1.1 历史沿革：券业强强合并先行者，综合服务能力领先
券业强强合并先行者，综合服务能力领先。1992 年，国泰证券和君安证券分别于 上海和深圳设立，是中国资本市场探索实践的先行者。1998 年底，中国资本市场 迎来第一部证券法，开启了证券行业法治化、规模化发展时代。1998 年 8 月 18 日，国泰证券和君安证券合并，是截至当时中国证券业最大的一起合并，合并新 设为国泰君安证券，一举跃升为当时国内规模最大的证券公司，在注册资本金扩 充的同时，通过强强联合、优势互补，各项业务齐头并进，综合竞争力明显增强。 公司作为国内老牌券商，凭借优秀的综合服务能力多次获得首批业务资质。公司 分别于 2015 年 6 月和 2017 年 4 月在 A 股、H 股上市，2019 年完成 H 股配售， 注册资本达 89.08 亿元。
1.2 股权结构：股东背景强大，高管具备上海国资和监管背景
股东背景强大，高管具备上海国资和监管背景。截至 2025 年 1 月 20 日，上海国 有资产经营有限公司（简称“国资公司”）持有公司 23.06%的股权，是公司的控股 股东，上海市国资委旗下的金控平台上海国际集团合计控制公司 33.36%的股权， 为公司的实际控制人。公司现任董事长朱健先生曾任证监会上海监管局副局长、 上海银行副董事长、行长，前任董事长贺青先生现任上海市国资委主任；公司现任总裁李俊杰先生曾任上海国际集团有限公司行政管理总部总经理助理、金融管 理总部副总经理。
1.3 行业地位：公司综合实力稳居前三，各项业务发展均衡
公司综合实力稳居前三，各项业务发展均衡。1）盈利能力：营业收入、净利润在 行业内排名 2-3 名，中信证券断崖式领先排位第一，公司与华泰证券处于伯仲之 间。2）资产规模：总资产规模持续提升，2022-2023 年上升至行业第二位，而净 资产仍处于 3-4 位，对应公司经营杠杆的持续提升。3）各业务条线：各项业务发 展均衡，2023 年经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入排名分别为第 2、第 4、第 4、第 5、第 4，无明显短板。
1.4 财务表现：坚守稳健合规理念，经营杠杆撬动领先的盈利能力
公司坚守稳健合规的经营价值观，业绩长期增长及波动优于行业平均水平。2013- 2023 年，公司营业收入、归母净利润年 CAGR 分别达 14.9%、12.5%，高于行业 整体的 9.8%、12.1%。在 2016-2018 年行业下行周期，公司归母净利润同比增速 分别为-37.3%、+0.4%、-32.1%，而证券行业分别为-49.6%、-8.5%、-41.0%，公司 业绩降幅明显小于行业。在 2019-2021 年行业上行周期，公司归母净利润同比增 速分别为+28.8%、+28.8%、+35.0%，而证券行业分别为+84.8%、+28.0%、+21.3%， 公司业绩波动幅度明显小于行业。稳健的经营业绩源于公司稳健合规的经营理念 与企业文化，公司自成立起就构建了全面有效的风控和内控体系，如 2004-2007 年 行业综合治理期间，公司首创第三方存管模式，平稳度过行业低谷；2015 年股市 异常波动，公司融资融券业务率先逆周期调节，保障了客户资产安全。公司持续 完善风控体系，已连续 17 年获评证监会 A 类 AA 级分类评价。
经营杠杆撬动领先的盈利能力。2014-2023 年，公司历年 ROE 始终高于行业。根 据杜邦分析法进行拆分，2016-2019 年，随着轻资产业务的费率逐步压降，证券行 业 ROA 持续下降，公司在此阶段的高 ROE 主要来自高于行业水平的 ROA，彰显 出公司轻资产业务较强的盈利能力。2020-2023 年，公司 ROA 与行业平均水平趋 于一致，公司在此阶段的高 ROE 水平主要来自于经营杠杆的提升。2019-2022 年， 行业经营杠杆由 2.95 倍提升至 3.29 倍，2019-2023 年公司经营杠杆由 3.26 倍提升 至 4.82 倍，公司凭借高杠杆水平获得了领先的盈利能力。
2.1 交易背景：顺应国家战略及上海国际金融中心建设需要
建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇。2023 年 10 月，中央金融工作会议强调“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要 组成部分”，首次提出“加快建设金融强国”，并要求“培育一流投资银行和投资 机构”。2024 年 3 月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进 建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确提出三个阶段性目标，即“力 争通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态 势”，“到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资 机构”，“到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金 行业”。2024 年 4 月新“国九条”，再次明确表示“支持头部机构通过并购重组、 组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”
加快建设上海国际金融中心，通过头部券商合并重组打造国际一流投资银行。 2009 年，国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际 金融中心和国际航运中心的意见》，将上海国际金融中心建设上升为国家战略。 2023 年中央金融工作会议提出要“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力”。 2024 年，党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中 国式现代化的决定》，要求“加快建设上海国际金融中心”。当前上海正持续完善 金融市场体系、产品体系、机构体系和基础设施体系，通过头部券商合并重组打 造国际一流投资银行，将有效助力国际金融中心建设迈向能级提升的新阶段。
2.2 交易方案：强强联合、对等合并，打造券业整合范本
基于强强联合、优势互补、对等合并的原则，国泰君安向海通证券 A 股、H 股换 股股东分别发行 A 股、H 股，按照同一换股比例交换该等股东所持有的海通证券 A 股、H 股。海通证券与国泰君安的换股比例为 1:0.62。具体来看，国泰君安 A 股换股价格为 13.83 元/股，H 股为 7.73 港元/股；海通证券 A 股换股价格为 8.57 元/股，H 股价格为 4.79 港元/股。
2.3 交易程序：4 个月获证监会核准，合并推进速度超预期
国泰君安与海通证券合并推进速度超预期。国泰君安与海通证券自 2024 年 9 月 5 日发布重大资产重组的停牌公告至 2025年 1 月 17日获得中国证监会批准、核准、 注册，历时仅 134 天。对比近期同样处于合并进程中的国联证券和民生证券，其 从停牌至证监会核准历时 246 天。回顾历史上较大规模的合并重组案例申银万国 和宏源证券，从停牌至证监会核准历时 397 天。本次合并进程速度明显超于预期。后续，国泰君安与海通证券还需完成工商变更与注销登记、制定并上报具体整合 方案、募集配套资金等流程。
3.1 历史经验：重资产业务能力保持提升，轻资产业务考验整合能力
在同一控股股东中央汇金支持下，合并后当年申万宏源和中金公司综合实力均得 以显著提升。复盘历史上较大规模的券商合并案例，一例是 2013 年的申银万国与 宏源证券合并，一例是 2016 年中金公司收购中投证券，二者均是中央汇金推动旗 下券商进行整合。申万宏源整合完成后当年，即 2015 年，根据中证协数据，其总 资产、净资产规模前进至行业第 7 和第 8 位，营业收入、净利润规模均升至行业第 7 位，从三大轻资产主业来看，代买、投行、资管收入规模分别升至行业第 4、 第 9 和第 1 位。中金公司整合完成当年，即 2017 年，总资产、净资产分别前进至 行业第 12 和第 14 位，营业收入、净利润规模分别升至行业第 11 和第 20 位，三 大轻资产主业代买、投行、资管收入规模分别升至行业第 13、第 9 和第 16 位。
合并后 5 年申万宏源和中金公司重资产业务的创利能力均得以保持，但轻资产业 务展业却表现不一。我们以完成合并后五年对申万宏源、中金公司综合实力变化 进行跟踪对比（超过 5 年我们认为公司管理对经营指标影响逐步高于并购带来的 后续影响），可以发现，不仅合并完成当年申万宏源和中金公司资产及利润规模排 名有显著提升，合并后 5 年相关排名也均得以保持，中金公司甚至实现逐年提升。 但从三大轻资产主业来看，申万宏源代买、投行和资管收入规模排名在合并当年 达到高点，此后 4 年排名逐步下滑，而中金公司合并后 5 年代买、投行和资管收 入规模排名则实现逐年提升。
合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收为公司排名提供保障，但人员整合 为轻资产业务竞争力提升带来不确定性。合并后带来的资产规模提升，使得申万 宏源和中金公司以融资、证券投资为代表的重资产业务为公司带来了稳定的收入 来源，合并后申万宏源融资净收入、证券投资收入基本稳定在行业前 8，中金公司 甚至实现逐年排名提升。重资产业务带来的稳定收入来源为合并后两家公司资产 和利润规模排名提供了较高保障。合并后客群和业务规模的提升则为以代买、投 行、资管为代表的轻资产业务带来相对竞争力，但实际整合过程中申万宏源和中 金公司均一度面临业务整合、人员整合、文化整合上的难点，尤其是人员层面的 整合，不可避免地带来一定的人才外流，与此同时也伴随着业务规模的外流，使 得合并后申万宏源和中金公司轻资产业务竞争力表现出现分化。
国泰君安与海通证券合并当年综合实力有望比肩中信证券，多项指标跃升第一。 以两家券商的历史经营数据静态加总来看，合并后公司总资产、净资产规模分别 提升至行业第 2、第 1，营业收入和净利润分别提升至行业第 1、第 2，经纪、投 行、利息净收入提升至行业第 1，资管和投资业务分别提升至行业第 3、第 2。
3.2 重资产业务：合并有望带来资产规模及投资回报率的双重提升
合并带来直接的资产规模扩张。根据 3Q2024 末数据静态加总，合并后公司净资 产、总资产规模分别达 3277、17317 亿元，净资产超越中信证券跃升行业第一， 总资产升至行业第 2 并显著领先于第三名。此外，潜在配套募资 100 亿元将进一 步增加公司资本实力。 间接带来资产投资回报率提升。基于 2021-2023 年的平均数据，合并后公司投资 收入、利息净收入分别升至行业第 2、行业第 1。且资产规模的扩张可以通过以下 两个路径为重资产业务带来“1+1＞2”的效果：1）基于更大的资产负债表，主动 配置能力和空间提升，合并后有更多空间增配中长期优质资产，提高投资的风险 收益比，增加稳定的收入来源；2）监管给予头部券商更宽松的风控指标运用空间， 合并后公司有望进一步提升杠杆，释放衍生品、做市业务的用表空间，加速客需 业务规模增长和回报率水平提升。
3.3 轻资产业务：肩负使命打造品牌，议价能力及项目资源或大幅提升
3.3.1 经纪业务：客户渠道和客群基数一骑绝尘，提升品牌影响力和议价能力
合并后客户渠道和客群基数将一骑绝尘，品牌和议价能力有望大幅提升。截至 1H2024 末，国君、海通营业部数量分别为 345、311 家，零售客户数量分别为 1842、 1875 万户，二者的客户渠道和客群基础处于同一量级。但海通的投资顾问人数和 经纪业务净收入远低于国君，这意味着海通当前的客户触达率及经纪业务经营效 能远低于国君。 一方面，合并后公司可以通过集约、统一、专业的运营转化模式提升原海通的客 户转化率，从而释放“1+1＞2”的经营效能。 另一方面，合并后公司客户渠道和客群基数均大幅领先于同业，APP 月活人数超 越华泰证券比肩东方财富，庞大的零售客户基础亦能够大幅提升机构经纪、代销、 托管等业务的议价权，促进机构与交易业务的拓宽与发展。 此外，与历史合并案例不同的是，国君和海通的合并是中国资本市场史上规模最 大的 A+H 双边市场吸收合并、上市券商最大的整合案例，合并后综合实力直接跃 升第一，可以使得公司具有更高的品牌知名度和市场影响力，从而吸引更多的客 户和业务机会。
合并后经纪业务收入超越中信证券跃升第一，财富管理转型仍有较大提升空间。 以 2021-2023 年平均值加总来看，合并后公司经纪业务平均净收入达 128.2 亿元， 略高于中信证券的 117.8 亿元。从传统代买、代销、席位租赁细分来看，传统代买 和席位租赁均具有绝对优势，较大幅度领先中信证券，稳居第一；代销金融产品 收入比肩中金公司，排位第三，但与其整体实力相比仍有较大提升空间。
代理买卖证券业务：经营效能和市占率仍有提升空间。2021 年以来，国泰君安股 基成交额市占率持续攀升，而同期海通证券一路下滑，两者加总后，国泰君安市 占率的提升抵消了海通证券的下滑并超越中信证券排位市场第一。如前所述，海 通证券经营效能低于国泰君安，合并后有望通过相互赋能提升客户转化，提高整 体经营效能，市占率仍有进一步提升的空间。
代销金融产品业务：牌照互补，买方投顾服务能力仍有提升空间。从数据口径一 致的公募基金保有规模数据来看，截至 1H2024 末，两家公司加总后非货币基金、 权益基金、股票指数基金保有规模均提升至行业第 3，次于中信证券和华泰证券， 且与中信证券具有一定差距。相对于其领先的零售客户数和股基市占率，代销金 融产品规模明显仍具有较大的提升空间。从资源禀赋来看，国泰君安具有基金投 顾试点资格，海通证券具有稀缺的基金评价资质，合并后公司牌照恰好互补，能 够增强优质金融产品供给与筛选，提升买方投顾服务能力。
机构经纪业务：合并后公司有望凭借庞大的客户规模进一步巩固机构客户服务体 系的领先优势。国泰君安于 2021 年设立“机构与交易业务委员会”，构建了业内领 先的机构客户服务体系。2022 年，国君推出业内首个面向机构客户的一站式金融 产品交易服务平台“道合销售通”，1H2024 末保有规模达 572.91 亿元。1H2024 末 国君托管外包规模达 28756 亿元，其中，托管私募基金产品数量继续排名证券行 业第 2 位，托管公募基金规模 1873 亿元、继续排名证券行业第 1 位。从数据口径 一致的公募交易佣金来看，合并后公司超越中信证券成为行业第一。零售客群的 绝对领先以及研究优势的相互叠加，有助于增强公司机构服务的议价权和服务质 量，从而进一步增强客户粘性，做大客户规模，持续拓展机构服务生态圈。
3.3.2 资管业务：实现公募“一参一控一牌”全方位布局
国泰君安资管规模结构持续优化，并表华安基金后收入台阶式上升。2021 年，国 君资管获得公募牌照，开始开展公募业务，2021 年末公募资管规模达 241 亿元。 2018 年资管新规以来，资管产品结构的优化，使得国君资管业务在规模压降的情 况下收入并未有下降，2021 年起资管规模企稳回升。截至 1H2024 末，公司资管 规模较 2021 年增长 53%至 5870 亿元，其中集合资管、单一资管、专项资管、公 募资管分别较 2021 年+141%、-8%、+28%、+134%至 2572、1320、1415、564 亿 元。2022 年四季度，国泰君安并表华安基金，2023 年资管业务收入呈台阶式上升 至 40.97 亿元。 海通证券 2022 年后资管收入大幅下滑。2018-2021 年海通资管在去通道的趋势下， 管理规模大幅下降但是结构持续优化，收入不降反增，2021 年资管业务收入较 2018 年增长 90.3%至 36.64 亿元。但自 2021 年起，海通资管费率较高的集合资管 规模也开始下降，使得 2022 年后海通资管收入大幅下滑。
两家券商合并后，资管业务收入排名升至第 3。资管业务收入排名前两位的分别 是中信证券和广发证券。中信证券 1H2024 资管规模以 14564 亿元断崖式领先， 公司合并后资管规模与其相比仍有一定差距；广发证券控股头部基金公司广发基 金，公司旗下的华安基金和海富通基金与其相比也有一定差距。
合并后公司集齐“一参一控一牌”公募牌照。国泰君安资管于 2021 年取得公募牌 照，2022 年四季度并表华安基金，已具备“一控一牌”两张公募牌照。海通证券 控股海富通基金，持股富国基金 22.78%股权，实现“一参一控”。截至 3Q2024 末， 国君资管、华安基金、海富通基金、富国基金非货币基金规模分别达 485、3810、 1214、6580 亿元。近年来，富国基金保持头部地位，华安基金稳定在 15 名左右， 海富通基金排名有所下滑。
合并后预计华安基金和海富通基金将面临整合或剥离。合并后，公司具备国君资 管、华安基金、海富通基金三张公募牌照，并参股富国基金，但不符合“一参一 控一牌”的监管要求，预计华安基金和海富通基金将面临整合或剥离。根据历史 经验，2007 年，中信证券受让了华夏基金股权后，中信证券及母公司中信集团旗 下控股中信基金、华夏基金，中信信托参股中信保诚基金，不符合证监会“一参一 控”的要求。2007 年 9 月 7 日，监管批复要求华夏基金尽快做好吸收合并中信基 金管理公司相关工作。2009 年 1 月，中信基金旗下 4 只基金的基金管理人由中信 基金更换为华夏基金。2019 年，中信证券收购广州证券时，中信证券已经控股华 夏基金，中信信托则参股了中信保诚基金，意味着中信系已有两家基金公司，为 满足公募基金“一参一控”要求，广州证券需剥离所持金鹰基金股权。在中信证券 收购广州证券交易完成之前，广州证券将所持有的金鹰基金 24.01%股权剥离给越 秀金控及其关联方。
3.3.3 投行业务：肩负“一流投行”使命，品牌溢价和项目资源有望大幅提升
投行业务收入有望超越中信证券跃升第一。以 2021-2023 年平均值加总来看，合 并后公司投行业务平均净收入达 82.0 亿元，高于中信证券的 77.0 亿元。从投行业 务分项来看，承销收入占绝大部分，公司领先于中信证券 9 亿元为市场第一，保 荐业务和财务顾问业务收入占比较小，公司分别位列行业第 4、第 3，仍有提升空 间。依托双方庞大的企业客户群，合并后公司交易撮合能力大幅跃升，有望凭借 叠加效应进一步挖掘并购重组、财务顾问等业务机会。此外，此次合并公司承担 着打造“一流投行”的政策使命，合并后的头部券商地位在一定程度上能够为公 司带来品牌溢价和项目资源倾斜。
强强结合，马太效应助力公司投行业务进一步上台阶。从股权投行业务来看，国 泰君安近年来行业地位保持在 5-6 名，其中在 2020 年投行事业部改革后，IPO 和 再融资业务市占率此消彼长，IPO 市占率和行业排名不断提升，IPO 市占率由 2019 年的 2.95%提升至 2023 年的 8.89%，行业排名由 2019 年的第 7 提升至 2023 年的 第 5 名；海通证券波动相对较大，IPO 业务较强，但整体也保持在行业前 10。从 债券承销规模来看，国泰君安市占率持续提升，行业排名稳定在前 5 名；海通证 券市占率和排名近年来有所下降。总体来说，双方合并后有望凭借马太效应进一 步巩固并提升优势地位。
3.4 国际业务：健全完善国际化布局，有望打造更强大的全球定价能力
国泰君安国际化布局取得有效进展，2023 年以来国际收入规模及占比持续提升。 国泰君安围绕国泰君安金融控股打造国际业务平台，在中国香港主要通过国泰君 安国际开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业 务，并积极在美国、欧洲及东南亚等地进行布局。目前国泰君安在中国香港、中 国澳门、美国、英国、新加坡、越南等地设有境外机构。2023 年和 1H2024 国泰 君安国际业务收入分别达21.63、13.96亿元，占国泰君安收入的比例分别达6.0%、 8.2%；2023 年和 1H2024 国泰君安金融控股净利润分别达 6.65、6.48 亿港元，占 国泰君安净利润的比例分别达 6.1%、11.3%。
海通证券国际业务 2022 年以来大幅亏损，风险逐步出清。海通证券在亚洲、欧 洲、北美洲、南美洲、大洋洲全球五大洲 15 个国家和地区设有分行、子公司或代 表处。2022 年以来，受美联储加息、中国香港的股债市场表现不佳等原因，海通 证券境外利息支出大幅增长，境外的金融资产估值下降幅度较大，海通国际归母 净利润大幅亏损，预计合并前风险已逐步出清。
合并后公司有望健全完善国际化布局，形成具备国际竞争力的投资银行。合并后， 公司有望构建涵盖上海、中国香港、中国澳门、新加坡、纽约、伦敦、东京、孟 买等全球主要资本市场在内的金融服务网络，覆盖包括北美、欧洲在内的发达市 场，以及包括亚洲、拉丁美洲在内的新兴市场。凭借国泰君安在国际业务布局方 面的成功经验与合并后更加完善的网点布局、更加庞大的客户基础，公司有望提 高跨境业务优势、全球综合服务水平与中国资产定价能力。
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