收入超亿元产品。且公司在关键医 药中间体研究开发、规模化生产等方面形成了明显的优势。我们认为公司持续深耕大 吨位产品+产业链布局持续完善，将有助于公司持续巩固规模化效应优势并带动公司 盈利能力的提升。
主营医药+动保两大板块，产品为医药原料药、医药中间体、动保原料药。根据 23 年营收构成，医药原料药营收占比 41.45%，医药中间体营收占比 20.96%，动保原 料药营收占比 30.62%。从各类产品毛利率来看，关键医药中间体 23 年毛利率下滑显 著，动保原料药和医药原料药盈利能力整体稳定。24 年公司大环内酯类产品处于较 高景气度，量和价同比较好且市场需求较为稳定。24 年公司核心动保产品氟苯尼考、 强力霉素价格仍处于历史底部，但 24 年 Q4 以来有所回升。动保方面，24 年 H1 生猪 去产能效应正在逐步显现带来供需关系改善，生猪存栏水平明显下滑，猪价触底回升， 养殖行业重回盈利状态，下游养殖行业盈利能力的抬升也有望带来动保行业景气回升， 则展望未来氟苯尼考、强力霉素的价格提升也有望带来公司利润上升。
分地区来看：23 年境内收入占比 53.59%，境外收入占比 45.99%。公司建有全 球营销网络，产品销往全球 115 个国家和地区。23 年公司境内收入占比 53.59%，毛 利率为 22.89%，境外收入占比 45.99%，毛利率为 23.68%。
2.1.行业层面：受下游养殖需求景气度+前期供给端产能快速扩 充影响，当前正处周期底部
国邦动保板块包括动保原料药和动保制剂，其中主要以原料药为主。动物保健品主 要分为兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂三类。兽用化学药品主要用于疾病 防治和抗寄生虫，分为抗感染类药和抗虫类药两类，系动物保健品的主要类别。国邦的原 料药产品主要有涵盖兽用抗生素类和抗虫杀虫药类，其中氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙 星等产品品牌优势明显，同时公司是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米 霉素等特色动保专用原料药主要供应商。
氟苯尼考、强力霉素系主要动保抗感染药物。氟苯尼考是畜禽养殖业使用量最大的动 物专用抗生素，系氯霉素类广谱抗生素，是目前氯霉素类最为先进和敏感的品种，能够有 效治疗由多种敏感细菌引起的感染，尤其在动物呼吸道疾病方面有着显著的疗效。强力霉 素为广谱抑菌抗支原体药物, 为人用和兽用两用产品。 动保需求端：下游养殖业景气度将直接影响需求端，但产业整体的刚性需求仍在。 动保行业系畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。居民对肉类 消费需求的提升也就带来养殖规模的不断放大，根据亚太易和，2022 年国内动物保健品 市场规模 671.05 亿元，2015-2022 年间 CAGR 达 7.16%，故终端具备刚需情景。同时，动 保需求端波动预计受猪周期等影响较大，猪肉价格的周期性波动会影响养殖业的盈利状态， 进而影响对动保产品的需求情况。
动保供给端：受大中型兽药原料药企业产能持续扩充影响，供给相对过剩，同时中 小产能持续出清。根据公司 23 年年报，大中型兽药原料药企业产能持续扩充、供给相对 过剩，行业内价格竞争激烈，部分中小型企业在竞争中难以维持运营，行业整合和淘汰的 压力增大。由于下游畜牧养殖业集中度增加，大型养殖集团合作的紧密度逐渐成为动保企 业获取竞争优势的重要因素，大型动保企业因其自身各方面的优势更容易获得长期稳定的 订单，故中小企业由于不具备规模及品牌等优势有望持续出清。 价格端：受供给及需求端双向影响，氟苯尼考及强力霉素价格目前仍处历史低位， 但自 24 年 9 月以来已有所回升。根据中国兽药饲料交易中心数据，自 18年起氟苯尼考及 强力霉素的价格走势来看，其 20 及 21 年价格处于高位阶段，我们预计和当期下游生猪价 格及养殖盈利处于较高水平所致。后受价格及单品盈利能力高位影响，我们推测部分兽药 企业产能持续扩充导致新产能增加，供给相对过剩；同时叠加近年来养殖利润下降影响， 及环保因素、原料供应等多方面影响，氟苯尼考及强力霉素等价格持续走弱。目前来看， 氟苯尼考及强力霉素价格仍处历史低位，但自 24 年 9 月其已有所回升。展望未来，若下 游需求端生猪养殖持续好转，养殖盈利抬升则有望带来动保景气度回升；同时供给侧受 相关产品价格长时间低价位区间运行，中小厂家出清，若大厂限产、限供则市场供应可 能将有所收紧，为价格反弹提供支撑，故我们认为后续相关兽药产品价格有望震荡上行。
2.2.公司层面：产品矩阵丰富，大吨位产能优势+持续提升的工 艺能力增强公司竞争力
公司动保板块受行业竞争加剧影响 23 年有所承压，24 年相关产品价格仍处底部。国 邦自成立以来持续深耕动保行业，公司动保板块收入自 2017-2022 年来呈稳健增长， CAGR 为 17.1%；但自 23 年来有所承压，主要系动保行业竞争加剧及相关产品价格下跌 所致，24 年来公司核心动保产品氟苯尼考、强力霉素价格仍处于历史底部。
公司以直销模式为主+丰富的产品矩阵，有望持续增加下游客户粘性以提升市占率。 从销售模式来看，公司销售模式分为直销和非直销两种，以直销为主。直销客户系产品的 直接使用用户，主要包括各类制剂生产商和其他生产商、养殖集团和养殖个体户等；非直 销客户主要系国内外专业的医药贸易商/客户代理商。同时，截至 24 年 H1，公司已有 16 个动保原料药产品在国内注册获批，公司动保业务依托丰富的产品矩阵，积极寻求与养殖 集团、主流动保制剂公司战略合作，有望进一步提升公司单品的市占率。 大吨位产能规模化优势赋能+持续工艺改进，有望提升公司动保竞争力。根据公司 24 年 8 月投关记录表，公司目前氟苯尼考产能 4000 吨，强力霉素产能 2500 吨，目前强力霉 素基本处于满产状态，氟苯尼考产能在不断爬坡释放。根据兽药原料发展高峰论坛，氟苯 尼考目前据估计合计总产能大概有 18000 吨，但市场整体需求大概在 6500 吨左右，其中 国内 4000 吨，国外出口 2500 吨，产能严重过剩。公司已在氟苯尼考生产方面使用合成生 物学酶法技术进行落地运用，带来其成本端的明显下降；同时从公司氟苯尼考的产能规模 来看也具备相应的规模优势。强力霉素国邦目前产能 2500 吨，同样具备规模化生产优势。 考虑到公司的氟苯尼考和强力霉素均为大吨位单品，且系动保行业主流原料药品类，若 后续价格回暖我们认为也有望为公司带来可观利润弹性。
3.1.医药原料药：大环内酯类 API 需求景气度较高，特色原料 药将打造新增长点
公司医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂。原料药方面，公司是全球大环 内酯类和喹诺酮类原料药的主要供应商之一，产品主要有阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、 （盐酸、乳酸）环丙沙星、头孢系列产品等大宗原料药，和阿折地平、福多司坦等特色原 料药。关键医药中间体方面，公司主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营； 为医药、动物保健品业务提供内部原料支撑的同时，硼氢化钠、硼氢化钾、N-甲基哌嗪、 N-乙基哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模的对外销售。
大环内酯类药物是临床上常用抗感染药物之一，阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素为 第二代大环内酯类抗生素品种。大环内酯类药物是临床上常用抗感染药物之一，虽然其耐 药情况形式堪忧，特别是肺炎链球菌和肺炎支原体耐药形势最为严峻，但大环内酯类药物 由于其独特的药代动力学和安全性优势，即使在耐药情况下依然发挥一定的疗效，因此在 临床上目前仍占据一定优势，尤其是对儿童肺炎支原体感染、百日咳鲍特菌感染。大环内 酯类抗菌药物对军团菌属、非结核型分枝杆菌等病原菌依然具有较高敏感性，同时其显示 出良好的抗炎、调节气道分泌、免疫调节等抗菌外作用，在部分呼吸道疾病治疗中具有潜 在不可替代的作用。在急性细菌性上呼吸道感染（如急性鼻窦炎、急性扁桃体炎、急性中耳炎等），急性下呼吸道感染（尤其是慢性阻塞性肺疾病急性发作（AECOPD）和社区获 得性肺炎（CAP）等）的治疗中发挥重要作用。
大环内酯类 API 需求端：疫情后迎来逐渐恢复，当前需求景气度较高。根据公司 23 年 7 月投关表，22 年受疫情和物流影响及客户拿货积极性较低等因素影响；但自 23 年以 来，罗红霉素市场环节都比较积极，克拉霉素和阿奇霉素处于疫情后恢复阶段。国家卫健 委 23 年 2 月发布的《儿童肺炎支原体肺炎诊疗指南（2023 年版）》指出，大环内酯类抗 菌药物为肺炎支原体肺炎的首选治疗药物。根据公司 24 年 8 月投关表，24 年上半年来公 司大环内酯类产品处于较高的景气度，销量和价格同比来看都较好，市场需求较为稳定， 各种感染的散乱发生对公司抗感染类产品销售有一定的促进作用。 大环内酯类 API 供给端：前端原材料硫氰酸红霉素预计供应格局及价格稳定，国邦 API 产能具备领先优势。大环内酯类原料药主要上游为硫氰酸红霉素，根据公司招股书， 硫氰酸红霉素在公司主要原料药品种中原材料成本占比在 70-90%；目前硫氰酸红霉素价 格依旧维持历史上高位。根据川宁生物 24 年 8 月投关表，硫氰酸红霉素目前市场供需平 衡，并无新进产能，所以预计硫氰酸红霉素会维持目前的价格区间。根据国邦 24 年 8 月 投关表，公司作为市场上主要购买方，和供应商保持长期友好合作关系，成本端也具备相 对采购优势。从公司主要大环内酯类 API 产能格局来看，国邦产能占据市场领先地位。根 据公司招股书数据，2017 年-2019 年公司阿奇霉素、克拉霉素原料药出口量均占我国首位。 根据公司 24 年 7 月医药原料药绿色智造升级及中间体循环利用技改项目环评报告，公司 该项目将形成年产 5362 吨原料药，其中 700 吨罗红霉素（新增 280 吨）、1200 吨阿奇霉素 （新增 450 吨）。
价格端：考虑到当前下游需求景气度高+原材料硫红价格高位，未来相关大环内酯类 API 价格有望维持高位。24年阿奇霉素和克拉霉素价格都有小幅上升，罗红霉素基本稳 定不变，受下游抗生素市场需求持续旺盛，及供给端大环内酯类原料药上游原材料硫氰酸 红霉素持续高位的影响，相关 API 产品未来价格有望保持高位。
除大吨位抗生素 API 品类外，公司持续布局特色原料药品种以打造新增长点。公司 在特色原料药产品布局 30 余个，在抗菌，代谢，心血管，精神类等领域都有布局。根据 公司 24 年 8 月投关表，公司特色原料药板块主要产品如莫西沙星，泰拉霉素，维格列汀 等都已有显著增长。公司募投的特色原料药暨产业链完善项目已于 22 年 1 月达到可使用 状态，截至 24 年 H1 累计投入进度已达 94.4%。根据公司 23 年 7 月投关表，已逐步形成 销售和贡献产品有莫西沙星、维格列汀、碳酸镧、利伐沙班等。根据药智网，截至 24Q4， 国邦目前共拥有 14 个产品的美国 DMF 证书处于激活状态，12 个产品的欧洲 CEP 证书处 于有效状态。
3.2.医药中间体：主要围绕还原剂系列产品，公司是国内相关 产能最大企业之一
公司关键医药中间体主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等。在为医药、动 物保健品业务提供内部原料支撑的同时，公司硼氢化钠、硼氢化钾、N-甲基哌嗪、N-乙 基哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模的对外销售 硼氢化钠下游应用范围广泛，23 年来受下游需求不振影响价格有所下行。硼氢化钠 是一种水溶性还原剂，用于醛类、酮类、酰氯类的还原剂，下游应用范围广泛，涉及医药、 农药、造纸、环保等领域；同时，硼氢化钠本身是抗病毒药物（包括抗艾滋病药物）的关 键中间体如拉米夫定等。硼氢化钠产品具备非常高的技术壁垒和特殊性，短期内其他竞争 者进入有难度。价格方面：22 年中间体硼氢化钠受新冠药物影响销售需求较高，23 年由 于医药中间体受下游需求不振影响，行业价格下行。考虑到还原剂占下游生产成本比重较 低，价格敏感性相对较低，后续待下游需求有所恢复则价格也有望出现回升趋势。
国邦是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大企业之一。根据 QYResearch，全球范围内硼氢化钠生产商主要包括国邦医药集团、Ascensus Specialties、 宁夏佰斯特医药化工、Kemira 等，其中 2022 年全球前三大厂商占有大约 82.0%的市场份 额。公司是国内少数能大规模、稳定供应硼氢化钠、硼氢化钾等中间体产品的生产商之一， 掌握生产反应的核心技术，生产可控稳定。根据公司 22 年 1 月投关表，公司液体硼氢化 钠产能为 60000 吨已建成，其中主要作为公司年产 4000 吨固体硼氢化钠的中间体，其余 部分对外销售用于清洁造纸等领域。同时根据公司《60000t/a 液体硼氢化钠、20000t/a 硼 酸三甲酯、30000t/a 液体次氯酸钠项目》公告内容，项目建成后将新增 40000 吨/年液体硼 氢化钠生产能力，之后液体硼氢化钠总产能将达 100000 吨/年，液体硼氢化钠是生产硼氢 化钠、硼氢化钾的中间体，可以进行后续生产硼氢化钠、硼氢化钾。
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