1.1 轻烃龙头综合优势显著，α-烯烃产业园项目驱动高成长
国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。卫星化学是国内领先的轻烃产业链一体化生产企 业，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置，国内最大的丙烯酸生产装 置。公司从丙烯酸酯高分子乳液创业，不断向上游原料产业突破，打破原料对化学新材料 发展的供应制约，形成丙烷脱氢制丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、丁辛醇、高分子乳液、高 吸水性树脂等 C3 产业链；同时公司稳步推进多元化发展战略，以乙烷裂解制乙烯为基 础，布局 C2 产业链，努力将公司打造成以低碳原料为核心的化学新材料科技型企业。
C3 板块一体化优势显著。C3 方面，公司目前已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸/丁辛醇-丙烯酸酯高分子乳液/颜料中间体”的完整产业链，拥有 90 万吨/年 PDH、45 万吨/年聚丙烯、84 万 吨/年丙烯酸、80 万吨/年丁辛醇、105 万吨/年丙烯酸酯、15 万吨/年 SAP、21 万吨/年高分 子乳液、2.1 万吨/年颜料中间体、182 万吨/年双氧水及 40 万吨/年环氧丙烷等产能，一体化优势显著。同时，公司适度进行产能扩充，26 万吨/年高分子乳液、20 万吨/年精丙烯酸预 计 2025 年下半年开始逐步释放。 C2 板块具工艺及原料成本优势。C2 方面，公司连云港石化一期（一阶段、二阶段）、绿色 化学新材料产业园项目自 2021 年 5 月开始相继落地，截至 2024 年底，公司拥有 250 万吨/ 年乙烯产能、80 万吨/年 PE 产能、73 万吨/年 EO、146/182 万吨/年 EO/EG、60 万吨/年苯 乙烯、40 万吨/年聚苯乙烯、50 万吨/年聚醚大单体、15 万吨/年碳酸脂、10 万吨/年乙醇 胺、1000 吨/年α-烯烃产能。公司 C2 产业以美国低价乙烷为原料，采取乙烷裂解工艺，一 体化布局，综合竞争优势显著。 乙烯大幅扩能叠加新材料落地，α-烯烃产业园项目打开公司新成长。公司积极进行产能扩 张，α-烯烃综合利用高端新材料项目已于 2024 年 6 月开工，项目分两阶段建设，预计分 别于 2026 年初和 2027 年初投产。项目达成后，公司预计新增乙烯产能 250 万吨/年、PE 产 能 170 万吨/年、纯苯 26 万吨/年、丁二烯 12 万吨/年。同时，相较前期布局环氧乙烷、乙 二醇等大宗品，新项目公司将依托技术创新向下布局 50 万吨/年α-烯烃、60 万吨/年 POE、3 万吨/年聚α-烯烃等高附加值新材料，提升 C2 板块综合盈利能力。
1.2 股权结构较为集中，十年期持股计划助力公司长期可持续发展
公司股权结构较为集中，激励机制有效健全。公司控股股东为浙江卫星控股，实际控制人 为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计持有公司 30.6%股份，公司股权相对集中，这将有利于 公司重大决策的实施及长远发展。同时，公司不断健全长期、有效的激励机制，多次开展 股权激励计划，实现股东、公司和员工利益的一致与收益共享。 十年期事业合伙人持股计划助力公司可持续发展。2021 年 9 月，公司发布事业合伙人持股 计划，本持股计划存续期 10 年，在计划存续期内（2021 年-2030 年）可合理实施多起各自 独立存续的持股计划，参与对象主要为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司 核心、骨干员工及为公司做出突出贡献的员工，第一期持股计划已于 2022 年实施。十年期 事业合伙人持股计划的实施，彰显了公司长远发展的信心，同时有效调动员工的积极性和 创造性，促进公司长期、持续、健康发展，确保公司长期经营目标的实现。
2.1 乙烯产业高速发展，国内仍有较大替代空间
乙烯是石化行业核心产品。乙烯既是烃类裂解产品，又是重要的石油化工的基础原料，乙 烯衍生物产品种类众多，在合成材料、有机合成等方面有广泛应用，规模占全球石化产品 总量的 75%以上，广泛应用于包装、农业、建筑、纺织、电子电器、汽车等领域，在国民 经济中占有重要地位。全世界已将乙烯产量作为衡量一个国家石化行业发展水平的重要标 志之一。 国内乙烯产业迎高速发展。近年，在炼化一体化、民营大炼化快速发展，煤/甲醇制烯烃不 断扩能和“油转化”趋势推动下，中国乙烯产业规模迎来高速发展。据卓创资讯，国内乙 烯产能从 2019 年的 2853.5 万吨增至 2024 年的 5377.5 万吨，年均复合增速达 13.5%；国内 乙烯产量从 2019 年的 2560.2 万吨增至 2024 年的 4767.0 万吨，年均复合增速达 13.2%，中 国也超越美国成为全球乙烯第一生产大国。
未来两年乙烯新产能投放较为集中，2027 年产能增速逐步放缓。随着“油转化”持续推 进、外资厂商合作布局、以及民营项目的落地，未来 2-3 年我国乙烯产能将呈持续增长趋 势。据浙商化工统计，目前国内在建乙烯产能达 2575 万吨/年，其中中国石化、中国石油 相关项目产能合计达 1010 万吨/年，外资参与项目产能合计达 735 万吨/年，民营项目主要 为宝丰内蒙项目和卫星α-烯烃综合利用新材料项目，新增乙烯产能分别达 150 万吨/年和 250 万吨/年。从投产时间看，新产能在 2025-2026 年投放较为集中，2027 年开始产能增速 逐步放缓。
国内乙烯表观需求快速增长。近年，国内乙烯需求伴随产能增长快速提升，表观消费量从 2019 年的 2809.9 万吨增至 2023 年的 4693.6 万吨，年均复合增速达 13.7%；2024 年 1-11 月 国内乙烯表观消费量达 4525.8 万吨，同比+5.8%。需求结构方面，PE 为下游第一大应用， 占比达 57.5%；乙二醇、苯乙烯、环氧乙烷、聚氯乙烯占比分别达 13.8%、9.7%、7.4%和 5.9%。
国内乙烯及衍生物仍存 1925 万吨缺口，国内乙烯新产能将得到有效消化。进口方面，乙 烯因为运输难度较高，因此直接进口较少，2023 年国内乙烯对外依存度仅 3.2%，但下游聚 乙烯、乙二醇、苯乙烯等仍面临供给缺口，需从海外大量进口以满足国内需求。据统计， 截至 2023 年国内乙烯当量消费量达 6405.5 万吨，其中 1924.6 万吨需求通过进口满足，对 外依存度达 30.0%。因此，国内乙烯及衍生物仍存较大进口替代空间，未来 2-3 年国内乙 烯新产能将得到有效消化。
海外乙烯产能增长放缓，增量主要来自中国。全球乙烯供需近年呈稳步增长趋势，其中产 能从 2015 年的 1.6 亿吨增至 2021 年的 2.0 亿吨，年均复合增速达 3.6%；消费量从 2015 年 的 1.4 亿吨增至 2021 年的 1.8 亿吨，年均复合增速达 3.6%。近十年来，全球乙烯产能增长 动力主要来自中国、美国、及中东等地区，2020 年之后，美国、中东乙烯产能增长也逐步 放缓，海外乙烯产能扩张进入尾声，未来乙烯新产能将主要来自中国。
美国乙烯新项目较少。美国在 2016 年-2020 年凭借国内页岩气革命带来的大量低价乙烷， 进行了第一轮乙烷制乙烯扩能，新增乙烯产能超 1000 万吨/年。目前，美国正进行第二轮 乙烯扩能，但整体规模远低于第一轮，2023 年美国乙烯产能约 4400 万吨，同比增速仅 +1.6%。展望未来，美国乙烯新项目仅 LACC 在路西斯安那州的 50 万吨/年乙烯扩能项目、 与雪佛龙和卡塔尔能源在德克萨斯州合资建设的 208 万吨/年乙烯项目，乙烯新增产能较为 有限。
中东乙烯产能增长放缓，欧洲部分产能陆续退出。中东方面，依靠乙烯原料资源优势， 2008-2016 年沙特、伊朗等中东国家兴起一波乙烯扩能，中东地区乙烯产能从 2008 年的 1707 万吨/年增至 2016 年的 3467 万吨/年；2016 年之后，中东乙烯扩张放缓，整体产能维 持在 3500 万吨/年左右水平。欧洲方面，近年乙烯产能增速长期停滞，同时在弱需求、高 能源成本背景下，欧洲乙烯装置盈利长期承压，部分产能开始陆续退出。2024 年 4 月，沙 比克发布公告，其位于荷兰赫伦的烯烃 3 裂解装置将永久关闭，涉及 53 万吨/年乙烯和 32.5 万吨/年丙烯产能；同期，埃克森美孚披露计划，将于 2024 年关闭位于法国格拉雄翁 的蒸汽裂解炉，涉及 42.5 万吨/年乙烯和 29 万吨/年丙烯产能。另外，亚洲也有装置开始退 出，2024 年 3 月出光兴产宣布未来将关闭位于日本千叶地区的 37 万吨/年乙烯产能。 未来两年全球乙烯产能增速仍处正常水平，2027 年之后有望迎新一轮上行周期。综合看， 国内乙烯新产能在 2025-2026 年将集中投放，从国内角度，目前我国乙烯仍有近 2000 万吨 缺口，新产能的投放将有效填补现有缺口，同时一定程度缓解产能增长压力。除中国外， 海外乙烯产能扩张均放缓，同时欧洲部分产能相继退出，因此从全球角度，未来 2-3 年全 球乙烯产能增速仍处正常水平。进入 2027-2028 年，随着国内新产能增速放缓，乙烯或迎 来新一轮上行周期。
2.2 乙烷价格有望中低位维持，持续看好乙烷裂解成本优势
2.2.1 乙烯生产具多条技术路线，乙烷裂解成本优势显著
乙烯生产具有多条技术路线，石脑油裂解仍为主流。乙烯生产路线主要包括石脑油裂解、 乙烷等轻烃裂解、以及煤化工路线，其中石脑油裂解仍是目前最主要的乙烯生产路线。据 Bloomberg，全球约 65.7%的乙烯来自石脑油等混合裂解、30.4%的乙烯来自乙烷等轻烃裂 解；相较全球，我国煤炭资源丰富，煤制烯烃占比较高，据卓创资讯，国内 75.0%的乙烯 来自石脑油裂解、16.1%的乙烯来自煤化工路线（CTO/MTO）、8.9%的乙烯来自乙烷等轻 烃裂解。 乙烷裂解工艺成本优势显著。目前，全球 65%以上乙烯来自石脑油路线，因此石脑油裂解 成本对乙烯价格有一定支撑。而相较石脑油裂解和煤制烯烃，乙烷裂解制乙烯具备高收 率、低投资成本和低能耗等优势；同时在原料方面，美国页岩气革命以来，乙烷价格大幅 走低，MB 乙烷价格长期处于 200 美元/吨以下，乙烷裂解原料成本优势凸显，即使在其他 路线盈利承压背景下，也展现出较好的盈利水平。
2.2.2 美国乙烷供需宽松格局有望延续，看好乙烷价格中低位维持
NGPL 是美国乙烷主要来源。乙烷是天然气开采时的伴生气，当天然气湿气从气井中采出 后，经最初的除杂纯化后，通过管道进入天然气处理厂的透平膨胀机充分气化后再进入深 冷脱甲烷塔，处理分离得到天然气干气进入管道，剩余的天然气工厂液体 NPGL 和液化炼 厂气 LRG 组成碳氢气体液 HGL；HGL 进一步处理分为天然气凝析液 NGL 和炼厂烯烃， NGL 通过管道运输至相关地区再进行分馏，分离成相对纯组分的乙烷、丙烷、正丁烷、异 丁烷和戊烷等组分。
NGPL 产量快速增长，带动乙烷产量持续提升。NGPL 作为乙烷的主要来源，近年产量快 速增长。据 EIA，页岩气革命以来，美国天然气干气产量从 2012 年的 657 亿立方英尺/日 增至 2023 年的 1038 亿立方英尺/日，年均复合增速达 4.2%；而 NGPL 产量从 2012 年的 241 万桶/日增至 2023 年的 650 万桶/日，年均复合增速达 9.4%，高于同期天然气产量增 速，并预计在 2024-2025 年保持增长。同时，据 EIA，乙烷在 NGPL 中含量较为稳定，近 年维持在 40%左右水平，因此 NGPL 产量的快速增长，也将带动美国乙烷产量的持续提 升。
美国乙烷供需宽松格局有望延续，看好乙烷价格中低位维持。据 EIA，美国乙烷实际产量 从 2012 年的 97 万桶/日增至 2023 年的 265 万桶/日，年均复合增速达 9.6%；需求量从 2012年的 95 万桶/日增至 2023 年的 216 万桶/日，年均复合增速达 7.8%，低于产量增速，主要 由于美国乙烷裂解制乙烯投产高峰已过，乙烯新产能增长近年逐步放缓。在供需宽松背景 下，美国乙烷库存也持续提升，据 EIA 统计，截至 2024 年底美国乙烷库存达 7414 万桶， 升至历史高位。展望未来，乙烷供给将随 NPGL 产量增长而持续提升，需求端美国乙烷裂 解新建项目较少，同时出口受管道和码头设施限制，较难快速放量，因此未来美国乙烷供 需宽松格局有望延续，看好乙烷价格中低位维持，乙烷裂解制乙烯将保持原料成本优势。 国内乙烷进口税率下调，有效节约乙烷裂解厂商关税成本。2025 年 1 月 1 日起，国务院关 税税则委员会对部分商品的进口关税税率和税目进行调整，其中乙烷新增了税目并新增暂 定税率，进口关税税率从原来的 2%下调至 1%。此次进口税率的下调将进一步节约国内乙 烷裂解厂商进口乙烷的关税成本，提升其盈利能力和综合竞争力。
2.3 公司 C2 板块各项优势明显，α-烯烃产业园项目助力高成长
卫星化学是国内 C2 龙头，综合竞争优势显著。卫星化学作为国内 C2 领域龙头企业，目前 拥有乙烯产能 250 万吨/年，并向下布局了 80 万吨/年聚乙烯、219 万吨/年环氧乙烷、182 万吨/年乙二醇、50 万吨/年聚醚大单体、60 万吨/年苯乙烯、40 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/ 年乙醇胺、15 万吨/年碳酸酯、1000 吨/年α-烯烃等。公司以进口美国乙烷为原料，采用乙 烷裂解工艺路线，乙烯装置综合竞争优势显著。 公司在美国拥有码头、管道等稀缺资源，先发优势明显。原料资源方面，尽管美国乙烷价 格低廉，但出口设施限制了乙烷出口的能力，目前在美国通过自建码头、管道获得乙烷资 源非常困难。卫星化学在美国市场深耕多年，上下游供应链配套已经非常完善和成熟，先 发优势明显。其中，为了实现基本原料的保障，早在 2018 年 3 月卫星美国就与美国能源传 输伙伴公司（ETP）子公司 SPMT 签署乙烷原料供应与运输相关合同，双方合资设立新公 司 ORBIT（卫星化学持 47%股权），在美国德克萨斯州建设一个新的出口终端，包括输送 管道、烷烃冷冻设施和储罐。目前该码头具备 18 万桶/天的出口能力，并在进一步扩建， 为卫星化学α-烯烃综合新材料项目的原料需求做好准备。 公司具备卓越的乙烷运输能力。由于乙烷沸点相对较低，因此现有技术条件下需将乙烷低 温冷冻才能液化，因此在长距离海运过程中，需有专门的低温气体运输船来运输乙烷。大 型乙烷运输船投资成本高、制造时间长，卫星化学凭借雄厚的实力和提前布局，目前拥有 全球最大乙烷船队，具备卓越的乙烷运输能力。其中连云港石化一期一阶段和二阶段目前 配套了 14 艘 VLEC 乙烷运输船。α-烯烃综合利用高端产业园项目一阶段的 6 艘 VLEC 乙 烷船已于 2023 年 7 月下单建造，预计在 2026 年初交付，与公司项目一阶段建设进度保持一致；二阶段的 8 艘 ULEC 乙烷运输船已经分两批于 2024 年 8 月和 10 月下单建造，会配 套满足项目二阶段装置投产运行。
α-烯烃产业园项目有序推进，公司 C2 板块呈高成长。公司依托现有资源、技术、区位等 优势，积极进行 C2 产能扩张，驱动公司中长期成长。2023 年 6 月，公司公告拟投资 257 亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目分两个阶段推进。其中，一阶段拟 建设 125 万吨/年乙烯，配套建设 20 万吨/年α-烯烃、135 万吨/年聚乙烯、12 万吨/年丁二 烯、26 万吨/年纯苯；二阶段拟建设 125 万吨/年乙烯，配套建设 30 万吨/年α-烯烃、35 万 吨/年聚乙烯、60 万吨/年 POE 及 3 万吨/年聚-α烯烃产能。项目一阶段目前已经全面开始 建设，预计将于 2025 年底中交，2026 年初投产；项目二阶段预计 2026 年底建成，2027 年 初投产。随着α-烯烃综合利用项目的落地，公司乙烯产能将实现翻番，进而带动业绩的大 幅提升；同时，项目向下布局了α-烯烃及 POE 等高附加值新材料，将有效提升 C2 板块综 合盈利能力。
3.1 丙烯酸行业健康发展，中长期有望迎来景气向上
国内丙烯酸及酯行业稳步发展。丙烯酸及酯是公司 C3 板块核心产品，同时也是丙烯下游 重要的有机合成原料，具有优异的聚合和酯化能力，为各种精细化学品的合成与制备提供 了极为重要的中间体。近年，国内丙烯酸产能稳步增长，据卓创资讯，我国丙烯酸产能从 2017 年的 286 万吨增至 2023 年的 408 万吨，CAGR 达 6.1%；而受益于需求较好，丙烯酸 产量也稳步提升，从 2017 年的 214 万吨增至 2023 年的 325 万吨，CAGR 达 7.2%。丙烯酸 酯方面，2023 年我国丙烯酸丁酯产能 329 万吨，相较 2017 年的 214 万吨，CAGR 达 7.4%；2023 年丙烯酸丁酯产量 225 万吨，相较 2017 年的 159 万吨，CAGR 达 6.0%。
丙烯酸及酯行业集中度高。竞争格局方面，国内丙烯酸行业集中度高。据卓创资讯，截至 2023 年，国内丙烯酸前七大企业产能占比达 81.1%，其中卫星化学丙烯酸产能位于首位， 达 84 万吨/年，占国内总产能的 20.6%，龙头地位显著。丙烯酸厂家通常都配套建设丙烯酸 酯产线，因此丙烯酸酯的竞争格局与丙烯酸类似，也呈高度集中。据卓创资讯，截至 2023 年，国内丙烯酸丁酯前五大生产厂商产能占比为 76.0%，其中卫星化学丙烯酸丁酯产能达 98 万吨/年，占国内总产能比例高达 20.8%。行业集中度高，龙头高度掌握话语权，有利于 行业持续稳定发展。
丙烯酸扩能较为有序。新产能方面，丙烯酸扩能仍以卫星化学、万华化学、巴斯夫等龙头 企业为主。其中，万华化学在蓬莱园区新增 32 万吨/年丙烯酸及 40 万吨/年丙烯酸酯产能； 卫星化学将新增 20 万吨/年精丙烯酸产能；巴斯夫在湛江基地新建 38 万吨/年丙烯酸及 40 万吨/年丙烯酸酯产能；天津渤化和长鸿高科也正分别开展 16 万吨/年和 5 万吨/年丙烯酸建 设工作。从投产节奏看，各厂商产能投放较为有序，2026 年下半年开始产能增速将出现明 显下滑。
国内丙烯酸及酯需求稳步提升。需求方面，丙烯酸作为重要的中间体，广泛应用于丙烯酸 酯、SAP、助洗剂、特种丙烯酸等下游领域，其中丙烯酸酯是第一大应用，占比达 60%， SAP、助洗剂、特种丙烯酸等占比分别达 20%、7.5%、5.5%。随着下游稳步发展，丙烯酸 需求也呈持续增长趋势，据卓创资讯，国内丙烯酸表观消费量从 2017 年的 211 万吨增至 2023 年的 316 万吨，CAGR 达 7.0%。丙烯酸酯是作为丙烯酸下游第一大应用，是制造胶粘 剂、高分子乳液的关键原料。据卓创资讯，胶粘剂和丙烯酸乳液在丙烯酸丁酯下游应用中 占比分别达 51%和 43%。随着国内胶粘剂和高分子乳液行业的快速发展，丙烯酸丁酯需求 也不断向上，2023 年我国丙烯酸丁酯表观消费量达到 202 万吨，较 2017 年的 149 万吨年均 复合增速达 5.2%。
海外丙烯酸及酯部分老旧产能退出，看好国内出口长期向上。在国内丙烯酸及酯行业规模 持续扩大的同时，海外部分丙烯酸及酯装置受单体规模小、设备老化严重、能源成本较高 等影响，盈利压力较大，近年逐步关停退出，其中 2022 年日本出光兴产宣布退出丙烯酸和 丙烯酸丁酯业务。随着海外老旧产能的退出，丙烯酸及酯的出口比例将逐步提升，一定程 度缓解国内新产能投放带来的压力。2024 年 1-11 月，国内丙烯酸丁酯出口量达 27.3 万 吨，同比+13.26%。
丙烯酸行业景气度短期维持，中长期向上。展望未来，2024 年底开始，随着万华化学、卫 星化学、巴斯夫新产能的逐步落地，国内丙烯酸行业迎来新的扩张，但考虑龙头厂商投产 节奏较为有序、全球丙烯酸需求稳步增长、以及海外暂无新项目投放，因此丙烯酸新产能 将得到有效消化，行业景气度有望维持。而 2026 年下半年开始，行业新产能建设将逐步放 缓，丙烯酸及酯有望迎来中长期景气向上。
3.2 C3 龙头产业链布局完善，产品盈利持续优于同行
国内 C3 行业龙头，一体化优势显著。卫星化学是国内 PDH 及丙烯酸龙头，目前已形成 “丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液/颜料中间体”的完整产业链，拥有 90 万吨/年 PDH、45 万吨/年聚丙烯、84 万吨/年丙烯酸、105 万吨/年丙烯酸酯、15 万吨/年 SAP、21 万吨/年高分子乳液、2.1 万吨/年颜料中间体、182 万吨/年双氧水及 40 万吨/年环氧丙烷等 产能，规模优势显著。同时，公司 80 万吨/年丁辛醇项目于 2024 年下半年投产，有效实现 关键产品丙烯酸丁/辛酯的上游原料自供，形成产业链闭环，一体化优势明显。 公司丙烯酸盈利持续优于同行，行业底部彰显经营韧性。除规模提升和一体化配套外，公 司不断通过工艺优化提升综合竞争优势。晟科化工为国内丙烯酸龙头，目前产能位居第 三，我们梳理了公司披露的 2012-2017 年数据，卫星化学丙烯酸及酯单吨毛利平均比晟科 化工高 902 元/吨；华谊集团目前产能规模位居第二，据披露的 2017-2020 年数据，卫星化 学单吨毛利平均比华谊集团高 965 元/吨（考虑 PDH 会为丙烯酸板块贡献部分利润增量， 计算时已根据 PDH 盈利情况进行适当扣除）。2015 年，受国内丙烯酸产能大幅扩张影响， 行业开工率来到历史低点 54.5%，晟科化工及行业单吨毛利也由正转负，当年卫星化学单 吨毛利仍维持 313 元/吨，彰显出明显成本优势及经营韧性。
市场预期 1：市场此前担心特朗普 2.0 下，乙烷进口或面临被加征关税风险。 我们认为：乙烷被加征进口关税风险低，并且 2025 年开始乙烷进口关税进一步下调。2024 年 12 月 28 日，国务院关税税则委员会发布公告：2025 年 1 月 1 日起，国务院关税税则委 员会对部分商品的进口关税税率和税目进行调整，其中乙烷新增了税目并新增暂定税率， 进口关税税率从原来的 2%下调至 1%。此次政策调整明确了乙烷在国家绿色转型和资源战 略中的重要地位，体现了国家对烯烃原料轻质化发展的引导和鼓励。因此我们认为乙烷后 续被加征进口关税风险低，同时此次进口关税税率的下调，有利于降低公司生产成本，公 司 C2 板块盈利水平和综合竞争力有望进一步提升。
市场预期 2：市场担心国内乙烯产能未来两年集中投产，乙烯价格或存较大下行压力。 我们认为：乙烯价格有所支撑。一方面乙烯作为石化行业基石，目前国内仍有 1925 万吨供 需缺口，同时政策刺激下内需逐步回温，国内乙烯需求增速有望进一步上行；而海外新增 产能逐步放缓，因此我们认为国内乙烯新产能有望得到消化。 另一方面，石脑油裂解仍为当前主流路线，其成本对乙烯价格有一定支撑作用。据卓创资 讯，截至 2025 年 1 月 10 日，国内油制乙烯装置毛利仅-133 元/吨，仍处亏损状态。这也导 致油制乙烯路线开工意愿不强。据卓创资讯，2024 年我国 PE 开工负荷为 77.69%，同比下 降 4.04 个百分点，检修损失量累计 478.2 万吨，同比增加 142.4 万吨。展望未来，行业以 量换价策略或延续，乙烯价格有望得到支撑，而公司乙烷裂解路线成本优势显著，开工率 长期处于高位，有望受益。
跟踪指标：新项目建设进度、原油及乙烷价格、烯烃供需及价差、丙烯酸（酯）供需 及价差、乙二醇供需及价差等。 驱动股价上涨催化剂：α-烯烃产业园等项目逐步落地、油气价差扩大、烯烃景气上 行、丙烯酸及酯景气上行等都带动公司利润提升，驱动股价上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
