产业链概况： 上游资源&原料→电解铝 →初级加工→终端应用。
研究框架： 需求：需求增长与否决定 价格波动的持续性，相比供给 影响更为持续。 供给：供给对价格的影响 较短，但影响较为刚性（扩产 周期）。 库存：库存变化一般为供 需变化的领先指标，可细分为： 主动去库（下跌）→被动去库 （企稳）→主动补库（上涨） →被动补库（加速上涨）四个 阶段循环往复，并伴随价格波 动。 价格&利润：供需及库存 变化共同作用影响价格涨跌， 并进一步影响产业链利润，进 而对相关上市公司业绩产生影 响。
铝土矿分布：铝土矿主要分为红土型和岩溶型两类，红土型主要分布（南半球）在非洲西部、南美洲北部、印度、东南亚及澳大利亚北部和西 南部，岩溶型主要分布在（北半球）南欧、加勒比海地区、亚洲西部和中国。相较岩溶型铝土矿，更多矿山资源以红土型呈现。在矿石品质、 开采难度以及冶炼成本上，红土型铝土矿的经济性也优于岩溶型。
储量：分布广泛。 据USGS数据显示，截止2021年，全球铝土矿探明储量278.3 亿吨，其中前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，储量分别 为74、62和26亿吨，占比分别为26.6%、22.3%和9.3%，合计 占比58.2%。中国铝土矿探明储量9.8亿吨，占比仅为3.5%， 排名全球第7。
产量：供给集中。 截止2023年，全球铝土矿产量4亿吨，其中前三分别为澳大 利亚、几内亚和中国，产量分别为0.98、0.97和0.93亿吨， 占比分别为24.5%、24.3%和23.3%，合计占比72.0%。中国铝 土矿产量较大，但从储采比来看仅为10.54年，远低于全球 平均69.58年，且国内铝土矿多为岩溶型，矿石品质较差、 开采难度以及冶炼成本较高。
贸易流向：全球资源流向中国，欧洲依赖几内亚，美洲南北调剂。从全球铝土矿贸易流向来看，主要出口国是几内亚、澳大利亚、印度尼西亚、 马来西亚、巴西等资源储备丰富的地区，基本都会流向中国，中国是全球第一大铝土矿进口国。而欧洲铝土矿供给主要依赖几内亚、加纳和巴 西。此外，亦有部分量自巴西、牙买加流向北美。
中国对外依存度高，且扰动加剧 。2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产矿产量0.65亿吨、占比 32%；进口量1.41亿吨、占比68%，铝土矿对外依存度较高。 从国产矿产量来看，经短暂增长到自2019年开始产量持续下降；从进口 量来看，进口量逐年增长，对外依存度逐步提升。
扰动因素： （1）国内环保&安全：2023年，中国铝土矿产量0.65亿吨，其中广西、贵州、河南、山西、重庆、云南分别占比为37%、15%、9%、33%、1%和 5%，其中北方河南&山西两省占比达42%。2019年以来，受环保问题，北方铝土矿产量逐步下降。2024年上半年受环保问题以及山西煤矿安全事故， 导致河南、山西铝土矿产量持续下降，直至6月才有少量复产，但仍未恢复至23年水平，截止到24年11月累计产量0.53亿吨，同减13.32%。环保& 安全问题持续，北方河南&山西两省产量或持续低位运行。
（2）政治因素：从进口国来看，几内亚和澳大利亚进口占比分别为70%和25%，合计占 比高达95%。若几内亚及澳大利亚政策变动，铝土矿进口或受到重大影响。如：①几内亚 临时政府要求国际矿业公司在2024年5月底之前向该国政府递交将铝土矿精炼成氧化铝的 生产计划和建设氧化铝厂时间表，远期几内亚铝土矿出口或受影响；②几内亚活跃力量发 表申明，从2024年12月31日起不再承认军政府的合法性，要求其下台，并在2025年1月启 动民事过渡进程，当前铝土矿虽并未受到影响，但其风险并未解除。
（3）气候及运力：几内亚每年5月至10月为雨季，受雨季影响每年8-10月几内亚铝土 矿进口均受到季节性影响。此外，几内亚铝土矿供给较为集中，且仅有科纳克里港、卡姆 萨尔港两座港口经铁路运输，铝土矿产量的增长与运力不足的矛盾或将凸显。
从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求，但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生， 使得铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。
氧化铝复盘：国内外铝土矿供给扰动以及氧化铝产能不匹配，导致氧化铝价格阶梯式上行，同时外盘价格高企，加速氧化铝上行。毛利阶梯式 上行，250 →500 →1000 →2500元/吨。
价格拐点或来临。 从新增产能来看，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%； 考虑投产进度预计25年有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增 需求，氧化铝拐点或将至，长期或趋势性下行。 从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已 有所缓解；从新增产能释放来看，25年Q1预计新增产能300万吨，考 虑1月爬产期，价格拐点或来临。
电解铝复盘：传统淡旺季周期波动叠加成本端推动，电解铝价格箱体震荡。氧化铝上涨初期，随氧化铝利润增加而增加；中后期氧化铝利润开 始初步侵蚀电解铝利润最终亏损。
法治化产能天花板，中长期供给刚性成为共识。中国电解铝实施了法治化市场化供给侧结构性改革，实现电解铝产能总量控制和出口限制。通 过行业自律确立了电解铝产能天花板，将有效遏制电解铝的无序扩张。即使未来电解铝行业的产能全部运行，最大产量将始终低于4500万吨／ 年。
未来产量增长极限200万吨。截止至2024年12月，电解铝建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，累计产量4312万吨，年化开工率99.07%，基 本处于满产状态，未来产量增长极限200万吨。
新增产能增量有限。24-26年预计新增产能30/75/10万吨，考虑爬产进度25-26年预计新增产量52.5/62.5万吨。 2024年新增电解铝产能30万吨，主要集中于24年四季度，将于25年释放产量。 25年之后预计新增产能149万吨，其中25年新增75万吨，26年新增产能10万吨，其余64万吨处于待定状态。
2024年表观消费或超4480万吨。 截止到24年11月，电解铝表观消费量4109万吨，累计同比5%，我们预计2024年全年表观消费或超4480万吨。随着10万亿国债化解地方债的推进， 假设2025年或仍维持5%的需求增长（2013-2023年间除19年-1%、22年2%外，其余年份均超5%），届时电解铝表观消费或达4700万吨超4500万吨产能 天花板，后续或出现电解铝产能不足的情况。 细分需求来看：据SMM统计，建筑、交通以及电力电子行业消费占比接近70%，24年随着光伏装机增长及新能源汽车的渗透率提升，带动电力及 交通板块用铝量增长，弥补建筑等其他传统行业用铝量的下降，2024年国内电力电子及交通板块总用铝量同比增长7.5%，占国内总用铝量的46.3%， 2025年这两部分用铝总量有望继续增长4%。
电解铝即将供不应求。 （1）电解铝产量25-26年增速约1%：考虑现有运行产能满产（25年上半年不限产）及新增产能投产进度，预计25-26年产量增速约1%。 （2）净进口：考虑俄铝减产以及国内外价差拉大，保守预计25-26年净进口160/155万吨，若俄铝制裁取消，净进口或大幅收缩。 （3）国内消费增速3%：其中地产端受政策刺激，需求逐步企稳；交通及电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动。 （4）净出口：虽有出口退税取消，但国内外价差可弥补部分损失，预计净出口仍维持5%的增长。 根据以上预测，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。
影响电解铝价格变量。 （1）俄铝进口。截止24年10月，电解铝累计进口182.4万吨，同增56%，平均单月进口约18万吨，考虑出口，累计净进口173万吨，同增64%。 从进口盈亏来看，当前进口亏损2500元/吨，进口电解铝显然是不划算的，而导致2020年以来电解铝进口量大增主要来自俄铝受制裁导致。23年俄 铝电解铝产量387万吨，目前计划减产25万吨。同时若制裁解除，电解铝进口或大幅下降。（2）铝材（不含废铝）出口。截止到24年10月，铝材净出口383万吨，同增22%，预计24年净出口450万吨（23年374万吨）。当前已取消出口 退税，考虑内外盘铝价价差以及国内制造优势，铝材出口仍具有优势，出口或仍将维持正增长。 （3）废铝。截止到24年10月，废铝累计进口150万吨，同增6%，预计24年进口废铝180万吨，同增3%。当前放开部分牌号废铝进口，该牌号目 前进口量可忽略不计。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
