行业情况：核心关注玉米与水稻
种业核心关注：杂交玉米与杂交水稻。 国内农作物种子如果按照销售价格核算，终端售价核 算收入总规模约1300亿(出厂价核算收入规模约700亿元)； 其中，蔬菜种子以外资企业为主，杂交玉米与杂交稻为国 内企业最核心的经营品种，而且国内主流的种子上市公司 也以玉米与杂交稻为主要经营业务。 实际情况：玉米种子和杂交水稻从出厂价核算收入规 模差不多分别为180亿和70亿。 行业属于小行业，海外龙头市占率接近40%，但国内品 质同质化，竞争格局较为分散。
行业属性一：种子是强周期性行业
种子作为粮价的后周期，周期属性明显。种子投入占种植总投入比重较小，占比仅为5%，种植收益好的时候农户更倾向于购买优质的种 子。 我们以玉米种子为例：优质的玉米种子60元/亩，一般品种25元/亩，产量差距10-20%。当种植玉米收益较好时，农户购买好品种，每亩 多投入40元，以2500元/吨的玉米价格核算，单亩收入增多125-250元。因此，种植收益好的时候，上市公司是量利双击；种植收益差的 时候，上市公司也会双杀。
行业属性二：重研发&重品种
新的优质品种可以替换老品种，市占率加速提升，同时还有提价逻辑。 优质的新品种依赖于公司不断的研发投入，好品种的研发产出依赖于公司的种质资源储备以及稳定的研发团队，因此一般成熟市场的种 子行业格局是一家独大，而且强者恒强（有并购属性）。 行业投资机会把握： 1）隆平高科2016-2017年：隆两优与晶两优开启杂交水稻的新一轮换代周期。 2）2019年底开启的转基因行业浪潮，代表标的大北农。
过去现状：新品种增多&同质化加剧竞争
产品同质化严重，竞争有加剧倾向。国家从2016年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批。国审品种数量出现井喷，行业同质化竞争 加剧。 头部企业竞争优势虽然明显，但不利于行业集中。国内研发领先企业和研究所主要为北京农林科学院、登海种业、隆平高科（联创种业+ 安徽隆平）和铁岭先锋。从国审数量来看，虽然头部企业市占率较低，但研发优势还是具备的。另外，行业近年来不断涌现黑马公司， 跟放开绿色通道审定的政策也有关系。
边际改善：品种保护制度完善，生物育种商业化落地
2021年中央全面深化改革委员会审议通过《种业振兴行动方案》，提出“把种源安全提升到国家安全的高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实 现种业科技自立自强、种源自主可控”，种业受国家重视程度近年持续升温。 种子法第四次修订、玉米及稻品种审定标准提升相继落地。一方面，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》于2021年10月1日起实施，新标准提 升了玉米、稻品种的审定门槛，新增一致性和真实性要求，玉米新品种差异位点数需≥4个, 水稻新品种差异位点数需≥3个。另一方面，2021年12月24日第十 三届全国人大常委会第三十二次会议通过关于修改《中华人民共和国种子法》（简称《种子法》）的决定，本次种子法修正扩大了植物新品种权的保护范围及 保护环节，拟建立实质性派生品种制度，对育种创新提出更高要求，行业同质化育种严重的现状有望大幅改善，预计未来新审定品种数量过多情况将显著改善。 生物育种商业化落地，利好头部企业市占率提升。2023年底农业农村部批准发放首批转基因玉米、大豆品种，标志国内玉米与大豆正式进入转基因技术新时 代。未来生物育种将大幅提高行业门槛，头部企业市占率有望大幅提升。
农产品价格：金融属性和商品属性
每一轮大宗农产品牛市的背后一般都有几个因素驱动：1、恶劣天气造成的减产；2、石油价格高企；3、货币超发；4、政策端，人为 减少粮食出口。 最近一次全球大宗农产品牛市是2022年，基本都符合上述历史条件。
核心关注品种：玉米与稻谷价格
玉米：三大主粮之一，畜禽饲料的主要成本。国内玉米从2016年开始去库存，价格快速回落；2019年玉米价格启动周期反转，之后一 路上涨至2022年；此后受国内面积增长、单产修复，供给再度转宽松，目前价格正处于近年低位。玉米与大豆作为饲料作物，相互关联 度较强。 稻谷：国内是全球最大的杂交水稻生产国，因为技术领先，国内稻谷库存一直维持高位。但当玉米等饲用粮价格出现大幅上涨时，会 刺激陈稻的饲用消费，因此稻谷价格和玉米价格存在一定的联动性。
自身库存周期： 重视种子行业库存的变化
一方面，粮价上涨，种子的需求会明显提升。 另一方面，行业种子也有自己的库存，而且库存的起伏有明显的滞后性。 从历史复盘来看，我们能得到一个结论：大部分的企业也难以摆脱周期的影响。 因此，我们要寻找粮价上行周期和种子自身库存周期的共振点。
种子价格：销售价格具备明显的周期性波动
从2015年至今，我们分析登海种业和隆平高科的玉米、杂交水稻销售均价，结论如下： 1）登海种业玉米销售价格分析结论：销售季均价走势与当年玉米价格走势呈正相关。 2）隆平高科玉米与杂交水稻销售价格分析结论：玉米和水稻种子销售季均价走势与当年玉米、稻谷价格走势呈正相关。
转基因：0到1的科技创新 从恐惧到欣然接受
转基因逐渐被接受，推广面积再创新高。 在充足的有效实验后，稳定表达的转基因性状不存在不可控风险，而且抗虫的表达蛋白对哺乳动物没有任何副作用。因此，转基因技 术开始从美国向全球做技术渗透。 2023年，全球种植了2.06亿公顷转基因作物，较2022年同比增长1.9%。
转基因：南美与北美是全球转基因粮食种植大区
从全球来看，北美与南美是全球转基因的主要拥护者。这主要原因在于美国是全球转基因技术的领导者，而且凭借其在美洲的影响和游 说，美洲已经离不开转基因，因为没有转基因技术，巴西和阿根廷的农产品在全球就没有竞争力。 欧洲是全球重要的转基因作物进口地。法国有关部门及欧盟食品安全局对转基因产品安全性进行了长达六年的研究，耗资超1亿元人民币， 结果表明转基因玉米没有引发任何负面效应，更没有发现其有慢性毒性和致癌性。据统计，2021年欧盟进口转基因大豆约1500万吨，占 大豆进口总量的90%左右，进口转基因玉米300多万吨，占玉米进口总量的30%左右。
转基因：国内有序放开是大势所趋
国内放开转基因玉米和大豆符合国情。原因如下： 1）孟山都第一代转基因技术已经过了保护期，国内科研团体已经改造孟山都的产品有近10年的时间，目前技术储备充分。 2）国家在转基因方面的政策导向就是非口粮按照经济作物-饲料作物有序放开，直接口粮维持谨慎态度。 3）国内市场倒逼政策放开。
转基因全球研发：天平向中国倾斜
种子从全球研发来看，中国具备后发制人优势。如下原因： 1）新技术遭遇研发瓶颈，孟山都、拜耳、杜邦、陶氏等大企业均遭遇这种问题，因此这几年巨头纷纷合并，抱团取暖。另外就是，老的 技术已经过了品种保护期了，对于中国等新秀国家有望加速达到全球一线水平。 2）目前全球在生物育种领域，华人团体做得很好，2010年前后很多首席科学家回国创业，因此在研发团队方面，国内是具备优势的。比 如说大北农生物、杭州瑞丰和隆平生物的团队都是优秀团队。
国内政策：转基因商业化正式开启
2019年12月底农业部首次披露玉米与大豆转基因转化体安全证书，此后连续下发新的安全证书。2022年6月8日国家农作物品种审定委 员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，这意味着我国转基因大豆及玉米品种的审定工作将正式开始。 2023年10月，农业农村部批准发放首批转基因玉米、大豆品种，标志国内玉米与大豆正式进入转基因技术新时代。截至目前，国内已 累计获批转基因玉米品种64个、大豆品种17个。 秉持“三年试点，三年示范”的要求，国内转基因玉米先以小范围区域试点为主。2021年，内蒙古、云南的科研试验田启动了转基因 玉米大豆产业化试点，2023年进一步扩展到内蒙古、云南、吉林、河北、四川5个省(区)20个县。从农业部公布的试点结果来看，转 基因技术在增产增效、提升产品品质等方面具备成效，后续有望审慎扩大示范种植面积，但整体推广渗透节奏预计慢于海外。
海外经验：一代性状渗透率达峰后，市场竞争仍聚焦于品种选择
先锋种业在转基因商业化后时代的成功有运气成分，但也可以看到，转基因性状虽可有效改善传统品种的产量表现，但本质是减少虫害 和杂草带来的产量损失，而并不能根本性地提高传统品种的单产潜力。因此优秀的性状需要依附于优秀的品种，种质资源和育种积淀仍 是转基因后时代的核心竞争力，一代性状渗透率达峰后市场仍聚焦于品种竞争，而先锋种业凭借在品种领域的聚焦和积淀跑赢了时间。
2024年粮价景气下行，品种竞争加剧，玉米种子基本面恶化
2024年玉米种子竞争加剧，基本面恶化。2024年国内玉米制种面积维持高位，单产有所增加，叠加上一销售季结余库存，24/25销售季 国内玉米种子总供给同比增加10%至22.37亿公斤，明显高于实际需种量，库销比预计将由上一产季的44%进一步攀升至75%。考虑到目前 国内玉米价格已重回底部，2025年农户种植积极性预计受挫，国内新季玉米种子销售短期面临降价压力。另外，相较于玉米种子，杂交 水稻种子基本面相对较好，库存回落至较低水平，但考虑到稻谷行情短期缺乏驱动，水稻种子价格预计难有上行。
头部种企23/24经营具备韧性，24/25销售表现预计承压
23/24产季头部玉米种企销量维持增长，出厂价相对稳定。2023年至2024年上半年，国内玉米行情虽有回落，但种植端仍有盈利，头部 种企出厂价仍较稳定，销量维持增长，表现出较强经营韧性。从2024Q3预售情况来看，隆平高科/登海种业/荃银高科截至9月末的合同 负债总额分别同比+15%/-23%/+0%，较上年同期明显放缓，24/25产季基本面压力还是显现，头部种企销售表现预计承压。
种子板块重回历史低位，长期聚焦具备研发与整合优势企业
2024年，种子主要标的股价重回历史低位。2024年1-9月，受转基因玉米推广预计偏慢预期以及国内玉米价格持续下跌驱动，种子板块 持续下跌，主要标的股价重回历史低位。9月24日之后，种子板块整体估值随大盘有所修复，隆平高科、登海种业等头部标的股价节奏 一致；另外受国内鼓励上市公司并购重组政策影响，部分具备整合优势或规模相对较小的区域型种企在10-11月期间走势明显更强。
2025年，聚焦整合优势企业，布局研发型优质标的。一方面，种业研发周期长，横向整合是天然诉求，2025年在政策支持下，相关种企 进度有望加快；另一方面，当前玉米行情有望筑底回暖，在杂交育种领域积淀深厚、转基因育种领域先发布局的研发型优质标的具备长 期布局价值。
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