1.1. 主业为品牌授权，“南极人轻奢”及“百家好”向上势能明确
南极人目前主业为品牌授权业务。南极人品牌始于 1998 年，是中国最早成立的内 衣企业之一。公司早期是电视广告的受益者之一，伴随“南极人，不怕冷”的广告词一 度火遍大江南北。2008 年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人” 以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司于 2015 年借壳上市， 2017 年公司并购时间互联，进入互联网媒体投放平台业务。目前时间互联贡献主要的收 入，但利润仍主要来自南极电商本部的品牌授权板块。
公司近期的重要变化来自南极人轻奢。公司传统主力南极人品牌，自 2020 年来遭 遇 GMV 及货币化率下滑，这也使公司的业绩连年下滑。这是因为传统的品牌授权模式 缺乏对供应链工厂的把控，导致工厂之间出现恶性竞争、劣币驱逐良币，进而造成优质 工厂流失、品牌口碑恶化、体系内只剩下一些低质工厂；到最后消费者群体对于老南极 人品牌的定位已经是“便宜没好货”。此外，对于吊牌较为粗放的管理，也加剧了公司货 币化率下滑的速度，徒有高 gmv 但收入快速下滑。 根据公司投资者交流，2024 年 12 月 31 日，老货品以及不符合要求的老代理商 100% 强清退，目前完成度较高，主流平台均为南极人轻奢系列新产品。 南极人轻奢的产品&管理模式上都有较大革新和改善。 Logo 方面，南极人轻奢采用更现代、更纤细的极简设计（见图 1 左下），一改老 logo （图 1 左上）较为传统的观感，提升品牌整体品质感。 模式上，加强对供应链的把控。公司将南极人品牌的男装、女装、内衣品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式，自采产品是“大单品大爆款”的策略；从产品 源头的原料采购、设计打版、加工订单、物流等进行中心化的管理与投入，做高品质、 高性价比的标品，发挥成本优势与规模化优势；加盟模式是“小单品小爆款”策略。邀 请头部客户合作，做个性化产品，满足消费者更多样化、个性化的需求。家纺、箱包、 鞋配等品类做战略授权合作。 产品方面，南极人轻奢系列的设计和用料都有较大突破。设计方面，里程碑系列产 品均由自营“极工坊”出品，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国 内外 top 品牌，剪裁设计和管理水准对标奢侈品品牌。用料方面，自营里程碑系列的产 品用料由公司深度把控，采用诸如 YKK 拉链等高品质原料。得益于产品质量改善，轻 奢系列消费者反馈的整体好评率在 95%以上。
加大硬广投入，南极人轻奢进入起势阶段。南极人轻奢邀请谢霆锋作为代言人，并 在梯媒、交通枢纽等场所进行硬广投入。硬广投入影响了公司短期利润，但加快了轻奢 系列的成长速度。短期广告投放加大了公司的费用开支，未来随轻奢系列进入正循环、 硬广投放逐渐淡出之后，有望兑现业绩。
公司旗下“百家好”品牌近期也有亮眼表现。百家好是公司 2022 年完成收购的韩 国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以抖音为主的线上供应链工厂 加盟模式。目前百家好在抖音渠道快速成长，已经稳居抖音女装 top 品牌行列。根据公 司投关活动记录表，2023 年百家好已完成 25 亿元 GMV（2022 年以前百家好以线下为 主，几乎全是增量）；2024 年公司完成 47 亿元 GMV，同比+88%。
1.2. 2023 年完成股权激励，新团队完成利益绑定
南极电商股权架构清晰.截至 2024Q3，公司创始人张玉祥先生持有 25%股份，是公 司的实控人。张玉祥先生曾任上海内衣协会理事会理事、上海服装行业协会第五届理事 会副会长。 现任上海强祥机械设备有限公司执行董事兼总经理，2020 年 9 月至 2021 年 7 月、2022 年 3 月至 2022 年 8 月兼任公司董事会秘书，2016 年 2 月至今任公司董事长、 总经理。
2023 年公司对“轻奢”等团队核心成员完成了股权绑定。在南极人品牌形象焕新的 背后，公司团队也有所更新，在产品供应链等环节都有新骨干加入（如上文中提到的产 品主理人等）。2023 年公司完成第四期员工持股计划，对团队核心骨干完成股份授予。
1.3. 供应链调整及轻奢品牌塑造投入影响短期利润，关注后续经营拐点
根据业绩预告，公司预计 2024 年全年实现收入为 32 至 35 亿元，同比+19~30%； 归母净利润-1.9 至-2.5 亿元，2023 年同期为盈利 1.1 亿元；扣非净利润为-2.3 至-2.9 亿 元，2023 年同期为盈利 0.74 亿元。对应 2024Q4，公司预计实现收入 7.9 至 10.9 亿元， 同比+27~75%。归母净利润-2.44 亿元至-3.04 亿元，2023 年同期为盈利 0.28 亿元；扣非 净利润预计为-2.65 至-3.25 亿元，2023 年同期为盈利 0.13 亿元。 公司历史上的收入和利润下降，主要是因为老南极人的 gmv 和货币化率下降。 2024Q1-3 收入实现 16%同比增长，2024Q4 增速加速，我们认为主要受益于南极人里程 碑系列自营产品销售额实现“从 0 到 1”的增长。 2024Q1-3 公司利润下降的原因，我们认为主要是公司硬广、代言人等方向的营销投放。2024Q4 亏损扩大原因：①约 1 亿元经营亏损，主要是加大硬广、梯媒、代言人等投 入，打造南极人轻奢品牌；②时间互联商誉减值约 1 亿元。
公司历史上的利润率波动和业务结构变化有关。公司本部收入低但利润率高，而时 间互联业务收入高但利润率低。近年来由于老南极人衰退、本部业绩占比下降，使得报 表端利润率下降。 2024Q1-3 比较明显的变化是销售费用率提升，这主要和公司硬广、代言人等一系 列营销投放相关。2023 年管理费用率较高，我们认为主要是和员工持股计划等团队搭建 开支相关。
公司业务主要分为：①南极人本部，②时间互联业务。本部业务主要是品牌授权及 经销商授权业务，是公司的主要利润来源。本部品牌授权业务的利润率较高，因此本部 的毛利率常年保持在 80%以上。时间互联互联网媒体投放平台业务素有低利润率的特征， 近 5 年来毛利率不高于 10%，净利率不高于 5%。未来随着其在苹果等新业务线的拓展， 时间互联的盈利能力或将有所恢复。
2.1. 南极人轻奢：摆脱历史包袱，注重品质打造全新品牌形象
公司传统主力品牌南极人，自 2020 年来遭遇 GMV 及货币化率下滑。这是因为传 统的品牌授权模式缺乏对供应链工厂的把控，导致工厂之间出现恶性竞争、劣币驱逐良 币，进而造成优质工厂流失、品牌口碑恶化、体系内只剩下一些低质工厂；到最后消费 者群体对于老南极人品牌的定位已经是“便宜没好货”。此外，对于吊牌较为粗放的管 理，也加剧了公司货币化率下滑的速度，徒有高 gmv 但收入快速下滑。
在品质升级+营销投放的组合拳之下，南极人轻奢的销售额在 2024Q4 实现突破。 2024 年南极人轻奢系列产品主要在抖音渠道销售。2024 年 10 月南极人抖音销售额环比 实现翻倍以上增长，至 2024 年 12 月底南极人轻奢系列全网日均 GMV 已超 2000 万元。
2025 年南极人轻奢有望实现更快速的增长。①产品供给方面，随着加盟模式磨合推 进，将会有更多加盟商退出产品，加盟产品占比提升；②品牌&渠道方面：老南极人将 于 2024 年底授权到期退出流通，新的南极人轻奢将迎来更好的发展环境，并进入天猫 等渠道实现进一步扩张。 南极人轻奢的产品&管理模式上都有较大革新和改善。 模式上，加强对供应链的把控。公司将南极人品牌的男装、女装、内衣品类从原有 的授权合作模式转变为自采与加盟模式，自采产品是“大单品大爆款”的策略；从产品 源头的原料采购、设计打版、加工订单、物流等进行中心化的管理与投入，做高品质、 高性价比的标品，发挥成本优势与规模化优势；加盟模式是“小单品小爆款”策略。邀 请头部客户合作，做个性化产品，满足消费者更多样化、个性化的需求。家纺、箱包、 鞋配等品类做战略授权合作。 产品方面，南极人轻奢系列的设计和用料都有较大突破。设计方面，里程碑系列产 品均由自营“极工坊”出品，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国 内外 top 品牌，剪裁设计和管理水准对标奢侈品品牌。用料方面，自营里程碑系列的产 品用料由公司深度把控，采用诸如 YKK 拉链等高品质原料。得益于产品质量改善，轻 奢系列消费者反馈的整体好评率在 95%以上。
加大硬广投入，南极人轻奢进入起势阶段。南极人轻奢邀请谢霆锋作为代言人，并 在梯媒、交通枢纽等场所进行硬广投入。硬广投入影响了公司短期利润，但加快了轻奢 系列的成长速度。短期广告投放加大了公司的费用开支，未来随轻奢系列进入正循环、 硬广投放逐渐淡出之后，有望兑现业绩。
南极人轻奢以基础品为主，自采产品有一定占比，TOP10 单品集中度较高。南极人 品牌 2024 年 12 月抖音 TOP10 单品中，基本都由轻奢系列新产品构成。其中品类上主 要是内衣、打底裤、保暖衣等刚需性质的衣服。值得注意的是，作为基础款功能性服装， 其 TOP10 产品的销售额集中度要高于更看重时尚性的百家好和卡帝乐鳄鱼。
2.2. 百家好：加盟模式女装品牌，目前处于高速成长阶段
公司旗下“百家好”品牌近期表现亮眼。百家好是公司 2022 年完成收购的韩国女 装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以供应链工厂加盟模式，以抖音渠 道为主。根据公司投关活动记录表，2023 年百家好已完成 25 亿元 GMV（2022 年以前 百家好以线下为主，几乎全是增量）；2024 年公司完成 47 亿元 GMV，同比+88%。 目前百家好已经稳定跻身抖音女装 top 品牌行列。百家好主要经营时尚女装，产品 以外套为主。根据第三方数据统计，2024 年 9-12 月百家好销售额在抖音女装大类中均 处于前 11 名的位置；而如果看百家好主要做的女时装外衣类目，其排名或许更高。值 得注意的是百家好在平销为主的 9、12 月，排名要好于双 11 大促的 10-11 月。南极人旗 下品牌整体上都更注重平销（而非大促）。
百家好 top 单品均为女外套，客单价高达 500 元以上。百家好在被南极人收购前线 下销售均价在 1000 元以上，拥有良好的基础，因此现在能站住 500 元及以上的价格带。 整体上看，百家好 TOP10 产品集中度要低于南极人轻奢，这是时装的特性所决定的。 百家好主要采用加盟模式。女装作为一个对设计和个性化要求更高的品类，加盟模 式有利于多种款式开发、满足个性化需求。百家好的加盟模式对产品质量的把控更为严 格，并做到一款一审，杜绝供应商相互抄款，保证原创活力。 目前百家好主要开发了女装外着品类，根据消费者需求，将考虑开发家居生活场景 等，比如家居服、床品等。
2.3. 卡帝乐鳄鱼：男士运动正装潜力股
卡帝乐鳄鱼目前仍以传统的品牌授权模式经营，近年来 GMV 表现比较稳定，并没 有特别明显的增长，整体的 GMV 量级也低于南极人轻奢和百家好品牌。
卡帝乐鳄鱼品牌以休闲运动款为主，品牌定位“大牌平替、经典复古”，产品定位 “运动休闲、轻量户外、都市通勤”。根据公司投关活动记录，2025 年会对卡帝乐鳄鱼 的产品线做一定的调整，会推出部分自营产品，趋同南极人的策略，但定位上相对运动 休闲。卡帝乐鳄鱼是公司品牌矩阵中的潜力股，如若后续效仿南极人轻奢或百家好的成 功经验进行模式升级，或有望重启营业额增长。
3.1. 为什么行业需要“南极人”？
我国拥有全球领先的消费品供应链。就服装产业而言，我国是世界上最大的服装生 产国和出口国，拥有一系列头部供应链工厂，源源不断为各种国际大牌输出产品。此外 “快反”能力也领先全球，并催生 SheIn 等一系列跨境快时尚品牌/平台。 然而，如何把商品卖给消费者，才是真正的难点所在。因此我们能够看见，品牌、 渠道环节的企业，往往比供应链企业具备更强的利润率和盈利能力。因此，品牌是目前 整个产业链的稀缺环节，也是壁垒和持续盈利能力之所在。
服装产业链加价倍率高，这是南极人的机会所在。从品牌和渠道环节的高利润率， 我们不难推断出产业链整体加价倍率是很高的，事实上行业普遍加价率水平在 5~10 倍。 南极人总体思路：通过规模和供应链资源整合，撬动更好的商品、更高效的流通， 和更低的加价倍率。我们认为这是行业当前供需关系下的一个很好的突破方向，而也只 有少数具备广泛认知的国民品牌，才具备如此突围的可能性。
3.2. 如何看待“南极人轻奢”相比传统品牌授权模式的优势？
相比传统南极人，南极人轻奢最大的变化在于品质大幅提升。而对于消费者，质量 背书是品牌的一个重要作用。消费者之所以愿意为了品牌支付溢价，是因为相信这个品 牌能提供质量靠谱的产品。对于大众类消费品而言，品牌起到节约挑选时间成本的作用。 老南极人的衰落很大程度上是因为产品品质的劣化，而新的南极人轻奢系列通过自采+ 加盟模式，有望在压低加价倍率的同时高效管控产品品质。因此我们认为，品质和长远 发展的角度上看，南极人轻奢模式是个比传统南极人更好的模式。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
